现代投资理论.pptx

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1、 核心内容核心内容 现代投资理论的开展现代投资理论的开展 证券组合理论证券组合理论 资产定价模型资产定价模型 现代投资理论的开展现代投资理论的开展 现代投资理论的产生以1952年3月Harry. M. Markowitz发表的投资组合选择为标志 1962年，Willian Sharpe对资产组合模型进行简化，提出了资本资产定价模型Capital asset pricing model， CAPM 1976年，Stephen Ross提出了替代CAPM的套利定价模型Arbitrage pricing theory，APT。 上述的几个理论均假设市场是有效的。人们对市场能够地按照定价理论的问题也发

2、生了兴趣，1965年，Eugene Fama在其博士论文中提出了有效市场假说Efficient market hypothesis，EMH 投资学的一个根本指导理念即是风险与收益的最 优匹配。对一个理性的投资者而言，所谓风险与收益的最优匹配，即是在一定风险下追求更高的收益；或是在一定收益下追求更低的风险。对风险与收益的量化以及对投资组合效用的分析，是构建资产组合时首先要解决的一个根底问题。 资产组合理论是由哈里马克维茨等人于1952年建立的，他的研究结论是：只要不同资产之间的收益变化不完全正相关,就可以通过资产组合方式来降低投资风险。资产组合理论资产组合理论 均值均值 - -方差模型方差模型

3、尽管投资者早就知道分散化可以降低风险尽管投资者早就知道分散化可以降低风险, ,直到直到19521952年马科维茨在开拓性论文投资组合选择中年马科维茨在开拓性论文投资组合选择中, ,用均用均值值- -方差方法分析了不确定性条件下的投资决策方差方法分析了不确定性条件下的投资决策, ,标志标志着不确定性条件下金融资产的配置着不确定性条件下金融资产的配置现代投资组合现代投资组合理论的开端理论的开端, , 马科威茨因此被誉为马科威茨因此被誉为“现代投资组合理现代投资组合理论之父论之父, ,获得获得19901990年诺贝尔经济学奖。年诺贝尔经济学奖。 在均值在均值- -方差模型中方差模型中, ,马柯维茨假

4、设投资者是预期效用马柯维茨假设投资者是预期效用最大化者最大化者, ,假设证券组合未来收益率的概率分布服从假设证券组合未来收益率的概率分布服从正态分布正态分布, ,可用预期收益率和方差这两个参数来刻划可用预期收益率和方差这两个参数来刻划 以此假设为根底以此假设为根底, ,马柯维茨证明了证券组合的风险马柯维茨证明了证券组合的风险分散效应分散效应马柯维茨定理马柯维茨定理: :随着证券组合中包含随着证券组合中包含的证券的数目增加的证券的数目增加, ,单个证券的风险对证券组合的单个证券的风险对证券组合的风险的影响越来越小风险的影响越来越小, ,证券之间的相互作用成为证证券之间的相互作用成为证券组合风险的

5、主要来源券组合风险的主要来源; ;给定证券组合给定证券组合, ,证券之间证券之间的相关程度越小的相关程度越小, ,证券组合的风险分散效应越大。证券组合的风险分散效应越大。 如果投资者基于证券组合的预期收益率和方差进如果投资者基于证券组合的预期收益率和方差进行投资决策行投资决策, ,那么根据均值那么根据均值- -方差模型方差模型, ,投资者运用投资者运用效用最大化的决策准那么效用最大化的决策准那么, ,可在所有可能的投资方可在所有可能的投资方案集中求出最优投资组合。案集中求出最优投资组合。 资产组合的预期收益E(rp)是资产组合中所有资产预期收益E(ri)的加权平均，其中的权数x为各资产投资占总

6、投资的比率。资产组合预期收益的计算公式为： E(rp)= 5.1 其中，i=1，2，n；x1+x2+xn=1。E(ri)的计算公式为： E(ri)= 5.2 式中， ri为第i个资产的收益预期；hi为第i个资 产的预期收益可能发生的概率。 资产组合的方差是资产组合的收益与其预期收益 偏离数的平方，即： p 2=Erp-E(rp)2 5.3 式中，rp为资产组合的收益率。niiirEx1)(1ni iihr 资产组合的收益和风险衡量资产组合的收益和风险衡量 进一步，投资组合所面对的风险可分为系统性风险和非系统性风险两类。对于某证券所面临的系统性风险的衡量，可以用该证券的收益率与市场收益率之间的系

7、数来进行。某证券i的系数i是指该证券的收益率和市场收益率的协方差im，除以市场收益率的方差m 2，即： i=im/m 2 5.4 对一个证券组合的系数p，它等于该组合中各证券的系数的加权平均，权数为各种证券的市值占该组合总市值的比重Xi，即： p 5.5niiiX1 无差异曲线无差异曲线 同一条无差异曲线同一条无差异曲线, 给投资者所提供的效用即满足程度给投资者所提供的效用即满足程度是无差异的，无差异曲线向右上方倾斜是无差异的，无差异曲线向右上方倾斜, 高风险被其具有的高风险被其具有的高收益所弥补。对于每一个投资者高收益所弥补。对于每一个投资者,无差异曲线位置越高，该无差异曲线位置越高，该曲线

8、上对应证券组合给投资者提供的满意程度越高。曲线上对应证券组合给投资者提供的满意程度越高。不同理性投资者具有不同风险厌恶程度不同理性投资者具有不同风险厌恶程度 可行集与有效集可行集与有效集 可行集：资产组合的时机集合Portfolio opportunity set，即资产可构造出的所有组合的期望收益和方差。 有效组合Efficient portfolio ：给定风险水平下的具有最高收益的组合或者给定收益水平下具有最小风险的组合。每一个组合代表一个点。 有效集 Efficient set ：又称为有效边界 Efficient frontier,它是有效组合的集合点的连线。收益收益rp风险风险p

9、最优风险资产组合最优风险资产组合1. 由于假设投资者是风险厌恶的，因此，最优投资组合必定位于有效集边界上，其他非有效的组合可以首先被排除。2. 虽然投资者都是风险厌恶的，但程度有所不同，因此，最终从有效边界上挑选那一个资产组合，那么取决于投资者的风险躲避程度。3. 度量投资者风险偏好的无差异曲线与有效边界共同决定了最优的投资组合。 最优组合确实定 最优资产组合位于无差异曲线I2与有效集相切的切点处。由G点可见，对于更害怕风险的投资者，他在有效边界上的点具有较低的风险和收益。 资产组合理论的优点资产组合理论的优点 首次对风险和收益进行精确的描述，解决对风险的衡量问题，使投资学从一个艺术迈向科学。

10、 分散投资的合理性为基金管理提供理论依据。单个资产的风险并不重要，重要的是组合的风险。 从单个证券的分析，转向组合的分析 资产组合理论的缺点资产组合理论的缺点 当证券的数量较多时，计算量非常大，使模型应用受到限制。 解的不稳定性。 重新配置的高本钱。 因此，马克维茨及其学生夏普寻求了更为简便的方法，这就是CAPM。资本资产定价模型资本资产定价模型CAPMCAPMv资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model，CAPM是由美国Stanford大学教授夏普等人在马克维茨的证券投资组合理论根底上提出的一种证券投资理论。vCAPM解决了所有的人按照组合理论投资下，资产的收益与

11、风险的问题。v它的意义在于：单项资产的风险收益率取决于无风险收益率,市场组合的风险收益率和该风险资产的风险。 理解理解CAPMCAPM模型模型 CAPMCAPM是通过比较一项资本投资的回报率与投资于整个股票是通过比较一项资本投资的回报率与投资于整个股票市场的回报率，来衡量该投资的风险贴水。市场的回报率，来衡量该投资的风险贴水。 要理解这个模型，假定首先，你投资于整个股票市场比要理解这个模型，假定首先，你投资于整个股票市场比方通过基金。这样，你的投资就完全分散化，你就不承方通过基金。这样，你的投资就完全分散化，你就不承担任何可分散风险。然而，你将承担不可分散风险，因为担任何可分散风险。然而，你将

12、承担不可分散风险，因为股票市场趋于与整个经济一起变动股票市场反映预期的股票市场趋于与整个经济一起变动股票市场反映预期的未来利润，而未来利润又局部的取决于整个经济。未来利润，而未来利润又局部的取决于整个经济。 结果，预期的股票市场回报率就高于无风险利率。令股票结果，预期的股票市场回报率就高于无风险利率。令股票市场的预期回报率为市场的预期回报率为Rm,Rm,无风险利率为无风险利率为Rf,Rf,市场的风险贴水市场的风险贴水就是就是Rm-Rf.Rm-Rf.这是额外的预期回报，它是人们由于承担了与这是额外的预期回报，它是人们由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期能够得到。股票市场相关的不可分散风险

13、而预期能够得到。 CAPM CAPM理论意义理论意义 资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素： 1无风险报酬率，即将国债投资或银行存款视为无风险投资； 2市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同； 3投资组合的系统风险系数即系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。 CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整，后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价

14、模型CAPM的主要结果。 CAPM CAPM理论主要作用理论主要作用 CAPM理论是现代金融理论的核心内容，其作用主要在于： 通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性； 可以帮助确定准备上市证券的价格； 能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。 资产组合与资产组合与CAPMCAPM关系关系 资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置。以期实现在风险程度一定的条件下期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下风险程度最小。 而资本资产定价模型是在理想的条件下在给定的风险组合中如何确定其中单项风险资产的收益率。 从理论

15、开展进程来看，资产组合理论在前，资本资产定价理论在后。德德安德烈安德烈科斯托兰尼科斯托兰尼 1906 经典推荐经典推荐一个投机者的告白一个投机者的告白 安德烈安德烈科斯托兰尼是德国最负盛名的投资大科斯托兰尼是德国最负盛名的投资大师，被誉为师，被誉为“二十世纪的股票见证人、二十世纪的股票见证人、“本世纪金融史上最成功的投资者之一。本世纪金融史上最成功的投资者之一。他在德国投资界的地位，犹如美国的沃伦他在德国投资界的地位，犹如美国的沃伦巴巴菲特。菲特。 他一生共有论著他一生共有论著13种之多，此书是他生前的种之多，此书是他生前的最后一部著作，也是他一生智慧的结晶。该最后一部著作，也是他一生智慧的结

16、晶。该书书 问世，随即风行全球，全球共销售问世，随即风行全球，全球共销售300万万册。册。 套利定价理论 资本资产套利定价理论资本资产套利定价理论APTAPT是一个决定资产价格的均衡模型，是一个决定资产价格的均衡模型，它认为证券的实际收益率要受更它认为证券的实际收益率要受更多具有普遍因素的影响，证券分多具有普遍因素的影响，证券分析的目标在于识别经济中的这些析的目标在于识别经济中的这些因素以及证券收益对这些因素的因素以及证券收益对这些因素的不同敏感性。不同敏感性。 一、因素模型一单一因素模型：一单一因素模型： 假设条件：随机误差项与因素不相关，任何假设条件：随机误差项与因素不相关，任何两种证券的

17、随机误差项不相关。两种证券的随机误差项不相关。 ri=ai+biF+ei ri=ai+biF+ei ri- ri-证券证券i i的收益率。的收益率。 ai- ai-没有因素没有因素F F的期望收益。的期望收益。 F- F-市场因素的价值。市场因素的价值。 bi- bi-证券证券I I对因素对因素F F的敏感系数。的敏感系数。 ei- ei-随机误差项。随机误差项。 根据单一因素模型，证券根据单一因素模型，证券i i的预期收益率为：的预期收益率为：证券证券i i的方差和协方差分别为：的方差和协方差分别为：其中，其中， 为因素风险，为因素风险， 为非因素风险。为非因素风险。,Fbariii2222

18、2FjiijeiFiibbCovb22Fib2ei二多因素模型r ri i=a=ai i+b+bi1i1F F1 1+b+bi2i2F F2 2+b+biNiNF FN N+e+ei i其中，其中，F F1 1、F F2 2、FFNN是影响证券收益的各共同是影响证券收益的各共同因素，因素，b b1 1b b2 2bbN N是证券是证券i i对这些因素的灵敏系数。对这些因素的灵敏系数。多因素模型也适用于证券组合多因素模型也适用于证券组合将多因素模型公式代入将多因素模型公式代入 iNiiprxr1pNpNpppiNiNiiiNiipeFbFbFbaeFbFbFbaxr 221122111 式中，式

19、中，a ap p,b,bp1p1,b,bp2p2bbpNpN,e,ep p是它们所包含是它们所包含的各个证券的各个证券a ai i,b,bi1i1,b,bi2i2bbiNiN,e,ei i的加权平均的加权平均数，权数为各证券在组合中的投资比率。数，权数为各证券在组合中的投资比率。 在多因素模型中，投资组合同样能实在多因素模型中，投资组合同样能实现分散投资效应。现分散投资效应。二、套利定价理论纯因素证券组合纯因素证券组合只对某一因素的变动具只对某一因素的变动具有灵敏度的证券组合。有灵敏度的证券组合。纯因素证券组合的收益率为：纯因素证券组合的收益率为：其中：其中： 代表每单位因素灵敏度的预期收益升

20、代表每单位因素灵敏度的预期收益升水。水。 pfpbrr 套利定价理论中的资产定价方程为：套利定价理论中的资产定价方程为： APT APT方程说明证券或证券组合的预期收益与方程说明证券或证券组合的预期收益与它对市场因素的敏感度存在着线性相关关系，它对市场因素的敏感度存在着线性相关关系，并有等于无风险利率的共同截距。并有等于无风险利率的共同截距。 NiNiifibbbrr 2211三、APT与CAPM的综合运用 将两者结合，能比单纯的将两者结合，能比单纯的APTAPT作出更作出更精确的预测，又能比精确的预测，又能比CAPMCAPM作出更广泛的作出更广泛的分析，从而为投资决策提供更充分的指分析，从而

21、为投资决策提供更充分的指导。导。 有一个男子带着狗在街上散步，像所有的狗一样，有一个男子带着狗在街上散步，像所有的狗一样，这狗先跑到前面，再回到主人身边。接着，又跑到这狗先跑到前面，再回到主人身边。接着，又跑到前面，看到自己跑得太远，又再折回来。整个过程前面，看到自己跑得太远，又再折回来。整个过程里，狗就这样反反复复。最后，他俩同时抵达终点，里，狗就这样反反复复。最后，他俩同时抵达终点，男子悠闲地走了男子悠闲地走了 一公里，而狗跑来跑去，走了四公一公里，而狗跑来跑去，走了四公里。里。 男子就是经济，狗那么是证券市场。男子就是经济，狗那么是证券市场。 长远看来，经济和证券市场的开展方向相同，但在

22、长远看来，经济和证券市场的开展方向相同，但在过程中，却有可能选择完全相反的方向。过程中，却有可能选择完全相反的方向。 判断市场处于哪个阶段判断市场处于哪个阶段 在出现不利消息时，市场并没有下跌，就是市场出现超卖，在出现不利消息时，市场并没有下跌，就是市场出现超卖，行情已接近最低点的征兆。相反地，市场对有利消息不再有行情已接近最低点的征兆。相反地，市场对有利消息不再有反响，就是超买和行情暂时处在最高点的信号。反响，就是超买和行情暂时处在最高点的信号。 如果行情下跌时，某一段时间里成交量很大，这表示有大量如果行情下跌时，某一段时间里成交量很大，这表示有大量股票从犹豫的投资者手里，转移到固执的投资者

23、手里。也就股票从犹豫的投资者手里，转移到固执的投资者手里。也就是说，如果成交量增加，行情仍然继续下跌时，就是已经接是说，如果成交量增加，行情仍然继续下跌时，就是已经接近下一次上涨起点的信号。近下一次上涨起点的信号。 当成交量小，且指数还继续下跌时，就表示市场前景堪虑。当成交量小，且指数还继续下跌时，就表示市场前景堪虑。相反地，当成交量愈来愈大，股票还不断看涨时，也是前景相反地，当成交量愈来愈大，股票还不断看涨时，也是前景堪虑。堪虑。 当成交量小时，如果指数看涨，这种情形就非常有利。当成交量小时，如果指数看涨，这种情形就非常有利。 1、有主见，三思后再决定是否应该买进，如果是，在哪里，、有主见，

24、三思后再决定是否应该买进，如果是，在哪里，什么行业，哪个国家？什么行业，哪个国家？ 2、要有足够的资金，以免遭受压力。、要有足够的资金，以免遭受压力。 3、要有耐心，因为任何事情都不可预期，开展方向都和大家、要有耐心，因为任何事情都不可预期，开展方向都和大家想象的不同。想象的不同。 4、如果相信自己的判断，便必须坚决不移。、如果相信自己的判断，便必须坚决不移。 5、要灵活，并时刻思考到想法中可能的错误。、要灵活，并时刻思考到想法中可能的错误。 6、如果看到出现新的局面，应该卖出。、如果看到出现新的局面，应该卖出。 7、不时观察购置的股票清单，并检查现在还可买进哪些股票。、不时观察购置的股票清单

25、，并检查现在还可买进哪些股票。 8、只有看到远大的开展前景时，才可买进。、只有看到远大的开展前景时，才可买进。 9、考虑所有风险，甚至是不可能出现的风险，也就是说，要、考虑所有风险，甚至是不可能出现的风险，也就是说，要时刻想到意想不到的因素。时刻想到意想不到的因素。 10、即使自己是对的，也要保持谦逊。、即使自己是对的，也要保持谦逊。 十律十律 1 1、不要跟着建议跑，不要想能听到秘密讯息、不要跟着建议跑，不要想能听到秘密讯息 2 2、不要相信卖主知道他们为什么要卖，或买主知道自己为、不要相信卖主知道他们为什么要卖，或买主知道自己为什么要买，也就是说，不要相信他们比自己知道的多。什么要买，也就

26、是说，不要相信他们比自己知道的多。 3 3、不要想把赔掉的再赚回来、不要想把赔掉的再赚回来 4 4、不要考虑过去的指数、不要考虑过去的指数 5 5、不要躺在有价证券上睡大觉，不要因为期望到达更佳的、不要躺在有价证券上睡大觉，不要因为期望到达更佳的指数，而忘掉他们，也就是说，不要不做决定指数，而忘掉他们，也就是说，不要不做决定 6 6、不要不断观察变化细微的指数，不要对任何风吹草动作、不要不断观察变化细微的指数，不要对任何风吹草动作出反响出反响 7 7、不要在刚刚赚钱或赔钱时做最后结论、不要在刚刚赚钱或赔钱时做最后结论 8 8、不要只想获利就卖掉股票、不要只想获利就卖掉股票 9 9、不要在情绪上受政治好恶的影响、不要在情绪上受政治好恶的影响 1010、获利时，不要过分自负、获利时，不要过分自负十戒十戒