国际环境下的投资管理(ppt 66页)1.pptx

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1、Chapter 14投资管理金融市场学金融市场学内容简介14.1投资管理14.2 投资决策过程14.3 积极的投资管理理论14.4投资业绩评估14. 5国际环境下的投资金融市场学金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投资者法人或自然人购置股票、债券、基金资者法人或自然人购置股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取价差、红利或利息的投资行为和过程，是直接价差、红利或利息的投资行为和过程，是直接投资的重要形式。投资的重要形式。 本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的

2、5个个步骤，在此根底上对每个步骤进行具体分析，步骤，在此根底上对每个步骤进行具体分析，最后还分析了国际环境下的投资行为。最后还分析了国际环境下的投资行为。14.1投资管理金融市场学一、投资管理的根本概念和根本步骤一、投资管理的根本概念和根本步骤投资管理，一般又称资产组合管理，是指投资管理，一般又称资产组合管理，是指投资者如何决定投资哪些金融资产、投资投资者如何决定投资哪些金融资产、投资多少及何时投资，是对所投资金的管理过多少及何时投资，是对所投资金的管理过程。程。做这些决策的做这些决策的5个步骤构成了投资过程的根个步骤构成了投资过程的根底。这底。这5个步骤可以被看成是投资管理的功个步骤可以被看

3、成是投资管理的功能：能：14.1投资管理金融市场学1. 确定投资政策确定投资政策确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资财富的数量，以及投资者的定投资目标和可投资财富的数量，以及投资者的风险承受能力。风险承受能力。投资目标确实定应包括风险和收益两项内容。投投资目标确实定应包括风险和收益两项内容。投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所包含的金融资产的可能的类型特征，这一特征是包含的金融资产的可能的类型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资财富的数量和投资以投资者的投资目标、可投资财富

4、的数量和投资者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者之间的偏好为根底的。投资政策确实定，在投资之间的偏好为根底的。投资政策确实定，在投资管理中占有相当重要的地位，在一定程度上决定管理中占有相当重要的地位，在一定程度上决定着整个投资的成败。着整个投资的成败。14.1投资管理金融市场学2. 进行投资分析进行投资分析投资分析作为投资过程的第二步，涉及到投资分析作为投资过程的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券群的具体特征进行考察中个别证券或证券群的具体特征进行考察分析。分析。投资分析作为投资

5、过程不可或缺的一个组投资分析作为投资过程不可或缺的一个组成局部，在投资过程中占有相当重要的地成局部，在投资过程中占有相当重要的地位，为此，我们将在第三节中专门论述。位，为此，我们将在第三节中专门论述。14.1投资管理金融市场学3. 组建投资组合组建投资组合组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资产中的投资比例。产中的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三个问题。个别证券选择，时机选择和多元化这三个问题。个

6、别证券选择，亦即微观预测，主要是预测个别证券的价格走亦即微观预测，主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资时机选择，亦即宏观预测，势及波动情况；投资时机选择，亦即宏观预测，涉及预测和比较各种不同类型的证券的价格走涉及预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况；多元化那么是指依据一定的现势和波动情况；多元化那么是指依据一定的现实条件，组建一个风险最小的资产组合。实条件，组建一个风险最小的资产组合。14.1投资管理金融市场学4. 投资组合的修正投资组合的修正投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际上就是定期重温前三步，即随着时间的推移，上就是定期重

7、温前三步，即随着时间的推移，投资者会改变投资目标，从而使当前持有的证投资者会改变投资目标，从而使当前持有的证券投资组合不再是最优组合，为此需要卖掉现券投资组合不再是最优组合，为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购置一些新的证券以形有组合中的一些证券和购置一些新的证券以形成新的组合。成新的组合。修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸引力的证券变得有吸引力了，而另一些原来有引力的证券变得有吸引力了，而另一些原来有吸引力的证券变得无吸引力了，这样，投资者吸引力的证券变得无吸引力了，这样，投资者就会想在原来组合的根底上参加一些新的证券就会想在原来组合的根底上参加

8、一些新的证券和减去一些旧的证券。这一决策主要取决于交和减去一些旧的证券。这一决策主要取决于交易的本钱和修正组合后投资业绩前景改善幅度易的本钱和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小。的大小。14.1投资管理金融市场学5. 投资组合业绩评估投资组合业绩评估投资过程的第五步投资过程的第五步投资组合的业绩评投资组合的业绩评估主要是定期评价投资组合的表现，其依估主要是定期评价投资组合的表现，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量收益和风险受的风险，因此，需要有衡量收益和风险的相对标准或称基准。的相对标准或称基准。14.1投资管理金融市场学二

9、、投资管理组织方式二、投资管理组织方式投资管理可以是主动的，也可以是被动的；投资管理可以有明确的步骤，也可以没有明确的步骤；投资管理可以受到相对控制，也可以不受控制。投资管理的具体方法各异从而形成许多不同的投资风格。根据投资管理的具体方法不同，可以将投资管理分为传统投资管理和现代投资管理两种方式14.1投资管理金融市场学一传统的投资管理传统的投资管理由证券分析和组合管理两大局部构成。对经济、货币和资本市场的分析是由经济学家、技术分析人员、根本分析人员或者组织内部或外部的市场专家来完成的，这些人被统称为证券分析师。分析结果是以综述或书面报告的形式通常是以一种不明确的和定性的方式表现出来。证券分析

10、师的预测很少具体到预期回报率是多少或者这一回报率是在什么时候发生等问题。通常的做法是：把他们对某一证券的感觉归纳为5个不同的赋值，其中赋值1代表买入，赋值5代表卖出。14.1投资管理金融市场学投资委员会据此拟出一份候选证券名单或授权名单，名单构成了被认为是可以进入某个给定的证券组合的证券。投资管理机构通常确定的规那么是：除非发生特殊的情况，否那么，但凡列在名单上的证券一般都是可以被买入的，而没有列入名单的证券那么要么应该被抛出，要么被持有不动。在有些投资管理机构，高层管理人员监督着一个“示范性组合例如，某家银行主要的混合股票基金，该示范组合的构成对投资组合管理经理来说，说明了高级管理层对不同证

11、券感觉上的相对强度。14.1投资管理金融市场学二现代投资管理与传统的投资公司投资于一组面很宽的证券的做法所不同的是，近年来新成立的特殊的投资公司通常将他们的投资力量集中在某一特殊的资产类型，诸如股票或债券。他们甚至经常还进行进一步的专业化，把力量集中在某一具体资产类型的某一小块上，例如突然崛起的小公司股票。这些特殊的投资公司通常雇佣很少的证券分析师。一般是证券组合经理同时兼任证券分析师。而且，他们经常是彻底抛弃了投资委员会的结构，而在很大程度上允许组合经理自由地进行证券研究和构建证券组合，因而其决策过程往往更加具有效率。14.1投资管理金融市场学三、证券组合的修正三、证券组合的修正所谓资产组合

12、的修正是指，随着时间的推移，投所谓资产组合的修正是指，随着时间的推移，投资者手中所持有的以往购置的资产组合往往会被资者手中所持有的以往购置的资产组合往往会被投资经理看成是次佳组合，不再是最正确组合了。投资经理看成是次佳组合，不再是最正确组合了。这可能是因为客户对风险和回报的态度已经发生这可能是因为客户对风险和回报的态度已经发生了变化，或者可能是因为投资经理的预测发生了了变化，或者可能是因为投资经理的预测发生了变化。作为对这些变化的一种反响，投资经理可变化。作为对这些变化的一种反响，投资经理可能会确定一个新的最正确组合，同时对现有的组能会确定一个新的最正确组合，同时对现有的组合进行必要的修改，以

13、成为新的最正确组合。但合进行必要的修改，以成为新的最正确组合。但进行任何的调整都将支付交易本钱，因此，为了进行任何的调整都将支付交易本钱，因此，为了确定应该采取哪种行动，必须将交易本钱和由调确定应该采取哪种行动，必须将交易本钱和由调整带来的预期利润进行比较。整带来的预期利润进行比较。14.1投资管理金融市场学一本钱效益分析交易本钱包括经纪公司的佣金、价格影响和买卖差价。投资经理的目标是寻求某种范围内的个别调整，使得在剔除交易本钱后，在总体上能够最大限度地改善现有资产组合的风险回报特性。为了确定这一个别调整的合理范围，需要用到各种先进的方法如二次规划来比较相应的本钱和利润。有时，投资者会发现对整

14、个资产类型进行调整比只对个别证券进行调整在经济上具有更大的吸引力。买卖股市指数或者国库券的期货合约就是这样的一种方法。14.1投资管理金融市场学二互换操作 1. 股票互换所谓股票互换，就是交易的第一方按照双方共同认可的股市指数的回报率，向交易的第二方支付一系列金额大小不一的现金。作为回报，交易的第二方同意按照现行利率向第一方支付一系列金额相同的现金。通过股票互换，交易的第一方实际上相当于卖出了股票同时买入了债券；而交易的第二方那么相当于卖出了债券同时买入了股票。除了向互换银行一般是商业银行或者投资银行支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎不必支付任何本钱就能完成对各自的资产组合进行重组。1

15、4.1投资管理金融市场学考察一个例子：考察一个例子：A女士认为在未来女士认为在未来3年内股市将有很年内股市将有很大的上升。大的上升。B先生的看法正好与此相反。先生的看法正好与此相反。A女士正女士正考虑卖掉考虑卖掉1亿美元的债券来投资普通股；而亿美元的债券来投资普通股；而B先生正先生正考虑卖掉考虑卖掉1亿美元的普通股股票来购置债券。但两亿美元的普通股股票来购置债券。但两人都考虑到这种调整将涉及到支付大量的交易本钱，人都考虑到这种调整将涉及到支付大量的交易本钱，于是都与互换银行接触。于是都与互换银行接触。互换银行为互换银行为A女士和女士和B先生设计了下面的合同：在先生设计了下面的合同：在每个季度结

16、束时，每个季度结束时，B先生要向先生要向A女士支付一笔钱，女士支付一笔钱，数额等于标准普尔数额等于标准普尔500指数在该季度的回报率乘以指数在该季度的回报率乘以名义的本金额。与此同时，名义的本金额。与此同时，A女士将向女士将向B先生支付先生支付一笔等于名义本金一笔等于名义本金2%的款项。两人都同意名义本的款项。两人都同意名义本金为金为1亿美元，同时合同将持续三年。每一方都向亿美元，同时合同将持续三年。每一方都向银行支付一笔签约费。银行支付一笔签约费。14.1投资管理金融市场学假设在签约后第一年标准普尔假设在签约后第一年标准普尔500指数的季度指数的季度回报率分别是：回报率分别是：3%、-4%、

17、1%和和5%。虽然。虽然每个季度每个季度A女士需要支付女士需要支付200万美元万美元=2%1亿美元给亿美元给B先生，但作为回报，先生，但作为回报，B先生将向先生将向A女士支付如下的款项：女士支付如下的款项： 第一季度第一季度 3%1亿美元亿美元=300万美元万美元 第二季度第二季度 -4%1亿美元亿美元=-400万美元万美元 第三季度第三季度 1%1亿美元亿美元=100万美元万美元 第四季度第四季度 5%1亿美元亿美元=500万美元万美元14.1投资管理金融市场学可以看出在第一季度可以看出在第一季度A女士将向女士将向B先生支付先生支付200万美元，万美元，同时作为回报，同时作为回报，B先生将向

18、先生将向A女士支付女士支付300万美元。但万美元。但在实际操作中，合同规定只支付两者的差额局部，也在实际操作中，合同规定只支付两者的差额局部，也就是说，就是说，B先生将只支付先生将只支付100万美元万美元=300万美元万美元-200万美元给万美元给A女士。在第二季度女士。在第二季度B先生应该向先生应该向A女士支女士支付付-400万美元，加上固定支付的万美元，加上固定支付的200万美元，万美元，A女士应女士应该向该向B先生总共支付先生总共支付600万美元。在第三季度，万美元。在第三季度，A女士女士应该向应该向B先生支付先生支付100万美元万美元=200万美元万美元-100万美元万美元的差额。在第

19、四季度，的差额。在第四季度，B先生应该向先生应该向A女士支付女士支付300万万美美=500万美元万美元-200万美元的差额。双方的净支付万美元的差额。双方的净支付如下：如下： 第一季度第一季度 B先生支付先生支付100万美元给万美元给A女士女士 第二季度第二季度 A女士支付女士支付600万美元给万美元给B先生先生 第三季度第三季度 A女士支付女士支付100万美元给万美元给B先生先生 第四季度第四季度 B先生支付先生支付300万美元给万美元给A女士女士14.1投资管理金融市场学这些数字粗略地反映了如果这些数字粗略地反映了如果B先生卖掉股票同时买入先生卖掉股票同时买入债券以及债券以及A女士卖掉债券

20、同时买入股票时可能发生的女士卖掉债券同时买入股票时可能发生的情形，但两人发生的交易本钱相对都比较低。考察第情形，但两人发生的交易本钱相对都比较低。考察第一季度，如果一季度，如果B先生卖掉了股票而以买入的季度回报先生卖掉了股票而以买入的季度回报率为率为2%的债券来代替，那么他将获得的债券来代替，那么他将获得200万美元的收万美元的收益。现在，他继续持有这些股票并由此可获得益。现在，他继续持有这些股票并由此可获得300万万美元的收益请记住标准普尔美元的收益请记住标准普尔500指数在第一季度上指数在第一季度上涨了涨了3%，但是，由于进行了互换，他必须向，但是，由于进行了互换，他必须向A女士女士支付支

21、付100万美元的净差额，结果还剩下万美元的净差额，结果还剩下200万美元，与万美元，与投资债券的收益相同。投资债券的收益相同。14.1投资管理金融市场学2. 利率互换利率互换通过利率互换，交易的第一方实际上相当通过利率互换，交易的第一方实际上相当于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期债券；而交易的第二方相当于卖掉了这些债券；而交易的第二方相当于卖掉了这些长期债券同时又买入了短期固定收益证券。长期债券同时又买入了短期固定收益证券。除了向互换银行支付一笔数量很小的签约除了向互换银行支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎没有支付任何本钱费之外，交易双方几乎没有支

22、付任何本钱就对各自的证券组合进行了有效的重组。就对各自的证券组合进行了有效的重组。同股票互换一样，利率互换也可以有各种同股票互换一样，利率互换也可以有各种不同的变换方式。例如，名义本金额可以不同的变换方式。例如，名义本金额可以随着时间的推移而变化。或者，也可以在随着时间的推移而变化。或者，也可以在两个不同的浮动利率支付之间进行利率互两个不同的浮动利率支付之间进行利率互换，另外，在浮动利率的支付上，还有像换，另外，在浮动利率的支付上，还有像封顶以及保底封顶等其他的变形。封顶以及保底封顶等其他的变形。14.1投资管理金融市场学四、经理四、经理客户关系维护客户关系维护按照客户对投资经理投资能力认识的

23、不同，按照客户对投资经理投资能力认识的不同，可以区分各种不同的可以区分各种不同的“投资经理投资经理客户关客户关系。系。客户通常将其资金交给两个或者两个以上的客户通常将其资金交给两个或者两个以上的投资经理去管理。这种投资经理去管理。这种“分拆式投资方式分拆式投资方式为绝大多数客户所使用的理由有两个：首先，为绝大多数客户所使用的理由有两个：首先，它允许雇佣不同技巧或不同风格的投资经理；它允许雇佣不同技巧或不同风格的投资经理；其次，通过资金在不同投资经理之间的分散其次，通过资金在不同投资经理之间的分散化可以减少化可以减少“下错注的时机。但这样，整下错注的时机。但这样，整个组合就可能产生与市场组合相同

24、的结果。个组合就可能产生与市场组合相同的结果。因此，因此，“分拆式的投资方式几乎只有在对分拆式的投资方式几乎只有在对消极型基金投资时才会大量使用，而且由于消极型基金投资时才会大量使用，而且由于交易本钱支出和投资经理的费用支出，这种交易本钱支出和投资经理的费用支出，这种投资方式会给投资者带来高额的本钱。投资方式会给投资者带来高额的本钱。14.1投资管理金融市场学无论是否采用分拆式投资，一旦客户发现某个投资经理的赌性太重，他就会减少“下注量。通常使用的一种较为简单的监督方法就是对任何单个证券的持有量都设置限额。机构投资者如退休基金和慈善基金经常雇佣一个以上的投资经理，并对每一位投资经理设置一组目标

25、以及允许从这些特定目标发生的偏离程度。个人投资者在对其所雇佣的投资经理下达的指令中，也会试图包含类似信息。这反映了与投资经理之间的一种不太明确的、不太正式的关系，或者反映了小账户管理费的数额不能满足处理一系列客户特定的目标和限制时所发生的本钱这一事实。14.1投资管理金融市场学投资的决策过程是思考与行动的有联系的过程。为投资决策过程设计一个清晰的步骤是行之有效的，首先要决定投资者的目标，然后是认清所有的制约因素，即最终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求，最后，这些目标与制约因素必须转化成投资政策。在这一节中，我们将把那些主要的步骤进一步细分为多方面的具体考虑的情况，从而使组织目标更容易实

26、现，表14-1列示出其标准模式。14.2 投资决策过程金融市场学表14-1 投资策略的制定目标 制约因素 决策 收益率的要求 流动性 资产配置风险的忍耐 忍耐的程度 分散化 监管 风险定位 税收 税收定位 个别需求 收入生成 14.2 投资决策过程金融市场学一、资产组合目标一、资产组合目标资产组合目标的核心问题是风险资产组合目标的核心问题是风险收益权衡收益权衡risk-return trade-off，即投资者希望得到的，即投资者希望得到的预期收益与他们愿意冒多大的风险预期收益与他们愿意冒多大的风险“风险的风险的容忍度之间的权衡。容忍度之间的权衡。下面我们将对七种不同的投资类型，分别分析下面我

27、们将对七种不同的投资类型，分别分析影响其收益和对待风险态度的主要因素。影响其收益和对待风险态度的主要因素。 1. 个人投资者个人投资者影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的根本因素是他们的生命周期所处阶段以及个人根本因素是他们的生命周期所处阶段以及个人的偏好。的偏好。14.2 投资决策过程金融市场学2. 个人信托个人信托当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另一个机构受托人，使其对这个资产以一个或更一个机构受托人，使其对这个资产以一个或更多人为受益者进行管理时，即建立起个人信托多人为受益者进行管理时，即建

28、立起个人信托personal trusts关系。习惯上我们把受益人分关系。习惯上我们把受益人分为收入受益人为收入受益人income beneficiaries与余额受益与余额受益人人remainder men。个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围更受限制。个人信托业务经理因为负有信托责任，更受限制。个人信托业务经理因为负有信托责任，一般都比那些个人投资者更加注意躲避风险。他们一般都比那些个人投资者更加注意躲避风险。他们一般不会进行某些特定资产种类的投资，也不会轻一般不会进行某些特定资产种类的投资，也不会轻易进行买空、卖空等高杠杆的投资。易进行

29、买空、卖空等高杠杆的投资。14.2 投资决策过程金融市场学3. 共同基金共同基金共同基金是把投资者的资金聚集在一起，按其募资共同基金是把投资者的资金聚集在一起，按其募资说明书中说明的方式进行投资，并按比例将基金产说明书中说明的方式进行投资，并按比例将基金产生的局部收益分发给投资者。生的局部收益分发给投资者。 4. 养老基金养老基金养老基金的目标主要取决于养老金方案的类型，养养老基金的目标主要取决于养老金方案的类型，养老基金有两种根本类型：明确捐助型方案老基金有两种根本类型：明确捐助型方案defined contribution plans与明确收益型方案与明确收益型方案defined bene

30、fit plans。前者事实上就是公司为其雇员设立。前者事实上就是公司为其雇员设立的可缓税退休储蓄账户，雇员们获得该方案中的所的可缓税退休储蓄账户，雇员们获得该方案中的所有资产收益，也承担所有风险。后者的资产那么是有资产收益，也承担所有风险。后者的资产那么是发起方案的公司对方案受益人的负债总和，这一负发起方案的公司对方案受益人的负债总和，这一负债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金，债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金，方案参与者退休时开始领取，其风险由发起方案的方案参与者退休时开始领取，其风险由发起方案的股东来承担。股东来承担。14.2 投资决策过程金融市场学5. 资助基金资助基金

31、资助基金的资金主要使用于非营利目的组织。资助基资助基金的资金主要使用于非营利目的组织。资助基金主要来自捐赠人的损助，主要用于教育、文化、慈金主要来自捐赠人的损助，主要用于教育、文化、慈善组织。通常，资助基金投资目标是在一个适度的风善组织。通常，资助基金投资目标是在一个适度的风险下产生一个稳定的收益流，但是资助基金的受托人险下产生一个稳定的收益流，但是资助基金的受托人也可根据特定资助基金的情况确定其他目标。也可根据特定资助基金的情况确定其他目标。 6. 人寿保险公司人寿保险公司通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债务套期保值。这样，不同保单类

32、型所对应的投资目标务套期保值。这样，不同保单类型所对应的投资目标也不相同。同时，人寿保险公司的投资目标也会受组也不相同。同时，人寿保险公司的投资目标也会受组织形式的限制，人寿保险公司可采取互助公司织形式的限制，人寿保险公司可采取互助公司mutual company或股份公司两种组织形式，一般或股份公司两种组织形式，一般认为互助公司的运用只是为了受保人的利益，而股份认为互助公司的运用只是为了受保人的利益，而股份公司的目标那么是股东的利益最大化。公司的目标那么是股东的利益最大化。14.2 投资决策过程金融市场学7. 非人寿保险公司非人寿保险公司非人寿保险公司，业务范围如财产保险、意外非人寿保险公司

33、，业务范围如财产保险、意外损失保险等。通常，它们在看待风险的态度上损失保险等。通常，它们在看待风险的态度上趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一样，可以是股份公司，也可以是互助公司。样，可以是股份公司，也可以是互助公司。 8. 银行银行银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进行贷款，而绝大局部债务是存款人帐户的存款。行贷款，而绝大局部债务是存款人帐户的存款。作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债的风险相匹配，同时利用贷款与借款利率之间的风险相匹配，同时利用贷款与借款利率之

34、间的差额获得收益。的差额获得收益。 14.2 投资决策过程金融市场学二、限制因素二、限制因素 一流动性一流动性流动性指资产以公平价格售出的难易程度速流动性指资产以公平价格售出的难易程度速度。它是一个投资资产的时间尺度要用多度。它是一个投资资产的时间尺度要用多长时间可以被处理掉与价格尺度在公平市长时间可以被处理掉与价格尺度在公平市场价格上打了多少折扣之间的关系。场价格上打了多少折扣之间的关系。现金与货币市场工具如国库券、商业票据等是现金与货币市场工具如国库券、商业票据等是流动性最强的资产，其买卖差额低于流动性最强的资产，其买卖差额低于1%，而房，而房地产是流动性最差的资产之一。地产是流动性最差的

35、资产之一。个人与机构投资者均应考虑自己在短时间内处个人与机构投资者均应考虑自己在短时间内处理资产的可能性，他们均该从这种可能性出发理资产的可能性，他们均该从这种可能性出发确定自己投资组合的最低流动性标准。确定自己投资组合的最低流动性标准。14.2 投资决策过程金融市场学二投资期限指投资或局部投资的方案终止日期。当投资者在有着不同到期日的资产如债券，它在预定的未来某个日期付清本金间进行选择时，就需要考虑投资期限。三监管只有专业投资者与机构投资者才会受到监管的约束。其中最重要的监管是审慎管理人法那么，即管理他人资金的专业投资者都应该把投资资产限定在审慎投资者会投资的资产范围内。此外，还有适用于不同

36、机构投资者的特殊规定。例如，美国的共同基金不能持有任何公开上市公司5%以上的股份。14.2 投资决策过程金融市场学四税收考虑税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少来评价的。对那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说，避税与缓税因素在他们的投资策略中占有重要的地位。五独特的需求实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环境。假设有一对夫妇，他们在同一家航天公司任职，并有很高的收入。那么，该家庭所有成员的收入都与同样一个周期性的行业息息相关。这对夫妇就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值，方法是投资于在航添行业不景气时会有所收益的资产。14.2 投资决策过程金融

37、市场学三、资产配置三、资产配置 资产配置，即决定投资于资产组合中各种主要资产配置，即决定投资于资产组合中各种主要资产类型的资金数额。可分为以下几个步骤：资产类型的资金数额。可分为以下几个步骤： 一确定资产组合中包括的资产类型一确定资产组合中包括的资产类型一般来讲有以下几类主要资产类型：一般来讲有以下几类主要资产类型： 1. 货币市场工具货币市场工具 2. 固定收益证券通常称为债券固定收益证券通常称为债券 3. 股票股票 4. 不动产不动产 5. 贵金属贵金属 6. 其他其他机构投资者大多数投资于前四种资产，而私人机构投资者大多数投资于前四种资产，而私人投资者还常把贵金属与其他国外的投资工具也投

38、资者还常把贵金属与其他国外的投资工具也包含在自己的投资组合当中。包含在自己的投资组合当中。14.2 投资决策过程金融市场学二预测资本市场的期望值即利用历史数据与经济分析来决定资产组合中所包括资产在相关持有期间内的预期收益率。三确定有效率资产组合的边界这一步骤指的是在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合。四寻找最正确的资产组合这一步骤是指在满足各种限制因素的条件下，选择最能满足风险收益目标的资产组合。14.2 投资决策过程金融市场学一、消极管理与积极管理一、消极管理与积极管理消极型管理一般持有证券的时间较长，变动较小且不频繁。消极管理者把证券市场作为相对有效的市场来对待。他们的决策目标与市

39、场所公认和接收的风险和预期回报的测算保持一致。只有当客户的偏好发生了变化，或者无风险利率发生了改变，或者对基准业绩组合的风险和回报的市场趋同预测发生改变的时候，总体投资组合才会发生改变。14.3 积极的投资管理理论金融市场学积极型管理经理那么认为随时可能出现定价不当的证券或证券板块。他们不认为证券市场是有效的，并不将它当作有效市场看待，他们利用的是与市场趋同相反的市场背离预测，也就是说，他们对风险和回报的预测与市场公认的预测不同。二、积极管理的优势当投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发，通过向资产组合里参加定价不当的股票的方法，以期获得超额收益时，市场效率便得到了实现。这种对超额收益的竞争

40、保证了证券的价格将非常接近其“公平价值。14.3 积极的投资管理理论金融市场学我们先进行理论的分析。假定任何分析家都不能获得比消极管理更好的收益，那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析费用的其他管理方式转向相对低廉的消极管理，在这种情况下，积极管理下的资金将会逐渐干涸，价格也将不再反映复杂的预测。在投资者会很明智地分配管理基金的情况下，随之而来的获利时机将把积极管理的经理们重新吸引回来并使他们再度获得成功。14.3 积极的投资管理理论金融市场学从经验证据数据来看： 1. 有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收益； 2. 已实现收益率中的“噪声足以使我们相信，某些投资经理已经获得了

41、超过消极管理水平的收益； 3. 有些已实现的超额收益非常稳定，说明那些能够及时进行积极投资管理的投资经理们可以在一段相当长的时期内击败消极管理。这些告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即使投资者们都认为证券市场接近有效率，积极管理仍然有着无法替代的优势。14.3 积极的投资管理理论金融市场学假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合，那么实际上该资产组合就是有效风险资产组合。显然，在这种情况下，证券选择是毫无意义的。我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金平安资产与市场指数资产组合之间进行分配，除此之外不可能做得更好。不过，这个结论并不符合实际。因为，把

42、投资基金在无风险资产与风险资产组合间进行分配也还需要一定的分析，因为投资于有风险市场资产组合M的资金份额y由下式给出：14.3 积极的投资管理理论金融市场学2()0 .0 1mfmErryA其中 是M的风险溢价， 是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因此，任何理性的资金配置都需要对 与Erm进行估计，也就是说，即便是进行消极管理的投资者也需要做一定的预测。而且，由于存在着受不同因素影响的不同种类的证券，使得对和进行预测变得更为复杂。()mfrr2Mm14.3 积极的投资管理理论金融市场学三、积极投资管理的目的三、积极投资管理的目的 如果客户是风险中性的，投资者会期望投资经如果客户是风险中性的

43、，投资者会期望投资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。组合。如果客户是风险厌恶者，投资经理没有标准的如果客户是风险厌恶者，投资经理没有标准的资产组合管理理论，在做出任何一个投资决策资产组合管理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位客户协商，以确保收益之前都不得不与每一位客户协商，以确保收益平均收益率与风险相称。平均收益率与风险相称。14.3 积极的投资管理理论金融市场学均值-方差有效资产组合管理理论的出现，使这一问题得到了解决。我们可以进行“产品决策，即如何构造一个在均值方差意义上有效的有风险资产组合，与“消费决策，即投资者如何在有

44、效风险资产组合与无风险资产之间配置资金。 均值方差模型影响投资管理决策的一个特点是，选择最正确有风险资产组合的标准。一般来讲最正确有风险资产组合是使收益波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率超过无风险收益率的局部与标准差之比最大的资产组合。14.3 积极的投资管理理论金融市场学运用马克维茨资产组合模型构造的这种最正确有风险资产组合可以使每一位客户满意，而不用考虑客户对待风险的态度。对客户来说，他们可以运用统计的方法从预期可实现收益率或事前收益与波动性比率为对投资经理的业绩做出推断并进行评估。 威廉夏普对共同基金业绩的评价是资产组合业绩评价领域中一种有效的方法。收益波动性比率也被人们称为夏普

45、测度： ()pfpE rrS14.3 积极的投资管理理论金融市场学简单地说，均值-方差资产组合理论意味着投资经理的目标是使事前夏普测度最大，即使资本配置线CAL的斜率最大。客户可以通过观察投资经理的不同回报率并计算他们已实现的夏普测度事后资本配置线来证明其相对的业绩。 14.3 积极的投资管理理论金融市场学四、证券选择的特雷纳四、证券选择的特雷纳布莱克模型布莱克模型 (一一)特雷纳布莱克模型概述特雷纳布莱克模型概述 特雷纳与布莱克为证券分析的运用提供了一个特雷纳与布莱克为证券分析的运用提供了一个优化模型，该模型的要点是：优化模型，该模型的要点是： 1. 假定积极型投资管理基金的证券分析只能假定

46、积极型投资管理基金的证券分析只能深入研究整个市场中相对较少的一局部股票，深入研究整个市场中相对较少的一局部股票，而其他没有被分析的证券的价格是合理的。而其他没有被分析的证券的价格是合理的。金融市场学 2. 为了有效地分散投资，市场指数资产组合是所为了有效地分散投资，市场指数资产组合是所有投资的基准，模型把它当作消极型资产组合。有投资的基准，模型把它当作消极型资产组合。 3. 投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型市场指数资产组合回报率与方差的预测值。市场指数资产组合回报率与方差的预测值。 4. 证券分析的目标是用有限数量的证券构造一个证券分析的目标是用

47、有限数量的证券构造一个积极型资产组合，定价不当的被研究证券就是这种积极型资产组合，定价不当的被研究证券就是这种组合的根本组成局部。组合的根本组成局部。 5. 分析人员应按以下步骤构造积极型资产组合，分析人员应按以下步骤构造积极型资产组合，并对预期成果进行评价并对预期成果进行评价. 6. 根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测值与积极型资产组合的综合预测值确定最正确风险值与积极型资产组合的综合预测值确定最正确风险资产组合，它将是消极型资产组合和积极资产组合资产组合，它将是消极型资产组合和积极资产组合的结合。的结合。14.3 积极的投资管理理论金融市场学二

48、资产组合的构造14.3 积极的投资管理理论金融市场学五、市场时机选择五、市场时机选择 市场时机选择与前面的投资方法惟一的不同市场时机选择与前面的投资方法惟一的不同之处在于其中涉及到如何在一个替代市场组之处在于其中涉及到如何在一个替代市场组合通常既包括股票又包括长期债券和一合通常既包括股票又包括长期债券和一种无风险资产如国库券之间分配投资的种无风险资产如国库券之间分配投资的积极决策。积极决策。采取这种投资策略的投资机构通常是根据他采取这种投资策略的投资机构通常是根据他们自己对风险的回报率和们自己对风险的回报率和“市场回报率相市场回报率相对于无风险率的变化幅度预测来调整其对风对于无风险率的变化幅度

49、预测来调整其对风险资产和无风险资产的投资比例，而不管市险资产和无风险资产的投资比例，而不管市场公认的预测如何变化，也不管其客户对风场公认的预测如何变化，也不管其客户对风险和收益的态度如何。险和收益的态度如何。14.3 积极的投资管理理论金融市场学六、多因素模型与积极的投资管理六、多因素模型与积极的投资管理 到目前为止，我们对积极的投资管理的分析都到目前为止，我们对积极的投资管理的分析都依赖于市场指数模型的合理性，即主要依赖于依赖于市场指数模型的合理性，即主要依赖于单因素证券分析模型。如果我们要用多因素模单因素证券分析模型。如果我们要用多因素模型取代单因素模型，通过计算每只证券的反映型取代单因素

50、模型，通过计算每只证券的反映其合理收益的其合理收益的值给定它对所有因素的值给定它对所有因素的值，值，我们就可以接着构造积极型资产组合，同样我我们就可以接着构造积极型资产组合，同样我们还是可以把该积极型资产组合与消极型资产们还是可以把该积极型资产组合与消极型资产组合结合起来。组合结合起来。 14.3 积极的投资管理理论金融市场学一、投资收益的测算一、投资收益的测算 投资收益率是一个很简单的概念，即最初投资投资收益率是一个很简单的概念，即最初投资的一美元带来了多少收益。这里的收益是广义的一美元带来了多少收益。这里的收益是广义的，包括现金流入和资产升值。的，包括现金流入和资产升值。例如考虑一只股票例