2023年公司理财罗斯笔记.pdf

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1、第 一 篇 综 述公司经营活动中三类不同的重要问题:1、资本预算问题（长期投资项目）2、融资：如何筹集资金？3、短期融资和净营运资本管理第一章公司理财导论1.1 什么是公司理财？1.1.1 资产负债表 流 动 资 产+固 定 资 产（有 形+无 形）=流 动 负 债+长期负债+所有者权益流 动 资 产-流 动 负 债=净营运资本短期负债:那些必须在一年之内必须偿还的代款和债务；长期负债:不必再一年之内偿还的贷款和债务。资本结构:公司短期债务、长期债务和股东权益的比例。1.1.2资本结构债权人和股东V （公 司 的 价 值）=B （负 债 的 价 值）+S （所 有 者 权 益 的 价 值）如何

2、拟定资本结构将影响公司的价值。财务经理财务经理的大部分工作在于通过资本预算、融资和资产流动性管理为公司发明价值。图 1 .3 公司组织结构图（P 5）两个问题：1 .钞票流量的确认:财务分析的大量工作就是从会计报表中获得钞票流量的信息（注意会计角度与财务角度的区别）2 .钞票流量的时点3 .钞票流量的风险1.2公司证券对公司价值的或有索取权负债的基本特性是借债的公司承诺在某一拟定的时间支付给债权人一笔固定的金额。债券和股票时随着或依附于公司总价值的收益索取权。1.3公司制公司1.3.1个体业主制合作制1.3.3公司制有限责任、产权易于转让和永续经营是其重要优点。1.4公司制公司的目的系列契约理

3、论:公司制公司力图通过采用行动提高现有公司股票的价值以使股东财富最大化。1.4.1代理成本和系列契约理论的观点代理成本：股东的监督成本和实行控制的成本1 .4.2管理者的目的管理者的目的也许不同于股东的目的。Do n aid son提出的管理者的两大动机：（组织的）生存；独立性和自我满足。1.4.3所有权和控制权的分离一一谁在经营公司？1 .4.4股东应控制管理者行为吗？促使股东可以控制管理者的因素：股东通过股东大会选举董事；报酬计划和业绩激励计划；被接管的危险；经理市场的剧烈竞争。有效的证据和理论均证明股东可以控制公司并追求股东价值最大化。1.5金融市场货币市场：短期债券市场金融市场资本市场

4、：长期债券和权益证券市场1.5.1一级市场：初次发行1.5.2二级市场:拍卖市场和经销商市场1 .5.3上市公司股票的交易1.5.4挂牌交易第 二 章 会计报表和钞票流量重点介绍钞票流量的实务问题。2.1资产负债表资产三负债+股东权益股东权益三资产-负债股东权益被定义为公司资产与负债之差，原则上，权益是指股东在公司清偿债务以后所拥有的剩余权益。分析资产负债表是，应注意的三个问题：2.1.1会计流动性一一资产变现的方便与快捷限度。资产的流动性越大，对债务的清偿能力越强；但是，流动资产的收益率通常低于固定资产。2.1.2负债和权益资产-负债三股东权益市价与成本市场价值：友意愿的买者和卖者在资产交易

5、中所达成的价格。2.2损益表一一用来衡量公司在一个特定期期内的业绩收入-费 用=利润息前税前利润(EB1T)：反映了在计算所得税和筹资费用之前的利润。分析损益表时应注意的四个问题:2.2.1 公认会计准则2.2.2 非钞票项目 折 旧：反映了会计人员对于生产过程中生产设备的花费成本的估计 递 延 税 款：由会计利润和实际应纳税所得之间的差异引起2.2.3 时间和成本2.3 经营运资本净营运资本=流动资产-流动负债净营运资本的变动额2.4 财务钞票流量公司的价值就在于其产生钞票流量的能力 来自经营活动的钞票流 固 定 资 产 的 变 动 额 净 营 运 资 本 投 资经营性现金流量=息前利润+折

6、旧-税金净利润不同于钞票流量。附录:2 A 财务报表分析2A.1短期偿债能力衡量公司承担经常性财务承担（即流动性负债）的能力。流动比率=流动资产流动负债流动比率下降也许是公司财务出现困难的第一个信号。a）同公司历年的财务状况纵向比变化趋势；b）与类似经营的其它公司横向比较一一相对地位速动比率=速动资产流动负债速动资产：指可以快速变现的流动资产；即扣除了存货之后的流动资产。2 A.2 营运能力衡量公司对资产的管理是否有效。总资产周转率=（会计期内的）销售收入总额平均的资产总额比率偏低,则说明公司未能很好的运用资产。应用此比率是存在的问题:就资产的会计价值低于新资产，因而总资产的周转率也许由于就资

7、产的使用而偏大;不同行业，不同的周转率。应收账款周转率=销售收入总额平均应收账款净额平 均 收 账 期=会计期的天数应收账款周转率存货周转率=产 品 销 售 成 本平 均 存 货存 货 周 转 率 反 映 存货生产及销售的速度。存 货 周 转 天 数=会 计 期 的 天 数存 货 周 转 率存货的估价方法对周转率的计算具有实质性影响。2A.3 财务杠杆可以作为一种工具衡量公司在债务协议上违约的也许性。负 债 比 率=，总负/责总 资 产负 债 权 益 比=总 债 务总 权 益权 益 乘 数总 资 产一总 权 益负债比率反映了债券人权益的收保护限度，以及公司为将来有利的投资机会取得新资金的能力。

8、（应通过利率与风险水平的调整，其会计价值也许与市场价值不同）利 息 保 障 倍 数=息前税前利润利 息 费 用保证利息费用的支付是公司避免破产力所必求的。只有当公司的钞票局限性以承受债务承担时，大量的负债才成为问题。钞票流量的稳定性是个更好的指标。2 A.4嫌钱能力没有一种方法能明确的告诉我们公司是否具有较好的赚钱能力。车肖售7争币 闰.率=净利润总 销 售 收 入销 售 总 利 润 率=息 前 税 前 利 润总 销 哲 收 入资 产 净 收 益 率=净 利 润平 均 总 斐 产资 产 总 收 益 率=息前.税前利润平 均 总 资 产资 产 收 益 率（R O A）=销售利润率x 资产周转率公

9、司可以通过提高销售利润率或资产周转率来增大R O A。然而，由于竞争的存在，公司很难同时做到这两点，只能在两者中择一。将资产收益率分解成销售利润率和资产周转率有助于分析公司的财务策略。Dn.（注、一 净 利 润 总 销 售 收 入争 一 总 销 售 收 入 X 平 均 总 资 产DCA，e、息 前 税 前 利 润 总 销 售 收 入R A（思）=总 销 售 收 入*平 均 总 资 产ROE=销 售 利 润 率x资 产 周 转 率x权 益 倍 数净 利 润 总 销 售 收 入 平 均 总 资 产一总 销 售 收 入 X 平 均 总 资 产 X 平 均 的 股 东 权 益留存收益净利润=留存比率=

10、1-股利支付率=1-现金股利净利润2 A.5可连续增长率公司不提高财务杠杆的情况下，仅运用内部权益所能达成的最高增长率.可持续增长率=ROEX留存比率2 A.6市场价值比率市场价格：买卖双方在进行股票交易的时候拟定。是对公司资产正是价值的估计值。市 盈 率（P/E）=企业当前市价上年普通股每股盈余股票收益率=每股股利每股市价市 值 与 账 面 价 值 比（M/B）=每股市场价格每股账面价值中E宾Q t匕率=债 务 的I任场价值+权益的1 1 j场价值账面价值2 A.7小结应注意两点：用净资产收益率来衡量赚钱性的指标来反映公司绩效时，存在一些潜在的缺陷，即未考虑风险和钞票流量的时间性；各财务比率

11、之间是互相联系的。第二篇价值和资本预算第三章金融市场和净现值：高级理财第一原则金融研究的是某些特定市场解决不同时期的钞票流量的过程。3.1 金融市场经济匿名的市场I O U：无记名金融工具金融中介机构：市场出清3.2 跨时期消费决策3.3 竞争性市场套利3 .4 基本原则假如它不能带来金融市场合能提供的机会，人们不会从事这项投资，而是径直运用金融市场上的机会。3.5 原则的运用一个贷款的例子3.5.2 一个借款的例子对个人而言，历来投资的价值与个人的偏好无关。3.6投资决策示例如果一项投资 的 为 正 值，就应实施；如果为负，就应推弃。3.7 公司投资决策过程金融市场的分离理论阐明：不管投资者

12、的个人偏好如何，所有的投资者都想运用N PV 法则来判断是接受还是按弃统一投资项目。3.8 小结 金融市场因人们想调解他们不同时期的消费行为而存在；金融市场为投资者体共了重要的检查标准；一项投资的净现值能帮助我们再次投资项目和金融市场的机会之间进行比较；N PV法则既可以用于公司也可以用于个人。第四章净现值当前的一美元与未来的一美元之间的关系被称作“货币的时间价值”。4.1 单期投资情形函或者|复利阖:一笔资金通过一个时期或者多个时期以后的价值。4.2 多期投资情形终值和复利计算囹利:把货币留在资本市场并继续出借的过程。一笔投资的终值FV=Cox(l+r)r其中，G 是期初投资的金额，r是利息

13、率，T是投资资金所持续的时期数。4.2.2 复利的威力4.2.3 现值和贴现陋刎：计算未来钞票流量现值的过程。现值系数|：投资的现值PV=C .（1 +厂）其中，G,是在T期的现金流，r 是适用的利息率。算数公式NPV=-C0+(l+r)H-(l+r)cT+=工+自C,(l+r)14.3 复利计息期数一年中一项投资每年按复利计息m次的年末终值为:其中，C。是投资者的初始投资，r是名义年利率。名义年利率是不考虑年内复利计息的。、m实际年利率=1+-1I mJ名义利率和实际利率之间的差别名义利率(S A I R)只有在给出计息期间隔期的情况下才是故意义的。实际利率(EAIR)自身就有明确的含义，它

14、不需要给出复利计息的间隔期。4.3.2数年期复利计息复利计息的终值/、mT2。*连续复利计息极端情况:在无限短的时间间隔按复利计息。连续复利计算，T 年后的终值：F V=Cox erT其中，r是名义利率。4 .4简化公式4.4.1 永续年金C C C(l+r)(l+r)2(l+r)3C永续增长年金nv _ C ,C x(l+g),C x(l+g)2.C x(l+g)N-,V 一 十 十 .十,十 (1+r)(1+r)2(1+r)3(l+r)N_ Cr-g其中，C是现在开始一期以后收到的现金流；g是每期的增长率；r是适用的贴现率。注意三个问题：关 于 分 子：是现在开始一期后收到的钞票流；关于利

15、率和增长率:增长率一定小于利率，式子才故意义；关于时间的假定:有规律的和拟定性的钞票流。4.4.3年金g g：指一些列稳定有规律的，连续一段固定期期的钞票收付活动。年金现值=。1-r r(l+r)年金系数A：=J-!y r r(l+r)几个容易犯错的地方递延年金先付年金不定期年金设两笔年金的现值相等4.4.4增长年金增长年金现值巴辿r-g r-g U+r；4.5如何拟定公司价值公司的价值其实就是未来每期净钞票流现值的加总。净现值=现值-成本第五章债券和股票的定价5.1债券的定义和例子通是借款者承担某一拟定金额债务的凭证。为了支付该笔款项，借款者批准在标明的日期支付利息和本金。5.2如何对债券定

16、价债券的价格仅仅是债券钞票流的现值。5.2.1纯贴现债券最简朴的一种债券,这种债券承诺在未来某一拟定的日期作某一单笔支付。纯贴现债券的价值：PV=1(l+r)其中，F为最终面值。5.2.2平息债券PV=，+-+.“+_+巫(1+r)(1+r)2(l+r)T(l+r)T=C x A：+鼻r(l+r)T金边债券优先股5.3债券的概念5.3.1利率和债券价格债券价格随着利率上升而下降。到期收益率5.3.3债券市场行情5.4普通股现值股利和资本利得公司普通股价格就等于未来所有股利的现值。P=_(1+r)+_(1+r)L+_L+.=y_2DL2(1+r)3 金(1+4不同类型股票的定价1、零增长一一金边

17、债券模型的应用2、固定增长模型3,变动增长率5.5股利折现某型中参数的估计5.5.1 g（增长率）从何而来？明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益x 留存收益的回报率明年的盈利今年的盈利今 年 的 盈 利 今年的留存收益今年的盈利+今年的盈利x留存收益的回报率=1+留存收益比率x留存收益的回报率8=留存收益比率X留存收益的回报率5.5.2 r从何而来理性怀疑论估计而不是精确的计算。5.6增长机会EPS:每股赚钱Div钞票牛：公司将所有的赚钱都是支付给投资者。现金牛类型公司股票的价格:EPS Div丁 =丁项目价值折现届时间点0的每股净利就是NPVGO,它代表了增长机会的（每股）净现值。公司承担

18、新项目后的股票价格：+NPVGOr5.6.1股利、赚钱增长与增长机会当公司投资于正NPVGO的增长机会是，公司价值增长；反之，当公司选择负的NPVGO的投资机会时，公司的价值减少。但是不管项目的N P V是正的还是负的，股利都是增长的。5.6.2股利和赚钱：哪项应折现投资者根据他们从股票中得到的收益（股利）来选择股票。5.6.3 无股利公司实证数据表白高增长的公司倾向于支付低股利。5.7 股利增长模型和NPVGO模型5.8 市盈率市 盈 率=每股价格=1+NPVG。EPSEPS市盈率与增长机会正相关：有价值的公司增长机会越多越好，则市盈率越高;市盈率与股票的风险负相关;采用保守会计原则的公司具

19、有较高的市盈率。5.9 股票市场行情 华尔街日报 纽约时报等报纸附录5 A:利率期限结构、即期利率和到期收益率即期利率随着到期日的延长而增大。给定即期利率n和弓，则f2=-l1+n其中，4、弓分别为一年期和二年期的即期利率，f2为远期利率。公式可以递推。盼望假说、2=第2年预期的即期利率流动性偏好假说f?第2年预期的即期利率即，为了吸引投资者持有风险相对较高的两年期债券,市场通常会把第2 年的远期利率设得比第2 年预期的即期利率高一些。第六章投资决策的其他方法6.1 为什么要用净现值法?接受净现值为正的项目符合股东利益。净现值法的三个特点：使 用 了 钞 票 流 量（钞票流量而非利润）净 现

20、值 包 含 了 项 目 的 所有钞票流量 净 现 值 对 钞 票 流 量 进 行 了合理的折现6.2回收期法6.2.1定义公司收回投资的最短期限。6.2.2回收期法存在的问题回收期内钞票流量的时间序列:不考虑关于回收期以后的钞票流量：忽略回收期法决策依据的主观臆断：缺少相应的参照标准6.2.3管理视角丰富经验的大公司在解决规模较小的投资决策时，通常应用回收期法。应用的因素：简 便；便 于 管 理 控 制；有 很 好 的 机 会，但是缺少钞票的公司运用回收期法是比较合适的。6.2.4回收期法小结6.3折现回收期法折衷的方法这种方法先对钞票流量进行折现,然后求出达成初始投资所需要的折现钞票流量的时

21、间长短。6.4平均会计收益率法6.4.1定义平均会计收益率|：扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。6.4.2平均会计收益率法分析缺陷：没有应用客观且合理的数据;没有考虑时间序列因素;缺少合理的目的收益率。继续使用的因素：过程简便,数据易从会计报表上获得。6.5内部收益率（IRR）法最为经常被用来替代净现值项目的内在价值；内部收益率不受资本市场利息率的影响，而是取决于项目的钞票流量，是每个项目的完全内生变量。内部收益率即那个令项目净现值为0的贴现率。若内部收益率大于贴现率，项 目可以接受；若内部收益率小于贴现率，项 目不能接受。6.6内部收益率法的缺陷6.6.1

22、独立项目与互斥项目的定义独立项目：投资决策不受其他项目的投资决策影响的投资项目。互斥项目：不同同时采纳的项目。6.6.2影响独立项目和互斥项目的两个一般问题问题一:投资还是融资？投资型项目是内部收益率应用的一般模型;而起基本法则在碰到融资型项目是出现悖反。问题二：多重收益率不管怎么样,净现值法总是合用的。6.6.3互斥项目所特有的问题一、规模问题：内部收益率忽视了规模问题。修正办法：|增量内部收 益 料 选择大预算所增长的那部分投资的内部收益率。碰到互斥项目的三种解决办法：结论一致 比 较 净 现 值；计算增量净现值；比较增量内部收益率与贴现率。增量钞票流量的减法：大预算的钞票流量减去小预算的

23、钞票流量。二、时间序列问题6.6.4全面结识内部收益率内部收益率用一个数字就能概括出项目的特性,并且简朴易行!小测验6.7赚钱指数一、独立项目二、互斥项目盈利 指 数(PI)=初始投资所带来的后续现金流量的现值初始投资PI1,可以接受；P I 1,则应选择投资额比较大的项目。三、资本配置:资金局限性以支付所有净现值为正的项目赚钱指数法则:在资金有限的情况下,不能仅仅依据单个项目的净现值进行排序,而应根据现值与初始投资的比值来进行排序。6.8资本预算实务并不是所有公司都运用那些基于对钞票流量进行折现的资本预算技术。非钞票流量因素偶尔也会在资本预算决策中发挥作用。资本预算中定量技术的使用因行业而异

24、。第七章净现值和资本预算7.1增量钞票流量7.1 .1钞票流量一一而 非“会计利润”公司理财通常运用钞票流量;而财务会计则强调收入和利润。仅仅讲钞票流量是不全面的一一强调的是采用或者不采用某一项目所引起的钞票流的增量。7.1.2淹没成本指已经发生的成本。由于淹没成本是过去发生的，它不因接受或推弃某个项目的决策而受影响。沉默成本不属于增量钞票流量7.1.3机会成本7.1.4负效应新增项目对公司其他项目的负效应。最重要的负效应是“侵蚀”。7.2包 尔得文公司：一个例子7.2.1项目分析7.2.2哪套账簿？税收账簿和财务账簿在财务管理中，更感爱好的是税收账簿。？?？7.2.3净运营资本计算的一个注解

25、如下情况会产生对经营运资本的投资：1.在产品的销售之前购买的原材料或其他存货；2.为不可预测的支出在项目中保存的作为缓冲的钞票；3.当发生了赊销，产生的不是钞票而是应收账款。7.2.4利息费用7.3通货膨胀与资本预算7.3.1利率与通货膨胀1 +名义利率=（1+实际利率）x（1+通货膨胀利率）!?-工“立 1 +名义利率头 际 利-1（1+通货膨胀利率）以下是近似计算公式：实际利率=名义利率-通货膨胀利率7.3.2钞票流量与通货膨胀名义钞票流和实际钞票流7.3.3折现:名义或实际一一两种方法产生的结果一致“名义”现金流量应以“名义”利率折现；“实际”现金流量应以“实际”利率折现。7.4不同生命

26、周期的投资：约当年均成本法重置链两种适当调整周期差别的方法：1 .周期匹配：直接，但对周期较长的项目，需要大量额外的计算；2 .约当年均成本（E A C）法卡重置链假设:我们对重置链的分析只合用于你预计届时需要重置的情形。7.4.2设备重置的一般决策重置应当在设备的成本超过新设备的E A C 之前发生。第八章公司战略与净现值分析8.1 公司战略与正净现值贴现钞票流量分析方法银行的前提是:项目的投资报酬率必须高于资本市场的报酬率。真正能产生正NPV 的项目并不多。公司战略与股票市场股票市场与公司的资本预算之间存在着必然联系。美国股市是近视的,还是富有远见的？公司可以运用股票市场，帮助那些也许急功

27、近利的经历作出产生正NPV 的对的投资决策。8.2决策树8.3 敏感性分析、场景分析与盈亏平衡分析“安全错觉”8.3.1 敏感性分析和场景分析敏感性分析|：这一方法检测某一特定的N P V 计算对特定假设条件变化的敏感性。标准的敏感性分析是，假定其他变量处在正常估计值，计算某一变量在（悲观、正常和乐观）三种不同状态下的N P V。优势：1 .从总体上说，NPV分析是值得信赖的；2 .敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。局限性：敏感性分析也许更容易导致经理们所提的“安全错觉”；（，y|）孤立的解决每一个变量的变化,而事实上不同变量的变化很也许是关联的。场景分析:用来消除敏感性分析所存

28、在的问题，是一种变异的敏感性分析。这种方法考察也许出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。盈亏平衡分析这种方法拟定公司盈亏平衡时所需达成的销售量，使敏感性分析的有效补充。会计盈亏平衡点与现值盈亏平衡点不同!一一对初始投资的机会成本的分析不同！8.4 期权拓展期权8.4.2 放弃期权8.4.3 贴现钞票流量与期权项目的市场价值（M）等于不包含拓展期权或收缩期权在内的NPV与管理期权价值之和:M=N P V+O p t8.4.4 一个例子第 三 篇 风 险第九章资本市场理论综述。某 种 证 券 的 期 望 收 益 率=无 风 险 利 率+仇 市 场 组 合 的 期 望 收 益 率-无 风 险

29、 利 率）9.1 收益收益值股利:利润部分；总收益=股利收入+资本利得（或资本损失）钞票总收入=初始投资+总收益？（为什么成为总钞票收入?）总钞票收入=出售股票的收入+股利收入9.1 .2 收益率收 益 率=至期末支付的股利+期初和期末的价格变化期初价格1+收 益 率=至 期 末 支 付 的 股 利+期末的价格期初价格收 益 率=股利收益率+资本利得收益率股利收益率=LP,资本利得收益率p,9 .2持有期间收益率9.3收益记录平均收益（算术平均数）频 率（或频数）直方图（R+R,+R?+,+Rf）一 T9.4股票的平均收益和无风险收益将政府债券的收益在短期内称为“I无风险收益I”o风险资产的超

30、额收益（风险溢价）=风险收益-无风险收益9.5 风险记录9.5.1 方差9.5.2正态分布和标准差的含义在古典记录学中，正态分布是一个核心的角色，标准差是表达正态分布离散限度的一般方法。附录9 A：历史上的长期市场风险溢价第 十 章 收益和风险：资本资产定价模型夕系数最佳的度量了一种证券的风险对投资组合的风险的作用。1 0.1 单个证券（的特性）1.盼望收益:它是一个持有一种股票的投资者盼望在下一个时期能获得的收益；2.方差和标准差：评价收益变动的方法之一，厚是一种证券的收益与其平均收益的离差的平方和的平均数；3.协方差和相关系数：协方差是度量两种证券收益之间互相关系的记录指标。1 0.2盼望

31、收益、方差和协方差1 0.2.1 盼望收益和方差盼望收益是各种状态下盼望收益的概率加权平均值10.2.2 协方差和相关系数一一度量两个变量之间互相关系的记录指标引起基于历史数据计算的相关性误差的解释:1.抽样误差；2.随机性自身所导致的误差。可以比较两对不同证券的相关系数。1 0.3 投资组合的收益与风险选择几种不同的证券以构成投资组合。1 0.3.1组合的盼望收益组合的盼望收益是构成组合的各个证券的盼望收益的简朴加权平面10.3.2 组合的方差和标准差A、B两种证券构成的投资组合的方差：说“组合）=X；a+对冲交易|或者国头交易投资组合多元化的效应比较投资组合的标准差和单个证券的标准差组合的

32、标准差小于组合中各个证券标准差加权平均数。当由两种证券构成投资组合时，只要回“v l,组合的标准差就小于这两种证券各自标准差的加权平方和。组合的扩展多种资产构成的组合10.4 两种资产组合的有效集最小标准差组合投资的|机会集阈可行集最小标准差组合以上的任何机会集成为固邈（玻有效疆界|）。两种投资组合的组合也可以得到其相应的有效集。1 0.5 多种资产组合的有效集多种资产组合的可行集组成一个区域。有效集就是这个区域位于最小方差组合之上的边界。在一个投资组合中，两种证券之间的协方差对组合收益的影响大于每种政权的方差对于组合收益的方差的影响。10.6多元化:举例分析当组合中证券数目不断增长的时候，各

33、种证券的方差最终完全消失。投资组合不能化解所有的风险，而只是能分解和化解部分风险。某 证 券 的 总 风 险(而)=组 合 风 险(双)+非 系 统 性 或 可 化 解 风 险(而-而V)组合风险|：又称为系统性风险、市场风险、或者不可化解风险，是投资者持有一个完全分散的投资组合之后仍需承受的风险；可化解风圈:又称为非系统性风险，是通过投资组合可以化解的风险。图10.7组合收益的方差与组合中证券个数之间的关系风险和理性投资者一个公平的赌博是一个盼望收益为零的赌博，而厌恶风险的投资者倾向于不参与这种公平的赌博。10.7无风险的借和贷最优投资组合10.8市场均衡1 0.8.1市场均衡组合的定义10

34、.8.2风险的定义：当投资者持有市场组合贝塔系数的计算公式o _ Cov(Rj,RM)h)其 中，Cov(R,RM)使第律中证券的收益与市场组合收益之间的协方差；(/(RM)是 市 场 组 合 收 益 的 方 差。x 抠=11=1即当各种股票的市场价值占市场组合总的市场价值的比重为全书时，所以证券的贝塔系数的平均值等于1。1 0.8.4小测验1 0.9盼望收益和风险收益之间的关系:资本资产定价模型市场的盼望收益RM=RF+风 险溢价市场的盼望收益率十五风险资产的收益率加上市场组合内在风险所需的补偿。一般认为，未来风险溢价的最佳估计值是过去风险溢价的平均值1 0.9 .2单个证券的盼望收益资本资

35、产定价模型R =RF+x (RM-R p)单 个 证 券 的 期 里 收 益 与 其 贝 塔 系 数 之 间 的 关 系某种证券的期望收益=无 风 险 资产收益率+证 券 的 贝 塔 系 数 x 风险溢价证券市场线(SM L)简朴讨论A C P M 的三个特点：1 .线形；假 如 S M L 自身是一条曲线,那么很多股票的定价将出现误差。在处在均衡状态的时候，只有当证券的价格变化使SM L 成为一条直线，所有的证券也才干落在S M L 上。2 .投资组合和证券；3 .也许产生的混淆支。第十一章套利定价理论证券收益是随机变量，其变动限度可以通过方差和标准差来衡量。证券的收益之间存在互相依存性，它

36、可以通过两种证券收益之间的协方差和相关系数来衡量。11.1 因素模型:公告、意外和盼望收益任何在金融市场上交易的股票的收益都是由两部分构成：1.来自股票的正常收益或盼望收益,这部分收益是市场上的股东对其投资收益的预测和盼望记；2.股票的不拟定性收益或风险收益U。R=R+U在研究信息对收益的影响是,必须十分谨慎。公布信息=期望部分+异动部分盼望部分就是市场为了获得某一种股票的盼望或预期收益（记）而使用的部分信息；异动部分是影响该种股票“没有预期到的收益”（U）的那部分信息。当我们谈论公开信的时候，事实上我们指的是所公布信息中的意外部分，并非市场已经预期到、且已对此进行折现的那部分信息，即上述的盼

37、望部分。1 1.2 风险：系统性和非系统性没有预期到的那部分收益，即由意外引起的那部分收益,其实是一切投资的真正风险。|系统风险|：是指对大多数资产发生影响的风险,只是每种资产受到影响的限度不同而异。俳 系 统 风 险 是指对某一种资产或某一类资产所发生影响的风险。R=R+U=R+M+M表达收益的系统风险，有时又称作“市场风险”，这说明在某种限度上M影响着市场上所有资产的价格；表达是收益的非系统风险。由于非系统风险是某一公司所特有的，所有有时又称作“特有风险”，说明它与大多数公司的特有风险无关。1 1 .3系统风险和贝塔系数两个公司的非系统风险之间我国并不意味着它们的系统风险之间也无关.贝塔系

38、数P表白股票收益对于系统风险的反映限度。1 .收益与因素正相关，尸0（如金矿与通货膨胀正相关）；2 .收益与因素不相关，夕=0 （如经纪商的生意与通货膨胀不相关）;3.收益与因素负相关，0(通用汽车公司与通货膨胀负相关)。因素模型|：R=R+U=R+M+=R+-x 耳 +bG N P X FQNP+尸 r X 耳 +其中，笈表达通货膨胀贝塔系数；内GNP表达国民生产总值贝塔系数；4 表达利率贝塔系数；耳表达通货膨胀异动；ENP表达国民生产总值异动；F,表达利率异动。贝塔系数的大小反映了系统风险因素的异动对股票收益的影响限度。通货膨胀的异动=实际的铜壶膨胀一 盼望通货膨胀系统风险因素可以有K个！

39、在实际中，研究人员经常使用“单因素收益模型”；事实上，他们通常把股票市场的指数作为惟一的因素。例如：R=R+X(Rs&p5(K)-RS&P500)+标准普尔5 0 0 指数的收益是单因素模型中惟一的一个因素。市场模型：R=R+)X(RM-RM)+S其中，RM市场组合的实际收益示M是市场组合的期望收益。市场模型此外一种写法：R =。+4 XRM+其中，a R RM11.4 投资组合和因素模型用 N中股票构建一个平台，并且应用单因素模型拟定其系统风险。多元化组合的关键是非系统风险消失了，而系统风险仍然存在。11.5 贝塔系数与盼望收益1 1 .5.1线形关系假设所有投资者具有相同的盼望，并且投资者

40、可以按照无风险利率借入和贷出，则“市场的贝塔系数”（证券收益与市场收益协方差的标准化）是度量风险的合适指标。对一个大型且足够多元化的投资组合，由于其系统风险已经消失,所以有关风险是所有的系统风险。需要指出的是，我们并不是断定在投资组合中的股票没有非系统风险，同样我们也不是说一种股票的非系统风险就不会影响该种股票的收益。股票的确存在非系统风险，并且他们的实际收益的确与非系统风险具有依存关系。由于非系统风险在足够多元化的投资组合中将会消失，所以投资者在考虑是否增长其投资组合中的证券数时，无论如何都可以忽略这类风险。因此,假如投资者可以忽略证券的非系统风险，惟有证券的系统风险与证券的盼望收益有关。证

41、券市场线上潜在的投资组合的点有无穷多个。市场组合和单个因素在 ACPM中，贝塔系数是度量一种证券收益对证券市场收益变动的反映限度；在 APT中，贝塔系数被用来度量一种证券收益对某种因素变动的反映限度。充足多元化的投资组合，不存在非系统风险。11.6ACPM 与 APT1 1.6.1 教学方面的区别1 1.6.2 应用方面的区别APT的优点是可以解决多个影响因素。证券的盼望收益与影响证券收益的因素的贝塔系数有关。上述公式表白，某种证券或者投资组合的盼望收益等于无风险利率加上对其所承受的各种风险因素的补偿的总和。APT的多因素公式具有更加准确度量盼望收益的能力。1 1.7 资产定价的实证研究方法实

42、证模型ACPM与 APT都是以风险为基础的资产定价模型。“实证研究”一词意指研究的方法较少基于有关金融市场如何运营的理论，但重视根据市场过去的历史数据研究金融市场的运营规律和关系。实证研究取得了较好的成果。实证研究之所以能成功的最佳解释也许是“基于风险的定价方法”和“实证研究方法”的综合使用。11.7.2投资组合方式“高市盈率的股票组合”或“成长性股票组合”“低市盈率的股票组合”或“价值组合”通常是通过将其所管理的投资组合的业绩与一些基本指数的业绩进行对比来评价投资组合的管理者的业绩。在选择合适的比较基准时，要注意拟定所选的比较基准应当只涉及管理者在其相应管理方式下可供选择的那类股票。同时注意

43、与同类投资组合中类似的管理者的业绩进行对比。第十二章风险、资本成本和资本预算运用N P V法,按无风险利率对钞票流量进行折现,可以准确评价无风险钞票流量。1 2.1权益资本成本项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。从公司的角度来看，盼望收益率就是权益资本成本，若用CAPM模型，股票的盼望收益率为：R=RF+X(RM-RH)其中，RF是无风险现利率，RM-RF是市场组合的盼望收益率与无风险利率之差，称为|盼望超额市场收益凰12.2贝塔的估计证券的贝塔是证券收益率与市场组合收益率的标准协方差|。o _ Cov(Rj,RM)-一.(RM)贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收

44、益率的方差。公司贝塔的估算估算公司贝塔的基本方法是利用T个观测值按照如下公式估计：C ovR.,R”,).=,T个观测值)(RMJ存在的问题:1.贝塔也许随着时间的推移而变化；2.样本容量也许太小；3.贝塔受财务杠杆和经营风险的影响。解决办法：1.第 1 个和第2 个问题可通过采用更加复杂的记录技术加以缓解；2.根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整,有助于解决第3 个问题：3.注意同行业类似公司的平均贝塔估计值。12.2.1 现实中的贝塔系数每个公司都有其特性线,特性线的斜率就是贝塔。现实中如何拟定具体的数字。12.2.2 贝塔系数的稳定性多数分析人士认为,一般情况下，当公司不改变业

45、务时,其贝塔系数保持稳定。行业贝塔系数的运用假如认为公司的经营与所在行业其他公司的经营十分类似，不妨使用行业贝塔，这样可以减少估计误差。（关健是如何确认?）12.3 贝塔的拟定一只股票的贝塔不是与生俱来的，而是由其公司的特性决定的。以下讨论三个因素：1 2.3.1 收入的周期性由于贝塔是股票收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票当然具有较高的贝塔值。周期性不等于变动性！经营杠杆假如一项技术规定的变动成本低而固定成本高,则称此技术的营玄施高。公司收入的周期性对贝塔起决定性作用，而经营杠杆将这种作用放大。假如收入的周期性强且经营杠杆高，则贝塔值高；反之,假如收入的周期性不明显且经营杠杆

46、低，则贝塔值也低。财务杠杆I资产贝塔I是公司总资产的贝塔系数,除非完全依靠权益融资，否则不能把资产贝塔看作普通股的贝塔系数。A _ 负债。权益夕 资 产=负债+权 益 X%僚+负债+权益X 权 益在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。若假设负债的贝塔为零，则：,_ 权益 R“一负债+权益又 益6 权 益=4产x（l+第）f 权益有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增长。1 2.4基本模型的扩展公司与项目每一个项目都应当与一个和它风险相称的金融资产比较。新项目往往受经济环境变化的影响比较大，所以新项目的贝塔也许会大约同行业中现有公司的贝塔。为了体现额外的

47、风险，新项目的贝塔应当行业贝塔的基础上调高一些。有负债情况下的资本成本平 均 资 本 成 本=昌+m（1 一.）加权平均资本成本w A C C：权益资本成本和债务成本的加权平均。市场权重比账面价值权重更合适，由于证券市场价值更接近于出售证券所能得到的金额。事实上，运用目的市场权重是有用的，所谓目的市场权重就是公司或项目寿命周期内占主导地位的权重。1 2.5国际职业公司的资本成本估计1 2.6 减少资本成本盼望收益和资本成本均与流动性负相关。1 2.6 .1 流动性1 .佣金2 .买卖价差一一专营商3 .市场引致的成本一一有大额销售导致的价格下跌和由大额购买导致的价格上升称为市场引致的成本。流动

48、性、盼望收益和资本成本流动性较差的股票的交易费用会减少投资者获得的总报酬。1 2.6 .3 流动性和逆向选择股票交易中的知情者将提高权益的必要报酬率,从而提高资本成本。1 2.6.4公司能做什么？公司有动机减少交易成本以减少资本成本。两种策略：1 .试图引进更多的非知情的投资者一一如股票拆细；2 .公司可以披露更多的信息一一这缩小了知情者与不知情者之间的距离。研究表白，当公司发布这些预测时,公司股票的买卖价差缩小。证券分析师第四篇资本结构和股利政策第十三章公司融资决策和有效资本市场有效的资本市场|：指资产的现有市场价值可以充足反映所有相关、可用信息的资本市场。在有效资本市场中：1 .财务经理无

49、法选择债券和股票的发行时机；2 .增长股票发行不会压制现有公司的股票价格；3 .公司的股票和债券的价格不会由于公司选择不同的会计方法而受到影响。1 3.1 融资决策能增长价值吗？三种能发明价值的融资机会的基本方法：1 .愚弄投资者。2 .减少成本或提高津贴。（例如税和费）3 .创新证券。（新证券的一般特点：不容易通过现存政权的组合来复制；公司可以通过开发和高价出售具有独创性的证券中获得好处;但是，长期来看，好处较小，由于缺少专利保护。）1 3.2 有效资本市场的描述有效市场假说（E M H）由于价格及时反映了新的信息,投资者只能盼望获得正常的收益率。公司应当盼望从它发行的证券中获得公允的价值。

50、市场与信息股票市场对于信息的三种反映方式：有效市场过度反映后修正延迟反映1 3.3 有效资本市场的类型13.3.1 弱型有效市场假如某一资本市场上证券的价格充足地包含和反映了其历史价格的信息,那么，资本市场就达成了“回型 有 效，或者说满足“弱型有效假说”。弱型效率（公式）：=匕不期望收益+随机误差，弱型效率是资本市场合能表现出来的最低形式的效率.随机游走假说对“技术分析”的否认两种常用的技术分析的方法：“头肩形态”“三波浪形态”半强型有效市场和强有效型市场半强型有效|：资本市场上的证券价格充足反映了所有公开可用的信息。强有效型卜资本市场上的证券价格充足反映了所有的信息,涉及公开的和内幕的消息