(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿.pdf

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1、我国上市公司股利政策研究股利政策是上市公司利润分配的核心，是现代公司金融理论三大核心内容之一。而在特定的市场条件下，作为资本市场微观基础的上市公司，在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司金融领域争论的热点。虽然近年来我国上市公司发展迅速，对国民经济的发展起到了举足轻重的作用，但是，我们也应看到，由于历史的原因，我国上市公司并不具备国外股利理论提出来的一系列的前提条件，由此导致了我国上市公司的股利分配行为有别于国外上市公司，呈现出中国特色。此外，我国理论界对股利政策的研究还处于一个相对滞后的局面，有关的财务管理教科书和相关的文献主要侧重于对西方股利理论的介绍，

2、尚未形成具有特色的理论体系。有鉴于此，本文通过分析研究我国上市公司的股利政策的特点及其形成原因，进而提出改善我国上市公司股利政策的建议，旨在充实我国有关股利政策的理论研究，并且为我国上市公司的股利分配实务提供参考意见。一、股利分配概述一、股利分配概述（一）（一）股利政策的含义股利政策的含义股利政策是股份公司关于是否应该发放股利或是发放多少以及何时发放股利的方针和政策。它具有狭义和广义之分。从狭义方面来说股利政策就是指企业探讨保留盈余和普通股利支付之间的比例系问题，即股利发放比率的确定。从广义方面来说股利政策则包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。(完整word

3、版)我国上市公司股利政策研究初稿-第1页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第1页（二）股利分配的含义股利分配是企业利润分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的确定、股利支付比率的确定、支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。公司管理阶层在制定自身的股利分配政策时，要遵循一定的原则，并尽可能充分的考虑影响股利分配政策的相关因素与市场反应，使公司的收益分配最大化，规范化。（三）股利分配的政策1、剩余股利政策剩余股利政策是指公司生产经营所获得的净收益，先应满足公司的资金需求，如果还有剩余，则派发股利；如果没有剩余，则不派发股利。在这种股利分配政策下，股利成为了公司新的投资机会的函数，随

4、着投资资金的需求变化而起伏，只要有适合企业的投资机会，就应当首先考虑资金的需要额度，然后确定公司的目标资本结构，计算投资需要增加的权益资本的数额并且使在此结构下的加权平均成本最低，使税后净利润能够满足投资该方案需要的最大权益资本，最后如果还有剩余将利润作为股利支付。当公司有较好的投资机会时，采取这种鼓励政策能够降低资本成本。2、固定或持续增长的股利政策这一股利政策就是将每年所发放的股利额固定在某一确定不变的水平上。而在较长的时间内都不改变，只有当企业的管理层认为未来的盈余将会稳健且持续的增长时，才能提高年度的股利发放额。不过，在通货膨胀的作用下，很多数公司的盈余也会随着提高，而且很多数的投资者

5、也很希望自己的企业能够具有足以抵消通货膨胀对股利的不利影响的能力，因此在长期的通货膨胀下也应该提高股利发放额。固定或者是持续增长的股利政策显著的好处就是避免出现由于经营不合理而削减股利的情况。采用这种股利政策的原因在于：稳定的股利长期向市场传递着企业正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格。固定股利政策的缺点在于公司的股利支付与公司的盈利能(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第2页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第2页力相脱节，造成投资的风险和投资收益的不对称，当公司存在资金紧张的情况时，容易引起资金的短缺，导致财务状况恶化，

6、使公司承担较大的财务压力。3、固定股利支付率政策固定股利支付率政策，是指公司不是按照一个固定的股利支付额而是按照固定的股利支付比例从净利润中支付股利，在这种股利政策下由于公司的盈利能力是经常发生变动的，因此当公司的盈利状况良好时，股东的股利也随之相应的增加：反之当盈利状况不好时，股东的股利也相应的下降，即股利随着盈利的变化而变化，始终保持着股利与盈利之间的一定比例关系，使股利与公司的盈利能力紧密的结合在一起。该股利政策的优点是，这样能使股利与公司盈余紧密地配合联系在一起，以体现多盈多分，少盈少分，不盈不分的原则。保持股利与利润间的一定比例关系，体现了风险投资与风险收益相对等的原则，不会加大公司

7、的财务压力。但这种政策也有不足之处，由于股利波动传递的是经营业绩不稳定的信息，容易使外界产生经营不善的印象，不利于股票价格的稳定和上涨，也不利于树立良好的财务形象。公司每年都要按固定比例支付股利，缺乏财务弹性，并且确定合理的固定股利支付比例比较大。4、低正常股利加额外股利政策这种政策是指公司每年按照某一固定的，较低的数额向股东支付正常股利，当企业盈利的幅度较大程度的增加时，再根据实际的需要，向股东派发一些额外股利。这是一种介于固定和变动股利政策之间的这种股利政策。这种股利政策的有点在于既有较大的灵活性，可以给企业较大的弹性；由于正常发放的水平较低，当公司盈利较少或者投资需要资金时，企业只需要支

8、付较少的股利就可以保持既定的股利发放水平，不会加大公司的财务压力同时也保障了股东的稳定股利收入，可以避免股价下跌；反之，公司可以通过发放额外股利的方式，让其转移到股东的手中，也同样利于股价的提高。这种股利政策集灵活性与稳健性于一身。但是这种股利政策也有一定的缺点，额外股利随公司盈利的变化而变化，时有时无，给人一种飘忽不定的印象，如果公司较长时间的一直发(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第3页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第3页放额外股利，股东就会认为这是正常股利，一旦取消，就会造成对公司的负面影响，甚至会造成股价的下跌。以上各种股利政策各有所长，公司在分配股利时

9、应借鉴起基本决策思想，充分理解各种股利政策，结合实际情况，选择适宜自己的额股利分配政策。（四）股利分配方式1、现金股利现金股利是以现金发放的股利，是公司最常见，最容易被投资者接受的股利支付方式。发放现金股利的多少主要取决于公司的股利政策和经营业绩。公司发放现金股利主要取决于三个原因：投资者偏好，减少代理成本和传递公司的未来信息。采用现金的方式支付股利增加了公司的现金流出量，加大了公司支付现金的的压力，因此公司必须具备足够的资金。2、股票股利股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。股票股利在会计上属公司收益分配，是一种股利分配的形式。股票股利对公司来说，并没有现金流出，也不会导致公司的财产

10、减少，而只是将公司的留存收益转化为股本。3、财产股利财产股利是公司采用除现金以外的其他资产分派给股东的股利。组要包括实物资产和公司所拥有的其他企业的有价证券，如债券，股票，作为股利支付给股东。4、负债股利负债股利是上市公司通过建立一种负债，用债券或应付票据作为股利分派给股东。这种股利支付方式只能作为公司在现有现金不足时的权益之策，必要时才可以使用。公司支付此种股利需要付出大量的资金，而且时间比较集中，(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第4页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第4页公司要做好充足的准备，要有必要的现金以备使用。（五）影响股利政策的因素1、法律约束因素法

11、律约束使为了保障债权人和股东的利益，国家法律对公司的股利分配作出了一定的硬性限制。这些限制主要体现在以下几个方面：资本保全约束，资本积累约束，偿债能力约束，超额累计利润约束。2、股东因素股东在投资，决策等方面得意愿也会对公司的利润分配政策产生影响，公司不可能使所有股东的利益都达到最大化，关键就在于要使绝大多数的股东的财富产生有利影响。3、公司因素公司资金的周转是否灵活使公司进行正常经营的必要条件。就公司的生产经营而言，也存在一些影响公司股利政策的因素。具体体现为：举债能力，未来投资机会，资本成本，资产的流动性，盈利的稳定性，债务需要等。二、目前我国上市公司股利政策的存在的问题二、目前我国上市公

12、司股利政策的存在的问题（一）不分配现象具有普遍性在西方股票市场中，上市公司的股利分配政策比较稳定，而且绝大多数是以现金股利为主。稳定的现金股利给股东带来了和资本利得一样的收益，从而使股票市场真正成为股东分享上市公司成长和合理配置稀缺经济资源的场所。但是，从我国上市公司的股利分配来看，其股利分配却十分吝啬，除了股票股利就是公积金转增资本，分配现金股利的公司不是很多。很多上市公司一方面完全不分配，而另一方面不断通过配股和增发新股等方式进行“圈钱”。之所以出现不分配现象，其根本原因是我国上市公司治理结构的不完善，股权结构的不合理。我国上市公司的绝大部分是由国有企业改制而来，国有股东一般占据控股地位，

13、由于占总股本比例较小并且持股分散等原因，社会公众股东基(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第5页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第5页本没有什么发言权。大股东往往利用占据绝对优势的投票权通过对自己有利的股利分配方案。此外，正是由于上市公司治理结构不完善，股权结构不合理，使得不少母公司和上市子公司之间没有完全实现“三分开”，这就进一步导致上市公司股利分配的扭曲。（二）股权结构不合理股权集中度高是我国上市公司的一个突出特点。由于在上市改组时，控股公司注入了优质资产，有些控股公司自身日常营运需要庞大的现金，而自身的经营活动不能弥补支出，最主要的资金来源实际上是上市公司的股

14、利，即使现金留于上市公司的效益更高，控股公司也需要以现金股利形式满足自身的开支。另一方面，在我国上市公司中，国家股东(法人股)作为管理者和所有者，与外部股东之间也存在利益冲突。在信息不对称的情况下，由于搭便车行为的存在，外部股东对内部股东(法人股东)的监督成本与由此而得的收益也是不对称的，这在一定程度上加剧了内部股东的逆向选择行为。在其他条件一定的情况下，国家股(法人股)比例越高，国家股股东(法人股东)的权利也就越大，他通过支付股利的来源减少代理成本的动机就越少:而国家股(法人股)比例越低，公司股权结构越分散，外部股东的力量越大，要求作为管理者和所有者的国家股东减少可支配的自由现金流量，分配股

15、利的要求越高。因此，国有股(法人股)比例与股利支付水平存在负相关关系。在我国的股票市场上，股票的换手率极高，约达到 200%左右，而美国只有67%。由于我国可公开交易的A 股 2004 年平均在总股本的 30.2%，因此实际的换手率可能达到 600%。换句话说，我国股票持有的平均期限只有 2 个月，而在美国是 18 个月。显然我国流通股股东追求的是短期的买卖价差利润，而不是着眼于公司的股利收入。另外，我国上市公司股利支付水平很低，加之我国上市公司股利支付路径极不稳定，并且不分配的公司不断增加，所以流通股股东对上市公司是否分配并不关心，他们偏好的是资本利得。（三）总体股利支付率水平明显偏低在公司

16、本身存在良好的投资机会时，较低的股利支付率(较高的留存收益率)有利于公司以较低的融资成本获得资金，从而有利于公司的长期发展，符合股东利益最大化的原则。这也是公司采取低股利政策的最有力的理论支持。但是如果(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第6页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第6页在公司长期实行低股利政策甚至不发放股利的情况下，公司的增长率未能达到与留存收益率相符的水平，则投资者的利益受到损害，促使投资者从关注投资收益转而追求投机收益。我国上市公司股利支付率偏低并且与持续增长率脱节的原因在于:首先，公司流通股比例越高的上市公司，这种现象越严重。这表明即使流通股比例高

17、，但是由于大股东仍然处于控股地位，公司仍然采取有利于大股东的股利政策，从而导致中小股东利益受损，而且中小股东的比例越高，派发现金股利对大股东的影响就越大，从而大股东就越不愿意发放股利；第二，公司净资产收益率低的上市公司股利支付率越低。原因在于当上市公司净资产收益率低时，公司采取低股利政策，把大部分利润投入到收益率低下的生产当中，投资者的投资就无法获得足够的回报。因此，净资产收益率越低的公司，越是采取低股利政策;第三，资产负债率越高，支付的股利越低。这一方面可能是由于债务条款的约束，使上市公司不能随意发放高比例现金股利，这反映了负债比例过高会直接影响中小投资者的利益:另一方面，也可能是由于债权人

18、对上市公司未能发挥有效的外部监管作用，导致公司治理结构上的缺失，从而出现资产负债率越高、上市公司管理层的道德风险越大的现象，间接损害了中小投资者的利益。（四）股利政策缺乏连续性和稳定性在美国、英国等较为成熟的证券市场上，上市公司一般都派发现金股利，并且尽量修匀股利，使其前后各年度的股利政策基本保持一致，以使得公司有一个良好的市场形象。而中国上市公司的股利政策变化却较大，缺乏连续性。选取中国证券报公布的中国上市公司 1999 年度至 2005 年度中的 1367个年报来看，股利分配未发生变化的仅有 117 家，所占比例为8.56%。从分年度数据来看，2000 年股利支付水平未发生变化的(相对于前

19、一年)为 5 家，所占比例为 7.14%。2001 年有 17 家，所占比例有 8.54%。2002 年有 33 家，所占比例有 11.57%。2003 年有 33 家上市公司，所占比例为 10.21%。2004 年有 29 家，所占比例为 5.92%。从样本总体来看，整个统计期间股利增加的有312 家，所占比例为 22.82%，股利减少的样本有 454 家，所占比例为 33.21%。也就是说，从2000 年到 2004 年，中国上市公司股利支付水平发生变化的有766 家，所占比例为 56.03%。上市公司之间股利支付水平差距也很大，年均标准差为 0.31932，每(完整word版)我国上市公

20、司股利政策研究初稿-第7页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第7页股最高达 3 元，最低的只有 1 分钱。还可以看出，在 2002 年，中国上市公司的股利支付水平达到最高点，每股约为0.41 元，2002 年股利支付水平为最低点每股约为 0.26 元。由此可见中国上市公司的股利政策变化较大，缺乏连续性和稳定性。三、三、完善我国上市公司股利政策的建议完善我国上市公司股利政策的建议（一）提高上市公司盈利能力中国上市公司制定股利政策时，主要考虑的是本期及以后各期的盈利能力。中国上市公司一般都是各行业的佼佼者，具有较强的竞争实力，加上低成本的直接融资和其他优惠政策，其获利水平应该远高于同

21、行业的平均获利水平，也都应该体现出高成长的特性。事实上，除少数上市公司呈现高速发展以外，大多数上市公司的盈利潜力还有待挖掘。如何寻找新的利润增长点是上市公司值得慎重考虑而又必须考虑的问题，否则不仅仅本身得不到扩展，还会妨碍证券市场的健康发展。企业上市以后的核心问题是要善于资本经营、开拓主营业务、提高盈利水平和盈利能力，才会为股东的投资创造丰厚的回报。这种回报只能在企业实实在在的发展中产生，而不可能在二级市场股价波动中产生。二级市场的股票市值波动是一个虚拟资本的减少与增加，本身不能够创造出更多的社会财富。只有在上市公司的经营业绩提高了，股东投资回报的提高才会有保障，股利支付率才能得到提高。（二）

22、股利分配形式可以多样化中国证券市场运作时间短，还存在很多不规范的地方，上市公司的股利分配在很大程度上与市场中的寻租行为存在千丝万缕的联系。如何规范上市公司的股利行为，己经成为当务之急。诚然，上市公司的股利分配是企业行为，不属于监管部门监管的范畴。但是，对于不规范的中国证券市场来说，正如前面分析的那样，不对这个问题加以管理就会极大损害中小投资者的利益。不仅使得上市公司董事会难以有效地兑现对广大股东的承诺，从而影响上市公司的规范、稳定运作，而且造成投资者无法获取上市公司稳定的投资回报，从而使得他们的权益受到损害。同时，不规范的上市公司股利分配，在一定程度上打击了广大投资者的信心，对于中国证券市场的

23、健康、繁荣和持续发展极为不利。因此，监管部门对上市公(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第8页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第8页司的股利分配进行规范就显得非常必要。监管部门应该引导上市公司加强信息披露的力度，要求它们公布从长远发展考虑的长期股利分配政策，来指导公司每年度的利润分配计划。其目的是使得企业每年的股利分配有一定的可预期性，在一定程度上减少二级市场上公司股票的价格被操纵的可能性，同时使得公司的股利分配方案接受社会舆论监督。但是，上市公司的股利分配形式可以多样化，不必强求现金股利方式。现在，证券监督部门要求把现金分红作为所有上市公司再筹资的必要条件。由于从

24、中国上市公司的发展来看，大多数处于成长期，非常需要大量的现金进行项目投资、技术改造和兼并收购。因此，通过强制标准来影响企业的股利分配方式，对上市公司会产生相当程度的负面影响。从股东利益最大化的目标来看，上市公司是否采用现金股利政策，主要取决于利润如果留存公司产生的边际投资收益率是否会高于社会边际投资收益率。如果高于社会边际收益率，未分配利润留存公司有利于股东利益最大化目标的实现，否则就应该现金股利分配。而且，就算将是否现金分红作为所有上市公司再筹资的必要条件，也不能一刀切，因为对于不同行业的公司来说，各自的情况是千差万别的。至少应该分行业，根据上市公司实际情况来实施这个政策。具体来讲，对于一些

25、朝阳行业的上市公司，比如材料、信息、生物制药，机电一体化等，它们需要不断追加投资。对于这样的公司，其股利政策必将倾向于利润留存，而不是现金股利分配。如果以现金股利分配作为公司再融资的必要条件，显然不利于公司的发展，也不利于股东权益最大化的目标，这显然不是监管部门制定现金股利分配政策的初衷。同样，对于属于夕阳行业的上市公司，比如钢铁、石化、造纸等，它们往往市场萎缩、经营不佳、盈利较差。在这种情况下，它们急需大量现金进行资产重组、战略转型或者技术改造，不断提高公司的盈利能力，这些行业也不倾向于现金股利分配。而对于所属行业发展稳定、增长有限的上市公司，例如公用事业，它们的现金流量充足，经营比较稳定，

26、在没有好的资金投向或者投资风险较大的情况下，应该以丰厚的红利来回报投资者，对于这样的公司用现金股利作为公司再融资的条件来进行引导是很有必要的。（三）提高投资队伍素质我国从1998 年推出证券从业人员的资格考试，这是一个良好的现象。我国(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第9页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第9页机构投资队伍的整体业务素质的改善，有利于培养我国股市的规范操作，从而抑制股市过度投机。今后证券监管当局在继续加强机构投资队伍素质建设的同时，可以考虑如何提高散户投资者的投资素质。例如，可以举办网上培训班或要求各大证券公司定期对其客户提供免费的投资课程培训。这

27、样，从长远角度看，这类措施可以培养我国投资队伍的正确投资心态和良好的投资技巧，使得庄家不再能从容操纵股票价格来恶炒进，而上市公司也会趋向采用能使股东得到真正好处的股利政策。（四）完善中小股东权益保护制度如前面分析那样，中国证券市场由于发展时间较短，保护中小股东权益的相关制度还比较薄弱，与上市公司的迅猛发展不相适应。要切实保障中小股东的利益，可以通过以下方面加以完善:(1)推行累计投票制度。累计投票制度是指股东在选举董事投票时可以投的总票数等于该股东所持有股份数乘以待选董事人数，股东可以将其总票数集中投给一个或者几个董事候选人。这种投票制度有利于中小股东的代表当选董事，防止大股东操纵董事会。(2

28、)实行股东表决回避制度。股东表决回避制度是指在股东会议投票表决中如果某位股东是上市公司关联交易中的关联方，基于公平交易的原则，该关联方股东应该在该议案表决时放弃投票权，由其他非关联方进行投票表决。鉴于我国上市公司大股东与上市公司之间的关联交易非常频繁，有必要采取比较强硬的措施落实股东回避制度。（五）完善独立董事制度优化公司治理结构中国上市公司缺乏有效的内部制衡机制，内部人控制现象严重，由于经理层和股东的利益不完全一致，在缺乏必要监督和激励机制的情况下，经理层的决策目标可能就不是股东价值最大化而是自身利益最大化，其表现主要是：（1）内幕交易。内幕交易涉及管理层利用优势信息炒作自身股票，或者和市场

29、主力联手操纵股票价格，从而获得巨额利润。其中股利政策是其重要的炒作题材。一些市场主力在利益驱动下，游说上市公司采用某种流行的股利形式。股本规模越小，越容易被庄家控制。而且股本规模和控股公司持股呈较强的正相关关系，规模较大的公司，持股公司比例越高，通过现金股利转移资金的动机就越强。所以虽然管理层有不断扩大公司规模的动机，但是不同规模的管理层受到的监督和制约是不同的，采用的股利形式也会有差别；（2）管理层对资源的使用存在浪费现象。由(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第10页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第10页于代理问题的存在，企业可能并不是以未来成长机会决定是否将

30、现金留于企业。如果管理层以一个固定的比例进行消费，企业规模越大，控制的资金越多，那么企业可用来消费的资源就越多。即使管理层消费的比率呈边际递减的趋势，结果也是一样。因此企业管理层有将股本扩大的动机，可以扩大控制资源的权利。将收益以股票股利的形式发放，既满足了对股票股利的偏好，又可以达到控制资源的目的。所以，在未来投资机会不好的情况下，就存在资源浪费的问题。自从二十世纪八十年代以来，为有效解决董事不能独立参与公司治理的问题，在公司董事会架构中引入独立董事成为解决公司内部人问题的一个行之有效的方法。由于独立董事不像内部董事那样受制于公司控股股东和公司高级管理层，因而有利于董事会对公司实务的独立判断

31、。在公司治理结构中引入独立董事制度，一方面可以制约内部控股股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，另一方面可以独立监督公司管理层，减轻内部人控制带来的问题。根据经济合作与发展组织 2003 年的统计，独立董事占董事会的比例，美国为 62%，英国为 34%，法国为 29%。在我国，独立董事有着特别的意义:（1）独立董事不拥有企业的股份，不代表特定群体的利益，公正性强，可以确保董事会集体决策，防止合谋行为，保护中小股东利益；（2）独立董事不在企业任职，能够对经理层进行更有效的制衡并客观评价经理层的经营业绩；（3）独立董事大多为财务、管理、法律、技术等方面的专家，具有决策所需要的各种知识，

32、有利于提高决策的正确性和科学性。从实际情况来看，我国部分引入独立董事的上市公司，对于独立董事的权利和义务因各上市公司的章程规定的不同而不同，有的公司的独立董事与其他董事享有相同的权利和义务，也有的上市公司的独立董事不享有表决权。总体来看，我国对于独立董事制度的有关法律方面法规建设还有很大的欠缺，交易所和证券监管部门应该借鉴国际经验与模式，设计出符合中国国情的上市公司独立董事制度。随着我国证券市场的逐步规范和不断发展，上市公司必将逐渐在上市公司内部建立完善的利润分配机制，真正从企业发展的战略角度制定股利分配政策。到那个时候证券监管部门将不对上市公司的股利政策进行干预，由上市公司根据所处行业、自身发展阶段和当时的市场状况选择合适的股利政策。(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第11页(完整word版)我国上市公司股利政策研究初稿-第11页