第三章债券投资分析.pptx

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1、1第三章债券投资分析一、债券市场与债券报价二、债券收益率三、债券分析四、债券的资产组合管理2一、债券市场与债券报价1、债券的定义是在未来规定的时间，投资者可以收到规定的现金流流入的一种承诺是政府或公司向社会公众借债，说明债权债务关系的一种凭证3债券的根本要素面额息票利率到期日发行单位42、债券的特点期限性指债券从发行到归还本息之间的时间短期、中期、长期流动性不付出较大本钱的条件下，资产变现的能力平安性债券获得收益和防止风险的能力5期限性决定公司发行债券期限的因素n借款的用途n市场资金供求情况影响个人选择债券期限的因素n自有资金的闲置期n市场资金供求情况6流动性影响债券流动性的因素n发行人的信誉

2、n期限的长短n利率的形式n债券市场的情况7平安性影响债券平安性的因素发行人的信誉：发行人是否能够履行还本付息的承诺；市场利率：债券价格随着市场利率反向变动债券的流动性：流动性与平安性成正比83、债券的种类按期限长短分类按利息支付方式分类按是否有选择权分类按票面利率是否浮动分类9国债美国短期国债T-Bills，又称国库券中期国债Treasure Notes长期国债Treasure Bonds10国库券流动性强，交易本钱低，风险小一般期限为3、4、6、12个月一般按折价方式发行，是一种贴现债券11中长期国债一般是付息债券一般期限有n中期：2、3、5、10年n长期：20、30年美国利息收入交税中国？

3、12通货膨胀保护国债以每年的通货膨胀率调整投资者的收益，保护投资者不会因为通货膨胀而遭受损失的中长期国债调整过程：根据上一年的通货膨胀率调整债券的面值，每年调整的面值以前一年的面值为根底13债券交易机制美国:做市商机制中国：n交易所市场：连续竞价n商业银行柜台市场：做市商报价n银行间市场：单对单谈判14二、债券收益率151、利率资金是众多稀缺的生产要素之一，利率是其使用权的价格n名义利率和实际利率n单利和复利n即期利率n远期利率n利率期限结构及解释16名义利率和实际利率名义利率n用现在的货币换取未来货币的比率n通常简称为利率n价格变化时，不能反映投资着获得的实际收益率实际利率rrCiC1110

4、17单利和复利单利利率复利利率利滚利niPF)1()1(nrPF18债券的收益在给定价格时，如何评价持有债券的收益n直接收益率n持有期收益率n到期收益率n实现复收益率n预期收益率19直接收益率直接收益率完全根据利息率和债券的市场价格来计算 R=C/P(0)只局部反映了债券的收益实际收益率的上下取决于发行价格与面值的关系没有考虑持有期内价格变化带来的资本利得或损失20持有期收益率表示在某一特定持有期内的债券收益率 HPR=(P(1)-P(0)+I)/P(0)要对不同持有期的收益率进行比较，可以按照复利或单利的形式将其转化为年收益率。21债券到期收益到期收益是自债券投资日起直到债券到期还本为止的平

5、均的复回报率。期间发行人不能回购债券，各期现金流按期支付到期收益是使所有未来现金流的现值等于债券市价的折现率。22折价债券的收益例子：市场中有债券甲和乙，面值都是1000元，分别为1年和2年到期，现在市场出售的价格分别是943.58元和873.44元,求它们各自的到期收益。n甲：n乙：%61100058.94311rr%71100044.873222rr23定期付息债券的收益例子：市场中有债券丙是息票债券，面值也是1000元，从现在起1年付投资者利息50元，并且 2年到期，那时会给投资者1050元，现在市场出售的价格分别是964.27元,求它的到期收益。丙：%98. 61105015027.9

6、643233rrr24到期收益计算公式 p：债券的市价； MV：债券的面值或到期值； 2 : t年息票或利息付款； 2y：债券的年到期收益ntnttyMVyCP21211tC25例子P=900,n=3,C=60,MV=1000,求到期收益y=?如果投资者认为合理的到期收益应该是9%，该做如何买卖决策？900=60/(1+y)+60/(1+y)2+1060/(1+y)3y=10.02%26到期收益的近似计算公式如果 :222PMVnPMVCyt近似的0tC121nPMVy27可回购债券的到期收益率到期收益率是以债券持续于这个归还期为根底的，债券的赎回增加了计算到期收益率的难度。回购期收益率：从发

7、行到第一次回购期间的收益率将面值换为回购价格到期日换为回购年限28例债券特点及市场情况面值：1000元；利息率半年支付一次：12%期限：5年到第一次回购期间：3年，回购溢价10%收益率到期收益率=？回购期收益率=？29实现复收益债券以不同的利率再投资息票利息而赚取的复回报率。30计算公式 RCY：每半年实现复收益； TR：总回报； BC：债券本钱； C：每半年息票利息； i：息票再投资每半年的利率；121nBCBCTRRCYnttiCTR211131到期收益与实现复收益的差异到期收益与实现复收益的差异到期收益息票再投资的利率为到期收益实现复收益息票再投资的利率不一定为到期收益32预期收益率在分

8、析债券投资时，如果债券存在违约风险，并且不能持有到期，投资者必须考虑债券的预期收益率。实际上就是计算EHPR对于存在违约风险且不能持有到期的债券，直接收益率和到期收益率不能作为债券投资决策的评价标准。33例债券的特点和市场情况面值：1000元利率年：11%期限：20年债券等级：B市场价格：750元收益情况直接收益率：14.67%到期收益率：14.99%34续分析者对来年的预测经济环境 概率 利息 年末价格 HPR衰退 0.1 0 400元 -0.47正常 0.5 110 700元 0.08繁荣 0.4 110 800元 0.21预期收益率：0.1*-0.47+0.5*0.08+0.4*0.21

9、=7.86%35债券收益率曲线债券收益率曲线是描述在某一时点上或某一天一组可交易债券的收益率与其剩余到期期限之间数量关系的一条趋势曲线，即在直角坐标系中，以债券剩余到期期限为横坐标、债券收益率为纵坐标而绘制的曲线。一条合理 的债券收益率曲线将反映出某一时点上或某一天不同期限债券的到期收益率水平。36国债收益率曲线37操作投资者还可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势，采取相应的投资策略的管理方法。如果预期收益率曲线根本维持不变，且目前收益率曲线是向上倾斜的，那么可以买入期限较长的债券；如果预期收益率曲线变陡，那么可以买入短期债券，卖出长期债券；如果预期收益率曲线将变得较为平坦时，那么可以买入长期

10、债券，卖出短期债券。如果预期正确，上述投资策略可以为投资者降低风险，提高收益。38国库券收益率年贴现收益率=100-p/100360/n有效年收益率=1+100-p/p365/n等价收益率=100-p/p365/n39即期利率(spot rate)一个即期利率是某一给定时点上无息债券的到期收益率，它可以看作是联系于一个即期合约的利率。这个利率在合约中标明，合约一旦签定，借款将在未来某一特定时间点连本带利全部还清。40折价债券的t年即期利率公式：折价债券的现值； ：折价债券t年到期； ：折价债券t年到期价格； ：未来t年到期现有折价债券的 利率。ttttSCP1tPttCtS41例续前例中，如果

11、知道债券丙是息票债券，面值是1000元，从现在起1年付投资者利息50元，并且 2年到期，那时会给投资者1050元，1年即期利率6%，现在市场出售的价格分别是964.27元，求2年即期利率？%711050%615027.964222rr42息票债券的t年即期利率公式： ：息票债券的现值； ：息票债券t年支付给投资者的现金； ： t年到期的即期利率。nttttSCPV11VPtCtS43远期利率(forward rate)： 假定签定一个远期合约，规定资金在一年后借出，两年后归还，一年借期的利率在合约中规定，这个利率就是远期利率。不同与一年以后通行的一年期即期利率222,1111111SfS122

12、2,1111SSf44远期利率一般公式 ttttfffSS, 13 , 22 , 1111111ttttttSSf111111,ttntntnnttSSf111,45利率期限结构定义：债券的收益率和到期期限之间的关系称为利率的期限结构由一系列的远期利率和一个本期的即期利率组成通常用收益率曲线表示46收益率曲线类型向上倾斜持平向下倾斜到期期限收益率4748期限结构理论无偏差预期理论：n认为：均衡状态下，预期未来的即期利率=远期利率n上倾收益曲线：投资者预期未来即期利率上升n下倾收益曲线：投资者预期未来即期利率下降n水平收益曲线：投资者预期未来即期利率不变49流动性偏好理论投资者有偏好短期证券的倾

13、向短期证券有较小的价格风险提前变现流动性溢酬=远期利率-预期即期利率下倾收益曲线：说明预期即期利率下降水平收益曲线：说明预期即期利率下降上倾收益曲线：说明对即期利率一个上升的预期或者一个下降的预期50市场分隔理论存在不同期限的证券市场即期利率取决于每个市场的资金供需情况下倾收益曲线：短期资金的市场利率高于长期资金的 市场利率水平收益曲线：*等于*上倾收益曲线：*低于*51三、债券分析债券的价值影响债券定价的因素债券的违约风险52债券的价值证券的真实值或固有值是由根本经济变量决定的，要确定证券的价格，就要估计它的固有值。证券的固有值的估计值是证券代表的资产产生的预期现金流的现值。53证券固有值的

14、估计值模型 ：证券的现值； ：在 t时期的预期现金流； ： 投资者的应得回报率。 ：预期的时期数。ntttkCV11VtCkn54估计债券的价值模型 MV：债券的面值或到期值；： t年息票或利息付款； ：债券的折现率或市场收益每半年为r； n：债券的到期年数。ntnttrMVrCV21211tC2r255同上例子按照投资者认为合理的到期收益应该是9%，此债券的内在价值应该是多少？如果p=900,如何决策？nV=1024.06 NPV=?56债券的买卖决策债券的买卖决策假定债券市场是有效市场决策方法比较到期收益：如果断策债券现时市价的到期收益率yy(合理到期收益)，债券价格被低估，应该购置计算净

15、现值NPV NPV=N-P0：价格被低估 =0：债券具有真实价格57影响债券定价的因素主要分析每个债券性质对收益率的影响。n市场利率n期限的长短n息票利率n提前赎回规定n税收待遇n流动性n拖欠的可能性58债券价格与市场利率价格与市场利率反比价格上升的幅度大于下降的幅度凸性市场利率价格15%10%59利率敏感性与期限的关系1年30年利率价格两只债券的息票 利率相同60票面利率和到期日这两个性质决定了债券的发行人向持有人承诺的现金这两个性质决定了债券的发行人向持有人承诺的现金流量的大小和支付时间流量的大小和支付时间n到期日相同时，债券价格与市场收益相反变化到期日相同时，债券价格与市场收益相反变化n

16、其他条件相同的情况下，当利率变化时，长期债券其他条件相同的情况下，当利率变化时，长期债券价格比短期债券价格变化大价格比短期债券价格变化大n在市场利率变化时，低息票债券价格的波动较大在市场利率变化时，低息票债券价格的波动较大61例：10%息票，面值1000的债券的价格到期时间年市场收益6%8%10%12%14%11038.271018.161000981.67963.8451170.61081.111000926.4859.53151392.011172.921000862.35751.82201462.31197.931000849.54733.37301553.511226.23100083

17、8.39719.2262例：5年期，面值1000的债券的价格息票利率年市场收益6%8%10%12%14%6%1000919.33845.66778.8718.728%1085.21000922.88852.4788.9610%1170.61080.111000926869.5312%1255.81162.661077.221000929.7714%1331.31243.771154.441073.6100063收益率与到期日收益率不变，折扣或溢价逐渐减小且变化速度逐渐加快；收益率的上升和下降变化引起的债券价格的反向变化的幅度不相等，升幅大于降幅。 64债券生命期内的价格变化溢价折价tPToda

18、y现值到期日65可赎回特性对债券价格的影响到期收益率债券价格66可转换特性对债券价格的影响股票价格债券价格转换价值67债券的违约风险 债券的违约风险是指发行者未能履行合约，无法做到按期还本付息。对投资者来说，违约风险也叫信用风险。n风险溢价n违约溢价收益差异68违约溢价和风险溢价承诺的到期收益预期的到期收益无违约风险的到期收益（期限和利息类似）违约溢价风险溢价69收益差异利差指公司债券的到期收益和有相同到期期限和息票率的无风险债券的到期收益之间的差额。收益差异=0.987+0.307纯利变化度-0.253没有发生违约的经营时间-0.537股票市值/债务面值-0.275债务市值 R=75%70信

19、用等级的评定债券的级别，按债券风险程度大小分为三等九级二大类。二大类指投资类，包括一等的AAA、AA、A与二等的BBB级;投机类包括二等的BB、B与三等的CCC、CC、C级。71“向质量逃亡经济状况的好坏影响利差的大小在经济衰退时，债券持有者往往从等级较低的债券转向等级较高的债券。72四、债券的资产组合管理有效期限消极管理积极管理73有效期限定义：完全收回利息付款和本金的加权平均年数。是一个与某种债券相关的支付流的“平均到期时间的测度它是债券的平均寿命。74计算公式 ：债券的市价； ： t年的现金流利息或本金； ：债券的年到期收益； ：任何有现金流的年数。011PtyCDnttt0PtCyt7

20、5有效期限的特点1、有息票债券的有效期限比到期期限短，无息票债券的有效期限等于到期期限；2、其他条件相同，息票与有效期限有相反关系；3、其他条件相同，到期收益与有效期限有相反关系。76图形解释有效期限到期 年数息票15%，15%息票15%，6%息票3%，15%息票0，15%10203051077有效期限和债券价格变化关系 p：债券的初始价格； y：债券初始的到期收益率。yyDPP178债券凸度是债券价格对到期收益率变化的二阶导数ypy2y1dp1 p179消极管理认为市场半强有效，判别错误定价债券和把握投资时机都将徒劳无获利率期限结构的改变影响债券的价格，投资债券的主要风险来自利率的变化，导致

21、投资债券可能有非确定的实现回报。80例子面值=1000，年息票为80，预期再投资利率为8%，期限为5年，那么：投资的实现复收益为8%如果再投资利率突变为6%，投资的实现复收益为7.73%再投资风险造成损失81免疫资产免疫资产 有效期限等于事先承诺的现金流出的到期期限的债券资产组合。通过构造免疫资产，利用价格风险和再投资风险相互抵消的特点，投资经理能够相对肯定地满足某种事先承诺的现金流出，不受利率变动影响。82免疫投资可以投资6年期，面值=1000，年息票为80，预期再投资利率为8%，如果第二年再投资利率变为6%，第5年出售，防止再投资风险前4年的再投资所得为370.96第5年息票所得80第6年

22、本息变现所的1080/1.06=1019总所得1469.96实现复收益%81)1000/96.1469(583构造免疫资产构造免疫资产1、 计算事先承诺的现金流出的到期期限；2、 投资于一个具有相同有效期限的债券资产组合。84例子例子假设某投资经理2年内只有一个现金流出100万元，要在两年内实现10%的到期收益,现在投资经理考虑投资2种不同的债券：A:n=3,MV=1000,C=80,P=950.25, DA=2.78,y=10%B:n=1,MV=1000,C=70,P=972.73, DB=1,y=10%85投资方案只投资A：价格风险只投资B：再投资风险投资A和B：分配资金？86建立方程 W

23、A+WB=1 2.78WA+WB=2解得：WA=0.5618,WB=0.4382即，用于购置3年期债券的资金为：464297元，用于购置1年期债券的资金为：362149元。87免疫资产存在的问题免疫资产存在的问题1、 推迟或提前赎回风险；2、 益率非平行移动；现金匹配3、 有效期限重新平衡问题；4、 侯选资产选择问题。88积极管理认为市场不那么有效，市场有获得超额回报的时机。管理方法是进行债券选择，识别被错误定价的债券同时进行市场时机的选择，力图预测利率的总体走势891、水平分析：对利率结构变化进行分析，估计债券已经投资的和准备替换的到期时的价格，以确定当前的价格是否合理。总价格变动=时间因素

24、的影响+收益率变动的影响到期年限到期年限到期年限到期年限到期年限到期年限到期收益%105107.575.6885.6396.69100872.8283.7896.231008.570.0981.9895.77100100967.4880.2295.321009.564.9978.5194.871001062.6176.8394.2100 例子：息票利率和再投资利率为4%,半年付息一次，期限为10年 91续总回报=时间因素的影响+收益率变动的影响+息票利息+息票利息的利息总回报=(80.22-67.48)+(83.78-80.22)+20+4.29=40.39总回报率=40.39/67.48=5

25、9.86%债券投资经理将大量的精力放在未来收益率的预测上922、债券掉换:利用能够对收益率进行预测的能力，对债券进行置换，用价格低估的债券替换价格被高估的债券。1替代掉换短期价格优势2利率预测掉换应用普遍93替代掉换短期价格优势例：投资者现持有债券：n=30，年Ct=70，MV=1000，p=1000，半年付息一次，再投资利率为7%。市场另有相似债券出售价格 购买价格期初投资价格1000987.71年息票利息7070利息的利息1.231.231年后价格10001000盈利71.2383.53投资回报7.12%8.46%94追随收益率曲线法一些投资者以资产的流动性为首要目标，投资于短期固定收入债券。将债券持有到期，然后进行再投资前提条件：1收益率曲线向上倾斜；2投资者确信收益率曲线将保持向上的趋势。条件成立，投资者将购置期限更长些的债券，到期前卖出，获取资本收益。95例子市场有债券A和B：债券A:n=0.25年,MV=100,p=98.25,y=7%债券B:n=0.5年,MV=100,p=96,y=8%96如果持有债券A到期，年回报率为：4*(100-98.25)/98.25=7.22%如果持有债券B,90天后出售假设90天后收益率曲线保持不变，年回报率为：4*(98.25-96)/96=9.5%