2022年轻工行业2021年报及2022一季报综述.pdf

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1、2022年 轻 工 行 业 2021年 报 及 2022 一 季 报 综 述 一、内 销 家 居：龙 头 业 绩 稳 健，逐 步 拉 开 差 距 21年 家 居 行 业 整 体 稳 健，主 要 基 于 竣 工 景 气+集 中 度 提 升 逻 辑 逐 步 兑 现，虽 然 基 数 前 低 后 高 导 致 增 速 有 逐 季 下 移 趋 势，但 软 体 和 定 制 的 欧 派 21H2 以 来 季 度 增 速 稳 定。22Q1家 居 行 业 虽 有 疫 情+二 手 房 下 滑+高 基 数 影 响，但 龙 头 业 绩 保 持 稳 定。此 外，龙 头 之 间 开 始 逐 步 分 化，零 售 见 长 的

2、定 制 龙 头 欧 派、软 体 龙 头 顾 家&敏 华&喜 临 门，收 入 和 利 润 季 度 增 速 保 持 稳 定，而 大 宗 则 受 地 产 商 资 金 问 题 影 响 较 重，大 部 分 大 宗 企 业 21Q4计 提 大 额 减 值 损 失。（一）定 制 家 居：多 元 业 务+模 式 变 革 推 动 龙 头 稳 增，利 润 呈 现 分 化 龙 头 企 业 收 入 增 速 趋 于 稳 定。收 入 端 基 数 影 响 下，21Q1-22Q1龙 头 收 入 由 高 增 步 入 稳 定，但 基 于 龙 头 本 身 品 牌 积 淀+品 类 与 模 式 延 伸，增 速 好 于 行 业。开 店

3、继 续 放 缓，增 速 基 本 由 同 店 贡 献。2021年 欧 派 净 新 增 门 店 357家（其 中 整 装 大 家 居 225家），索 菲 亚 213家，尚 品 宅 配 62家，志 邦 家 居 323家，金 牌 厨 柜 271家，新 增 门店 对 收 入 增 量 贡 献 不 大，成 长 主 要 来 自 同 店 改 善，一 方 面 是 品 类 延 伸 提 高 客 单 价（例 如 整 家 套 餐），另 一 方 面 是 模 式 变 革 改 善 引 流（例 如 整 装）。新 品 类 业 务 占 比 提 升，业 务 持 续 多 元 化。龙 头 公 司 21年 传 统 业 务 占 比 降 低，业

4、 务 结 构 持 续 提 升，一 方 面，前 期 布 局 协 同 品 类 的 产 能+渠 道，如 橱 柜-衣 柜-木 门 的 互 相 渗 透，前 端 客 户 诉 求 相 近、后 端 生 产 采 购 一 致，新 品 类 贡 献 主 要 增 量；另 一 方 面，当 前 的 新 业 务 不 仅 限 于 自 建 产 能 的 协 同 品 类，例 如 欧 派、索 菲 亚 均 推 出 包 含 成 品 家 居 的 整 家 套 餐，与 代 工 企 业 或 其 他 头 部 品 牌 合 作，快 速 提 高 客 单 价。注 重 模 式 革 新，各 家 加 速 布 局 整 装。流 量 分 散 化 背 景 下,定 制 企

5、 业 不 仅 通 过 延 伸 品 类 提 高 客 单 价，从 而 更 充 分 利 用 流 量 之 外，也 在 革 新 模 式 打 法，实 现 多 元 引 流，例 如 整 装 成 为 头 部 企 业 新 战 场。装 修 是 家 具 消 费 的 前 端 入 口，向 上 布 局 有 助 于 家 具 企 业 拓 展 客 流，也 可 提 供 一 站 式 服 务，提 升 客 单 值。以 欧 派 为 例，18年 开 始 推 进 的 整 装 大 家 居 在 21年 已 贡 献 收 入 19亿 元，未 来 还 将 继 续 以 星 之 家 品 牌 打 开 招 商 开 店 上 限，实 现 对 装 企 更 多 的 赋

6、 能。利 润 端 分 化 相 对 明 显，存 在 大 额 减 值 计 提。一 方 面，21Q4-22Q1毛 利 率 净 利 率 普 遍 存 在 压 力，主 要 基 于 原 材 料 如 板 材/玻 璃/五 金 上 涨、新 品 类 延 伸 需 代 工 或 品 牌 合 作、经 销 商补 贴 加 强、竞 争 状 况 下 未 能 充 分 提 价 等 原 因；另 一 方 面，利 润 端 存 在 分 化，零 售 见 长 的 龙 头 如 欧 派，利 润 与 现 金 流 相 对 可 控，而 大 宗 业 务 则 面 临 盈 利 下 行 压 力，21Q4还 存 在 地 产 相 关 大 额 减 值 计 提，不 过 2

7、2年 大 宗 业 务 普 遍 收 缩，也 有 望 轻 装 上 阵。此 外，22Q1定 制 扣 非 后 归 母 净 利 增 速 普 遍 高 于 扣 非 前 增 速，主 要 系 政 府 补 助 的 季 度 波 动 与 投 资 收 益 的 减 少。图 7:定 制 家 居 季 度 毛 利 率 40%-I38%-36%34%32%30%28%-26%-24%-22%-20%-欧 派 家 居-志 邦 家 居 索 菲 亚 金 牌 厨 柜（二）软 体 家 居：门 店 拓 展&零 售 革 新 推 动 业 绩 靓 丽，盈 利 维 持 稳 定 软 体 家 居 仍 在 稳 健 成 长 区 间，门 店 持 续 扩 张。

8、软 体 家 居 疫 情 期 间 与 疫 后 快 速 修 复，而 且 21年 增 速 普 遍 超 过 定 制 行 业,主 要 系 疫 情 加 速 中 小 企 业 出 清，头 部 企 业 积 极 延 伸 产 品 矩 阵、加 速 门 店 抢 位、零 售 革 新 推 进 终 端 赋 能，叠 加 品 牌 积 淀，扩 大 客 户 覆 盖，更 快 实 现 集 中 度 提 升，由 于 软 体 渠 道 模 式 相 对 固 定，且 经 销 商 职 能 较 弱 易 于 赋 能，因 而 集 中 度 相 对 容 易 提 升,门 店 扩 张 情 况 好 于 定 制。除 主 业 份 额 提 升 外，软 体 家 居 成 长

9、点 仍 多。龙 头 持 续 延 伸 赛 道，沙 发 床 具 互 相 渗 透、加 强 协 同 带 单，而 且 顾 家 等 试 水 定 制 家 居、推 进 零 售 店 态，打 开 成 长 空 间。此 外，床 垫 赛 道 尚 在 成 长 期，消 费 者 重 视 程 度 和 复 购 频 率 逐 渐 提 升，而 具 备 品 牌 积 淀 与 产 品 性 价 比 的 头 部 企 业 如 喜 临 门 相 对 受 益，仍 在 成 长 区 间。22Q1虽 然 疫 情 影 响 线 下 门 店 客 流+生 产 物 流 出 货,叠 加 二 手 房 交 易 下 降 等 影 响，但 软 体 企 业 仍 然 维 持 双 位

10、数 的 稳 定 增 长。提 价 顺 利 落 地，利 润 基 本 稳 定。软 体 家 居 21年 利 润 受 到 多 重 负 面 因 素 影 响，原 材 料 聚 醒、T D L钢 材、木 材 等 20Q3之 后 均 有 涨 价，叠 加 外 销 海 运 费、东 南 亚 疫 情、汇 率 波 动 均 有 影 响，毛 利 率 呈 现 下 滑 趋 势。然 而，头 部 企 业 利 润 增 速 仍 较 稳 健，主 要 因 内 外 销 需 求 旺 盛、格 局 改 善，向 下 顺 价 相 对 顺 利，头 部 企 业 显 示 较 强 韧 性。22Q1疫 情 影 响 下 利 润 仍 与 收 入 保 持 同 比 增 长

11、，经 营 性 净 现 金 流 虽 有 下 降，但 主 要 是 疫 情 期 间 放 款 经 销 商 付 款 条 件 所 致，有 利 于 提 高 经 销 商 凝 聚 力。（三）财 务 数 据：家 居 企 业 收 入 端 普 遍 回 暖，盈 利 能 力 整 体 回 落 21年 整 体 家 居 板 块 收 入 回 暖。根 据 我 们 跟 踪 的 22家 主 流 家 具 公 司，21年 收 入 增 速 普 遍 有 所 回 暖，疫 后 需 求 递 延+集 中 度 加 速 提 升，但 基 数 原 因 导 致 增 速 逐 季 向 下，22Q1虽 有 二 手 房 交 易 下 降 与 疫 情 影 响，增 速 仍

12、然 相 对 稳 定。21年 整 体 家 居 板 块 毛 利 率 承 压。根 据 我 们 跟 踪 的 22家 主 流 家 具 公 司，21年 毛 利 率 明 显 向 下，主 要 系 与 销 售 直 接 相 关 的 运 费 由 销 售 费 用 科 目 变 更 至 成 本 科 目，影 响 毛 利 率 但 不 影 响 净 利 率。此 外，毛 利 率 也 与 原 材 料 价 格 上 涨 有 关，部 分 具 备 海 外 业 务 的 企 业 还 受 到 海 运 费、汇 率 与 东 南 亚 疫 情 影 响。21年 整 体 家 居 板 块 期 间 费 用 率 整 体 稳 定。根 据 我 们 跟 踪 的 22家

13、主 流 家 具 公 司，销 售 费 用 率 由 于 会 计 口 径 调 整 普 遍 下 降，叠 加 疫 情 之 后 控 本 降 费、精 准 营 销，当 前 维 持 稳 定，管 理 费 用 率 稳 中 有 降，收 入 增 长 摊 薄 费 用。22Q1由 于 收 入 增 速 受 限，叠 加 部 分 赛 道 竞 争 加 剧，增 加 广 告 与 销 售 人 员 薪 资 投 放。21年 整 体 家 居 板 块 受 大 额 计 提 减 值 影 响，报 表 净 利 率 下 降。21年 地 产 商 接 连 陷 入 财 务 危 机，部 分 家 居 企 业 作 为 供 应 商 面 临 现 金 流 与 应 收 账

14、款 问 题，因 此 21Q1计 提 减 值 损 失，特 别 是 与 恒 大 相 关 的 部 分。而 实 际 净 利 率 略 有 压 力 但 仍 可 控。21年 存 货 周 转 天 数、应 付 账 款 周 转 天 数、应 收 账 款 周 转 天 数 同 比 略 有 下 降。头 部 企 业 运 营 效 率 持 续 提 升。二、出 口：收 入 由 高 增 步 入 稳 定，利 润 持 续 承 压 21年 出 口 板 块 收 入 端 相 对 靓 丽，21Q1-3基 本 呈 高 增 趋 势,但 21Q4后 增 速 逐 步 下 行，22Q1增 速 维 持 稳 定，且 存 在 企 业 间 的 分 化；21年

15、出 口 板 块 利 润 端 压 力 较 大，受 到 汇 率、原 材 料、海 运 费 等 多 方 影 响，22Q1部 分 压 力 持 续，但 部 分 外 部 因 素 拐 点 已 现，有 望 带 来 盈 利 弹 性。（一）收 入 端：21Q1-3维 持 高 增，21Q4-22Q1增 速 回 落 与 分 化 2 1 年 疫 情 后 出 口 标 的 收 入 高 增，一 是 疫 情 催 生 部 分 需 求,分 为 疫 情 改 变 需 求 总 量（例 如 户 外 休 闲）与 疫 情 改 变 销 售 模 式（例 如 居 家 办 公），二 是 疫 情 递 延 部 分 需 求，结 合 消 费&地 产 宽 松，推

16、 高 行 业 景 气 度（例 如 软 体 家 居），三 是 美 国 补 贴 等 带 来 21年 消 费 力 的 改 善，地 产 销 售 也 快 速 向 上。22Q1海 外 消 费 在 停 止 补 贴 和 持 续 涨 价 下 高 增 不 再，结 合 基 数 效 应，当 前 出 口 标 的 收 入 增 速 普 遍 回 落。但 海 外 消 费 仍 有 一 定 韧 性，因 为 薪 资 提 升 与 就 业 修 复 持 续 超 预 期 且 已 进 入 良 性 循 环，企 业 端 的 高 景 气 产 生 大 量 招 工 需 求，支 撑 美 国 个 人 消 费 支 出 包 括 耐 用 消 费 品 支 出 都

17、维 持 稳 中 有 增，叠 加 海 运 费 高 企 导 致 部 分 企 业 出 货 较 订 单 大 幅 延 后，所 以 需 求 端 虽 增 速回 落，但 报 表 收 入 增 速 未 见 明 显 收 缩，出 口 标 的 收 入 多 数 相 对 稳 定。未 来 长 期 来 看，收 入 端 或 经 历 一 定 调 整 期，但 不 同 赛 道 需 求 存 在 分 化，疫 情 催 生 的 需 求 预 计 回 落，回 落 幅 度 取 决 于 对 消 费 习 惯 的 改 变 程 度，疫 情 递 延 的 需 求 在 经 历 一 定 调 整 期 后，将 回 归 赛 道 本 身 增 速，电 动 床、P V C 地

18、 板、电 踏 车、人 造 草 等 细 分 领 域 有 望 迎 渗 透 率 提 升。图 2 7:出 口 板 块 平 均 收 入 季 度 同 比 增 速 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（二）利 润 端：21年 盈 利 持 续 承 压，22Q1未 明 显 恢 复，未 来 具 备 弹 性 21年 盈 利 压 力 较 大，归 母 净 利 同 比 基 本 呈 下 滑 趋 势，当 前 未 有 明 显 恢 复。主 要 原 因 系 海 运 赛、原 材 料、汇 率 等 问 题,以 及 东 南 亚 疫 情 影 响 开 工 率。但 未 来 客 观 条 件 有 望 改 善，而 且 企 业 陆

19、 续 提 价 转 移 压 力，有 望 迎 来 利 润 弹 性。海 运 费：21年 大 幅 增 长，直 接 影 响 利 润、间 接 影 响 收 入 确 认。短 期 海 运 费 维 持 高 位，但 拐 点 已 现，未 来 长 期 随 着 海 外 复 工、供 给 扩 张，海 运 费 有 望 逐 步 下 降。对 利 润 的 影 响 弹 性，一 与 销 售 模 式 有 关，轻 工 2 B 标 的 大 多 F O B,需 求 旺 盛 背 景 下，可 与 客 户 共 担 风 险，但 2 c标 的 一 般 性 价 比 见 长，需 自 己 承 受；二 与 一 柜 货 值 有 关，例 如 软 体 家 居 均 价

20、高 但 体 积 大。原 材 料：21年 大 幅 增 长，直 接 影 响 毛 利 率，当 前 大 多 企 稳 或 同 比 已 有 回 落，虽 然 地 缘 政 治 导 致 原 油 价 格 等 大 宗 品 价 格 拉 升，成 本 趋 势 有 一 定 反 复，但 未 来 有 望 步 入 下 行 通 道。对 利 润 的 影 响 弹 性，与 上 游 单 一 程 度、上 游 是 否 更 靠 近 大 宗 商 品、原 材 料 涨 价 幅 度 有 关。相 关 原 材 料 例 如 PVC、TDI等 化 工 品,以 及 铜、铁 等 金 属。汇 率：20-21年 人 民 币 持 续 升 值，而 当 前 快 速 贬 值，

21、整 体 利 好 未 来 轻 工 出 口 企 业 利 润。汇 率 主 要 影 响 套 期 保 值 的 投 资 收 益、汇 兑 损 益、毛 利 率。汇 兑 损 益 占 净 利 比 例 较 低，影 响 有 限，毛 利 率 有 望 受 益 于 人 民 币 贬 值，外 币 计 价 产 品 收 入 提 升、若 产 能 与 原 料 产 地 在 国 内 则 成 本 不 变。其 他：越 南 21H2疫 情 严 重，且 恐 慌 导 致 招 工 困 难，但 当 前 逐 步 放 开，经 营 生 产 步 入 正 轨、开 工 率 恢 复。此 外，中 美贸 易 缓 和，部 分 产 品 25%关 税 加 征 取 消，也 普

22、遍 利 好 轻 工 出 口 企 业。三、个 护 文 娱：受 外 部 因 素 影 响，业 绩 短 暂 承 压（一）文 具 行 业：行 业 受 外 部 扰 动，龙 头 积 极 应 对，业 绩 相 对 可 控 国 内 文 具 市 场 21年 外 部 冲 击 较 大，22Q1影 响 更 重。21Q1文 具 消 费 延 续 疫 后 恢 复 趋 势，文 化 办 公 用 品 类 零 售 额 21H1低 基 数 下 维 持 相 对 较 高 增 速，两 年 复 合 增 速 维 持 稳 定。但 21H2随 基 数 提 升，同 比 增 速 向 下，而 且 双 减、疫 情、疫 情 催 生 的 线 上 化 对 文 具

23、市 场 有 一 定 负 面 影 响。但 一 方 面，对 标 日 本 市 场，国 内 文 具 市 场 空 间 仍 大，特 别 是 价 格 有 望 向 高 端 化 趋 势 迈 进，另 一 方 面，疫 情 清 退 中 小 品 牌 和 门 店，头 部 企 业 抗 风 险 能 力 强，集 中 度 有 望 加 速 提 升,而 且 例 如 晨 光 持 续 推 进 渠 道 优 化、数 字 化 提 高 运 营 效 率，推 动 产 品 高 端 化，持 续 完 善 产 品 矩 阵，从 而 实 现 终 端 份 额 提 升。预 计 22H2疫 情 过 后 晨 光 等 龙 头 有 望 迎 来 业 绩 回 暖。办 公 集

24、采 维 持 周 期 持 续 向 上。集 采 政 策 推 动 下 依 然 维 持 渗 透 率 提 升 态 势，龙 头 持 续 发 力、复 制 经 验、拓 展 客 户、延 伸 品 类，同 时 夯 实 仓 储 物 流 供 应 链 基 础，提 升 效 率 和 服 务 能 力，但 盈 利 端 受 到 竞 争 趋 严、原 材 料 涨 价 等 影 响，相 对 较 弱。（二）生 活 用 纸：收 入 相 对 稳 定，浆 价 高 企、头 部 企 业 盈 利 承 压 生 活 纸 行 业 延 续 规 模 稳 中 有 增 以 及 格 局 持 续 迭 代，洁 柔 与 维 达 推 进 产 品 结 构 优 化+高 端 化，线

25、 下 持 续 覆 盖 空 白 市 场,线 上 多 元 渠 道 逐 步 完 善，2 1年 整 体 收 入 增 速 维 持 稳 定，但 2 2 Q 1由 于 疫 情 影 响 线 下 购 买 与 前 期 扩 产 较 多 导 致 竞 争 加 剧，结 合 公 司 内 部 治 理 变 化，增 速 持 续 下 移。图 3 5:生 活 用 纸 收 入 同 比 增 速 25%-20%-15%-10%-5%-0%-5%、-10%-15%-中 顺 洁 柔-维 达 国 际-恒 安 国 际 盈 利 水 平 较 差，当 前 浆 价 回 落 看 好 行 业 下 半 年 盈 利 修 复。受 原 材 料 价 格 影 响，生 活

26、 用 纸 企 业 盈 利 水 平 同 比 有 所 下 降。而 且 由 于 产 品 价 格 低、价 格 敏 感 度 高，很 难 通 过 提 价 转 嫁 原 材 料 压 力。具 体 来 看，根 据 Wind,21Hl浆 价 持 续 上 行，智 利 银 星 漂 白 针 叶 浆 价 格 在 5 月 到 达 峰 值 980美 元/吨，同 时 巴 西 金 鱼 漂 白 阔 叶 浆 达 到 高 位 780美 元/吨，而 21H2原 本 浆 价 有 下 降 趋 势，又 在 11月 后 恢 复 上 行，目 前 已 创 新 高，原 材 料 价 格 高 企 导 致 生 活 纸 企 业 大 幅 下 滑，未 来 短 期

27、持 续 高 位，长 期 有 望 回 落，改 善 下 游 生 活 纸 企 成 本。（三）吸 收 性 卫 生 用 品：卫 生 巾 稳 中 有 增，纸 尿 裤 呈 下 滑 趋 势 吸 收 性 卫 生 用 品 分 卫 生 巾 与 纸 尿 裤，卫 生 巾 行 业 需 求 刚 性、品 牌 粘 性 较 强、上 游 波 动 较 小，因 而 龙 头 收 入 利 润 稳 定,但 规 模 也 受 到 消 费 力 的 影 响，同 时 存 在 一 定 的 格 局 迭 代。纸 尿 裤 受 制 于 出 生 率 和 激 烈 的 竞 争，面 临 更 大 的 行 业 压 力，而 且 20年 大 部 分 企 业 延 伸 口 罩 副

28、 业，21年 该 类 收 入 均 有 下 滑，虽 然 22年 出 生 率 大 幅 改 善 可 能 性 不 大，但 格 局 逐 步 好 转，同 时 三 胎 政 策 推 动 长 期 生 育 率 恢 复。1.卫 生 巾：市 场 规 模 与 格 局 稳 定，龙 头 业 绩 稳 健，百 亚 有 望 后 来 居 上 国 内 卫 生 巾 市 场 进 入 平 稳 阶 段，需 求 量 相 对 刚 性，前 期 产 品 结 构 升 级 趋 势 带 来 均 价 的 提 升，当 前 消 费 力 受 限，行 业 有 一 定 存 量 竞 争 趋 势。格 局 来 看，卫 生 巾 龙 头 前 期 通 过 营 销 抢 位+渠 道

29、 扩 张，抢 占 杂 牌 份 额，占 据 强 势 地 位，而 且 龙 头 品牌 忠 诚 度 高，复 购 依 赖 性 强，地 位 相 对 稳 固。而 随 着 渠 道 结 构 变 化，电 商 等 新 零 售 占 比 提 升，龙 头 之 间 也 存 在 格 局 迭 代。渠 道 和 产 品 提 供 龙 头 后 来 居 上 的 契 机。渠 道 来 看，近 年 电 商 崛 起 给 龙 头 一 次 洗 牌 机 会，而 百 亚 线 上 持 续 加 码、线 下 跨 区 域 拓 展，有 望 以 积 极 的 扩 张 策 略 赶 超 竞 争 对 手。产 品 来 看，尤 妮 佳（品 牌 苏 菲）和 维 达 的 高 端

30、系 列 拓 宽 产 品 矩 阵，实 现 产 品 结 构 升 级，有 望 实 现 后 来 居 上。2.纸 尿 裤：行 业 短 期 受 制 于 出 生 率，格 局 在 渠 道 产 品 迭 代 仍 在 演 变 婴 儿 纸 尿 裤 行 业 已 向 成 熟 期 过 渡，过 去 行 业 增 速 稳 定，但 短 期 相 对 承 压，一 方 面 出 生 率 影 响 行 业 需 求 量，另 一 方 面 供 给 端 竞 争 激 烈，存 在 价 格 战 趋 势。格 局 来 看，近 年 渠 道 产 品 变 革 下，新 零 售 品 牌 涌 现，外 资 龙 头 承 压，babycare等 新 零 售 品 牌 占 比 提

31、升。主 要 由 于 纸 尿 裤 是 半 产 品 半 服 务，带 有 社 交 属 性 的 新 兴 渠 道 得 到 快 速 增 长，给 小 品 牌 弯 道 超 车 机 会。叠 加 内 资 产 品 原 料 升 级（如 复 合 芯 体），产 品 力 更 胜 一 筹。当 前 随 着 行 业 需 求 承 压，头 部 品 牌 均 有 一 定 压 力，但 长 期 看 国 内 新 零 售 龙 头 经 过 迭 代 和 价 格 战 洗 牌，未 来 有 望 做 大。而 由 于 纸 尿 裤 产 品 迭 代 加 快，豪 悦、可 靠 等 头 部 供 应 商 仍 有 存 在 基 础，虽 短 期 承 压 于 行 业，主 业 增

32、 速 疲 软，但 长 期 将 与 下 游 共 生 成 长，实 现 业 绩 上 修。此 外，成 人 失 禁 行 业 虽 然 短 期 没 有 明 显 的 政 策 催 化，行 业 增 长 拐 点 未 至，但 长 期 有 望 受 益 于 人 口 老 龄 化 趋 势，以 及 老 年 人 的 消 费 升 级 趋 势，龙 头 未 来 将 受 益 于 行 业 发 展。四、造 纸 包 装：造 纸 盈 利 承 压，包 装 龙 头 收 入 靓 丽 造 纸 21年 供 需 偏 弱、盈 利 承 压，基 本 面 逐 季 下 行，而 22Q1龙 头 已 显 业 绩 韧 性，业 绩 企 稳，预 计 未 来 改 善。包 装 存

33、 在 上 游 压 力，预 计 后 续 需 求 回 暖。(-)造 纸：21年 收 入 利 润 高 位 回 落，当 前 企 稳，龙 头 持 续 领 跑 21年 营 收 增 速 高 位 回 落，22Q1仍 保 持 稳 定。根 据 我 们 跟 踪 的 13家 主 流 造 纸 企 业 显 示，21年 平 均 收 入 同 比 增 速 显 著 提 升，基 数 影 响 与 纸 价 下 行 压 力 下，季 度 增 速 逐 步 向 下，但 22Q1高 基 数 基 础 上 仍 较 稳 定，部 分 龙 头 如 太 阳 基 于 新 产 能 释 放 与 纸 价 回 暖，收 入 增 速 靓 丽。图 5 3:箱 板 纸 价

34、格（元/吨）寸。/ew二。息、,on;。二 昼，寸。/Roa二。二 eoegnzo/ozoz寸。oeoa二。、。昼,0176504-zoosegossz;。O58OJ,on-685Zm-8S0EZ,0E5eJo、sz，寸 oseO/Z8Z2 1年 毛 利 率 承 压。根 据 我 们 跟 踪 的 13家 主 流 造 纸 企 业 显 示，2 1 H l毛 利 率 延 续 18年 以 来 的 上 行 趋 势，但 行 业 景 气 逐 季 下 行，21H2 存 在 价 格+成 本 双 向 挤 压，下 游 宏 观 需 求 相 对 疲 软，同 时 存 在 进 口 纸 冲 击+新 增 产 能 冲 击，因 此

35、供 需 表 现 偏 弱,上 游 浆 价 虽 曾 有 下 行 势 头，但 下 行 幅 度 较 小，而 且 在 2 1年 底 快 速 恢 复 向 上 趋 势，因 此 毛 利 率 持 续 收 缩，未 来 有 望 改 善。（二）包 装 纸：价 格 稳 中 有 增，库 存 持 续 高 位 2 1年 箱 板 瓦 楞 纸 价 格 稳 中 有 增。根 据 卓 创 资 讯，箱 板 纸 价 格 于 2 1年 初 的 4428元/吨 涨 至 2 1年 底 的 4897元/吨，当 前 小 幅 回 落 至 4853元/吨；瓦 楞 纸 价 格 于 2 1年 初 的 3474元/吨 涨 至 2 1年 底 的 3881元/吨

36、，当 前 小 幅 回 落 至 3 7 8 1,价 格 均 波动 向 上，当 前 仍 具 备 韧 性。一 方 面，箱 瓦 纸 集 中 度 逐 步 提 高,格 局 持 续 改 善，头 部 企 业 定 价 能 力 提 升；另 一 方 面，上 游 成 本 持 续 高 位，结 合 限 产 推 动 纸 价 上 行。2 1年 白 纸 板 价 格 冲 高 后 回 落。根 据 卓 创 资 讯，白 板 纸 价 格 由 年 初 的 5005元/吨 冲 高 至 3 月 的 5805元/吨，随 后 回 落 至 2 1年 底 的 4943元/吨，22Q 1纸 价 稳 中 有 降，回 落 至 当 前 的 4681元/吨；白

37、 卡 纸 价 格 走 势 与 白 板 纸 基 本 一 致，其 于 年 初 的 7171元/吨 涨 至 4 月 的 9821元/吨，随 后 回 落 至 2 1年 末 的 6 0 9 9元/吨，但 2 2 Q 1纸 价 小 幅 上 行，修 复 至 当 前 6 4 5 0元/吨,与 浆 价 上 行 相 关。箱 板 瓦 楞 纸 库 存 水 平 处 高 水 平。当 前 箱 板 瓦 楞 纸 社 会 库 存 仍 处 高 水 平，开 工 率 也 略 呈 下 行 趋 势，预 计 后 续 将 逐 渐 进 入 去 库 周 期。头 部 企 业 挤 占 小 型 纸 企 市 场 份 额，箱 瓦 纸 集 中 度 提 高。箱

38、 板 纸 企 业 分 成 3 个 梯 队：龙 头 玖 龙、山 鹰、理 文 为 第 一 梯 队，局 部 优 势 企 业 为 第 二 梯 队，其 余 小 型 纸 企 为 第 三 梯 队。根 据 卓 创 资 讯，行 业 平 均 产 能 利 用 率 从 16年 的 75.64%下 降 到 2 1年 的 68.29%。然 而 根 据 各 公 司 年 报，2 1年 玖 龙、理 文、山 鹰 等 产 能 利 用 率 仍 在 80%以 上，远 高 于 行 业 平 均 值。头 部 企 业 不 断 挤 占 小 型 纸 企 市 场 份 额，竞 争 由 无 序 转 向 有 序。预 计 伴随 着 行 业 集 中 度 的

39、提 升，头 部 企 业 定 价 能 力 提 升，龙 头 公 司 盈 利 中 枢 将 逐 渐 上 移。（三）文 化 纸：价 格 触 底 回 暖，龙 头 业 绩 彰 显 韧 性 文 化 纸 需 求 存 在 外 部 压 力，龙 头 长 期 受 益 较 高 集 中 度 下 的 定 价 权。根 据 卓 创 资 讯，双 胶 纸 过 去 几 年 表 观 消 费 量 维 持 个 位 数 增 长，铜 版 纸 也 基 本 稳 定，但 21年 双 减 政 策 减 少 文 化 纸 需 求 量，部 分 纸 种 表 观 需 求 量 有 向 下 趋 势，但 降 幅 可 控。行 业 集 中 度 较 高 的 背 景 下，龙 头

40、 长 期 受 益。文 化 纸 价 格 冲 高 回 落，供 需 格 局 偏 弱。根 据 卓 创 资 讯，双 胶 纸 价 格 于 21年 初 的 5438元/吨 涨 至 3 月 的 7425元/吨，随 后 下 行 至 21年 底 的 5613元/吨；铜 版 纸 价 格 于 21年 初 的 5660元/吨 涨 至 4 月 的 7400元/吨，随 后 逐 渐 跌 至 21年 底 的 5390元/吨。需 求 偏 软+双 减 政 策 冲 击+进 口 纸 供 应 增 加，外 部 因 素 导 致 供 需 持 续 承 压。但 22Q1至 今 纸 价 呈 上 行 趋 势。双 胶 纸 价 格 涨 至 当 前 625

41、0元/吨，铜 版 纸 价 格 涨 至 当 前 5620元/吨，价 格 持 续 上 行,一 方 面 系 欧 美 罢 工 导 致 浆 价 持 续 向 上，另 一 方 面 系 海 外 纸 价 创 新 高，进 口 纸 供 给 收 缩，供 需 格 局 改 善。文 化 纸 库 存 水 平 处 较 高 水 平。当 前 双 铜 纸 和 双 胶 纸 库 存 仍 处 较 高 水 平，处 于 去 库 周 期，预 计 随 着 库 存 逐 渐 下 降，需 求 逐 渐 回 暖，预 计 文 化 纸 价 格 具 备 向 上 动 力。太 阳 纸 业：未 来 业 绩 逐 季 改 善，具 备 中 长 期 成 长 性。太 阳 逐 步

42、 与 中 小 产 能 拉 开 差 距，21Q4广 西 项 目 投 产，2 2年 有 望 满 产，而 且 木 浆 自 给 率 进 一 步 提 升，继 续 改 善 成 本，运 营 效 率 提 升。22Q1浆 价 持 续 上 行 也 带 来 公 司 略 超 预 期 的 业 绩，盈 利 有 望 底 部 修 复。（四）包 装：需 求 端 维 持 稳 定，龙 头 积 极 拓 展 赛 道，而 盈 利 持 续 承 压 烟 标、酒 盒：疫 情 后 需 求 回 暖。卷 烟 需 求 相 对 刚 性，产 销 量 相 对 稳 定，酒 厂 包 装 疫 情 之 后 订 单 逐 步 恢 复，当 前 烟 标 酒 包 呈 现 稳

43、 中 有 增 态 势。此 外，2 0年 部 分 区 域 烟 标 市 场 对 招 标 机 制 与 价 格 进 行 调 整，一 定 程 度 影 响 竞 争 格 局。消 费 电 子 包 装：5 G商 用 带 来 机 遇，而 当 前 行 业 承 压。产 品 迭 代 带 来 消 费 电 子 需 求 红 利，换 机 潮 提 升 智 能 终 端、智 能 互 联 设 备 需 求，但 当 前 受 地 缘 政 治 等 因 素 影 响，消 费 电 子 行 业 存 在 一 定 压 力。限 塑 令 政 策 引 导 新 增 需 求，行 业 迎 来 新 机 遇。2020年 1月 1 9日 国 家 发 改 委、生 态 环 境

44、 部 出 台 进 一 步 加 强 塑 料 污 染 治 理 的 意 见，意 见 中 分 2020年、2022年、2025年 三 个 时 间 段，明 确 了 加 强 塑 料 污 染 治 理 分 阶 段 的 任 务 目 标。“限 塑 令 趋 严，虽 然 当 前 政 策 效 力 有 限，但 长 期 看 塑 料 制 品 替 代 品 需 求 将 持 续 增 加。龙 头 拓 展 布 局 领 域。包 装 赛 道 受 限 较 多，上 游 纸 企 与 下 游 消 费 品 企 业 均 有 较 强 产 业 链 话 语 权 与 市 场 地 位，因 此 单 赛 道 份 额 提 升 空 间 有 限。但 包 装 市 场 大、

45、细 分 赛 道 多，消 费 升 级 提 升 消 费 者 对 展 示 包 装 的 诉 求，单 赛 道 包 装 龙 头 开 始 新 领 域 布 局，例 如 3 c 包 装 龙 头 裕 同 布 局 智 能 物 联、烟 标、酒 包、化 妆 品 包 装，烟 标 龙 头 劲 嘉 布 局 彩 盒、新 材 料 和 新 型 烟 草，东 风 布 局 药 包、基 膜 与 大 消 费 领 域。包 装 公 司 毛 利 率 有 一 定 下 滑 趋 势，除 新 准 则 执 行 带 来 的 会 计 口 径 调 整 之 外，其 一，原 材 料 大 幅 涨 价，例 如 H 1纸 价 大 幅 上 涨，而 且 包 装 企 业 产 业

46、 链 地 位 受 限，很 难 向 下 游 完 全 转 嫁，H 2虽 然 大 宗 纸 价 预 期 向 下，但 考 虑 企 业 高 价 库 存、汇 率 波 动、东 南 亚 疫 情 导 致 产 能 受 限 等 问 题，企 业 利 润 尚 未 明 显 改 善，但 2 2年 利 润 弹 性 有 望 释 放。其 二，新 业 务 处 于 初 创 期,产 品 结 构 变 化，新 业 务 规 模 效 应 不 强，毛 利 率 往 往 较 低，但 未 来 盈 利 能 力 有 望 逐 步 提 升。裕 同 科 技：基 于 出 色 的 产 品 交 付 能 力 和 口 碑，实 现 大 客 户 深 度 绑 定 和 新 客 户

47、 持 续 扩 张，前 瞻 部 署 环 保 包 装 等 有 望 逐 步 兑 现 收 益。原 材 料 涨 价 及 新 业 务 占 比 提 升 带 来 盈 利 压 力，但 未 来 原 料 价 格 回 落，公 司 推 进 智 能 工 厂 建 设 降 低 人 工 成 本。金 属 包 装 企 业 趋 势 相 似，下 游 消 费 需 求 相 对 稳 定，罐 化 率 持 续 提 升，而 上 游 原 材 料 金 属 等 成 本 上 涨，导 致 毛 利 率 向下，未 来 供 需 格 局 持 续 改 善、绑 定 大 客 户 巩 固 地 位，同 时 外 部 因 素 改 善，盈 利 有 望 回 暖。五、新 型 烟 草：

48、政 策 冲 击 下 业 绩 承 压，长 期 有 望 修 复（一）全 球 电 子 烟：整 体 需 求 稳 定，受 政 策 影 响 增 速 下 行 目 前 全 球 雾 化 烟 市 场 趋 于 稳 定。2 0年 受 疫 情 与 美 国 口 味 烟 等 政 策 影 响，销 量 增 速 下 移，2 1年 恢 复 平 稳 增 长，但 政 策 影 响 持 续，叠 加 PM TA等 收 缩 供 给，行 业 由 高 速 成 长 期 步 入 稳 定 期，根 据 2021年 世 界 烟 草 发 展 报 告，全 球 雾 化 烟 增 速 进 入 10-20%区 间，HNB增 速 进 入 20-30%区 间。根 据 英

49、美 烟 草 年 报，美 国 2 1雾 化 烟 销 量 同 比 增 长 2 1%,但 增 量 很 多 来 自 于 一 次 性 小 烟 的 爆 发。格 局 来 看，龙 一 JUUL受 政 策 和 舆 论 打 压，龙 二 英 美 烟 草 份 额 逐 步 提 升，英 美 烟 草 的 雾 化 烟 业 务 2 1年 收 入 固 定 汇 率 下 同 比 增 长 5 9.3%,在 全 球 前 五 大 市 场 整 体 份 额 同 比 提 升 8pct至 33.5%。其 中 美 国 收 入 固 定 汇 率 下 同 比 增 长 5 6.9%,在 美 市 占 率 同 比 提 升 7.6pct至 32.5%。加 拿 大

50、 与 欧 洲 也 有 向 上 增 速。图 85:英 美 烟 草 美 国 雾 化 烟 收 入 与 增 速 美 国 雾 化 烟 收 入（百 万 英 镑）收 入 同 比 增 速 年 末 Vuse市 占 率（二）国 内 电 子 烟：增 速 逐 步 向 下，新 规 后 行 业 步 入 调 整 期 前 期 悦 刻 等 强 势 品 牌 引 领，快 速 教 育 市 场 并 占 领 消 费 者 心 智，叠 加 一 二 线 品 牌 渠 道 快 速 扩 张，品 牌 为 抢 占 渠 道 可 触 及 性 而 加 速 开 店，推 动 市 场 扩 张。不 过 Q2-Q3开 始，电 子 烟 终 端 管 控 趋 严，具 备 舆