中国上市公司融资选择.doc

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1、 论文提交日期： 论文答辩日期： 学位授予日期： 学科门类： 11 答辩委员会主席： 关于学位论文原创性和使用授权的声明 本人所呈交的学位论文，是在导师指导下，独立进行科学研 究所取得的成果。对在论文研究期间给予指导、帮助和做出重要 贡献的个人或集体，均在文中明确说明。本声明的法律责任由本 人承担。 本人完全了解山东农业大学有关保 留和使用学位论文的规 定，同意学校保留和按要求向国家有关部门或机构送交论文纸质 本和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权山东农业大学可 以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 保密论文在解

2、密后应遵守此规定。 论文作者签名 ：麵 导师签名 : 如 M ABSTRACT 1 弓丨 W . 1 1. 1研 究的目的和意义 . 1 1.2国内外研究现状 . 2 1. 3研究内容与方法及创新之处 . 7 2融资相关理论分析 . 9 2. 1传统的融资理论 . 9 2. 2 MM定理及其理论体系 . 10 2. 3融资优序理论 . 13 2. 4控制权理论 . 13 3上市公司常用融资方式的分析与比较 . 14 3. 1上市公司常用融资方式的分类及特征 . 14 3. 2上市公司常用融资方式的比较 . 18 4我国上市公司融资现状的统计学描述 . 25 4.1我国上市公司总体融资行为 .

3、25 4. 2我国上市公司资本结构分析 . 35 4. 3我国上市公司现有融资行为所带来的影响 . 43 5影响上市公司融资方式选择的因素分析 . 45 5_ 1夕卜咅咽素 . 45 5. 2 咅咽素 . 48 5. 3融资内部影响因素的实证分析 . 50 6我国上市公司融 资方式选择策略及对策 . 56 6. 1发达国家企业融资方式的选择及借鉴 . 56 6. 2我国上市公司融资方式选择的策略 . 60 6.3规范我国上市公司融资行为的对策建议 . 62 7结束语 . 67 7. 1本文研究的局限 . 67 7.2今后努力的方向 . 68 主要参考文南犬 . 69 上市公司融资方式选择的合理

4、性不仅决定了融资的有效性，更具有广 泛的影响。从宏观层面看，上市公司融资方式选择的合理与否会影响资源 配置的有效性。从微观层面看，上市公司融资方式选择的合理与否，会影 响上市公司质量的提高。综观我国上市公司融资行为，上市公司对股权融 资有极强的偏好，给上市公司乃至整个资本市场都带来了种种不利的影 响。我国上市公司这种融资行为是否具有理性？是什么原因促成了这种融 资行为？上市公司融资方式的选择受多种因素影响，哪些因素会影响融资 方 式的选择？这些问题的研究对于推动我国上市公司融资方式选择的合 理性和促进我国关于资本结构问题的深入探讨具有重要的理论意义及实 际意义。 本文在现有文献资料的基础上，研

5、究了我国 A股上市公司融资方式的 选择情况。本文从上市公司总体融资行为、上市公司资本结构等方面对我 国上市公司融资情况进行统计，描述了上市公司融资现状，指出了现有融 资行为所引发的问题，并剖析了影响我国上市公司融资方式选择的内外部 影响因素，进而通过与发达国家融资方式的选择情况进行对比分析，得出 我们应当在借鉴发达国家融资模式的基础上，考虑我国所 面临的现实社会 环境、发展阶段的具体情况及经济发展目标，顺应国际融资模式的发展趋 势，寻求适合的融资模式的结论，在此基础上提出了我国上市公司融资方 式选择的策略，并对规范我国上市公司融资行为提出了一定的对策和建 议。 论文包括七个部分，第一章概括介绍

6、了论文选题的目的和意义，在对 选题的国内外研究现状做出综述的基础上，提出了论文研究的主要内容与 方法。第二章阐述了传统的融资理论、 MM定理及其理论体系、融资优序 理论以及控制权理论，为本文的写作提供了理论基础。第三章系统地介绍 了上市公司常用融资方式，并从融资成 本、融资规模、融资风险、融资期 限、融资速度及融资主体自由度等方面对融资方式作了较为全面的对比分 析。第四章对上市公司融资情况进行了统计，描述了我国上市公司融资现 状，指出了现有融资行为引发的问题。第五章从理论上分析了影响上市公 司融资行为的外部和内部因素；对内部影响因素进行了实证分析，构建数 学模型，借助 SAS 统计分析软件对数

7、据进行处理分析，描述分析结果， 验证了其与融资方式选择的相关性。第六章借鉴西方发达国家融资经验， 提出了我国上市公司融资方式选择 的策略，并对规范我国上市公司融资行 为提出了相应的对策建议。第七章为结束语，指出论文存在的局限性以及 今后应努力的方向。 关键词：上市公司融资方式融资偏好 Abstract The rational choice of the listed companys financing means not only decides the financing validity but also has the broad effect. From the macroscop

8、ic view, it affects the allocation of resources validity, from the microcosmic view, it affects the advance of the listed companys quality. Generally speaking, the listed companies attach much importance to equity financing while place inadequate emphasis on debt financing. This financing behavior h

9、as lead to a lot of problems, so people have pay attention to this behavior. So, if the listed companys behavior is rational? What causes this behavior? The choice of the listed company financing means is affected by various factors, what factor are they? The research on these questions not only can

10、 make the choice of financing means rational but also can promote our countrys thorough investigation and discussion about capital structure problem, so this research have important theoretical and actual significance. This paper studies the choice of the listed companys financing means, based on ot

11、her peopled research achievements and literatures. From the aspects of financing behavior and capital structure, This paper stats the listed company financing current situation, and then it points out the problems which this financing behavior has lead to , Then the paper analyses the inner and the

12、external factors influencing the choice of the listed companys financing means. Tlirough comparative analysis for the choice of the listed company financing means in developed countries, this paper thinks we should learn from the developed countrys financing experience and consider the environment c

13、ondition for our country financing to look after a financial pattern which adapts to our country. On this basis, the paper puts forward our country financing strategic and the corresponding policy recommendations on standardizing the listed companys financing behavior. The paper is divided into seve

14、n parts. In part one, the paper generally describes the topic of the article and its definition, besides it introduces research approaches, structure and content, on the basis of other peopled HI research achievements and literatures. In part two, the paper introduces some theories about the corpora

15、te financing theory, and this can provide a rationale for the paper. In part three, it introduces the listed companys typical financing means systematically; moreover it also compares these financing means. In part four, it statistics the listed company financing status, and makes some discussion ab

16、out the questions that caused by the financing behavior. In part five, firstly, it analyses the factors affecting the listed companys financing means. Secondly, it analyses the inner factors from the empirical point of view in order to definite the inner factors. In part six, it uses the developed c

17、ountries financing experience for reference , and puts forward our country financing strategic and gives the suggestions on how to standardize the listed company financing behavior. Key words: the listed company financing mean financing preference IV 1 引言 1.1 研究的目的和意义 资金是企业的血液，企业的经营活动离不开资金的推动和维持。对一

18、个企业来讲，无论是期初的创立还是以后的发展，都必须拥有并保持一定 数量的资金，企业为了保证其正常运作，必定要千方百计地融通资金。企 业资金可以从多种渠道运用多种融资方式来筹集，不同来源的资金其资金 成本、使用时间的长短、财务风险等等都不一样，同时，由于融资方式选 择的不同而形成的资本结构也会对企业形成不同的影响，因此如何选择融 资方式是企业经营决策的重要课题之一 。目前，上市公司融资方式的选择 更是人们关注的焦点，同其他企业相比，上市公司在融资渠道和方式的选 择上更为灵活多样，上市公司融资方式选择的合理性不仅决定了融资的有 效性，更具有广泛的影响。一方面，资金是一种重要的经济资源，其追求 增值

19、的特性促使它总是向个别收益率较高的企业流动，因而资金的流向具 有引导和配置其他资源的作用。企业融资过程其实是一种以资金供求形式 表现出来的资源配置过程，不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际上 反映了社会资源配置的效率，因此，从宏观层面看上市公司融资方式选择 的合理与否会影响资 源配置的有效性。另一方面，上市公司是我国经济运 行中最具发展优势的群体，是资本市场投资价值的源泉。上市公司质量的 提高，能够强化其竞争优势，促进资本市场健康稳定发展，增强资本市场 吸引力和活力，充分发挥资本市场优化资源配置功能。然而，由于受体制、 机制、环境等多种因素的影响，相当一部份上市公司在法人治理结构、规 范运作

20、等方面还存在一些问题，盈利能力不强，制约了上市公司质量的提 高。而理性融资方式的选择，能够规范上市公司资本结构与内部治理结构。 所以，从微观层面看，上市公司融资方式选择的合理与否，影响上市公司 质量的提 _。 自我国证券市场成立以来，上市公司通过证券市场获取了大量的资 金，据统计从证券市场建立之初的 1991 年到 2005 年底，我国证券市场累 计筹资9299. 94 亿元，其中通过 A 股首次发行筹资 5278. 48 亿元，通过 A 股配股筹资 2311. 66 亿元，通过 A 股增发筹资 1221. 18 亿元，通过发售可 1 转换债券融资 488. 03亿元。我国证券市场的建立能够为

21、上市公司提供大 量的资金支持，能够有效地解决企业发展资金制约问题，对上市公司的发 展起到了较大的推动作用。证券市场的这一功能和贡献，是有目共睹的， 然而“上市热”、“配股热”、“增发热”又是我国证券市场的突出现象。综观 我国上市公司的融资行为，上市公司对股权融资有极强的偏好，这种融资 偏好具体体现在：拟上市公司在上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司 首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往 往热衷于选择配股或增发等股权融资方式。但是应该看到，这种融资行为 并没有带来上市公司业绩的提高，却对公司融资后的资金使用效率、公司 成长和公司治理、投资者利益以及宏观经济运行等方面

22、都产生了不利影 响，上市公司融资行为已经引起各界的广泛关注。 自从梅耶斯提出优序融资理论后，先内源融资、债权融资后股权融资， 这一融资顺序已被国外公认为企业的理性融资顺序。然而我国的上市公司 却出现了与西方国家不同的融资顺序，实践中存在着一些不容忽视的问 题。那么，我国上市公司这种融资行为是否具有理性？是什么原因促成了 这种融资行为呢？上市公司融资方式的选择受多种因素影响，哪些因素会 影响融资方式的选择？这些问题的研究对于推动我国上市公司融资方式 选择的合理性和促进我国关于资本结构问题的深入探讨具有重要的理 论 与实际意义。 1.2 国内外研究现状 1.2. 1 国外研究现状 自从梅耶斯 （

23、Myers， 1984)考察了不对称信息对融资结构的影响， 提出了 “优序融资理论”，即企业在融资方式的选择上偏好内部融资，如 果需要外部融资，则偏好债务融资，最后才选择股权融资后，这条融资定 律已经在国外很多国家得到了验证。以美国为例，在 1970 年 一 1985 年期间， 美国企业的内源融资和外源融资分别占企业融资总额的 67%和 33%，其中股 票市场融资在外源融资中 只占 2. 1%的份额，而从债券市场融入的资金约为 股票市场的 10 倍。又如， 2000 年 1 月到 11 月，美国上市公司中共有 1592 家 发行债券，融资 9350 亿美元，同期仅 199 家上市公司发行股票，

24、融资仅为 1460亿美兀，债权融资为股票融资的 6. 4 倍。从美、英、德、力口、法、意、 2 日 7国总体的融资方式和比例来看，也是符合这一“琢食现象”的，在 1970 年一 1985 年，内源融资比例平均高达 54. 57%，外源融资比例为 45. 43%，而 在外源融资中，股 权融资仅占融资总额的 9. 14%，债权融资则占 36. 1%1。 尽管国外很多国家遵循梅耶斯的融资顺序，但很多因素仍然制约了股 权、债权等融资方式的选择。融资方式选择的最终结果一般体现在公司的 资本结构上，因此国外有关本文题的研究主要集中于对资本结构影响因素 的研究。Titman 和 Wes-sels (1988

25、)最早研究了资本结构的决定因素，他 们以美国制造业中的 469 家上市公司 1972 1982 年间的数据为样本，用因 素分析法找出了影响资本结构的八大因素，这八大因素分别是：公司资产 的抵押价值、非债务税盾 、成长性、产品和服务的不可替代性、公司所属 行业、公司规模、收益稳定性和盈利能力。其后很多学者经研究得出大致 有如下因素影响企业的资本结构。 (1) 公司规模 很多研究表明，公司规模在资本结构的选择中起着重要作用。在公司 规模和财务杠杆之间关系的研究上，理论界对公司规模和财务杠杆之间的 关系并没有达成一致的结论。 Fama 和 Jensen (1983)认为大公司较小公 司倾向于向贷款人

26、提供更多的信息。大公司的监督成本较少，大公司比小 公司具有较高的贷款能力，因此公司规模应与财务杠杆正相关。而 Rajan 和 Zingales (1995)认为大公司比小公司倾向于向公众提供更多的信息， 公司规模可能与内部投资人和外部投资人间信息不对称水平负相关。根据 信息不对称理论大公司应倾向于权益融资，因此有更低的财务杠杆。 (2) 成长性 公司的成长性也是影响资本结构的一个重要因素。对于成长性与杠杆 比率的关系，理论界的研究也未达成一致的结论。 Kim 和 Sorensen (1986)、 Wald(1999)、 Rajian 和Zingales (1995)、 Boothetal (2

27、001)的研究发现成 长性与杠杆比率负相关。而 Kest(1986)、Majluf(1984)的研究发现成长性 与杠杆比率正相关。 (3)所得税 自 MM理论提出了所得税对资本结构有影响以来，几乎所有的研究都认 1资料来源： http:/ 3 为所得税对资本结构有显著影响，边际税率高的企业应该发行更多债务来 获得税盾效益。但经过实证研究后，却得出了不同的研究结论： Mackie-Mason (1990)、 Loweetal (1994)、 Hussain (1995)的研究未发现 两者之间存在显著的线性关系。而 Hallet 和Taffler(1982)的研究却发现 两者是负相关关系。 (4)

28、 非负债税盾 Deangelo 和 Masulis(1980)发现，折旧及投资的税收减免等非负债税 盾是负债融资税收优惠的一种有效替代。这就意味着，如果企业的预期现 金流面临较高的非负债税盾，则企业可能选择较低的负债水平。而 Scott (1977)和 Moore (1986)却认为有着相当多非负债税盾的企业肯定有 相当多的可担保资 产。可担保资产可用来保证借债，担保债务比非担保的 债务的风险要小，也就是说非负债税盾和杠杆之间也可能存在正相关关 系。 (5) 资产抵押价值 由于股东和债权人存在利益冲突，债权人面临着道德风险和逆向选择 的问题。当公司将债务投资于风险高的资产，会从债权人那里谋取价

29、值， 这就会出现资产替代问题，而有形的资产担保能在一定程度上降低债务的 代理成本，因此资产的抵押价值与杠杆正相关。 Galai、 Masulis(1976) 首先研究得出资产抵押价值和企业杠杆正相关 。 Jensen Meckling (1976)、 皿 76(1977)的研究支持 &3圆 3311113 的结论。他们认为，如果企业的 不动产高，则这些资产可以用来抵押，减小债权人的风险，因此具有较高 可抵押资产的企业可能有较高的负债水平。大部分经验研究都得出了这个 结论，如 Marsh (1982)、Bradleyetal (1984)、 Long 和 Malitz (1985)、 Rajan

30、 和 Zingales (1995)等。 (6) 行业因素 由于公司的融资能力、税收、破产的可能性等都与公司所处的行业相 关联，所以最优资本结构可能受到一些行业相关变量的影响。从国 外的经 验研究结果看，公司的资本结构与其所处的行业是否显著相关并无确定的 结论。 Swartz和 Aronson (1967)、 Scott和 Martin (1975)、 Bowend 等 (1982) Sekely (1991)通过对美国国内企业的实证研究，发现不同行业 4 的资本结构具有显著的差异。而 Collins 和 Sekely (1983)的研究却发现 公司的资本结构和行业间差异并不显著。 (7) 盈

31、利性 Myers和 Majiluf (1984)的融资优序 理论表明，获利能力越强的企 业越有条件保留较多的内部盈余而不必依赖于外部融资，因而负债比率比 较低。Shyam和 Myers (1999)通过对美国企业的融资方式进行研究，得 出的结论支持 Myers 和 Majiluf 的观点。而 Long 和 Maltiz (1985)的研 究发现获利性与杠杆比率正相关，但关系不显著。 (8) 股权结构 Jensen 和 Meckling 的代理成本理论认为股权结构及资本结构或许 能被用于最小化总代理成本。因此提出股权 (包括管理层持股 )结构和财务 杠杆之间有着一定的相关性，但是并没有明确提出

32、到底是怎样的相关关 系。此后很多学者对此进行了研究。 26。 1 F INTERCEPT 1 -0. 7096 0. 1265 -5. 6075 0.0001 Xi 1 0. 5525 0.0911 6. 0627 0.0001 x2 1 0. 0145 0.0045 3. 2172 0. 0014 x3 1 0. 1531 0. 0096 15. 9149 0.0001 X, 1 -0. 0134 0. 0367 -0. 3644 0. 7156 x5 1 0. 0184 0. 0037 4. 9550 0.0001 x6 1 -0. 1132 0. 0076 -14.8169 0.0001

33、 x7 1 - 0665 0.0254 -2. 6202 0. 0090 从参数估计分析的结果看，变量 HXsXe 的 P-值均为 0.0001，可见 这四个变量有较强的显著性。变量 的 P-值为 0. 0014,变量 X7的 P-值为 53 0.0090,与以上四个变量相比，其显著性较弱。变量 XJP-值为 0.7156, 没有通过检验。剔除变量 X4然后重新进行回归，得到如下结果： 少 = -0.7053+0.5530 +0.0144： 2 +0.1527X3 +0.0184r5 -0.113k6 -0.067&7 表 5. 4样本变量的参数估计 Tab Ie5. 4 Parameter

34、Estimates Source DF Estimate Mean Square T Stat Prob F INTERCEPT 1 -0. 7053 0. 1259 -5. 6018 0.0001 Xi 1 0. 5530 0.0911 6. 0727 0.0001 x2 1 0. 0144 0. 0045 3. 2107 0.0014 x3 1 0. 1527 0. 0095 16. 0065 0.0001 x5 1 0. 0184 0. 0037 4. 9607 0.0001 x6 1 -0. 1131 0. 0076 -14. 8230 0.0001 x7 1 -0. 0678 0.0

35、251 -2. 6983 0. 0072 变量 Xi X2 X3 X5 )(6的 p-值经重新回归后没有变化，变量 )(7的 p-值 由原来的 0. 0090 下降为 0. 0072。 5.3.5 实证结果分析 (1) 变量 检验显著，表明公司的盈利能力对公司融资方式的选择有 显著的影响。其系数为正，表示公司的盈利能力与资产负债率成正相关关 系，说明了随着公司的盈利能力的提高，公司越倾向于选择债务融资方式， 这与理论分析相符。 (2) 变量 )(2通过检验，虽然不如变量 的影响显著，但还是表明公司的 成长性对公司融资方式的选择有一定的影响。其相关系数为正，表示公司 的成长性与资产负债率呈正相关

36、关系，说明了成长性高的企业倾向于选择 债务融资方式。然而理论上分析认为发展速度快的企业由于在经营上存在 着更大的不确定性，其在 融资上应当考虑与企业现金流入风险相匹配的融 资工具，规避财务困境风险，因此高成长性的公司不会将发债作为首选的 融资途径。虽然高成长性公司大多是新兴行业，经营风险较大，理应不选 择债权融资方式，但可能是处于成长期的公司开拓成本及研发费用较高， 导致其业绩表现不太好，而上市公司股权融资需要达到监管部门的最低 54 收益水平的要求，所以这类公司不太容易在股市上融资，因而选择债权融 资。 (3) 变量 检验显著，表明公司规模对公司融资方式的选择有显著的影 响。其 系数为正，表

37、示公司的规模与资产负债率呈正相关关系，说明了随 着公司规模的扩大，公司越倾向于选择债务融资方式。理论上分析认为， 规模大的企业能够采取多元化经营或纵向一体化来分散经营风险，负债担 保能力和资信能力较好，因此可使用较多的负债作为资金来源，会有较高 的资产负债率。 (4) 变量 X4 没有通过检验。从理论上来讲，企业若拥有较多的有形资产， 则更易于选择债务融资工具。从实证结果来看，资产的抵押价值与资产负 债率不具有相关性，这可能是因为，为了控制风险银行采取了较为谨慎的 贷款政策，上市公司抵押贷款的机会不 多，因此上市公司在作融资决策时 很少考虑资产抵押价值的影响。 (5) 变量 15检验显著，表明

38、融资风险是影响公司融资方式选择的一个主 要因素。但是回归系数为正，表示所选样本公司虽然面临较高的风险，但 依然选择债权融资方式。负债经营是财务杠杆存在的基础，负债是一把“双 刃剑”。企业负债过多，会增大财务风险；若负债过少，会损失负债可能 给企业带来的好处。财务杠杆系数是说明财务风险大小的一个指标，财务 杠杆系数越大，说明财务风险越大；财务杠杆系数越小，说明财务风险越 小。本样本中，随着财务杠杆系数的增大，公司的负债 也在增多，这说明 所选样本处于财务杠杆正效应的区间，公司负债适度的增加，能够获得负 债所带来的好处。 (6) 变量 X6检验显著，与 Y 呈负相关关系。这说明随着内源融资能力的

39、提高，公司会优先于选择内源融资方式，所以资产负值率偏低。 (7) 变量 X7通过检验与 Y 负相关，但相关程度较弱。这说明股权结构是 影响融资方式选择的一个因素。我国的国有股东控制着上市公司，在作融 资决策时经营者往往从国有股股东的利益出发，选择能够给国有股东带来 较大利益的股权融资。 综上，上市公司融资行为是外部因素和内部因素共同作用的结果， 由 于外部影响因素多为不可控因素，内部影响因素为可控因素，本文只是对 55 内部因素进行了实证检验。通过对实证检验的结果进行分析可以看出，公 司规模、公司的盈利能力、内部融资能力、成长性、股权结构、融资风险 都对上市公司融资方式的选择具有一定的影响。虽

40、然资产的抵押价值没有 通过检验，但这并不表明上市公司在选择融资方式时不考虑这一因素，为 了控制风险银行采取了较为谨慎的贷款政策，上市公司抵押贷款的机会不 多，因此上市公司在做融资决策时较多地考虑了银行政策这 一方面的影 响。另外，虽然表征公司成长性的指标通过了实证检验，但是实证结果表 明其与理论分析不相符合。成长性的公司大多是新兴行业，经营风险较大， 理论上讲，不应该选择债权融资方式，但处于成长期的公司开拓成本及研 发费用较高，导致其业绩表现不太好，而上市公司股权融资需要达到监管 部门的最低收益水平的要求，所以这类公司不太容易在股市上融资，因而 只有选择债权融资，这说明了存在政策性障碍的情况下

41、，上市公司在做融 资决策时还是较多地考虑了融资政策。从中我们可以看出，虽然上市公司 融资行为是外部因素和内部因素共同作用 的结果，但至少目前外部因素是 影响其融资行为的重要因素。 6 我国上市公司融资方式选择策略及对策 6.1发达国家企业融资方式的选择及借鉴 融资模式是资金盈余部门向资金匮乏部门转化的途径和渠道，它以一 种融资方式为主，由多种融资方式组合而成，反映了企业在融资时对不同 融资途径和融资方式的偏好。西方发达国家的企业融资有两大主要的融资 模式，一种是以英美为代表的直接融资模式。一种是以日德为代表的间接 融资模式。 6. 1. 1直接融资模式 直接融资模式以证券融资为主，以英国、美国

42、最为典型。英美国家是 自由主义的市场经济国家，有着完善、发达的资本市场。在这种资本市场 环境下，公司的融资行为完全受市场左右，公司资金来源主要是依靠自我 积累和证券融资。一般来说，英美公司融资方式的选择先是依靠内源融资 (留利和折旧），然后再进行外源融资。而在外源融资中 ，一 般优先选择发 行债券融资，资金不足时再发行股票融资，遵循所谓的“琢食顺序理论”。 56 美国形成这种 融资模式有其条件和原因。首先，美国市场经济的基础 是生产资料私有制，公有企业少，私有企业是其经济运行的主体，政府在 资源配置中的作用弱，一般不干预微观经济主体的活动，只起辅助性和服 务性作用。在这种体制环境下，政府不干预

43、企业的生产经营活动，企业享 有充分的融资决策权，对于是否需要对外融资、筹资途径、数量、筹集资 金的管理等都由企业自主决定。其次，从美国社会发展历程来看，由于美 国没有经历封建社会而直接进入资本主义社会，其经济基础比较薄弱。因 此，美国的资本原始积累主要依赖证券融资，于是证券融资自发、独立地 形成。随着资本主义商品经济的发展，证券融资逐渐在经济生活中占据了 主导地位，在此基础上，证券市场得以充分的发育，最终形成了高度发达 的证券市场。证券市场的发展，为投资者提供了方便和有利的投资机会和 场所，推动了直接融资的发展。其三， 30 年代初期，美国银行由于受世 界经济危机的冲击而纷纷大量的倒闭，美国政

44、府把经济危机和金融恐慌的 原因主要归咎于商业银行经营投资业务支持过低的股票投机活动，因此美 国政府在 1993 年颁布了格拉斯 一斯蒂格尔法，该法明确规定 _业银行 与投资银行业务严格分开，禁止商业银行持有非金融 企业的股票和从事证 券经营业务，银行与企业之间主要是一种信贷关系，银行和企业都按照交 易成本和市场价格彼此进行选择。该法的颁布禁止了美国银行为企业提供 长期资金来源，而与此同时，美国对企业发行股票、债券的管制逐渐放松， 并明确规定了公司必须提高透明度和严格内部交易，并附以法律手段严加 制裁，力求形成公开、公平、公正的市场交易秩序，以鼓励企业在证券市 场上进行融资。最后，美国经过自由资

45、本主义的充分发展，已经建立了完 善的经济法律、交易规则和监管手段，投资者可从资本市场获取有关企业 发展的信息，降低了其收集信息 的成本。 6. 1.2 间接融资模式 相对于英美以证券市场融资为主的直接融资模式，日本、德国的企业 则以银行贷款融资为主，这种融资模式被称为日德间接融资模式。这种融 资模式有如下特点，由于证券市场不发达，企业通过证券市场进行直接融 资的比例低，外源融资中以银行贷款为主，企业的资产负债率高。银行和 企业之间的关系密切，银行不仅是企业的债权人，往往还是企业的股东。 57 虽然日本和德国都是以银行间接融资为主，但日本和德国 的具体情况又有 不同。 (1) 日本的主银行制度 日本实行主银行制度和相互持股制度，在这种融资模