2023中国银行个人金融全球资产配置白皮书.pdf

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1、202320232联系电话：010-66592240邮箱地址：wenxbbj-bjbank-of-扫描二维码，获取中银私行最新资讯总 编：王泽宇副 总 编：王 亚 程慧心主 编：文晓波编撰委员会：中国银行投资策略研究中心总 行：屈 刚 文晓波 苏康苗 李品章 肖 敏分 行：宁忠忠 万 洁 王者星 吴德磊 刘 畅 林永康 赵艳群 王 颖 潘剑锋 丁 孟 柳映堤 何学樑 常 珂 叶家奇综合公司：管 涛 朱启兵 吴 珣 王 君 陈乐天 徐沛东 喻 心 刘立品 孙 莹 李 玮校 对：李品章 肖 敏 李浩杰202301回顾篇：2022 年是世界百年变局的关键之年，“世纪疫情、俄乌冲突、美元超常规加息”笼

2、罩全球，美欧的胀与中国的滞，美元一骑绝尘独升值与非美集体疲软齐贬值形成鲜明对比；与经济的通胀对应，资产上演通缩行情，全球股市齐下跌，美债历史性熊市，中债波幅创新低，原油倒“V”依然上涨，黄金走“N”涨跌各异。我行策略积极应对，过去四年战略配置看对方向，战术时机选择到位，关键时点精准提示，战略配置与战术择时阿尔法凸显。宏观篇：2023 年，美联储加息接近终点，是否降息尚未可知，全球衰退将至，下半年或将企稳。中国经济稳中求进、复苏可期，CPI 温和上涨，PPI 继续回落；货币政策总量适度、结构宽松，财政政策加力提效、提前发力。美国经济从“需求过热”走向“供需平衡”，名义增长和名义通胀明显回落，实际

3、增长、核心通胀韧性仍强；失业率缓升，供需矛盾紧张，停止加息后或停留较久，缩表或提速。欧元区滞涨风险依然明显，增长疲软、衰退概率较大；日本经济复苏依然缓慢，日本政策有转向可能，日元升值概率较大。权益篇：“美元强弩之末，全球曙光乍现”。2023 年中国经济中短周期有望上行共振，海外紧缩冲击缓和，经济复苏盈利改善叠加估值历史低位，股市有望迎来戴维斯双击。中国式估值探索解决中国核心资产长期低估的难题，个人养老金落地新增长期稳定资金来源。联储紧缩转向，港股流动性迎转机，港股内外环境向好，叠加绝对低估，未来有望否极泰来，迎来估值情绪双修复。港 A 股齐向上，中国资产复兴再启航，建议超配中国权益资产。美国通

4、胀缓解和美联储紧缩周期的结束并不意味着新一轮宽松周期马上开启，美联储有可能像加息过晚一样或紧缩过度，美国经济或步入衰退，美股在跌估值之后还面临跌盈利的考验，建议先低配美股，待美联储政策转向预期形成再恢复标配，观察标普500指数3000点附近的增配机会。欧洲股市窄幅震荡，中枢上移，建议标配；日本股市喜忧参半，温和震荡，建议标配，需关注日本央行政策调整的风险。债券篇：美债 2022 年史诗级的下跌为 2023 年创造了确定性机会，美联储紧缩政策结束较为确定，尽管是否开启降息仍需观察，但美债利率下行趋势确立，建议先标配，视情况提升至超配（推荐）。2023 年中国经济复苏叠加权益资产吸引力显现，预计债

5、市承压波动加剧，但货币政策主动收紧流动性概率不大，预计 10 年期国债收益率震荡区间为 2.7%3.1%，建议中债都先低配（保守），待触及收益率区间上限再调整为标配。外汇篇：美元加息进程结束，经济渐入衰退，建议先标配，待宽松预期形成再调降至低配（保守）；英国经济环境的持续恶化难以对货币形成支撑，建议英镑低配（保守）。日本贸易逆差缩窄，美日国债利差缩窄、避险属性有望回归，建议超配日元（推荐）；欧元、澳元、加元标配，油价提供支撑，加元有望跑赢商品货币交叉盘；中国经济有望复苏，但外需减弱导致出口转弱，人民币中性偏强，建议标配。商品篇：美元强弩之末或现“帝国黄昏”时刻，黄金将发挥信用标尺作用，长期配置

6、价值凸显，建议先标配，待美元降息预期形成情况择机提高至超配（推荐）。原油供需总体企稳，将维持紧平衡状态，考虑到供给端较强的产能调控能力叠加2023 年美元转弱预期支撑，建议标配。配置篇：在“美元强弩之末，全球曙光乍现”宏观主题背景下，我们认为 2023 年全球大类资产配置顺序为：权益、黄金、商品、债券。中国经济引领复苏，稳中求进，人民币国际化星星之火点燃中国资产全球青睐之势，全球权益依然优先配置中国股市，超配中国 A 股（推荐）、中国港股（推荐），港股否极泰来或弹性更大。美国经济或步入衰退，建议先低配美股择机再标配；欧洲经济有韧性且加息放缓，建议标配；日本股市经济弱复苏，估值合理，建议标配，需

7、警惕宽松货币政策转向风险。债市方面，美国通胀见顶回落，美联储加息结束，美债迎历史性投资机会，建议先标配择机调高至超配（推荐），中资美元债亦遵循美债相同逻辑。中债方面，经济复苏，权益性价比提升，中债承压，建议先低配（保守），待触及收益率区间上限再调整为标配。贵金属方面，美元强弩之末或现“帝国黄昏”时刻，黄金将发挥信用标尺作用，长期配置价值凸显，建议先标配择机调至超配（推荐）。原油供需平衡，考虑供给端调控能力强叠加美元转弱建议标配。货币方面，美元加息进程结束，经济渐入衰退，建议先标配择机调至低配（保守）；英国经济持续恶化，建议英镑低配（保守）；日本贸易逆差缩窄，美日国债利差缩窄、避险属性有望回归，

8、建议超配日元（推荐）；欧元、澳元、加元标配；中国经济有望复苏，但外需减弱致出口转弱，人民币中性偏强，建议标配。内容摘要02目录Contents回顾篇：经济的通胀，资产的通缩1宏观篇：全球衰退将至，中国复苏可期2权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现31.1全球经济：美欧的胀，中国的滞101.1.1三重利空同频共振，美欧通胀迭创新高101.1.2中美经济发展异步，美紧中松政策迥异111.2全球资产：经济的通胀，资产的通缩121.2.1全球股市：美元收紧流动性，全球股市齐下跌121.2.2全球债市：美债历史性熊市，中债波幅创新低141.2.3黄金与原油：原油倒“V”依然上涨，黄金走“N”涨跌各

9、异141.2.4全球汇市：美元一骑绝尘独升值，非美集体疲软齐贬值151.3策略回顾：战略配置方向看对，战术时机选择到位161.3.1过往年度策略回顾：战略配置看对方向，战术配置选准时机161.3.22022年战略配置策略回顾：年度观点预测欠佳，季度修正研判正确191.3.32022 年战术配置时机选择回顾：关键时点精准提示，择时阿尔法凸显201.3.4模拟组合表现：与市场基准同步，超额收益不多222.1全球格局：衰退将至，静待企稳262.1.1全球经济：衰退意味明显，下半年或有企稳262.1.2全球政策：加息接近终点，降息尚未可知282.2中国经济：稳中求进、复苏可期292.2.1宏观经济基本

10、面292.2.22023 年 CPI 温和上涨，PPI 继续回落352.2.3货币政策总量适度、结构宽松362.2.4财政政策加力提效、提前发力382.2.5从党的二十大报告看中国经济发展规划402.3美国经济：从“需求过热”走向“供需平衡”412.3.1经济增长：名义增长明显放缓，实际增长仍显韧性412.3.2美国通胀：名义通胀明显回落，核心通胀粘性仍强442.3.3美国就业：失业率缓慢回升，供需矛盾依然紧张452.3.4美国货币政策：停止加息后或停留较久，缩表或提速462.4欧元区：滞胀风险依然明显472.4.1欧元区经济：增长疲软，衰退概率较大472.4.2欧元区货币政策：通胀不停，加息

11、不止482.5日本：政策或难转向，日元升值概率较大492.5.1日本经济：复苏依然缓慢492.5.2日本货币政策：通胀目标初步达成，货币政策转向存在不确定性493.1中国股市：A 港齐向上，复兴再启航523.1.1中国 A 股：重回上升轨道，复兴再启航523.1.2港股：内外压力或逐渐释放，估值情绪望否极泰来613.2美国股市：紧缩尾声叠加衰退预期，美股前景或前低后高683.2.12022 年美债收益率大幅攀升，美股估值有所回落683.2.2企业盈利呈下滑态势，2023 年盈利前景难言乐观693.2.3经济活动明显减弱，市场尚未定价衰退703.2.4紧缩政策滞后效应被低估，开始降息并非买入好时

12、机713.2.5美股中期回调风险大，但配置基本盘仍然牢固723.3欧洲股市：窄幅震荡，中枢上移733.3.1经济数据，显现韧性733.3.2横向比较，估值优势743.3.3特殊通胀，影响减弱753.3.4地缘冲击，隐忧犹在753.4日本股市：喜忧参半，温和震荡763.4.1深度价值，估值合理763.4.2日元贬值，推升盈利773.4.3通胀可控，坚持宽松773.4.4中国崛起，削弱优势783.4.5结论：日本股市有望延续涨势783.5新兴市场：流动性改善先抑后扬，基本面决定市场强弱793.5.1加息放缓，压力仍在793.5.2衰退风险，抑制盈利7903债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌4外汇篇

13、：从美元“一枝独秀”，到非美“百家争鸣”5商品篇：金银长期配置价值凸显，油价或将高位震荡6配置篇：2023 年全球资产配置策略与中行解决方案73.5.3经济差异，表现分化803.5.4总结805.1人民币：宽幅震荡，前弱后强1085.1.12022 年人民币汇率纠偏行情如期而至1085.1.22023 年人民币汇率或呈现宽幅震荡格局1095.2美元：难续强势，静待拐点1115.2.1美联储货币政策三步走：加息尾声进入观察开启降息1115.2.2经济衰退情形下，避险因素对美元有支撑 1125.2.3主要非美经济体相对美国更差的可能性较低1135.3欧元：前低后高，涨幅受限1145.3.1利空逐步

14、兑现，有弱复苏态势1145.3.2通胀虽仍处于高位，但有见顶迹象1155.3.3俄乌冲突下引发的系列问题正在消化1165.4英镑：维持弱势震荡1165.4.1英国的经济环境相较于欧元区更加恶劣1165.4.2负面的贸易条款冲击依旧延续1175.4.3央行刺激经济的手段捉襟见肘1175.5日元：从单边下行，到均值回归1185.5.1贸易逆差有望缓解、通胀长期无忧1185.5.2美日国债利差收敛，日元外部压力减轻，关注新央行行长政策倾向1185.5.3全球衰退背景下，日元避险属性或被激活 1195.6澳元：加息步伐放缓，有望低位整固1205.6.1大宗牛市难再现，外因难以利好澳元1205.6.2央

15、行加息放缓，澳元难有大作为1205.7加元：追随油价波动大，或将跑赢其他商品货币1215.7.1加元仍将极大受制于油价波动1215.7.2央行加息不再进取，商品货币交叉盘有阶段性机会1216.1震荡中蕴含交易窗口，金银长期配置价值凸显1246.1.1价格仍沿货币政策主线逻辑运行，通过把握货币政策周期推演金价拐点1246.1.2美国通胀短期缓和概率高，贵金属价格筑底有望成功1246.1.3债券收益率倒挂限制加息空间1266.1.4市场情绪与价格的拐点对应1266.1.5人民币汇率或将部分对冲美元金银波幅，市场加速应关注美元降息预期1276.2供给约束需求分化，原油价格高位震荡1286.2.1供给

16、：供给约束，托举油价1286.2.2需求：不确定性增加，决定油价上限1316.2.3库存：全球库存低位1326.2.4供需平衡表：供需错配略有缓解1336.2.5小结：供需紧平衡，油价下方有支撑，需求决定上限1347.1宏观主题：美元强弩之末，全球曙光乍现 1367.2全球资产配置建议1367.2.1全球股市1387.2.2全球债市1397.2.3全球汇率1397.2.4贵金属与大宗商品1407.3中国银行解决方案1417.3.1我们的投资策略服务理念1417.3.2我们的资产配置方法论1427.3.3我们的 2023 年资产配置解决方案1424.1国内货币市场824.1.12022 年回顾：

17、货币政策灵活适度，流动性合理充裕824.1.22023 年展望：流动性易松难紧，利率中枢震荡上移834.2国内债市844.2.1利率债：债市波动加剧，等待价值凸显844.2.2信用债：谨防上行之风险，关注深调后机会874.2.3可转债：多空因素交织，先下后上可期944.3中资及其他新兴市场美元债974.3.1联储加息见顶，美元债触底回升984.3.2信用利差逐步收窄，投资级品种重点关注984.3.3新兴市场债表现分化，投资策略择时而动984.4美国债市：转折之年，锚定联储1004.4.1经济浅衰退渐近，利率下行趋势明确1024.4.2通胀深回调需观察，利率下行历程或有波折1034.4.3供需再

18、平衡与风险偏好是变量，或扰动阶段利率10504图表目录Contents图表 01.2022 年全球主要经济体通胀水平（截至 2022年 10 月，%）.10图表 02.IMF 对 2023 年全球主要经济体 GDP 增长预测（%）.11图表 03.2022 年中国 GDP 季度增长情况（%）.12图表 04.2022 年中国 PMI 月度走势图（%）.12图表 05.2022 年全球主要经济体股市表现.13图表 06.2022 年中国资金市场和中、美国债利率涨跌.14图表 07.2022 年黄金走势.15图表 08.2022 年主要商品涨跌幅.15图表 09.2022 年主要货币汇率涨跌幅.1

19、6图表 10.2019 年2022 年 C4 客群组合权益资产配比及组合收益.17图表 11.2019 年2022 年中银白皮书年度观点和历次精准建议与 WIND 全 A 周线拟合图.17图表 12.2019 年2022 年中银投策 12 次明确买入建议及达成盈利目标时长统计表.18图表 13.2022 年经过季度修正后的全球大类资产配置一览表.19图表 14.2022 年投资策略与WIND全A 走势拟合图.21图表 15.2022 年 C4 及以上组合表现.22图表 16.2022 年 C4 及以上组合战略资产配置比例.22图表 17.2022 年 C4 及以上组合战术资产配置.22图表 1

20、8.2022 年 C3 组合表现.23图表 19.2022 年 C3 组合战略资产配置比例.23图表 20.2022 年 C3 组合战术资产配置.23图表 21.2022 年 C2 组合表现.24图表 22.2022 年 C2 组合战略资产配置比例.24图表 23.2022 年 C2 组合战术资产配置.24图表 24.摩根大通全球制造业PMI 跌破荣枯线（%）.26图表 25.OECD 综合领先指标持续走弱.26图表 26.2023 年全球增长或是短期底部（%）.27图表 27.IMF 预测主要经济体中仅中国和俄罗斯 2023 年增长强于 2022 年（%）.27图表 28.PMI 指数与 G

21、DP（%）.30图表 29.PMI 指数（%）.30图表 30.规模以上工业增加值、利润与产能利用率（%）.30图表 31.分行业规模以上工业增加值（%）.30图表 32.GDP 当季同比贡献率（%）.31图表 33.固定资产投资累计同比增长（%）.31图表 34.土地购置、房地产新开工及销售数据（%）.32图表 35.出生率、老龄化及城镇化率（%，亿）.32图表 36.社会销售品零售总额与收入和失业率（%）.32图表 37.消费者信心指数（%）.32图表 38.消费与城市拥堵指数对比（%）.33图表 39.农民工收入增长与 GDP 增长（%）.33图表 40.预防性储蓄不断上升（%）.33图

22、表 41.恩格尔系数近年上升（%）.33图表 42.进出口数据（%，亿美元）.34图表 43.对全球主要国家和地区出口同比（%）.34图表 44.IMF 对主要经济体 GDP 预测（%）.34图表 45.CPI 与 PPI 走势（%）.35图表 46.CPI 构成（%）.35图表 47.猪肉价格与 CPI（%）.35图表 48.我国主要农作物对外依存情况（%）.36图表 49.中国大宗商品走势.36图表 50.央行货币政策工具.37图表 51.结构性货币政策工具情况表.37图表 52.社会融资规模与 M2（%）.38图表 53.DR007 利率走势（%）.38图表 54.宏观杠杆率增速放缓.3

23、9图表 55.财政“两本账”的收支情况（%）.39图表 56.美国 GDP 同比（%）.4105图表 57.美国高通胀和低失业并存（%）.41图表 58.美国 PMI 和密歇根消费者信心指数（%）.42图表 59.纽约联储衰退预期（%）.42图表 60.工资收入同比和个人消费支出同比（%）.42图表 61.个人消费贷款同比和居民净储蓄率（%）.42图表 62.美国资本开支修复（%）.43图表 63.美国非住宅投资和住宅投资（%）.43图表 64.美国贸易差额改善与欧日贸易逆差扩大.43图表 65.美国债务上限和国债总额（万亿美元）.43图表 66.美国居民和企业资产负债率（%）.44图表 67

24、.股市杠杆和房地产杠杆（倍，%）.44图表 68.美国 Zillow 租金和租金通胀（%）.45图表 69.亚特兰大联储工资指数和职位空缺率（点，%）.45图表 70.美国不同年龄段的就业参与率（%）.45图表 71.美国职位空缺数和求人倍数（千人，倍）.45图表 72.联储后续加息路径（%，BP）.46图表 73.逆回购量和芝加哥联储金融条件指数（亿美元，点）.46图表 74.欧元区实际 GDP 环比增速（%）.47图表 75.欧元区消费者信心指数和工业信心指数（%）.47图表 76.欧元区贸易条件持续恶化（2015 年=100）.48图表 77.2022 年 9 月份欧央行经济预测结果（%

25、）.48图表 78.欧元区通胀走势（%）.48图表 79.2022 年 9 月份欧央行通胀预测结果（%）.48图表 80.日本 GDP 增速变化情况（%）.49图表 81.日本 CPI 增速变化情况（%）.50图表 82.日美利差与日元兑美元汇率（BP）.50图表 83.日本 CPI 增速与工资增速（%）.50图表 84.拿地及新开工持续走弱（%）.53图表 85.地产销售降幅已经出现收窄（%）.53图表 86.M2 与社融增速趋势分化（%）.53图表 87.国内即将步入被动去库的扩张前期阶段（%）.53图表 88.日本股市年度涨跌幅（%）.54图表 89.纳斯达克年度涨跌幅（%）.54图表

26、90.名义GDP 视角下的全 A 非金融营收增速预测（%）.55图表 91.A 股盈利估值贡献（%）.55图表 92.金油比即将迎来趋势上行（倍）.55图表 93.万得全 A-ERP.56图表 94.PE 横向比较.56图表 95.A 股指数估值历史分位图.57图表 96.A 股行业 PE.57图表 97.央企估值低于市场平均.57图表 98.国企占比高的行业集中在传统行业（%）.57图表 99.2021 年 ESG 得分排在前 20 的央企名录.58图表 100.近年来市场风格表现.58图表 101.市值因子与中周期强弱存在高度相关性.59图表 102.成长/价值风格与产出缺口.59图表 1

27、03.PPI 与上游板块毛利率变动（%）.59图表 104.上游利润开始向中下游迁移（%）.59图表 105.短周期框架下的行业轮动规律.60图表 106.OECD 国家个人累计制养老金发展情况（占 GDP 百分比）.61图表 107.远期中国养老金发展预测（占 GDP 百分比）.61图表 108.全球主要股指年度涨跌幅（%）.62图表 109.港股 2022 年以来各行业涨跌幅（%）.62图表 110.恒生指数历次大跌对比.62图表 111.港股估值与美国十年期国债对比（倍，%）.63图表 112.恒生指数走势与美元指数.63图表 113.港股历次大跌后弹性对比.63图表 114.中国 GD

28、PWIND 一致预测（%）.6406图表目录Contents图表 115.金融机构中长期贷款同比增速（%）.64图表 116.美国国债收益率及通胀预测.65图表 117.全球主要股指 PE 估值对比（倍）.65图表 118.全球主要股指 PB 估值对比增速（倍）.65图表 119.港股回购情况对市场走势具有较好的指向性（亿元，倍）.66图表 120.恒生沪深港通 AH 股溢价.66图表 121.恒生指数与港股通净买入（亿元，点）.67图表 122.港股通成交占比（%）.67图表 123.美国各期限国债收益率变化.68图表 124.标普 500 指数 TTM 市盈率（倍）.69图表 125.标普

29、 500 指数盈利展望.69图表 126.标普500盈利增速 vs 剔除能源行业（%）.69图表 127.美国 ConferenceBoard 领先指标（LEI）年率 vs 实际 GDP 年率（%）.70图表 128.美国年化成屋销售（万套）.70图表 129.美国 BBB 级信用利差（%）.71图表 130.美国高收益级信用利差（%）.71图表 131.美联储政策转向（降息）与美股熊市（点，%）.72图表 132.近三年欧洲及其重点国家 GDP（%）.73图表 133.近三年欧洲及其重点国家制造业 PMI（%）.73图表 134.近十年欧元区及其重点国家失业率情况（%）.73图表 135.欧

30、洲市场主要指数近 10 年市净率情况.74图表 136.欧洲市场主要指数近 10 年估值情况.74图表 137.近三年欧元区货币供应量 M2 环比（%）.75图表 138.日经 225 及主要市场指数 2022 年表现（%）.76图表 139.全球主要市场 PE 比较（倍）.76图表 140.全球主要市场 PB 比较（倍）.76图表 141.日本近十年 PE 分析（倍）.76图表 142.美元兑日元.77图表 143.日经 225 近三年 EPS.77图表 144.日本 CPI 及 PPI 当月同比（%）.77图表 145.日本 1 年期和 10 年期国债收益率（%）.77图表 146.主要经

31、济体制造业 PMI（%）.78图表 147.陆股通累计买入额（亿元）.78图表 148.美国联邦基金利率（%）.79图表 149.上轮美联储加息后半段新兴市场表现（%）.79图表 150.新兴市场 CPI 同比（%）.80图表 151.新兴市场出口同比增速（%）.80图表 152.IMF 新兴市场 GDP 预测（%）.80图表 153.新兴市场估值水平（倍，%）.80图表 154.公开市场操作灵活精准（亿元）.82图表 155.中期借贷便利（MLF）操作充分满足市场需求（亿元）.82图表 156.2022 年短端利率中枢低位震荡回升（%）.83图表 157.2022 年长端利率低位震荡回升（%

32、）.83图表158.银行间市场质押式回购成交规模破 7 万亿，隔夜成交占比较高（亿元，%）.83图表 159.2022 年债市窄幅震荡（%，BP）.84图表 160.2022 年利率债供给充足（亿元）.84图表 161.2022 年政策前置，地方政府债发行进度明显较快（亿元）.85图表 162.2023 年国债、地方政府债供给预测（亿元）.86图表 163.2022 年 10 月投资机构国债托管规模占比.86图表 164.2022 年 10 月投资机构地方债托管规模占比.86图表 165.当前 10 年国债收益率处于历史 10%分位（%）.87图表 166.当前 1 年国债收益率处于历史 30

33、%分位（%）.8707图表 167.2022 年信用债收益率创新低后大幅回调（%）.88图表 168.2022 年信用利差持续收窄后出现反弹（%）.88图表 169.2022 年新增违约主体以地产为主（个）.88图表 170.2022 年含展期在内的违约规模统计（亿元）.88图表 171.信用债发行及净融资情况（亿元）.89图表 172.城投债发行及净融资情况（亿元）.89图表 173.理财和债券基金规模持续增长（净值型产品数据截至 2022 年 6 月，万亿元）.90图表 174.境内机构持续加仓信用债（亿元）.90图表 175.不同等级不同品种信用利差情况.90图表 176.信用债与利率债

34、整体走势趋同（%）.91图表 177.2023 年地产债到期压力明显减小（亿元）.91图表 178.2023 年各月地产债到期情况（亿元）.91图表 179.房地产销售数据仍较为低迷（%）.92图表 180.部分省市 2022 年前 9 个月财政收入情况（亿元，%）.93图表 181.不同地区AAA等级城投债利差情况（BP）.93图表 182.不同种类金融债存量规模（亿元）.94图表 183.2022 年商业银行二级资本债和永续债收益率及信用利差走势（%）.94图表 184.可转债全年呈倒“N”型走势.95图表 185.2022 年可转债跌幅远小于股票市场（%）.95图表 186.可转债部分规

35、则变化对比.96图表 187.债券基金持续增持可转债.97图表 188.新兴市场投资级别/高收益债券表现.99图表 189.新兴市场债同比债息变动 2022 年 9 月（BP）.99图表 190.新兴市场相对环球债券表现比较.99图表 191.美元贸易加权指数不同经济体比较.99图表 192.美国通胀创 1982 年以来最高值（%）.100图表 193.美债期限利差倒挂水平超过 2000 年（%）.100图表 194.美联储连续快速加息促使收益率整体快速上行（%）.101图表 195.实际收益率和通胀共同推升美债长端利率水平（%）.101图表 196.美国经济领先指标和意外指数回升.101图表

36、 197.美债收益率曲线小幅回落（%）.101图表198.当前利率期货隐含加息终点降至 4.75%5.00%（截至 2022 年 12 月 15 日，BP）.102图表 199.美国就业景气度顶点已过（%）.102图表 200.美国经济基本面景气顶点已过（%）.102图表 201.美国债务杠杆水平处于相对低位（%）.103图表202.美国国债收益率变动趋势与PMI基本一致（%）.103图表 203.M2 对通胀变化领先性可确认本轮通胀回落趋势（%）.104图表 204.美国住房租金同比数据尚未见到明显回落（%）.104图表 205.美国收入消费动能放缓但绝对水平不低（%）.104图表 206.

37、历史上美联储加息登顶后的持续时间.105图表 207.债务上限分歧期间美债收益率明显上行（%）.106图表 208.美联储与日本持续减持美国国债（10 亿美元）.106图表 209.美元兑人民币汇率中间价和收盘价走势.109图表 210.人民币汇率中间价和收盘价最大振幅（%）.109图表 211.美国 CPI 及其分项同比增速（%）.109图表 212.美国劳动力市场求人倍数与薪资增速（倍，%）.1090808图表目录Contents图表 213.全球综合 PMI 指数已经落入荣枯线下方（%）.110图表 214.中国出口（美元计价）同比增速出现负值（%）.110图表 215.美国 CPI、核

38、心 CPI、住宅 CPI 同比（%）.111图表 216.美国职位空缺数与失业人数比（%）.111图表 217.美元指数和美国联邦基金利率（%）.112图表 218.NBER 跟踪的六个衡量经济衰退指标表现.113图表 219.美国、日本、欧元区、英国制造业 PMI（%）.114图表 220.欧元区 PMI 指数（%）.115图表 221.欧元区主要国家 GDP 增速（%）.115图表 222.欧元区通货膨胀情况（%）.115图表 223.英国失业人数和申请失业金情况（千人）.116图表 224.英国通胀情况（%）.116图表 225.英国对外贸易情况（百万英镑）.117图表 226.日本对外

39、贸易情况（百万日元，千美元）.118图表 227.日本通胀情况（%）.118图表 228.美日国债利差及美日汇率.119图表 229.IMF 商品价格预测（单位：2016=100）.121图表 230.美元/加元与布伦特原油期货（美元/桶）122图表 231.美联储货币政策周期视角下的金价波动.124图表 232.主要通胀分项数据回落.125图表233.收益率倒挂领先于贵金属上涨（BP，美元/盎司）.126图表 234.黄金 ETF 基金持仓处于低位（吨，美元/盎司）.127图表 235.CFTC基金管理人多头持仓进入低位区间（合约手数，美元/盎司）.127图表236.衍生品价格从区间底部回升

40、（美元，美元/盎司）.127图表 237.人民币汇率部分对冲了美元金波幅（美元/盎司）.127图表 238.2022 年原油冲高回落（美元/桶，元/桶）.128图表 239.Brent 及 WTI 价差（美元/桶）.128图表 240.OPEC 原油产量（百万桶/天，%）.129图表 241.部分 OPEC 国家月均产量（千桶/天）.129图表 242.中国、印度自俄罗斯进口原油（万桶/天）.129图表 243.俄罗斯原油产量（千桶/天，%）.129图表 244.美国原油周度产量（千桶/天）.130图表 245.美国、加拿大石油钻机数量（台）.130图表 246.美国战略原油储备（千桶，%）.

41、130图表 247.美国原油出口及炼厂开工率（%，千桶/天）.130图表 248.美国 TED 指数（%）.131图表 249.美国 PMI 及 WTI（%，美元/桶）.131图表 250.各地区原油需求同比增速（%）.132图表 251.中国成品油产量增速（%）.132图表 252.CFTC 持仓量（手）.132图表 253.原油期货价差结构（美元/桶）.132图表 254.美国商业原油库存（百万桶）.133图表 255.INE 库存（万桶）.133图表 256.IEA 及 EIA 原油供需平衡表（万桶/天）.133图表 257.2023 年全球资产配置观点一览表.137图表 258.C4

42、组合战略资产配置.143图表 259.C4 投资组合.143图表 260.C4 组合战术资产配置.143图表 261.C3 组合战略资产配置.144图表 262.C3 投资组合.144图表 263.C3 组合战术资产配置.144图表 264.C2 组合战略资产配置.145图表 265.C2 投资组合.145图表 266.C2 组合战术资产配置.145回顾篇：经济的通胀，资产的通缩09经济的通胀，资产的通缩2022 年是世界百年变局的关键之年，美欧的通胀与美元超常规加息，资产上演通缩行情。全球股市齐下跌，美债历史性熊市，中债波幅创新低，原油倒“V”依然上涨，黄金走“N”，涨跌各异。美元一骑绝尘独

43、升值，非美集体疲软齐贬值。我行策略积极应对，过去四年战略配置方向看对，战术时机选择到位，关键时点精准提示，战略配置与战术择时阿尔法凸显。回顾篇回顾篇：经济的通胀，资产的通缩10全球经济：美欧的胀，中国的滞1.1资料来源：WIND，中国银行投资策略研究中心1.1.1三重利空同频共振，美欧通胀迭创新高2022 年是世界百年变局的关键之年，“世纪疫情、俄乌冲突、美元加息”三大利空成为主导各国经济和金融市场的核心因素。世纪疫情仍未消退之际，俄乌冲突突如其来，全球能源供应链发生根本性改变，能源价格暴涨，叠加欧美应对疫情所采取的宽松货币政策向市场投放的超额流动性，多国通胀迭创历史新高。毫不夸张地讲，高通胀

44、成为欧美乃至全球主要经济体 2022 年经济发展最典型的特征。相对于疫情之后各国经济复苏节奏和力度的不同步，通胀的矛盾却更加突出。IMF 年内多次下调 2022 年全球经济增速，最新一期世界经济展望报告数据显示，IMF 预计全球经济增速 3.2%，发达经济体预计增速 2.4%，其中美国预计增速 1.6%，欧元区预计增速 3.1%；中国预计增速 3.2%。发达经济体因为 2021 年的低基数效应，2022 年名义增速相对潜在增长率并不低，中国因为二季度和三季度的疫情扰动名义增速低于预期，但如果考虑通胀后各国的实际增长就大不一样了，通胀成了各国 GDP 实际增长率的决定因素。2022 年各国经济主

45、要矛盾更多地体现在通胀不断刷新历史纪录新高。主要经济体中美国 6 月 CPI 数据为 9.1%，创 1981 年 11 月来最高月度通胀记录，截至2022 年 11 月，美国通胀小幅回落至 7.1%；欧元区 10 月 CPI 达到 10.1%，英国 10 月 CPI 上行至 10.7%，尽管较上月有所回落，但仍处历史高位。通胀不但成为困扰各国的主要矛盾，甚至成为斯里兰卡债务危机的根源，一些发达国家也面临债务危机的考验。通胀高企倒逼各国央行采取行动，美联储就是其中的领头羊。美联储一改 2021 年通胀暂时性言论，开启史上最快加息，年内已经完成 7 次加息，累计加息 425BP，基准利率升至 4.

46、25%4.50%。欧央行紧随其后，继 7 月 图表 01.2022 年全球主要经济体通胀水平（截至 2022 年 10 月，%）18?备注：本文图 5、6、7、8、9、15、18、21 数据截至 12 月 15 日，其余各图数据除特别注明外，数据截至 11 月 25 日。回顾篇：经济的通胀，资产的通缩11超预期加息 50BP 后，9 月、10 月、12 月连续加息，全年累计加息 250BP，将基准利率提高至 2.0%，告别长达八年的“负利率”时代。全球主要经济体除了中国、日本等少数坚持独立货币政策的国家之外，无不走在跟随美国加息的路上，通胀和加息成了欧美乃至全球主要经济体 2022 年共同的痛

47、。高通胀和随之而来的超常规加息让欧美经济增长前景堪忧。IMF 在最新一期世界经济展望报告中将 2023年世界经济增长预测下调至 2.7%，其中对美国和欧元区 2023 年经济增长预测分别为 1%和 0.5%。中国银行研究院发布的2023 年经济金融展望报告认为，美国经济有很大可能在 2023 年二季度陷入衰退，欧洲经济仍面临多重挑战，预测美国及欧元区 2022 年经济增速分别为 1.6%和 2.5%，而 2023 年经济增速预测下降至 1%及 0.3%。1.1.2中美经济发展异步，美紧中松政策迥异因为疫情防控政策的差异，中国疫情周期与全球疫情周期并不同步，造成经济发展周期也与欧美等国家不同步，

48、进而货币政策迥异。当欧美正处于高通胀制约而不停加息之时，中国经济 2022 年的主要矛盾却是如何克服疫情最后冲击造成的经济增长乏力。为此，中国央行采取了独立的货币政策，年内两次降准，累计下调存款准备金率 0.5个百分比，三次降低 5 年期以上 LPR 利率，累计下调 35 个基点，中国是少数不跟随美国加息节奏的国家。2022 年中国经济在外部“三大利空”叠加内部“三重压力”的不利影响下增长乏力，尤其以二季度和四季度疫情冲击时期更为明显。外部“三大利空”中俄乌冲突通过能源价格影响中国经济，年内疫情多地零散爆发导致局部经济活动停摆，美元加息冲击汇率致股市和债市资金流出。内部需求收缩、供给冲击和预期

49、转弱的“三重压力”并未实质好转，尽管稳增长政策持续发力、物价温和可控为宏观政策操作提供了充足空间，且出口对中国经济延续恢复仍提供了较强支撑，但疫情反复、高温干旱等干扰因素还是对 2022 年的中国经济造成困扰，3 月、4 月、5 月以及 10 月、11 月 PMI 都落到 50 的荣枯线以下，二季度 GDP 增速更是下滑至 0.6%，创 2020 年疫情以来最低值，资料来源：WIND IMF，中国银行投资策略研究中心 图表 02.IMF 对 2023 年全球主要经济体 GDP 增长预测（%）?051 01 52 02 5回顾篇：经济的通胀，资产的通缩12中国经济恢复程度不及预期。与欧美国家 2

50、022 年通胀是主要矛盾相比，中国经济的“滞”无疑是最主要的矛盾，中国银行研究院预测四季度增长 3.8%左右，全年增长 3.6%左右。全球资产：经济的通胀，资产的通缩1.22022 年，与全球经济通胀形成鲜明对比的是全球资产的通缩，多数国家资产呈现股债双杀的局面，黄金（美元金）也未能录得正收益，原油是大类资产中唯一上涨的资产。毫不夸张地讲，2022 年全球经济和资产的典型特征就是“经济的通胀，资产的通缩”。1.2.1全球股市：美元收紧流动性，全球股市齐下跌2022 年在“世纪疫情、俄乌冲突、美元加息”三大利空，尤其是美元史无前例的超常规加息背景下，全球风险资产遭遇全面下跌。美国年内 7 次加息