数量化投资理论与技术.pptx

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1、数量化投资理论与技术Theory and Technology of Quantitative Investment内容提要 p引言引言p数量化投资理论数量化投资理论u现代金融理论的数量化现代金融理论的数量化u数量化投资及其产品数量化投资及其产品p数量化投资技术数量化投资技术u估值与选股估值与选股u资产配置与组合优化资产配置与组合优化u基于指数预测的时机选择基于指数预测的时机选择u基于行为金融的投资策略基于行为金融的投资策略u程序化交易及算法交易程序化交易及算法交易u绩效评价技术绩效评价技术p数量化投资在中国的应用数量化投资在中国的应用 -10-6引 言 -10-6l投资投资l投资、理财与投机

2、：品种与方式投资、理财与投机：品种与方式 l根本分析与技术分析根本分析与技术分析l传统投资与数量化投资传统投资与数量化投资l投资管理投资管理l目标设计与调整目标设计与调整l资产配置：投资组合及其优化资产配置：投资组合及其优化l效率评价：风险与收益效率评价：风险与收益 投资及其管理投资及其管理 Investment and management？ -10-6+_0 -10-6 只有只有“战胜通货膨胀，才能使您的财富保值，乃战胜通货膨胀，才能使您的财富保值，乃至不断增值。投资理财就是我们寻求的秘密武器，长期至不断增值。投资理财就是我们寻求的秘密武器，长期来看，如果您的资产收益率超过通胀率，您的资产

3、才能来看，如果您的资产收益率超过通胀率，您的资产才能确保安然无恙。确保安然无恙。1980-2004美国各资产类别的年均收益率 通胀前的名义收益率扣除通胀的实际收益率股票13.53%9.47%投连险成长类型的共同基金12%左右左右*8.43%债券9.57%5.66%现金等价物6.51%2.71%持有现金0.00%-3.57% *来源：来源：1990-1999年，美国权威共同基金评估机构年，美国权威共同基金评估机构Morning Star -10-6 -10-6 在投资过程中，您会发现，坚持一个长期的投资方在投资过程中，您会发现，坚持一个长期的投资方案相当不容易。这源于人类的两大情绪：恐惧和贪婪。

4、案相当不容易。这源于人类的两大情绪：恐惧和贪婪。 市场下跌的时候，哀声一片，害怕亏钱的心理往往会市场下跌的时候，哀声一片，害怕亏钱的心理往往会让您改变长期投资方案；让您改变长期投资方案； 市场飙升时，似乎人人都能一夜暴富，贪婪的心理可市场飙升时，似乎人人都能一夜暴富，贪婪的心理可能会驱使您为了追求更多的收益而承担过高的风险。能会驱使您为了追求更多的收益而承担过高的风险。 -10-6r降低运作本钱，提升竞争优势，以更好的业绩回报投资者，这是投资管理永恒的主题。r 股改以来，随着我国资本市场市值的迅速扩大、上市公司数量的急剧增加，以及QDII陆续出海，如何在众多的境内外上市公司中迅速、有效地选择投

5、资目标，降低调研和投资本钱，更科学地分配规模庞大的资产，成为机构投资者面对的新问题。因此，投资管理技术优化迫在眉睫。 -10-6r数量化投资在基金、保险资产、QFII、QDII等机构投资者中的应用大大增加，在根本面投资的根底上应用数量化策略,成为投资经理共同关心的问题。r数量化投资技术覆盖投资的全部流程，从量化选股、资产配置、组合优化、交易执行，到风险控制、绩效评估等环节都可以看到量化投资技术的身影；越来越多的投资经理也在采用计算机模型来选股、择时、构建组合、优化组合、风险管理等，以此来提高投资收益。r数量化投资技术正成为投资领域开展的新趋势。 -10-6 一、数量化投资理论 -10-61.

6、现代金融理论的数量化历程现代金融理论的数量化历程p现代金融理论是随着金融市场的开展而不断成熟起来的, 其显著的特征是不断在金融经济学中引入数量化的理论与方法, 用它们来研究金融风险防范与控制、资本市场的运营、资本资产的结构与定价。p以EMH为根底,通过运用各种数理工具, 已建立起了一套比较完整的体系，形成了一门新的学科,称为“金融数学 (Mathematics of Finance) 。 -10-61.1 二十世纪5060 年代lMarkowitz于1952年建立的均值方差模型, 第一次把数理工具引入金融研究。在Markowitz工作的根底上, Sharpe (1964)、Litner(196

7、5)、Mossin (1966) 研究了资产价格的均衡结构，导出了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM ) , 已成为度量证券风险根本的数量化模型。随后, CAPM 形成了度量 金 融 投 资 领 域 投 资 绩 效 的 理 论 根 底 。lSamuelson(1965) 与Fama (1965) 的有效市场假说(EMH ) , EMH 构成了60 年代以来证券理论研究的基石。 -10-61.2 二十世纪7080 年代p20世纪70年代, 随着金融创新的不断进行, 衍生产品的定价成为理论研究的重点。p1973年, BlackScholes建立了期

8、权定价模型, 实现了金融理论的又一大突破。该模型迅速被运用于金融实践, 使金融创新工具的品种和数量迅速增多, 金融市场创新得到空前规模的开展。p此后, Ross (1976) 建立了套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory, APT )。在投资实务中，多因素定价选股模型可以看作是APT理论最典型的代表。 -10-61.3 二十世纪8090 年代p二十世纪80年代, 金融创新进入鼎盛时期，诞生了所谓的“国际金融市场四大创造,即票据发行便利NIFs、互换交易、期权交易和远期利率协议。金融理论的一个新概念 “金融工程也诞生了。随后，金融工程作为一个新的学科从金融学独立出来。p2

9、0世纪90年代以来风险管理是对金融机构管理的中心论题。最著名的风险管理数学模型是VaR 模型，这种方法已被全球各主要的银行、公司及金融监管机构所接受, 并成为最重要的金融风险管理方法之一。p股票市场一系列经验研究发现了与有效市场理论不相符合的“异常现象(Anoma1ies)，例如，日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金折溢价之谜、小盘股效应等等。p面对这一系列金融市场的异常现象，研究者放松 “理性的严格假设，吸收心理学的研究成果，研究股票市场投资者行为、价格形成机制与价格表现特征，形成了具有重要影响力的学术流派行为金融学。 -10-61.4 二十世纪90 年代末以来p非线性科学的研究方法

10、和理论，极大地丰富了金融科学数量化的手段和方法论的研究。不仅在金融理论研究方面开辟了崭新的非线性范式的研究领域, 而且在金融实践和金融经验上也取得累累硕果。p Doyne Farmer (多因法默) 和Norman Packard (诺曼帕卡德) 不仅在系统地表述混沌理论的结构方面做出了主要奉献,而且还使用不同的方法, 比方，遗传算法、决策树、神经网络和其他非线性回归方法等建立数理模型。p非线性科学的研究方法和理论, 为数量化投资理论提供了最有力的研究武器。 -10-62. 数量化投资及其产品数量化投资及其产品 2.1 数量化投资的起源数量化投资策略从20 世纪70 年代开始兴起，以1971年

11、美国富国银行Wells Fargo发行跟踪纽约证券交易所1500 只股票的指数基金为标志。特别是最近30 年来，随着计算机处理能力的提高，我们看到越来越多的物理学家和数学家被华尔街雇佣，基金经理也开始依靠电脑技术来分析、评估、筛选股票。数量化投资的应用产品主要包括对冲基金、指数基金和量化共同基金。数量化投资产品的开展历程：对冲基金率先破壳，而指数基金紧随其后，到现在的量化共同基金的稳健开展。 -10-6p对冲基金 hedge fund 是投资基金的一种形式，属于免责市场(exempt market)产品。对冲基金采用各种交易手段(如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等)进行

12、对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。对冲基金大多数都是采用数量化的分析工具盒方法进行资产的筛选和交易。p进入21 世纪之后，计算机技术的飞速开展，为数量化投资提供了更为良好的平台。 -10-6 2.2 数量化投资的深度分析数量化投资的深度分析p文艺复兴科技公司(Renaissance Technologies)的詹姆斯.西蒙斯(James.H.Simons)是华尔街最成功的对冲基金经理之一，他是纽约州立大学石溪分校数学系的前系主任，率领一批数学家、物理学家和统计学家，运用数量化的方法进行投资，在华尔街获得巨大成功。西蒙斯的基金自1988 年后年收益率到达35%，超过了巴菲特。p西蒙斯对其投资

13、方法刻意保密。迄今为止人们只知道，他的大奖章基金的赚钱方法是：针对不同市场设计数量化的投资管理模型，并在全球各种市场上进行短线交易。 -10-6不是不是“黑盒子黑盒子p数量化投资是基于对市场深入理解而形成的符合逻辑的投资理念和投资方法。p有一套标准而透明的做法，并采用科学、公正而理性的方法对市场进行研究并制定适应市场状况的投资模型和投资策略，并不断进行调整和优化。 p海外数量化投资的经验是数量化投资模型90%考虑的是基于根本面因素，同时考虑市场因素、技术因素等。p数量化投资是基于市场非有效的或弱有效理论的一种主动型投资策略。基金经理可以通过对个股、行业及市场的驱动因素进行分析研究，建立最优的投

14、资组合，试图战胜市场从而获取超额收益。p数量化主动投资策略以正确的投资理念为根本，通过根本面分析，以全市场的广度、多维度的深度视角扫描投资时机，在中国市场的应用将更显其优势。 -10-6投资模型不是一切投资模型不是一切p数量化投资不是靠一个投资模型就能一劳永逸，也不是使用一个模型就能解决一切问题，更不是一个模型就能胜任任何市场状况。p数量化投资模型只是一种工具、一种方法、一种手段去实现成熟而有效的投资理念，并不断因应投资理念的变化、市场状况的变化而进行修正、改善和优化。我们需要建立很多的数量化模型，比方选股模型、行业配置模型、择时模型、交易模型、风险管理模型及资产配置模型等等。p同时，数量化投

15、资模型都必须经历不断的跟踪检验、优化、实证等等过程。我们知道数量化投资是一个不断改进的过程，数量化投资中最重要的就是投资者的投资思想，包括对投资的理解、理念、经验，所以模型都是建立在这些投资思想上。量化只是一种方式和工具，正是采用这种工具和方法来获取经验或者检验经验。 -10-6捕获大概率捕获大概率p数量化投资模型着重考虑对资产未来收益的估计和区分，而且主要包括对个股、行业等估计的准确性。在确定投资品种后，数量化投资策略需要考虑具体的交易策略和风险控制策略等方面。较好的交易策略能最大程度的降低交易本钱包括佣金、税费及冲击本钱等。交易策略主要解决的是冲击本钱问题。p数量化投资需要综合考虑资产的鉴

16、别个股选择、行业配置、资产配置等、交易包括择时和风控包括对风险收益的平衡等等方面因素，寻找到成功概率最大的投资组合，到达收益最大化。 -10-6 2.3 数量化基金数量化基金Quantitative Funds or Quant Funds pBloomberg 认为数量化基金通过数理统计分析，选择那些未来回报可能会超越基准的证券进行投资，以期获取超越指数基金的收益。pLipper认为数量化基金的投资行为较少考虑公司的具体商业操作，而更多的考虑公司股票在市场上的表现。pInvestopedia认为，基于量化方法选股的投资基金即为数量化基金。它通过计算机模型判断某个投资行为是否具有吸引力。其最终

17、的买卖决策完全依赖于数量化模型。pProfitfund认为数量化基金通常会对市场行为建立计算机化的统计模型，基于数理统计分析对组合进行管理。p 可以看出，Bloomberg和Lipper的定义相比照较广义，只是强调在投资的过程中使用了数量化方法；而Investopedia和Profitfund的定义相对狭义，除了强调投资过程中使用数量化方法外，还强调投资决策是定量化的。 -10-6数量化基金的开展数量化基金的开展 -10-6二、数量化投资技术 -10-6一个典型的投资流程一个典型的投资流程 -10-61 . 估值与选股估值与选股p公司估值方法是上市公司根本面分析的重要利器，在“根本面决定价值，

18、价值决定价格 根本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司股票理论价格与市场价格的差异，判断股票的市场价格是否被高估或者低估，从而寻找出被价值低估或价值被高估的股票，指导投资者具体投资行为，如买入、卖出或继续持有。p公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS 估值法、PSG估值法、EV/EBITDA估值法等。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法等。 -10-6 估值模型的体系估值模型的体系 -10-61.1 相对估值模型相对估值模型p相比照较估值法是寻找可比较资产，根据某个共同的变

19、量，如收入、现金流、帐面价值或者销售收入，通过可比较资产的价值来估计标的资产的价值，包括PE估值法、PB估值法、PS估值法、PEG估值法、PSG估值法、EV/EBITDA估值法等。相比照较法是人们采用最为广泛的股票估值方法，但是这种估值方法缺乏明确的理论根底。p股票定价与经济、政治、文化、资金供求状况甚至人们的心理因素息息相关，不同国家、不同公司间的股票并不具备充分的可比根底。每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。 -10-6相对估值法的适用范围相对估值法的适用范围 -10-61.2 绝对估值模型绝对估值模型p绝对估值法折现方法一直被认为是“理论虽完美，但实用性

20、不佳，主要因为：一是中国上市公司相关的根底数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难。二是中国上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于兴旺国家的估值模型中全流通的根本假设不符。p 年以来，中国股权分置问题开始分步骤解决。股权分置问题解决后，未来全流通背景下的中国上市公司价值通过绝对估值法来估计价值的可靠性上升，进一步推动了投资者，尤其是机构投资者对绝对估值法的关注。 -10-61.2.1 股利折现模型DDMl股利折现模型是对股权资本进行估值的根本模型，该模型假设股票价值是预期股利的现值。投资者购置股票，通常期望获得两种现金流，持有股票期间的股利和持有股票期末的预期股票价格。由于持有期期末股票的

21、预期价格是由股票未来股利决定的，所以股票当前价值应等于无限期股利的现值。 -10-61.2.2 股权自由现金流模型FCFEp公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括归还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。p公司每年不仅需要归还一定的利息或本息，同时还要为其今后的开展而维护现有的资产、购置新的资产，当将所有这些费用从现金流收入中扣除之后，剩余的现金流就是股权自由现金流。p股权自由现金流的计算公式为：p FCFE = 净收益+ 折旧资本性支出营运资本追加额债务本金归还+新发行债券 -10-61.2.3 公司自由现金流模型FCF

22、Fp公司的全部价值属于公司各种权利要求者。这些权利要求者主要包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。因此，公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总和。pFCFF=股权自由现金流 + 利息费用(1税率)+债券本金归还新发行的债券 + 优先股股利。 -10-61.3 数量化选股数量化选股l在不断创新、券种繁多项选择择越来越艰难的资本市场，我们希望理解纷繁复杂的市场数据背后的规律与意义，希望通过用量化手段、结合根本面研究相融合的方法为投资标的价值的判断、券种的选择进行相关的实证分析，通过长期的跟踪与持续不懈的研究，挖掘资本市场的运行规律，构建真正适合中国资本市场的数量化选股策略。 -10-

23、6量化选股的方法体系量化选股的方法体系 -10-61.3.1 根本面选股方法根本面选股方法1) 1) 指标的筛选指标的筛选首先，传统财务理论中对于股票价值的分析最常用的是股首先，传统财务理论中对于股票价值的分析最常用的是股利贴现模型，该模型通过对股票现在以及将来股利的利贴现模型，该模型通过对股票现在以及将来股利的变化对股票的盈利能力以及相应的内在价值作出分析变化对股票的盈利能力以及相应的内在价值作出分析和判断。和判断。 公式含义为：公司价值与分红比率、当前的每股收公式含义为：公司价值与分红比率、当前的每股收益、公司业绩的增长率、以及资本本钱或折现率益、公司业绩的增长率、以及资本本钱或折现率有关

24、。有关。用增长率的经济模型可以得到影响增长率的因素为利润留用增长率的经济模型可以得到影响增长率的因素为利润留存比率和净资产收益率；存比率和净资产收益率；净资产收益率净资产收益率ROEROE又决定于营业利润率、资产周转率、又决定于营业利润率、资产周转率、财务杠杆乘数；财务杠杆乘数；资本本钱可以用根据资本本钱可以用根据CAPMCAPM定价模型计算。定价模型计算。 -10-6p其次，大量基于传统财务理论的研究认为，股票的净值和市值比对于股票价格有很大的影响。因此，每股净资产、每股公积金、每股未分配利润作为要素定价投资理念资产、盈利能力和利润增长率中代表公司本身的资产指标，也参加到指标体系中。p再次，

25、自由现金流量模型是由自由现金流替代股利的现金流折现方法。因此将现金流指标纳入指标体系。p最后，虽然流动比率和速动比率没有在各种估值模型中涉及，但其关系到企业的变现能力，所以在构建指标体系时，将其保存。 -10-6 -10-6 2) 2) 建模方法建模方法根据公司财务理论和估值理论，我们得出了公司估值的大根据公司财务理论和估值理论，我们得出了公司估值的大致影响因子，接着可以使用结构模型和统计模型建立因致影响因子，接着可以使用结构模型和统计模型建立因子与股价之间的联系。子与股价之间的联系。结构模型给出股票的收益和某些特定变量之间的关系，这结构模型给出股票的收益和某些特定变量之间的关系，这些变量包括

26、股票根本面变量、市场相关变量等。由于结些变量包括股票根本面变量、市场相关变量等。由于结构模型可以将特定的变量和因子联系起来，具有直观意构模型可以将特定的变量和因子联系起来，具有直观意义，所以实际工作者往往更倾向于使用结构模型。众多义，所以实际工作者往往更倾向于使用结构模型。众多的国际投资大师都倾向于使用此类模型，选择他们的投的国际投资大师都倾向于使用此类模型，选择他们的投资标的。资标的。统计模型指的是用统计方法提取出因子所建立的模型，这统计模型指的是用统计方法提取出因子所建立的模型，这是经济学家们更加倾向于使用的建模方法，因为这种方是经济学家们更加倾向于使用的建模方法，因为这种方法在建模以前不

27、需要先验知识，可以通过建立统计模型法在建模以前不需要先验知识，可以通过建立统计模型来检验市场有效性的各种假设，也可以检验来检验市场有效性的各种假设，也可以检验CAPMCAPM模型的模型的有效性等等。有效性等等。 -10-6图图7 投资大师的选股方法投资大师的选股方法 -10-61.3.2 动量反转选股方法动量反转选股方法p动量反转策略可以追溯到有效市场理论的起源。学术界对有效市场假说的检验分为两类：一是股价收益率分布的检验；二是市场有效性的检验。正是对市场弱式有效的检验产生了动量反转策略。p股票价格的变动方式有两类很重要的模式，即动量效应和反转效应。p动量效应(Momentum Effect)

28、指的是投资策略或组合的持有期业绩方向和形成期业绩方向一致的股价波动现象；而反转效应(Contrarian Effect)那么指的是投资策略或组合的持有期业绩方向和形成期业绩方向相反的股价波动现象。 -10-6p对于动量和反转效应，学术界有很多解释，其中比较具有说服力的是行为金融学的解释：反响缺乏和反响过度。如果在市场上发现了动量效应，说明股价对信息反响缺乏，股价在消息公布后不是第一时间上涨或下跌至其应有的位置，而是较为缓慢的移动至其应有的位置；同理，如果在市场上发现了反转效应，那么可说明股价对信息反响过度。可见，动量效应和反转效应可以看作是反响缺乏与反响过度的实证支持。p在使用动量反转方法选股

29、的时候，需要考虑以下几个问题：样本选择的区间、不同策略在不同市况下的表现、持有期的长短、显著性检验等。 -10-61.3.3 多因素选股方法多因素选股方法 p多因素模型力图通过捕捉那些引起证券共同变动的因素，然后开发基于这些因素的模型，简化投资组合分析所要求的关于证券之间相关系数的输入。只不过，多因素模型进一步提出，证券之间的联动性，除了源于市场因素的影响之外，还取决于其他一些非市场因素。p多因素模型将那些引起证券价格联动的因素直接参加到收益率公式之中。 -10-6l根据多因素模型，单只证券的期望收益率、方差及任意两只证券之间的协方差分别可以表示成： -10-6对于因素的选取可以采用逐步回归和

30、分层回归的方法进行筛选，然后进行主成分分析，从众多因素中找出解释度较高的某几个指标，尽可能反映原来所有的信息。可以将影响股票价格的因素分为三类：外部经济环境的影响，即宏观因子。经济学家们都认为：宏观经济环境会对证券市场产生影响；截面比照。这类因子描述了股票的不同特征，大致可以分为两类：根本面因子以及市场因子；统计因子。这类因子由统计方法得到，比方主成分分析、极大似然估计等。因子识别的方法可以是统计方法，也可以是投资经验，或者是两者的结合。所选定的因子或者具有统计意义上的显著性，或者具有市场意义的显著性，或者兼而有之。一般来说，我们可以从动量、波动性、成长性、规模、价值、活泼性、收益性以及收益的

31、变异性等方面选择指标来解释股票的收益率。 -10-62. 资产配置与组合优化资产配置与组合优化p资产配置(Asset Allocation)是指资产类别选择、投资组合中各类资产的适当配置以及对这些混合资产进行实时管理。p Brinson，Hood，Beebower1991投资业绩的决定因素指出资产配置策略可以解释91.5%的基金回报率的波动，市场时机选择可以解释1.8%，而证券选择可以解释4.6%。 p随着时间的推移和现代投资理论的开展，资产管理的重心从单个证券逐渐转移到将投资组合作为一个整体来看。通过控制组合中股票、债券这些特性迥异的资产的比例，可以有效地躲避和调节风险，这就是最早的资产配置

32、的涵义。p随着投资组合整体属性的进一步挖掘，形成了资产类的概念，深化了资产配置的内涵，出现了行业资产配置和风格资产配置，在不同行业(如交通运输业、医疗保健业、金融地产业等)，以及不同风格(如价值型和成长型、小盘股和大盘股)的资产类之间进行合理配置。 -10-6p特别是自70年代初，传统投资组合理论与量化分析技术的结合，极大地丰富了资产配置的内涵，形成了现代资产配置理论的根本框架。它突破了传统积极型投资和指数型投资的局限，将投资方法建立在对各种资产类股票公开数据的统计分析上，通过比较不同资产类的统计特征，建立数学模型，进而确定组合资产的配置目标和分配比例。p资产配置一般包括两大类别、三大层次，两

33、大类别分别为战略资产配置和战术资产配置，三大层次分别为全球资产配置、大类资产配置以及行业风格配置。p资产配置的两大类别看成是资产配置的种类；p资产配置的三个层次看成是资产配置的方法。 -10-6资产配置的具体过程资产配置的具体过程 -10-62.1 战略资产配置战略资产配置 p战略资产配置( Strategic Asset Allocation,SAA)，根据基金的投资目标和所在国的法律限制，确定基金资产配的主要资产类型以及各种资产类型所占的长期均衡比率；p战略性资产配置是基于长期的数据和最优化模型，即一个长期平均的配置比率，或者可以看作是一个均衡配置比率p战术资产配(Tactical Ass

34、et Allocation, TAA)，指在确定了战略资产配置之后，是否根据市场情况在短期内适时调整资产分配比例，以及如何调整的问题。显然，战术资产配置含有对市场时机的选择。p战术性资产配置是基于短期的数据和评估而对战略性资产配置比率的暂时性偏离，也可以看作是短期内的非均衡比率，是对战略性资产配置比率的“微调。 -10-62.1.1 马科维茨资产配置模型马科维茨资产配置模型 l用数学语言表示如下： -10-62.1.2 均值均值-LPM资产配置模型资产配置模型l哈洛的LPM方法是半方差方法的典型代表。LPM是Lower Partial Moments的简称，即用收益分布的左尾局部来度量风险。在

35、某个目标收益率T下，用LPM衡量一项投资的风险，其离散情形的表达式为： -10-62.1.3 VaR约束下的资产配置模型约束下的资产配置模型 lVaR是一种各种头寸和风险因素通用的度量方法，可度量股票、债券、以及各种衍生品的风险，提供了一种风险的比较标准，有利于投资机构有效的控制总体风险。VaR方法的缺陷是只能度量市场正常波动情况下的风险，因此市场发生重大变动的实际损失可能远远大于VaR模型的预测值。这就要求用压力测试和情景分析法作为VaR的补充。lVaR的计算方法分为三大类：历史模拟法、方差协方差方法其中以JP Morgan的RiskMetrics方法为主要代表和蒙特卡罗方法。 -10-62

36、.1.4 基于贝叶斯估计的资产配置模型基于贝叶斯估计的资产配置模型Black-Littermanp在Markowitz的均值方差模型中，由于期望收益率与投资组合权重间复杂的设定，在优化的时候经常发现，在给定的期望收益率下所构造的投资组合，其权重并不合理。原因：一是期望收益率非常难以估计；二是每次优化的权重对输入参数(期望收益率)太敏感，经常导致各成分权重的大幅波动。p20世纪90年代初，高盛资产管理公司 Black and Litterman1992提出一套决策方式，结合了Markowitz1952的均值方差最优化Mean-Variance Optimization及Sharpe-Lintne

37、r 的资本资产定价模型CAPM两套现代投资理念，被称为Black-Litterman 模型。p在 Black-Litterman 的模型中，采用贝叶斯方法，结合投资人的主观看法和市场均衡条件下的期望收益率来进行资产配置。使用者可以任意输入投资组合期望收益率，模型将均衡进行组合，同时产出资产期望收益率的集合和最正确投资组合的权重。 -10-62.2 战术资产配置战术资产配置l首先，战术资产配置一般都倾向于客观的分析而不是依赖于主观的判断。往往通过运用包括回归分析和最优化方法在内的分析工具来帮助预测和决策。l其次，战术资产配置主要是通过对资产未来价格的衡量来完成的，也就是说，战术资产配置在很大程度

38、上是“价值导向买进那些被认为是低估价值的证券，卖出那些被认为是高估价值的证券。l基金的管理者对某些资产类别的短期收益即风险水平进行预测，如果这种预测偏离了长期平均的预期水平，那么可以利用短期预测做出战术性资产配置，调整资产类别的权重。 -10-62.2.1 行业轮动策略行业轮动策略l市场在不同的阶段运行，都会经历相同的周期：上涨，顶部，下跌，底部，而每个阶段都会对不同的行业产生不同的影响。l行业配置是获取超额收益的重要来源，据国外的实证研究统计，共同基金大局部超额收益都可以用行业配置来解释，其作用强于个股的选择。l进行动态的行业配置或者行业轮动策略会创造出客观的超额收益。事实上，从资产配置的视

39、角看，我们也可以把行业轮动策略看成是基于行业景气周期的资产配置策略。 -10-6行业景气周期分析行业景气周期分析 行业景气变化的内在影响因素可归为两个方面：行业景气变化的内在影响因素可归为两个方面：周期性因素和结构性因素。周期性因素主要包括行业周期性因素和结构性因素。周期性因素主要包括行业的宏观经济周期波动敏感性、产业生命周期；结构性的宏观经济周期波动敏感性、产业生命周期；结构性因素那么包括行业的增长动力、行业的集中度、行业因素那么包括行业的增长动力、行业的集中度、行业在国民经济中的地位等。在国民经济中的地位等。 -10-6中国中国GDP的增长周期及经济周期中各产业链景气轮动情况的增长周期及经

40、济周期中各产业链景气轮动情况 -10-6行业配置方法行业配置方法 战略资产配置的所有模型都可以用来进行行业配置，战略资产配置的所有模型都可以用来进行行业配置，如马科维茨如马科维茨MVMV模型、均值模型、均值-LPM-LPM模型、模型、VaRVaR约束下的资约束下的资产配置模型、产配置模型、Black-LittermanBlack-Litterman模型等。需要解决的模型等。需要解决的关键问题依然是行业期望收益率的预测问题，我关键问题依然是行业期望收益率的预测问题，我们可以采用一致预期的行业收益率，也可以使用多因们可以采用一致预期的行业收益率，也可以使用多因素方法获得行业预期收益率。对于数量化方

41、法而言，素方法获得行业预期收益率。对于数量化方法而言，那么更倾向于使用多因素模型来预测行业的预期收益那么更倾向于使用多因素模型来预测行业的预期收益率。前文对于行业景气周期影响因素的分析，就是为率。前文对于行业景气周期影响因素的分析，就是为了建立多因素模型所作的铺垫。了建立多因素模型所作的铺垫。 -10-6 2.2.2 风格轮动策略风格轮动策略l风格投资是组合投资理论研究中的一个重要分支。所谓风格style实际是分类方法在证券投资中的应用，投资者可以按照行业属性或者公司规模属性的不同将股票分成不同属性的资产类别，这种赖以分类的股票群体的某种共同特征，称为股票风格，而以某种具体的风格而不是以单只股

42、票为根底进行资产配置行为，就是风格投资。 -10-6风格的分类风格的分类p最常用的基金分类标准有ICI和Morningstar公司、Lipper公司的标准。pMorningStar是一种典型的风格划分系统，其划分方法是按照基金组合中持股内容的加权市值为纵轴，分为大盘、中盘及小盘三类，而以市净率、市盈率为横轴，分为价值型、平衡型与成长型三类，将基金按照持股特征投入此33的分析方格中再确定基金风格类属。p按照MorningStar的方法，所有的基金可分成大盘成长、大盘平衡、大盘价值、中盘成长、中盘平衡、中盘价值、小盘成长、小盘平衡、小盘价值九个分类。 -10-6风格的周期风格的周期p大多数实证研究

43、都说明价值型组合和成长型股票组合、小盘股组合和大盘股股票组合之间有显著的收益差异，且累计收益的差异对价值型组合和小盘股组合有利。p不同风格投资收益率差异存在周期性。1998 成熟股市中成长型股票组合的收益显著高于价值型组合，平均年收益率差异高达25%，更出乎大多数金融学者的意料，这促使理论界和资产管理者重新审视价值投资和小盘股更有优势的观点，并最终认识到价值型组合不可能永远超越成长型组合，小盘股组合不可能永远超越大盘股组合，也就是价值型和成长型的收益以及小盘股和大盘股的收益都存在着周期性。p正因为风格周期性存在，所以积极地进行风格管理，正确地判断、把握以及选择风格倾向，这样才能获得超额的市场收

44、益。 -10-6 风格轮动模型风格轮动模型l在可以预测的前提下，积极的风格管理在不同风格股票组合中进行轮动style rotation的策略有时机击败消极的风格管理策略。 l这种预测的前提是需要知晓转换的相关变量，也就是说是什么变量决定了各种投资风格在不同时期内的收益差异，这方面的研究主要有二类，第一类是从研究宏观经济周期入手，研究宏观变量和投资风格之间的关系；另外一类是从行为金融角度入手，认为风格表现只不过是过度反响的结果，因此可从过去风格的表现推断未来风格表现，未来风格收益是以往风格表现的一个正动量外推函数风格动量。 -10-6 文献追踪l一个真实的风格转换策略必须对大额头寸转换所产生的流

45、动性本钱有充分的认识。对此，Bause ， 、陈琪龙( )和Georgi 分别给出了三种考虑交易本钱的风格转换模型。lBasue 在总结前人研究的根底上，从早期研究中认为和风格转换相关有关的17个因子中，在比较三种回归简单相关性、最小二乘回归和Logit回归模型的优缺点后，选择Logit模型对风格优势进行判断，在以1990年1月和 12月的样本根底上，形成一种风格转换策略模型。l陈琪龙 那么采用Markov Switch模型对19461998年美国标准普尔指数月度数据的风格转换进行了研究，采用19461969年的数据建立风格转换模型，再利用19701998年的数据进行检验，开展出马尔科夫转换概

46、率模型。lBause 和Georgi 那么分别利用最新的人工智能学习方法中的支持向量机模型Support Vector Machines给出了美国股市的风格转换模型，尽管是独立研究，但两者的方法根本相同，都在宏观因子和一些技术分析数据中进行数据挖掘，采用屡次统计学习方法给出了一个实证风格转换模型，并有一个非常好的转换结果。 -10-6 2.2.3可转移可转移Alpha策略策略l理论上，资产的收益可以分成两个局部：来自市场风险局部的期望收益称作beta；而与市场风险无关的主动风险的那局部收益称作alpha。lalpha策略就是寻找到一个alpha的来源，通过衍生品股指期货、互换等剥离其含有的be

47、ta,获得与市场相关性较低的alpha,围绕alpha进行投资的相关策略。最常用的方法有纯粹的alpha策略和可转移alpha策略，一般分寻找、别离、转移、管理alpha四个步骤。 l寻找alpha有两种方法：一种是选择投资经理，另一种是依靠数量模型。通过预测alpha来选择、别离、管理alpha是比较直接的一个想法，根据前期研究发现根底变量法是一个比较可靠的预测方法。 -10-6lAlpha策略的本质是，选取具有超额能力的现货组合、同时利用股指期货对冲现货组合的系统风险，从而留下了现货组合的非系统风险，而这种非系统风险表现为超越市场的选股收益。 l以股市Alpha策略为例，可以采用“现货多头

48、期货空头构建。操作上，一方面建立能够获取超额收益的投资组合的多头头寸，同时，建立股指期货的空头头寸以对冲现货组合的系统风险。l可转移Alpha策略的主要目的在于将Beta收益从投资组合中完全别离出来，而将策略的重点放在寻找Alpha引擎上，从而提高Alpha的收益。l在使用可转移Alpha策略时需要注意的是，Alpha类资产和Beta类资产的相关性必须很低。可转移Alpha策略已经在全球范围内得以应用，特别是在对冲基金的资产管理策略上。 -10-6 2.2.4 投资组合保险策略投资组合保险策略l投资组合保险理论Portfolio Insurance是由Leland 和Rubinstein197

49、6提出，总的思想是通过欧式看跌期权对冲风险资产投资组合所面对的市场风险。Leland 和Rubinstein1981对该理论进行了完善，创立了复制看跌synthetic put投资组合保险模型,标志着投资组合保险理论的一个研究分支以期权为根底的组合保险理论Option-based Portfolio InsuranceOBPI的形成。l投资组合保险包括的具体的策略l恒定比例投资组合保险策略(Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI)l时间不变性投资组合保险策略(Time Invariant Portfolio Protection， TIPP)l

50、基于期权的投资组合保险策略(Option Based Portfolio Insurance，OBPI)l经验方法买入持有buy-and-holdlBird & Demnis等1988提出的止损策略stop-loss strategy -10-6 3. 基于指数预测的时机选择基于指数预测的时机选择l股市的可预测性问题与有效市场假说EMH)密切相关。大多数研究结论支持中国股票市场尚未到达弱势有效，即股票价格时间序列并非序列无关，而是序列相关的，即历史数据对股票的价格形成起作用。因此，通过对历史信息的分析预测价格。l随着计算机技术、混沌、分形理论的开展，人们开始将股票的市场行为纳入非线性动力学研究