国际间接投资概述(ppt 58页).pptx

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1、第四章第四章 国际间接投资国际间接投资nInternational indirect investment本章教学内容与重点本章教学内容与重点n国际间接投资，也就是国际证券投资，其历史要早于国际国际间接投资，也就是国际证券投资，其历史要早于国际直接投资，规模也要大于国际直接投资。直接投资，规模也要大于国际直接投资。n但在国际经济合作的课程体系中，直接投资的地位更重要，但在国际经济合作的课程体系中，直接投资的地位更重要，这是因为国际经济合作以国际生产为主要研究对象，间接这是因为国际经济合作以国际生产为主要研究对象，间接投资虽然也效劳于生产，但有相当比重的间接投资属于非投资虽然也效劳于生产，但有相

2、当比重的间接投资属于非生产性的投机活动。生产性的投机活动。n本章主要内容包括国际间接投资的根本形式和特点、国际本章主要内容包括国际间接投资的根本形式和特点、国际证券投资理论、债券投资、股票投资、基金投资。教学与证券投资理论、债券投资、股票投资、基金投资。教学与学习的重点是国际证券投资理论。学习的重点是国际证券投资理论。第一节第一节 国际间接投资概述国际间接投资概述一、国际间接投资的内容一、国际间接投资的内容n广义的国际间接投资，包括国际中长期信贷和国际证券投资。广义的国际间接投资，包括国际中长期信贷和国际证券投资。n国际中长期信贷，主要包括银行信贷、出口信贷、政府贷款、国际金国际中长期信贷，主

3、要包括银行信贷、出口信贷、政府贷款、国际金融组织贷款、国际工程贷款。融组织贷款、国际工程贷款。n由于当代经济开展速度快、波动起伏大、投机性强，中长期信贷对于由于当代经济开展速度快、波动起伏大、投机性强，中长期信贷对于借贷双方的风险都变大，直接融资成为主流融资渠道，中长期信贷的借贷双方的风险都变大，直接融资成为主流融资渠道，中长期信贷的比重比重下降、领域变窄、非经济性因素增加，国际信贷在间接投资比重比重下降、领域变窄、非经济性因素增加，国际信贷在间接投资中的地位下降。中的地位下降。n目前，多数商业银行更倾向短中期国际信贷，只有国有银行、政策性目前，多数商业银行更倾向短中期国际信贷，只有国有银行、

4、政策性银行从事较多的中长期国际信贷。如美国联邦银行、日本大和银行、银行从事较多的中长期国际信贷。如美国联邦银行、日本大和银行、欧洲德夏银行、中国的国家开发银行等，这些银行从事国际中长期信欧洲德夏银行、中国的国家开发银行等，这些银行从事国际中长期信贷，更主要地，是执行国家对外经济或政治战略，而不是纯粹商业利贷，更主要地，是执行国家对外经济或政治战略，而不是纯粹商业利润目标。润目标。n国际证券投资，包括购置外国公司债券、股票，外国政府债券，购置国际证券投资，包括购置外国公司债券、股票，外国政府债券，购置各种金融衍生产品，是以红利、股息、买卖价差为目标的投资方式。各种金融衍生产品，是以红利、股息、买

5、卖价差为目标的投资方式。金融全球化以来，国际证券投资日益成为国际间接投资的主要内容。金融全球化以来，国际证券投资日益成为国际间接投资的主要内容。二、金融市场、资本市场与证券投资二、金融市场、资本市场与证券投资n 原那么上讲，如果把所有非生产性增值活动都概括为间接投资，那么国原那么上讲，如果把所有非生产性增值活动都概括为间接投资，那么国际间接投资的领域可以包括金融市场中全部使用金融工具的交易活动。如际间接投资的领域可以包括金融市场中全部使用金融工具的交易活动。如果从这一角度定义间接投资，那么间接投资就包含全部金融市场交易。果从这一角度定义间接投资，那么间接投资就包含全部金融市场交易。n 金融市场

6、包括：金融市场包括：n1货币市场货币市场1年期以内金融工具的交易市场年期以内金融工具的交易市场n2资本市场资本市场1年期以上金融工具的交易市场年期以上金融工具的交易市场n3 金融衍生工具市场根本上属于投机交易，与时间长短无关金融衍生工具市场根本上属于投机交易，与时间长短无关n 严格意义上的国际间接投资，是指国际资本市场上的证券投资。因此，严格意义上的国际间接投资，是指国际资本市场上的证券投资。因此，我们首先从内容上区分一下货币市场、资本市场和金融衍生工具市场。我们首先从内容上区分一下货币市场、资本市场和金融衍生工具市场。1货币市场的主要构成货币市场的主要构成1短期借贷市场。主要是流动资金贷款，

7、包括银行和非银行的短短期借贷市场。主要是流动资金贷款，包括银行和非银行的短期借贷。期借贷。2同业拆借市场。银行间短期借贷业务。同业拆借市场。银行间短期借贷业务。3回购市场。通过回购市场。通过“回购协议的短期融资业务，包括质押回购、回购协议的短期融资业务，包括质押回购、买断式回购、开放式回购。买断式回购、开放式回购。4商业票据市场。大企业或金融公司凭自身信用发行并承诺到期商业票据市场。大企业或金融公司凭自身信用发行并承诺到期付款的无抵押和担保的票据，通常以贴现方式出售。央行票据？付款的无抵押和担保的票据，通常以贴现方式出售。央行票据？5大额可转让定期存单市场。由银行发行的可通过背书转让的约大额可

8、转让定期存单市场。由银行发行的可通过背书转让的约定期限和利率的大额存款凭证。定期限和利率的大额存款凭证。6短期政府债券市场短期政府债券市场7货币市场共同基金。货币市场共同基金。MMMFs，由众多小额投资者的资金集合，由众多小额投资者的资金集合起来的共同基金。起来的共同基金。2资本市场的主要构成资本市场的主要构成n股票市场股票市场n债券市场债券市场n投资基金市场：所有以投资为形式的基金的总称。投资基金市场：所有以投资为形式的基金的总称。 按组织制度分为契约式基金和公司式基金，公司式基金分按组织制度分为契约式基金和公司式基金，公司式基金分为封闭式基金和开放式基金，开放式基金也称作共同基金；为封闭式

9、基金和开放式基金，开放式基金也称作共同基金；按基金募集方式分为公募基金和私募基金，索罗斯的量子按基金募集方式分为公募基金和私募基金，索罗斯的量子基金会属于私募基金；按收益分配方式分为收益基金和增基金会属于私募基金；按收益分配方式分为收益基金和增长基金。长基金。3金融衍生工具市场的主要构成金融衍生工具市场的主要构成n衍生证券市场衍生证券市场主要包括：主要包括： 可转换债券，可转换债券，convertible bond，可转化为股票的债券。，可转化为股票的债券。 认股权证，认股权证，warrant，赋予持有人在将来某个特定日期，按行使价格购入或沽，赋予持有人在将来某个特定日期，按行使价格购入或沽出

10、资产的证书。出资产的证书。 存托凭证，存托凭证，Depository Receipt，代表外国公司有价证券的可转让凭证，持，代表外国公司有价证券的可转让凭证，持有和交易存托凭证，相当于在本国市场交易外国公司股票。有和交易存托凭证，相当于在本国市场交易外国公司股票。 保本股票，发行一段时间后，可要求发行人归还本金的股票。保本股票，发行一段时间后，可要求发行人归还本金的股票。 n金融衍生产品市场金融衍生产品市场主要包括：主要包括： 金融期货金融期货 金融期权金融期权 利率互换，利率互换，interest swap, 在资本金相同和不涉及资本金的条件下，在资本金相同和不涉及资本金的条件下，为对方支付

11、利息的一种交易，也称作利率调期业务。购房者为对方支付利息的一种交易，也称作利率调期业务。购房者-银行银行-房房地产商之间就是一种利率互换业务地产商之间就是一种利率互换业务总结总结1.国际间接投资的领域非常广泛，包括资本市场、金融衍国际间接投资的领域非常广泛，包括资本市场、金融衍生品市场和货币市场的跨国投资。生品市场和货币市场的跨国投资。2.通常意义上，国际间接投资是指资本市场上的国际证券通常意义上，国际间接投资是指资本市场上的国际证券投资，这是由形成和开展的历史、对实体经济的影响等投资，这是由形成和开展的历史、对实体经济的影响等多方面的因素决定的。多方面的因素决定的。3.近年来，国际金融衍生品

12、市场投资规模迅速扩大，影响近年来，国际金融衍生品市场投资规模迅速扩大，影响也不断上升，成为主权基金和私人基金进行国际间接投也不断上升，成为主权基金和私人基金进行国际间接投资的重要领域，这是值得重视的现象和趋势。资的重要领域，这是值得重视的现象和趋势。第二节第二节 证券投资的内容、证券投资的内容、特点与理论特点与理论一、证券的概念一、证券的概念n1广义的有价证券指信用权证。它包括：n资本证券：能按期从发行者处领取收益的权益性证券，如股票和债券，属于最为典型的资本证券； n货币证券：对货币享有请求权的证券，如本票promissory note、汇票exchange bill、支票Check等，此类

13、证券具有货币的流通与支付功能；n银行票据和商业票据：具有增值回报、局部可流通的票据。银行票据专指由银行签发和/或承兑的本票、汇票和支票。商业票据通常指有信誉的企业发行的短期融资票据。n商品证券：也称作实物证券，是证明有领取一定数量商品权利的证券，如提单B/L、运货单、仓库盏单等；n 土地所有权证书等，属于其他证券。n2狭义的有价证券专指证券市场上发行和流通的证券，主要包括股票和债券两大类的资本证券；通常意义上的证券一般指狭义的有价证券。二、证券投资的特征二、证券投资的特征n证券投资作为间接投资，与实物投资即国际直接投资既有证券投资作为间接投资，与实物投资即国际直接投资既有区别，又有联系。直接投

14、资是以获得直接的生产经营决策区别，又有联系。直接投资是以获得直接的生产经营决策权为目标的投资，证券投资那么不一定。两种投资在目标、权为目标的投资，证券投资那么不一定。两种投资在目标、方式和实际运作方面方面存在融合的趋势。证券投资有以方式和实际运作方面方面存在融合的趋势。证券投资有以下特征：下特征：n 1收益性收益性: 包括固定收益和变动收益。包括固定收益和变动收益。n 2风险性：一般认为证券投资的风险大于实物投资。风险性：一般认为证券投资的风险大于实物投资。n 3变现性：一般认为实物投资的变现性弱于间接投资。变现性：一般认为实物投资的变现性弱于间接投资。 n 4波动性：一般认为证券投资流量的波

15、动性大于实物波动性：一般认为证券投资流量的波动性大于实物投资。投资。三、证券投资市场三、证券投资市场n概念：证券投资市场是有价证券发行和交易的全部场所。概念：证券投资市场是有价证券发行和交易的全部场所。n功能：功能：n 1筹资、投资功能：把社会上的闲散资金组织起来的筹资、投资功能：把社会上的闲散资金组织起来的n功能，为资金拥有者提供投资渠道的功能；功能，为资金拥有者提供投资渠道的功能；n 2资本流通功能：为资本在不同领域、行业和企业之资本流通功能：为资本在不同领域、行业和企业之n间流动提供制度和渠道；间流动提供制度和渠道；n 3价格决定功能：证券市场的供求及其价格的波动，价格决定功能：证券市场

16、的供求及其价格的波动，n决定了资本要素及相关要素价格；决定了资本要素及相关要素价格；n 4提高资本流通、筹资和投资行为的运行效率的功能。提高资本流通、筹资和投资行为的运行效率的功能。n证券投资市场分为证券发行市场和证券流通市场。证券投资市场分为证券发行市场和证券流通市场。证券发行市场证券发行市场n证券发行市场是证券从发行人手中转移到认购人手中的场所，也称作一证券发行市场是证券从发行人手中转移到认购人手中的场所，也称作一级市场、初级市场或级市场、初级市场或IPO。n证券发行市场是一个隐形市场。证券发行涉及发行人的筹划、相关政府证券发行市场是一个隐形市场。证券发行涉及发行人的筹划、相关政府部门审定

17、或资质检验机构的鉴证、预定认购人、预定承销商等全部过程，部门审定或资质检验机构的鉴证、预定认购人、预定承销商等全部过程，证券的正式发行，是这一过程的最终结果和表现形式。证券的正式发行，是这一过程的最终结果和表现形式。n证券发行人又称发行主体，就是为筹措资金而发行股票或债券的企业或证券发行人又称发行主体，就是为筹措资金而发行股票或债券的企业或机构。机构。n证券认购人是为了获得红利、股息等投资回报，根据招募邀约，投资购证券认购人是为了获得红利、股息等投资回报，根据招募邀约，投资购置股票或债券的个人或组织。置股票或债券的个人或组织。n证券承销商是证券发行人与认购人进行交易的中介。承销商通常兼有资证券

18、承销商是证券发行人与认购人进行交易的中介。承销商通常兼有资产评估、证券评级等功能。理论上，承销商是一个或然主体。产评估、证券评级等功能。理论上，承销商是一个或然主体。n证券发行可以是平价、溢价或折价。证券发行可以是平价、溢价或折价。n在我国，股票发行市场主要是上交所和深交所，债券发行市场那么比较在我国，股票发行市场主要是上交所和深交所，债券发行市场那么比较多元，表达了隐性市场的特征。注意多元，表达了隐性市场的特征。注意“上交所、上交所、“深交所与深交所与 “沪沪深股市的区别。深股市的区别。证券流通市场证券流通市场n证券流通市场是指已发行证券的交易市场，又称二级市场、次级市场。证券流通市场是指已

19、发行证券的交易市场，又称二级市场、次级市场。由证券交易所和场外市场组成。由证券交易所和场外市场组成。n证券交易所是会员、证券公司进行证券买卖的固定场所，通常具有提供证券交易所是会员、证券公司进行证券买卖的固定场所，通常具有提供场所、制定规那么、组织实施交易、提供信息、审批上市的功能。证券场所、制定规那么、组织实施交易、提供信息、审批上市的功能。证券交易所通常有会员制和公司制两种组织形式。会员制是以会员协会形式交易所通常有会员制和公司制两种组织形式。会员制是以会员协会形式成立的不以营利为目的的法人组织，其会员主要是证券商，只有会员以成立的不以营利为目的的法人组织，其会员主要是证券商，只有会员以及

20、有特许权的经纪人，才有资格在交易所中交易。公司制是以营利为目及有特许权的经纪人，才有资格在交易所中交易。公司制是以营利为目的的公司法人，以其场地、设备、专业人员效劳等，获得上市费和交易的的公司法人，以其场地、设备、专业人员效劳等，获得上市费和交易佣金，对证券交易有担保责任。交易所的实质是拍卖制，收入来自于佣佣金，对证券交易有担保责任。交易所的实质是拍卖制，收入来自于佣金。金。n场外交易市场，场外交易市场，Over-the-counter marketOTCOver-the-counter marketOTC，买卖双方直接议价，买卖双方直接议价进行交易的场所，没有固定场所，没有固定的交易制度，交

21、易的对象为进行交易的场所，没有固定场所，没有固定的交易制度，交易的对象为不在证券交易所上市的证券。场外交易的组织者也称作不在证券交易所上市的证券。场外交易的组织者也称作“做市商，通做市商，通常是证券交易所的分支机构，它们以优惠价获得发行人的证券后，直接常是证券交易所的分支机构，它们以优惠价获得发行人的证券后，直接向投资者出售，场外交易的收入主要来自买卖价差。向投资者出售，场外交易的收入主要来自买卖价差。NASDAQNASDAQ就是著名的就是著名的场外交易市场。场外交易市场。纽约证券交易所纽约证券交易所n特定经纪商：只负责特定股票特定经纪商：只负责特定股票的交易；其作用主要是维持交的交易；其作用

22、主要是维持交易的连续和平稳；它是经纪人易的连续和平稳；它是经纪人也是交易者。也是交易者。n交易指令：总体上是时间优先、交易指令：总体上是时间优先、价格优先。具体为：价格优先。具体为：n 市场委托指令市场委托指令:按照当前市价按照当前市价立刻完成交易的买卖指令。立刻完成交易的买卖指令。n 限制指令限制指令:在股价到达购置指在股价到达购置指令界限以下才可交易的指令。令界限以下才可交易的指令。n 止损指令：股价格降至一规止损指令：股价格降至一规定水平之下时出售股票的指令。定水平之下时出售股票的指令。n大宗交易和机构投资。大宗交易和机构投资。n交易本钱：交易本钱由佣金、交易本钱：交易本钱由佣金、费用和

23、时机本钱构成。费用和时机本钱构成。美国证券交易所美国证券交易所n美国证券交易所也是一家国家级交易所，但与纽美国证券交易所也是一家国家级交易所，但与纽约证券交易所相比，在此上市的主要是一些规模约证券交易所相比，在此上市的主要是一些规模较小、历史较短的公司。据估计，在美国证券交较小、历史较短的公司。据估计，在美国证券交易所成交的股票数约为纽约证券交易所的易所成交的股票数约为纽约证券交易所的18，其成交股值约为后者的其成交股值约为后者的117。美国证券交易所。美国证券交易所上市的股票，大多是一些新兴企业或处于正在成上市的股票，大多是一些新兴企业或处于正在成长的企业所发行的。长的企业所发行的。伦敦证券

24、交易所伦敦证券交易所 伦敦证券交易所上市的证券种类繁多，为了方便交易，把所有证券分为20多个类别。竞争的交易商通过交易自动报价计算机系统输入买卖报价来为一种股票做市，系统按照报价对市场指令进行撮合。但是，在机构交易者之间的很多的交易是根据内部的报价而完成的。其交易方式，可以说很类似纽约证交所的特定经纪商的做法。伦敦证交所是比较典型的公司制交易所。东京证券交易所东京证券交易所 东京证券交易所是会员制的交易所，全部会员都应是到达一定标准的证券公司。会员分正式会员、中介会员和特别会员，多数会员是正式会员，既可以自营，也可以代理客户的业务。有四家中介会员，其职责为会员之间在交易所的交易的中介，它既不办

25、理代客买卖的业务，也不能自营。东京证交所只有一家特别会员，它同时也是大阪证券交易所的会员，其职责为两交易所之间的交易的中介或协调。 NASDAQn纳斯达克纳斯达克NASDAQ是全美证券交是全美证券交易协会自动报价系统的首字母缩略词。易协会自动报价系统的首字母缩略词。自自1971年诞生之日起，作为世界上第年诞生之日起，作为世界上第一家电子股票交易市场，纳斯达克早一家电子股票交易市场，纳斯达克早就史无前例地进行了技术交易的创新。就史无前例地进行了技术交易的创新。n与其他证券交易有所不同，纳斯达克与其他证券交易有所不同，纳斯达克没有股票交易的中心交易场所没有股票交易的中心交易场所 ，通过，通过 和国

26、际互联网进行交易而不是在股票和国际互联网进行交易而不是在股票交易大厅内进行的。交易大厅内进行的。n在纳斯达克上市的大多数公司规模较在纳斯达克上市的大多数公司规模较小。纳斯达克已经成为新技术公司小。纳斯达克已经成为新技术公司尤其是计算机和与计算机相关行尤其是计算机和与计算机相关行业业的基地。的基地。第三节第三节 证券投资理论证券投资理论证券投资理论概述证券投资理论概述n有关证券投资的理论分析，在古典经济学中就已出现，但古典经济学有关证券投资的理论分析，在古典经济学中就已出现，但古典经济学对证券投资的认识局限于金银、财富、股息、利息的关系，研究方法对证券投资的认识局限于金银、财富、股息、利息的关系

27、，研究方法也局限于定性分析和简单的计算。也局限于定性分析和简单的计算。n现代证券投资理论，一般认为始于现代证券投资理论，一般认为始于1952年马柯维茨年马柯维茨Harry Markowits的论文资产组合的选择的论文资产组合的选择Portfolio Selection在在Journal of Finance 上的发表。该文的发表，一般也被认为是金融经上的发表。该文的发表，一般也被认为是金融经济学和投资学形成的标志。济学和投资学形成的标志。n现代证券投资理论不同于古典证券投资理论之处，在于它把资本市场现代证券投资理论不同于古典证券投资理论之处，在于它把资本市场作为专门的研究对象，认为不同的证券之

28、间存在内在相关性，使用数作为专门的研究对象，认为不同的证券之间存在内在相关性，使用数学工具对之进行研究。学工具对之进行研究。n现代证券投资理论主要包括马柯维茨资产组合理论、夏普的资本资产现代证券投资理论主要包括马柯维茨资产组合理论、夏普的资本资产定价模型、罗斯的资本资产套价理论和定价模型、罗斯的资本资产套价理论和Black-Scholes期权定价模型。期权定价模型。1.古典国际证券投资理论古典国际证券投资理论n古典证券投资理论认为，证券形态的资本在不同国家之间进行流动，是古典证券投资理论认为，证券形态的资本在不同国家之间进行流动，是因为不同国家的利率存在差异。投资于工业、农业、商业及至证券的增

29、因为不同国家的利率存在差异。投资于工业、农业、商业及至证券的增值均分割为两个局部：利息值均分割为两个局部：利息+收益。所以，利息高，投资证券的收益就收益。所以，利息高，投资证券的收益就低，证券价格低，证券价格C与证券的收益与证券的收益I成正比，与利息率成反比：成正比，与利息率成反比：n如果如果A、B两国的证券收益是相同的，即两国的证券收益是相同的，即 ，而，而 ，那么，就会出，那么，就会出现现n这时，这时，A国的证券资本，就会向国的证券资本，就会向B国流动。这些公式其实就是麦克杜格国流动。这些公式其实就是麦克杜格尔模型的思想。尔模型的思想。rI /C BABArrBACC 2.马柯维茨证券组合

30、理论马柯维茨证券组合理论1n马柯维茨证券组合理论，主要探讨：马柯维茨证券组合理论，主要探讨：1在给定风险水平下，如何确定在给定风险水平下，如何确定收益最高的证券资产组合；收益最高的证券资产组合；2在给定收益水平条件下，如何确定风险在给定收益水平条件下，如何确定风险最小的资产组合。最小的资产组合。n马柯维茨理论建立的前提是：证券投资有收益、同时也存在风险，这一点马柯维茨理论建立的前提是：证券投资有收益、同时也存在风险，这一点与古典证券投资理论相同；投资者都是风险厌恶型的，这一点此后有开展；与古典证券投资理论相同；投资者都是风险厌恶型的，这一点此后有开展；不同证券的收益和风险存在相关性，这是马柯维

31、茨的重要奉献。正是因为不同证券的收益和风险存在相关性，这是马柯维茨的重要奉献。正是因为有这一假设，探讨把不同收益和风险的证券进行组合投资，可以增加收益、有这一假设，探讨把不同收益和风险的证券进行组合投资，可以增加收益、降低风险的整个理论体系才得以成立。降低风险的整个理论体系才得以成立。tr证券A证券B如果证券A与证券B具有完全正相关性，把这两种证券组合投资，不具有分散风险的作用，从组合风险来讲，风险最大。tr证券A证券B如果证券A与证券B具有完全负相关性，把这两种证券组合投资，可以完全消除组合风险，但不能获得风险收益。tr证券A证券B证券A与证券B具有相关性，把这两种证券组合投资，具有分散风险

32、、增加收益的作用。当然，马柯维茨把收益的集中趋势定义为预期收益，把收益的离散趋势定义为风险，似乎都有一些问题。2.马柯维茨证券组合理论马柯维茨证券组合理论2n第一步：证券分析第一步：证券分析n证券分析就是对某一证券的收益变证券分析就是对某一证券的收益变动、及这种变动发生的概率进行加动、及这种变动发生的概率进行加总，得出这种证券平均收益率，马总，得出这种证券平均收益率，马柯维茨将之定义为收益期望值。柯维茨将之定义为收益期望值。n如投资者预计某证券未来收益的变如投资者预计某证券未来收益的变动情况即发生概率如右表，那么预动情况即发生概率如右表，那么预期收益率：期收益率：niiiPX1EX.5%70.

33、20%5-0.50%830. 0%15EX）（n马柯维茨用离散趋势及标准差来马柯维茨用离散趋势及标准差来度量证券风险的大小：度量证券风险的大小：n上例中，该支股票的风险为上例中，该支股票的风险为n第二步第二步 证券组合分析证券组合分析 第一步分析的单一证券的收益和第一步分析的单一证券的收益和风险，下面需要分析的是证券组风险，下面需要分析的是证券组合的收益和风险的相关性。合的收益和风险的相关性。n一个证券组合的预期收益可以由一个证券组合的预期收益可以由下式表示：下式表示：niiiPEXX12)(5.760.20%5-0.50%830. 0%15）（一个证券组合的风险，不再是单个一个证券组合的风险

34、，不再是单个证券的标准差，而应用方差来表示。证券的标准差，而应用方差来表示。而要获得组合的方差，必须首先求而要获得组合的方差，必须首先求得这组证券中每两种证券之间相关得这组证券中每两种证券之间相关系数：系数：证券组合的方差是每两个证券协方证券组合的方差是每两个证券协方差与每两个证券的权数乘积的加总：差与每两个证券的权数乘积的加总：该公式可以改写为：该公式可以改写为：nniniiprxrxrxrxr 22111jiijCOVij ninjjiijpxxCOV112jiijiniipxxCOVx22122举例说明举例说明n设某投资者购置证券设某投资者购置证券A、B，以下数据：，以下数据：n那么，根

35、据公式可计算出：那么，根据公式可计算出：n当当559. 0215. 02222BAABBABBAApBBAApxxxxrxrxr7 . 0,16. 0,64. 05 . 0, 5 . 0,12. 0,18. 022ABBABABAxxrr02.0,04.0, 1297.0,088.0,70.0447.0,20.0,060.,36., 12AB2AB2AB2ABppppppppoo接上例接上例n如果其他条件不变，改变两种证券组合的比重，如果其他条件不变，改变两种证券组合的比重，n组合的平均收益下降，但组合的标准差也得到下降组合的平均收益下降，但组合的标准差也得到下降n当当3/2, 3/1BAxx

36、924 . 014. 0pBBAAprxrxr0,0, 1207.0,043.0,70.0377.0,42.10,033.50,84.20, 12AB2AB2AB2ABpppppppp证券相关系数与风险的关系总结证券相关系数与风险的关系总结n当相关系数当相关系数 从完全正相关从完全正相关1到完全负相关到完全负相关-1变化时，变化时，组合的风险逐步减小，在某种特殊的情况下，组合的风组合的风险逐步减小，在某种特殊的情况下，组合的风险将为险将为0。n在现实中，一般不会出现在现实中，一般不会出现 为为1的情况。因此，组合的的情况。因此，组合的风险一般地小于单独购置任何一支股票的风险。风险一般地小于单独

37、购置任何一支股票的风险。n证券组合的风险取决于三个因素：一是各种证券本身的证券组合的风险取决于三个因素：一是各种证券本身的风险风险 ；二是各种证券所占比例；二是各种证券所占比例 ；三是各种证；三是各种证券之间的相关系数券之间的相关系数 。n各种证券自身的风险是无法外生的，从证券组合的角度各种证券自身的风险是无法外生的，从证券组合的角度看，投资者可以改变的是证券权数，挑选收益率呈负相看，投资者可以改变的是证券权数，挑选收益率呈负相关的证券进行组合。由于证券市场存在羊群现象，相关关的证券进行组合。由于证券市场存在羊群现象，相关系数通常为正，因此有效降低风险的做法是挑选收益率系数通常为正，因此有效降

38、低风险的做法是挑选收益率为负且接近为负且接近0的证券组成证券组合。的证券组成证券组合。ABAB2B2A、BAxx、AB第三步：证券组合选择第三步：证券组合选择n二元证券组合的有效边界二元证券组合的有效边界n上述实例分析，反映了证券市场上众人皆知的道理：高收益、高风险。但这个常识细上述实例分析，反映了证券市场上众人皆知的道理：高收益、高风险。但这个常识细细分析起来，仍有很多我们需要注意的细节。第一，根本结论是，平均收益越高，标细分析起来，仍有很多我们需要注意的细节。第一，根本结论是，平均收益越高，标准差也越高；第二，收益增长到达一定水平后，风险的扩大比收益的增长更显著；第准差也越高；第二，收益增

39、长到达一定水平后，风险的扩大比收益的增长更显著；第三，收益过低，本身就意味着风险很大投资者的视野；第四，当组合由两种风险三，收益过低，本身就意味着风险很大投资者的视野；第四，当组合由两种风险资产组成时，收益期望值、集中趋势、风险方差和标准差、相关系数协方资产组成时，收益期望值、集中趋势、风险方差和标准差、相关系数协方差之间，一般不可能是线性关系。这样，我们可以用以下图来表示二元证券组合的差之间，一般不可能是线性关系。这样，我们可以用以下图来表示二元证券组合的有效边界。有效边界。ppr所谓有效边界，是指在该线所谓有效边界，是指在该线的左边及上部，风险相同或的左边及上部，风险相同或下降的情况下，有

40、更高的收下降的情况下，有更高的收益，这通常达不到；在该线益，这通常达不到；在该线的右边，在收益相同的情况的右边，在收益相同的情况下，有更大的风险，投资者下，有更大的风险，投资者通常也不会作这样的选择。通常也不会作这样的选择。二元证券组合的有效边界二元证券组合的有效边界n投资者效用无差异曲线风险投资者效用无差异曲线风险-收益无差异曲线收益无差异曲线n面对风险资产，任何投资者都明白一个道理，任何收益都是有风险的。所谓投资者的面对风险资产，任何投资者都明白一个道理，任何收益都是有风险的。所谓投资者的效用，可以定义为收益效用，可以定义为收益-风险比。证券市场上有着众多的证券供投资者选择。投资者风险比。

41、证券市场上有着众多的证券供投资者选择。投资者可以通过购置一组证券，使收益可以通过购置一组证券，使收益-风险比为风险比为1:1，投资者也可以通过购置另一组证券，投资者也可以通过购置另一组证券，使收益使收益-风险比为风险比为1.5:1、 0.8:1、。这个形成了如以下图的风险。这个形成了如以下图的风险-收益无差异曲线。收益无差异曲线。ppr风险风险-收益无差异曲线的性质：收益无差异曲线的性质：1.它它反映的是投资者的主观愿望，在同一反映的是投资者的主观愿望，在同一条曲线上，投资者的效用是相同的；条曲线上，投资者的效用是相同的；2.它反映了风险资产的根本属性，即它反映了风险资产的根本属性，即高收益、

42、高风险；高收益、高风险；3.理性投资者都是理性投资者都是风险厌恶型的，在收益水平相同的情风险厌恶型的，在收益水平相同的情况下，力争风险最小，在风险水平相况下，力争风险最小，在风险水平相同的情况下，力争受益最大。同的情况下，力争受益最大。收益收益-风险无差异曲线风险无差异曲线n有效证券组合：有效边界与无差异曲线相切。有效证券组合：有效边界与无差异曲线相切。n投资者主观上都希望能在更高的无差异曲线上进行证券组合，但现实的资投资者主观上都希望能在更高的无差异曲线上进行证券组合，但现实的资本市场上，收益、风险、相关系数有共同决定了资产组合的有效边界。因本市场上，收益、风险、相关系数有共同决定了资产组合

43、的有效边界。因此，有效证券组合就是有效边界与无差异曲线相切的那一点。此，有效证券组合就是有效边界与无差异曲线相切的那一点。ppr有效证券组合有效证券组合M3.资本资产定价模型资本资产定价模型CAPMn资本资产定价模型资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model Capital Asset Pricing Model 简称简称CAPMCAPM是由斯坦福是由斯坦福的的William SharpeWilliam Sharpe等人在马柯维茨资产组合理论的根底上开展起来的，是现等人在马柯维茨资产组合理论的根底上开展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司金

44、融领域。代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司金融领域。n资本资产定价模型对马柯维茨资产组合理论的开展是：通过统计数据，分析资本资产定价模型对马柯维茨资产组合理论的开展是：通过统计数据，分析资产的预期收益、风险和资产价格之间的关系资产的预期收益、风险和资产价格之间的关系 ，确定某一特定证券资产或资，确定某一特定证券资产或资产组合的价格。确定某一特定证券资产或资产组合的价格，是实施组合投资产组合的价格。确定某一特定证券资产或资产组合的价格，是实施组合投资的前提和实施投资的第一步。的前提和实施投资的第一步。nCAPMCAPM的假设条件，首先包括马柯维茨模型的假设，核心是预期收益集中度的

45、假设条件，首先包括马柯维茨模型的假设，核心是预期收益集中度和风险方差和标准差决定了投资组合。和风险方差和标准差决定了投资组合。 CAPM CAPM增加的假设条件包括：风险增加的假设条件包括：风险资产和无风险资产，系统风险和非系统风险。风险资产就是马柯维茨所讨论资产和无风险资产，系统风险和非系统风险。风险资产就是马柯维茨所讨论的资产组合的对象，除风险资产外，还有无风险资产，如短期国债、基金投的资产组合的对象，除风险资产外，还有无风险资产，如短期国债、基金投资等。投资者通过投资基金投资于整个股市时，他已无风险可分散，除非整资等。投资者通过投资基金投资于整个股市时，他已无风险可分散，除非整个股市因宏

46、观经济而波动，此为系统性风险。而马柯维茨要分散的风险，是个股市因宏观经济而波动，此为系统性风险。而马柯维茨要分散的风险，是个别证券因特定原因而产生的风险，此为非系统性风险。个别证券因特定原因而产生的风险，此为非系统性风险。CAMP：别离理论：别离理论n别离理论最初是由托宾于别离理论最初是由托宾于1958年提出的。所谓年提出的。所谓“别离，就是指投资者的风别离，就是指投资者的风险偏好与最优证券组合的别离。收益与风险决定了最优证券组合，它客观地险偏好与最优证券组合的别离。收益与风险决定了最优证券组合，它客观地存在于那里。风险厌恶型的投资者少量购置该风险资产，多购置无风险资产；存在于那里。风险厌恶型

47、的投资者少量购置该风险资产，多购置无风险资产；风险偏好型的投资者，会多购置风险资产，甚至借入利率不变的贷款，来够风险偏好型的投资者，会多购置风险资产，甚至借入利率不变的贷款，来够买风险资产组合。如以下图买风险资产组合。如以下图ppr别离定理别离定理AO2O1M点点M表示由收益和风险决定的有表示由收益和风险决定的有效证券组合边界上最优的风险资效证券组合边界上最优的风险资产组合。点产组合。点A表示的是资本市场表示的是资本市场存在风险为零、收益不变的无风存在风险为零、收益不变的无风险资产。风险厌恶型的投资者险资产。风险厌恶型的投资者O2购置较多的无风险资产和较少的购置较多的无风险资产和较少的最优风险

48、资产最优风险资产M。风险偏好型的。风险偏好型的投资者投资者O1借入无风险资产，购置借入无风险资产，购置较多的最优风险资产组合较多的最优风险资产组合M。AO2MO1线被称作资本市场线。线被称作资本市场线。RF CAMP：资本市场线：资本市场线CMLn资本市场线反映的是：证券组合的收益与风险之资本市场线反映的是：证券组合的收益与风险之间的对应关系。资本市场上所有的资产组合，都间的对应关系。资本市场上所有的资产组合，都可以看作是无风险资产可以看作是无风险资产RF和风险资产组合和风险资产组合M的再的再组合，这个组合的收益为：组合，这个组合的收益为：n资本市场线表示的就是包括无风险资产和风险资资本市场线

49、表示的就是包括无风险资产和风险资产组合的产组合的“大组合的收益，在无风险证券收益大组合的收益，在无风险证券收益的根底上，随着风险水平变化而变化的情形。其的根底上，随着风险水平变化而变化的情形。其斜率为确定值：斜率为确定值：n所以，资本市场线为线性。资本市场线的实际价所以，资本市场线为线性。资本市场线的实际价值在于投资者多购置一些无风险资产，还是多购值在于投资者多购置一些无风险资产，还是多购置一些风险资产。置一些风险资产。()()MFpFME rRE rRp()MFMErRp()pE rFRCMLMMMr CAMP：证券市场线：证券市场线SMLn证券市场线反映单个证券或证券组合证券市场线反映单个

50、证券或证券组合 ，与市场组合的协方差，与市场组合的协方差 系统风险，系统风险，也可理解为单只股票波动对大市波动的灵敏度，及根据系统风险上下所要也可理解为单只股票波动对大市波动的灵敏度，及根据系统风险上下所要求的期望收益率之间的对应关系。单只证券或某一证券组合的收益为：求的期望收益率之间的对应关系。单只证券或某一证券组合的收益为：i( )E rFr0.51.01.5如果如果 ，说明大市上涨，说明大市上涨10%时，该时，该只证券或证券组合也上涨只证券或证券组合也上涨10%，大市下，大市下跌跌10%时，该只证券或证券组合也下跌时，该只证券或证券组合也下跌10% ，那么，该只证券或证券组合的期，那么，