第三章 汇率决定理论.ppt

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1、第三章 汇率决定理论汇率决定理论Theories of Exchange Rate Determination1学习目标学习目标v重点掌握重点掌握 购买力平价说购买力平价说 利率平价说利率平价说了解了解v国际借贷说国际借贷说v国际收支说国际收支说v资产市场说资产市场说v汇率理论的新发展汇率理论的新发展2一、国际借贷说一、国际借贷说v（一）时代背景（一）时代背景v英国经济学家戈森在1861年出版的外汇理论一书提出。v（二）主要观点（二）主要观点v1、外汇汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求由国际借贷、外汇汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求由国际借贷引起，因而引起，因而国际借贷国际借贷是影响汇率变动

2、的最重要因素。是影响汇率变动的最重要因素。v2、国际间的商品劳务进出口、资本输出入以及其他形式的、国际间的商品劳务进出口、资本输出入以及其他形式的国际收支活动会引起国际借贷的发生，国际收支活动会引起国际借贷的发生，只有流动借贷才对外只有流动借贷才对外汇供求进而对汇率产生影响，固定借贷不会影响目前的外汇汇供求进而对汇率产生影响，固定借贷不会影响目前的外汇供求和汇率，只对未来的外汇供求和汇率产生影响。供求和汇率，只对未来的外汇供求和汇率产生影响。3v3、当一国流动债权（外汇收入）大于流动债、当一国流动债权（外汇收入）大于流动债务（外汇支出）时，表明外汇供过于求，则务（外汇支出）时，表明外汇供过于求

3、，则本币升值、外币贬值。反之，当一国流动债本币升值、外币贬值。反之，当一国流动债务大于流动债权时，表明外汇供不应求，则务大于流动债权时，表明外汇供不应求，则本币贬值、外币升值。如国际借贷平衡，则本币贬值、外币升值。如国际借贷平衡，则外汇供求相等，汇率处于均衡状态。外汇供求相等，汇率处于均衡状态。v由此可见，国际借贷说实际上就是外汇供求由此可见，国际借贷说实际上就是外汇供求说说。4（三）国际借贷论的简单评价 v作用作用v这一理论揭示了影响汇这一理论揭示了影响汇率的最直接因素率的最直接因素-外汇外汇供求和国际借贷（国际供求和国际借贷（国际收支）与汇率之间的关收支）与汇率之间的关系，对金本位制和纸币

4、系，对金本位制和纸币流通制下因国际收支变流通制下因国际收支变动引起短期汇率的变动动引起短期汇率的变动的解释具有重要意义。的解释具有重要意义。v缺陷缺陷v1、没有说明汇率是如、没有说明汇率是如何决定的及影响汇率的何决定的及影响汇率的其他重要因素。其他重要因素。v2、无法解释在纸币流、无法解释在纸币流通制度下由通货数量增通制度下由通货数量增减而引起的汇率变动等减而引起的汇率变动等问题。问题。v3、不能解释长期汇率、不能解释长期汇率的变动。的变动。5二、购买力平价说二、购买力平价说 Theory of Purchasing Power Parity v（一）时代背景（一）时代背景v瑞典经济学家卡塞尔

5、于瑞典经济学家卡塞尔于1922年在其年在其1914年后货币与汇率年后货币与汇率一书中提出（一书中提出（Money and Foreign Exchange after 1914）。）。v（二）基本思想（二）基本思想 货币的价值在于其购买力，因此不同货币货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于其购买力之比，即之间的兑换比率取决于其购买力之比，即汇率与各国价格水平之间有直接的联系。汇率与各国价格水平之间有直接的联系。6v（三）假设条件（三）假设条件v1、市场完全竞争，商品价格呈完全弹性，市、市场完全竞争，商品价格呈完全弹性，市场一切要素的变化都能及时反映到商品价格场一切要素的变化都

6、能及时反映到商品价格的变化中；的变化中；v2、本国价格体系与外国价格体系完全相同；、本国价格体系与外国价格体系完全相同；v3、不考虑运输成本、保险及关税等交易费用、不考虑运输成本、保险及关税等交易费用（绝对购买力平价）。（绝对购买力平价）。7（四）基本形式：（四）基本形式：绝对购买力平价和相对购买力平价绝对购买力平价和相对购买力平价 1.Absolute PPP（1）假设前提）假设前提 一价定律成立一价定律成立 假设市场处于竞争状态假设市场处于竞争状态,在不考虑运输成本和贸易壁垒等因素的情况下，在不考虑运输成本和贸易壁垒等因素的情况下，不同市场所出售的相同商品折成相同货币后价格相等。不同市场所

7、出售的相同商品折成相同货币后价格相等。一价定律以商品的完全套利为基础。一价定律以商品的完全套利为基础。P=e Pf 式中式中 e 为直接标价的即期汇率为直接标价的即期汇率 在两国物价指数编制中，各种可贸易商品所占的权重相等在两国物价指数编制中，各种可贸易商品所占的权重相等（2）公式）公式 e代表均衡汇率（直接标价法）代表均衡汇率（直接标价法）,P：本国物价水平：本国物价水平,Pf：外国物价水平：外国物价水平8v含义含义：某一时点两国货币之间的兑换比率，：某一时点两国货币之间的兑换比率，即均衡汇率由两国货币的购买力之比决定。即均衡汇率由两国货币的购买力之比决定。如果现实汇率高于或低于均衡汇率，引

8、起国际如果现实汇率高于或低于均衡汇率，引起国际间套购，使现实汇率趋于均衡汇率。间套购，使现实汇率趋于均衡汇率。不同点不同点绝对购买力平价绝对购买力平价一价定律一价定律Price variablesA bundle/basket of productsOnly one product 绝对购买力平价与一价定律的不同绝对购买力平价与一价定律的不同92、相对购买力平价、相对购买力平价Relative PPP前提前提v存在交易成本存在交易成本v各国商品权重存在差异各国商品权重存在差异v各国一般物价水平不完全各国一般物价水平不完全相等，存在一定偏差相等，存在一定偏差公式公式e=P/Pf v含义含义一定期

9、限内汇率的变动由一定期限内汇率的变动由两国通胀率差异决定。本两国通胀率差异决定。本国通胀率国通胀率外国通胀率，外国通胀率，本币将贬值。本币将贬值。ve：汇率变动率汇率变动率 P/Pf：本国物价与外本国物价与外国物价变动率之比。国物价变动率之比。10Relative PPP具体含义具体含义一定时期内，两国物价水平变动的差异将被同一定时期内，两国物价水平变动的差异将被同期汇率的变动所抵消。确切的公式为：期汇率的变动所抵消。确切的公式为：式中式中 et和和 e0 分别为报告期和基期的汇率，分别为报告期和基期的汇率，Pt、P0和和 Pf,t、Pf,0 分别为本国和外国报告期和基期分别为本国和外国报告期

10、和基期的物价水平。的物价水平。11Relative PPP 例例1v已知基期汇率为已知基期汇率为GBP1=USD2，若，若1内一组商内一组商品在美国的价格由原来品在美国的价格由原来USD400升到升到USD480，而在英国由，而在英国由GBP200 升为升为GBP220，求新，求新的均衡汇率。的均衡汇率。e1=2（480/400）（220/200）=2.18 即即GBP1=USD2.18。因此，美元贬值因此，美元贬值-8.26%（2/2.18-1）100%英镑升值（英镑升值（2.18/2-1）100%=9%12 通常Relative PPP 还可粗略地用下列等式还可粗略地用下列等式表示：表示：

11、外币升值率外币升值率=Id-IfId为本国通货膨胀率，为本国通货膨胀率，If为外国通货膨胀率为外国通货膨胀率该等式说明该等式说明一定期限内汇率的变动等于两国在一定期限内汇率的变动等于两国在相同期限内通胀率差额。本国通胀率相同期限内通胀率差额。本国通胀率外国通外国通胀率，本币将贬值。胀率，本币将贬值。13Relative PPP例例2v设1年后中国通货膨胀率为4.8%，美国为3.2%，问美元升值多少？根据外币升值率根据外币升值率=Id-If=4.8%-3.2%=1.6%14（五）简单评价（五）简单评价v作用作用 用简单的数学公式描述汇用简单的数学公式描述汇率与物价水平、汇率变动与率与物价水平、汇

12、率变动与通胀率差异之间的关系，具通胀率差异之间的关系，具有重要意义。有重要意义。具有一定现实意义，成为具有一定现实意义，成为预测长期汇率趋势和制定汇预测长期汇率趋势和制定汇率政策的理论依据。率政策的理论依据。具有理论和实践意义。具有理论和实践意义。v缺陷缺陷o该理论的基础是货币数量说；该理论的基础是货币数量说；o购买力平价建立在假定基础购买力平价建立在假定基础上；上；o难以在技术上验证。难以在技术上验证。15换汇成本说v1、背景、背景v换汇成本说是中国原经贸部和理论界的学者，结合购买力平价说和中国的国情于70 年代未发展出来的一种汇率决定学说。它把购买力平价说中的非贸易商品加以剔除，而用国际贸

13、易商品的价格对比用国际贸易商品的价格对比来考察汇率的决定，这显然比购买力平价说更切合中国的实情，因此，可以说它是对传统的购买力平价说的一种进步。v 162、换汇成本说的表达形式v（1）出口换汇成本）出口换汇成本v指在国际市场上换得1 美元所支出的人民币成本（加上适当的利润）vv出口换汇成本出口换汇成本=v在等式（1）中，P 是预期的利润率，EY 是一定时期中以人民币衡量的中国出口总值，ED 是一定时期中以美元衡量的中国出口总收入，EY 与ED 之比表示的是狭义的中国出口成本平价，表明中国在国际市场上赚得1 美元所需支出的人民币代价。PEY 与ED 之比表示的是预期的总利润，在我们的理论探讨中，

14、它没有意义（但是它对我国经贸公司来讲，有重要的实际意义）。（1）17v（2）进口换汇成本）进口换汇成本v指在国内市场出售1 美元的进口物品所能获得的人民币收入（也包括适当的利润）。v进口换汇成本进口换汇成本 v在等式（2）中，MD 是以美元表示的一定时期中的中国进口总值，MY 是以人民币表示的一定时期中中国进口商品在国内市场的销售总收入。MD 与MY 之比表示在国内市场销售1 元人民币所需支出的美元成本。因此，这个比例表示的是狭义的进口成本平价。同样，PMD/MY 是预期的进口总利润，它没有理论意义，只有经营意义。（2）18v等式1 和等式2 的整体，分别表示了广义的出口成本平价（出口换汇成本

15、）和进口成本平价（进口换汇成本），因为它们都包括了利润在内。v3、两种换汇成本的选择、两种换汇成本的选择 v选择哪种换汇成本作为汇率决定的基础，取决于政府的政策取向和两种成本平价之间的相互关系，如果出口换汇成本与进口换汇成本是相等的两个值，那么，取哪一个的结果都是一样的。反之，如果出口换汇成本与进口换汇成本不相等，那就要依经济运行状况和政府的政策取向来选择其一了。在我国，由于国内外由于国内外价格体系价格体系的差异的差异，出口换汇成本和进口换汇成本是两个不等的值，而鼓励出口又是我国鼓励出口又是我国汇率政策汇率政策的主的主要目标要目标，因此，我国长期来一直采用出口换汇成本采用出口换汇成本作为依据来

16、指导人民币汇率的决定。19表中国出口换汇成本及官方汇率走势（19801993）v人民币/美元（直接标价法）时间时间狭义出口换汇成本狭义出口换汇成本利润率利润率广义出口换汇成本广义出口换汇成本人民币汇率人民币汇率19802.3110%2.541.5319812.4810%2.731.7519822.7310%3.001.9219833.1210%3.431.9819842.8010%3.082.8019853.1010%3.413.2019864.1210%4.533.7219874.5610%5.023.7219885.0010%5.503.72199010%5.22199110%5.4319

17、927.210%7.925.751993.108.210%9.025.7720换汇成本说与购买力平价的异同 项目换汇成本换汇成本购买力平价购买力平价 广义基础 单位货币的购买力 单位货币的购买力 狭义基础 单位货币对国际贸易商品的购买力 单位货币对一般商品的购买力 假设前提 一价定律存在于国际贸易商品价格之中 一价定律存在于所有商品价格之中 购买力的决 定货币数量、劳动生产率等等 货币数量从表2的比较中可以看出，两者的理论基础是基本一致的。但是，换汇成本缩小了货币购买力的对比范围和一价定律的适用范围，它仅仅从国际贸易商品这一范围来进行货币购买力的对比和承认一价定律的存在。同时，换汇成本没有假定

18、货币的购买力仅仅由货币的数量来决定，这也是它的一个特征。21三、汇兑心理说三、汇兑心理说 Psychological Theory of Exchangev（一）时代背景（一）时代背景v19241925年间，法国国际收支均为顺差但法郎的对外汇率下降，从而引起物价上涨。在这种反常情况下法国经济学家阿夫塔里昂于阿夫塔里昂于1927年以奥地利学派的边际效用价值论边际效用价值论为基础提出汇兑心理说，分析心理预期对汇率变动的影响。v（二）主要观点（二）主要观点v人们之所以需要外国货币，是因为外国货币购买、支付、投资或投机和资本逃避等需要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础。汇率的变动和决定所依据的是人们

19、各自对外汇的效用所作的主观评价。对外汇的边际效用（marginal utility）的主观评价越高，人们越愿意高价购买外汇，则外汇汇率就越高；反之，越低。22v在经济混乱、金融动荡的情况下，人们对外汇市场的预期会引起外汇投机，使外汇供求变化，从而导致汇率短期变动。v（三）简评（三）简评v1、作用、作用v它独树一帜，从主观心理评价的角度来探讨一国货币汇率的升降关系，把主观评价的变化同客观事实的变动结合起来考察汇率，直到目前，该学说都有相当的市场。v2、缺陷、缺陷v（1）但是该学说是以西方主观价值论边际效用价值论为理论基础，把汇兑心理的变动当作影响与决定汇率的依据，因此，带有一定的主观片面性，缺乏

20、说服力。（2）只描述汇率的短期变动。232010年2月1日，在美国首都华盛顿白宫，美国总统奥巴马（中）就2011财年预算发表讲话。美国政府财年预算赤字将至少高达万亿美元高达万亿美元，继上一个财年的万亿美元财政赤字后，再创战后历史新高。24四、利率平价说四、利率平价说v（一）时代背景（一）时代背景v该学说又称该学说又称“远期汇率理论远期汇率理论”由凯恩斯首先由凯恩斯首先提出。从金融市场角度分析汇率与利率之间提出。从金融市场角度分析汇率与利率之间的关系。的关系。三个阶段三个阶段:1.古典利率平价：凯恩斯在古典利率平价：凯恩斯在1923年提出年提出2.动态利率平价：英国经济学家爱因齐格动态利率平价：

21、英国经济学家爱因齐格3.现代利率平价：现代利率平价：20世纪世纪70年代后提出年代后提出25v（二）基本观点（二）基本观点 远期差价是由两国利差决定的，（远期汇率的升水、远期差价是由两国利差决定的，（远期汇率的升水、贴水率约等于两国间的利率差异）并且高利率货币贴水率约等于两国间的利率差异）并且高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上必为升水，在没有交易成本的情况下，远期差价等必为升水，在没有交易成本的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价（于两国利差，即利率平价（interest parity）成立。）成立。v（三）种类：按是否与远期

22、业务结合划分为（三）种类：按是否与远期业务结合划分为 抵补利率平价抵补利率平价 Covered Interest-Rate Parity 非抵补利率平价非抵补利率平价 Uncovered Interest-Rate Parity261、抵（抛、抵（抛/套）补利率平价套）补利率平价v（1）什么是抵补套利？）什么是抵补套利？v指套利与远期外汇交易结合进行，即在即期购买一指套利与远期外汇交易结合进行，即在即期购买一份投资到期时交割的远期合约，将未来的外币收益按份投资到期时交割的远期合约，将未来的外币收益按约定的远期汇率兑换成本币，以避免汇率风险，保证约定的远期汇率兑换成本币，以避免汇率风险，保证稳定

23、的收益。稳定的收益。v（2）抵补利率平价一般等式）抵补利率平价一般等式v =i-ii-i*v式中式中代表即期汇率与远期汇率之间的升贴水率。代表即期汇率与远期汇率之间的升贴水率。27vi i为本国利率，为本国利率，i i*为外国利率；为外国利率；e e为即期汇率，为即期汇率，f f 为远期汇率，均采用直接标价。为远期汇率，均采用直接标价。v3、经济含义、经济含义v汇率的远期升贴水率等于两国货币的利差。汇率的远期升贴水率等于两国货币的利差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率升如果本国利率高于外国利率，则远期汇率升水，本币远期将贬值；如本国利率低于外国水，本币远期将贬值；如本国利率低于外国利率，则

24、本币远期将升值，外币将贬值。也利率，则本币远期将升值，外币将贬值。也就是说，汇率的变动会抵消两国利差，使金就是说，汇率的变动会抵消两国利差，使金融市场处于均衡状态。融市场处于均衡状态。28v即：低利率货币远期将升水（升值），高即：低利率货币远期将升水（升值），高利率货币远期将贴水（贬值）。利率货币远期将贴水（贬值）。v4、套利成功的条件、套利成功的条件 两国利差高利率货币远期贴水年率或低利两国利差高利率货币远期贴水年率或低利率货币年升水率；如计交易成本，则两国利率货币年升水率；如计交易成本，则两国利差远期升贴水年率差远期升贴水年率+交易成本交易成本29抵补利率平价等式推导抵补利率平价等式推导设

25、本国利率为设本国利率为i,i,外国利率为外国利率为i i*，若，若i i i i*，则投资国外，期限则投资国外，期限1年，年，e e为即期汇率，为即期汇率，f f 为远期汇为远期汇率，采用直接标价。率，采用直接标价。1 1单位本币按即期汇率换成外单位本币按即期汇率换成外币为币为1/e1/e，将该外币按，将该外币按i i*存存1年，到期收益为：年，到期收益为：1/e+1/e 1/e+1/e i i*=1/e1/e（1+i1+i*).最后最后,将外币收益按远将外币收益按远期汇率折成本币为期汇率折成本币为:1/e1/e（1+i1+i*)f=f/e(1+if=f/e(1+i*).当投资者都将资金投资国

26、外时，导致外汇市场上当投资者都将资金投资国外时，导致外汇市场上即期买入外币和远期卖出外币的行为增加，这样即期买入外币和远期卖出外币的行为增加，这样外币即期升值，远期贬值，投资国外收益下降外币即期升值，远期贬值，投资国外收益下降。30 两国投资收益相等时，套利停止，两国市场平 衡，即1+i=f/e(1+if/e(1+i*)整理得：f/e=f/e=1+i/1+i1+i*因为即期汇率与远期汇率升贴水率为因为即期汇率与远期汇率升贴水率为 =(f ef e)/)/e e 整理得：整理得：=(f ef e)/)/e=e=i-ii-i*即：即：=i-ii-i*312、非抛补利率平价、非抛补利率平价v（1）什

27、么是非抛补套利？）什么是非抛补套利？指在套利时不做远期交易，套利者根据自己对未来汇指在套利时不做远期交易，套利者根据自己对未来汇率变动的预期来计算预期的收益，在承担一定汇率风率变动的预期来计算预期的收益，在承担一定汇率风险的情况下而进行的投资活动。险的情况下而进行的投资活动。v（2）一般等式）一般等式v f f=i-ii-i*其中其中f f =(e ef f e e)/)/e e 表示预期的汇率远期变动率表示预期的汇率远期变动率e ef f ：为预期汇率：为预期汇率32v（3）经济含义）经济含义 预期的汇率远期变动率（预期的汇率远期变动率（f f）等于两国等于两国货币的利差。如存在利差，市场预

28、期低利率货币的利差。如存在利差，市场预期低利率货币远期将升水，高利率货币远期将贴水。货币远期将升水，高利率货币远期将贴水。v非抛补套利的前提是投资者预期的远期汇率非抛补套利的前提是投资者预期的远期汇率等于到期时的即期汇率（即信息是完全的）。等于到期时的即期汇率（即信息是完全的）。33（四）简单评价（四）简单评价v1、作用、作用v（1）该理论从资金流动的角度揭示利率与汇）该理论从资金流动的角度揭示利率与汇率之间的关系，有助于正确认识现实外汇市率之间的关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，运用广泛。场上汇率的形成机制，运用广泛。v（2）具有较高实践价值。许多银行在外汇交）具有较高实践价

29、值。许多银行在外汇交易中都根据各国间的利差来确定远期汇率及易中都根据各国间的利差来确定远期汇率及远期汇率的升贴水额等。远期汇率的升贴水额等。v（3）为央行调控外汇市场提供理论依据和政）为央行调控外汇市场提供理论依据和政策指导。策指导。34v2、缺陷、缺陷v（1）忽视交易成本）忽视交易成本v（2）假定套利资金规模无限大，且不存在资）假定套利资金规模无限大，且不存在资本流动障碍。只适用少数国家本流动障碍。只适用少数国家v（3）忽视非利率因素）忽视非利率因素35非抛补套利案例非抛补套利案例美国美国6个月定期存款年率个月定期存款年率8%，英国同期存款年，英国同期存款年率率6%。英国一套利者以年率。英国

30、一套利者以年率6%借借100万英镑，万英镑，拟投资美国拟投资美国6个月套利。如现汇汇率为个月套利。如现汇汇率为GBP1=USD1.6245/1.6265。计算：到期时现。计算：到期时现汇汇率不变的收益和汇率为汇汇率不变的收益和汇率为GBP1=USD1.6545/1.6565和和GBP1=USD1.6145/1.6165的收益。的收益。36v具体操作具体操作v1.投资者先在英国将投资者先在英国将100万英镑换成美元：万英镑换成美元：因现汇汇率因现汇汇率1=$1.6245/1.6265 100万万1.6245=162.45万美元万美元 2.该笔金额投资美国货币市场该笔金额投资美国货币市场6个月获本

31、利：个月获本利：$162.45万万（1+0.086/12）=168.95万万$如汇率不变如汇率不变,兑换成英镑得：兑换成英镑得：$168.95万万/1.6265=103.87万万扣除借款成本：扣除借款成本：100万万（1+0.066/12）=103万万净利净利:103.87万万-103万万=0.87万万37v到期现汇汇率变为：到期现汇汇率变为：GBP1=USD1.6545/1.6565168.95万美元兑换成英镑为：万美元兑换成英镑为：168.95万美元万美元1.6565=101.99万英镑万英镑扣除借款成本扣除借款成本103万英镑收益：万英镑收益：101.99万英镑万英镑-103万英镑万英镑

32、=-1.01万英镑万英镑套利者净赔套利者净赔1.01万英镑万英镑38v如到期现汇汇率变为：如到期现汇汇率变为：GBP1=USD1.6145/1.6165所得所得168.95万美元兑换成英镑为：万美元兑换成英镑为：168.95万美元万美元1.6165=104.52万英镑万英镑扣除借款成本扣除借款成本103万英镑收益：万英镑收益：104.52万英镑万英镑-103万英镑万英镑=1.52万英镑万英镑其中利差收益其中利差收益8700英镑英镑，汇率变动收益汇率变动收益6500英镑（英镑（15200 8700）v结论结论 非抛补套利的结果不确定，主要取决于投资到期时非抛补套利的结果不确定，主要取决于投资到期

33、时的现汇汇率。的现汇汇率。39抛补套利案例抛补套利案例v背景背景 上例中，为避免汇率变动风险，投资者买进上例中，为避免汇率变动风险，投资者买进美元的同时卖出一笔美元的同时卖出一笔6个月美元期汇，则可个月美元期汇，则可以锁定收益。设以锁定收益。设6个月掉期率为个月掉期率为10/20，6个个月英镑远期汇率为：月英镑远期汇率为：GBP1=USD1.6255/1.6285（GBP1=USD1.6245+0.0010=1.6255 GBP1=USD1.6265+0.0020=1.6285）40抛补套利案例抛补套利案例v判断能否套利判断能否套利英镑的年升水率英镑的年升水率 100%=12/6100%=0.

34、74%2%忽略交易成本，套利成立。忽略交易成本，套利成立。41v操作操作投资者在从银行买进美元的同时，以投资者在从银行买进美元的同时，以GBP1=USD1.6285远期汇率向银行卖出一笔远期汇率向银行卖出一笔6个月的美元期汇，到时收益兑换成英镑可得：个月的美元期汇，到时收益兑换成英镑可得：168.95万万/1.6285=103.75万英镑万英镑减掉借款成本获利：减掉借款成本获利：103.75万英镑万英镑-103万英镑万英镑=0.75万英镑万英镑42五、资产市场说五、资产市场说Theory of Asset Marketv（一）时代背景（一）时代背景 产生于产生于20世纪世纪70年代中后期，国际

35、资本流动的发年代中后期，国际资本流动的发展对汇率变动产生重大影响，汇率变动频繁且幅度大，展对汇率变动产生重大影响，汇率变动频繁且幅度大，受心理预期因素影响也较大，因而西方学者把汇率看受心理预期因素影响也较大，因而西方学者把汇率看成一种资产价格，研究成一种资产价格，研究金融资产市场对汇率变动的影金融资产市场对汇率变动的影响响，这一理论统称汇率决定的资产市场说。，这一理论统称汇率决定的资产市场说。43（二）基本假设（二）基本假设1.外汇市场是有效的，即当前市场价格反映了外汇市场是有效的，即当前市场价格反映了所有可能得到的信息；所有可能得到的信息；2.资产市场包括本国货币市场、本币资产市场资产市场包

36、括本国货币市场、本币资产市场（主要为本国债券）和外币资产（外国债券（主要为本国债券）和外币资产（外国债券和货币存款）市场；和货币存款）市场；3.资金完全流动，抛补利率平价成立资金完全流动，抛补利率平价成立4、分析对象是一高度开放的小国。、分析对象是一高度开放的小国。44v（三）基本分析法（三）基本分析法/主要内容主要内容v1.货币分析法货币分析法v2.资产组合分析法资产组合分析法（1）弹性价格分析法）弹性价格分析法（2）粘性价格分析法）粘性价格分析法重点研究本国货币市场上货币供求变动对汇率的影响重点研究本国货币市场上货币供求变动对汇率的影响45v 1、弹性价格货币分析法、弹性价格货币分析法v主

37、要代表人物：弗兰克尔和穆萨主要代表人物：弗兰克尔和穆萨v 弹性价格：指在一般货币模型假设价格具有完全弹弹性价格：指在一般货币模型假设价格具有完全弹性的条件下，购买力平价长短期内都成立。性的条件下，购买力平价长短期内都成立。v（1）3个基本假设个基本假设v垂直的总供给曲线，即价格调整迅速；垂直的总供给曲线，即价格调整迅速；v稳定的货币需求；稳定的货币需求；v购买力平价成立。购买力平价成立。v分析的中心是，汇率可以自由调整，以反映各种因分析的中心是，汇率可以自由调整，以反映各种因素对汇率水平决定的影响。素对汇率水平决定的影响。46v（2）基本模型）基本模型/公式公式v式中：式中：e为汇率（直接标价

38、），为汇率（直接标价），k为国内货币需求为国内货币需求,kf f为国外货币需求，为国外货币需求，Msd sd国内货币供给，国内货币供给，Msf sf 国外国外货货币供给，币供给，Yf国外收入国外收入,Y为国内收入为国内收入,i为国内利率为国内利率,if为国外利率为国外利率,、分别为货币需求的收入弹性和分别为货币需求的收入弹性和利率弹性。公式还可写成：利率弹性。公式还可写成：47v（3）主要观点）主要观点 本国与外国之间的货币供给水平、实际国本国与外国之间的货币供给水平、实际国民收入水平及利率水平通过影响各自的物价水民收入水平及利率水平通过影响各自的物价水平，最终决定汇率水平。这样，弹性价格货币

39、平，最终决定汇率水平。这样，弹性价格货币分析法将货币市场上的一系列因素引进汇率水分析法将货币市场上的一系列因素引进汇率水平的决定中。传导过程为：平的决定中。传导过程为：货币市场失衡货币市场失衡物价变化物价变化套购套购汇率变动汇率变动48v（4）具体分析）具体分析v在其他条件不变的情况下在其他条件不变的情况下v Ms相对相对P本币贬值，而产出和利率本币贬值，而产出和利率不变不变v Y相对相对K（而（而Ms没有相应增加）和没有相应增加）和P本币升值本币升值v i K和和 P本币贬值本币贬值49v引进预期后的货币模型引进预期后的货币模型v该式表示，即期汇率水平是即期的经济基本面状况该式表示，即期汇率

40、水平是即期的经济基本面状况（如即期货币供给、国民收入水平，用（如即期货币供给、国民收入水平，用Zt表示）以表示）以及对下一期预期的汇率水平（用及对下一期预期的汇率水平（用Etet+1表示）的函数，表示）的函数，所以对下一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率所以对下一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。水平的形成。50（5）货币模型的简评）货币模型的简评v作用作用1.对理解汇率波动的长期趋势有较强现实意义对理解汇率波动的长期趋势有较强现实意义2.采用一般均衡分析，克服局部分析的缺陷采用一般均衡分析，克服局部分析的缺陷3.有较强政策指导意义有较强政策指导意义货币增长应与货币增长应与GNP增

41、长率一致。增长率一致。51v缺陷缺陷1.以以PPP为前提，缺乏可信性为前提，缺乏可信性2.假设前提不符合现实假设前提不符合现实3.仅适用于说明货币供求变动对汇率的长期影仅适用于说明货币供求变动对汇率的长期影响响4.没有流量分析没有流量分析52应用案例应用案例 1970-2002年间，日圆升值的部分原因，年间，日圆升值的部分原因，日本实际经济增长率较高，但货币供给没有过日本实际经济增长率较高，但货币供给没有过快增长，快增长，控制了通货膨胀，因而提高日元的国控制了通货膨胀，因而提高日元的国际价值。瑞士法郎升值，因为瑞士严控货币供际价值。瑞士法郎升值，因为瑞士严控货币供给。而意大利货币供给增长快于平

42、均水平，里给。而意大利货币供给增长快于平均水平，里拉贬值。拉贬值。532、粘性价格货币分析法、粘性价格货币分析法/超调模型超调模型Overshooting modelv美国经济学家多恩布什于美国经济学家多恩布什于20世纪世纪70年代提出。年代提出。v汇率超调汇率超调：由于商品价格具有粘性，当货币：由于商品价格具有粘性，当货币供给一次性增加以后，本币汇率瞬时贬值的供给一次性增加以后，本币汇率瞬时贬值的程度大于长期贬值程度，这一现象就称为汇程度大于长期贬值程度，这一现象就称为汇率超调。或率超调。或v由于商品市场反应迟缓，资产市场迅速调整由于商品市场反应迟缓，资产市场迅速调整使汇率做出过头反应而偏离

43、长期均衡值，这使汇率做出过头反应而偏离长期均衡值，这一现象称之为汇率超调。一现象称之为汇率超调。54v1、基本假定、基本假定v（1）商品价格具有粘性，总供给曲线短期内）商品价格具有粘性，总供给曲线短期内为水平线，长期为垂直；为水平线，长期为垂直；v（2）PPP短期不成立，长期成立；短期不成立，长期成立；v（3）由于短期内商品价格具有粘性，而汇率）由于短期内商品价格具有粘性，而汇率调整迅速，故实际汇率短期内变动；调整迅速，故实际汇率短期内变动；v（4）Md是利率和收入的稳定函数。是利率和收入的稳定函数。55v2、主要观点、主要观点 货币市场失衡后，由于商品价格具有粘性，货币市场失衡后，由于商品价

44、格具有粘性，因而货币市场的均衡主要因而货币市场的均衡主要依靠资产（债券）市依靠资产（债券）市场来调整，场来调整，利率将立即发生调整，因为短期内利率将立即发生调整，因为短期内商品价格不变，所以利率短期内必然超调，即商品价格不变，所以利率短期内必然超调，即利率的调整幅度超出其新的长期均衡水平利率的调整幅度超出其新的长期均衡水平。如。如果资本在国际间可以自由流动，利率的变动就果资本在国际间可以自由流动，利率的变动就会会引起大量的套利活动引起大量的套利活动，从而引起，从而引起汇率的变动。汇率的变动。与利率超调相适应，汇率变动幅度也会超过新与利率超调相适应，汇率变动幅度也会超过新的长期均衡水平，即出现汇

45、率超调。的长期均衡水平，即出现汇率超调。56v3、简单评论、简单评论v该模型的该模型的最大特点最大特点在于：它认为商品市场在于：它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价短期内不能成立，经济存在着由短期平平价短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡过渡的过程。衡向长期平衡过渡的过程。v作用作用v（1）假定短期内商品价格具有粘性，更）假定短期内商品价格具有粘性，更符合现实。符合现实。57v（2）提出汇率超调问题，并引入动态分析法。）提出汇率超调问题，并引入动态分析

46、法。v（3）说明了汇率的短期和长期调整，认为汇）说明了汇率的短期和长期调整，认为汇率短期内不会偏离绝对购买力平价，而且在率短期内不会偏离绝对购买力平价，而且在从短期均衡向长期均衡的过渡中，也不符合从短期均衡向长期均衡的过渡中，也不符合相对购买力平价，这对理解购买力平价说和相对购买力平价，这对理解购买力平价说和现实汇率波动有一定意义。现实汇率波动有一定意义。v（4）有鲜明的政策含义。该理论指出汇率的）有鲜明的政策含义。该理论指出汇率的过度波动会给金融市场和实际经济带来不利过度波动会给金融市场和实际经济带来不利影响，因而政府有必要对资本流动和汇率进影响，因而政府有必要对资本流动和汇率进行干预和管理

47、。行干预和管理。58v缺陷缺陷v（1）假定各国资产可以完全替代，不现实。）假定各国资产可以完全替代，不现实。v（2）具有利率平价和购买力平价理论的缺陷。）具有利率平价和购买力平价理论的缺陷。v（3）忽略了对国际收支的流量分析。）忽略了对国际收支的流量分析。v（4）过分强调货币市场对汇率的影响，而否）过分强调货币市场对汇率的影响，而否定商品市场的实际因素对汇率的影响，具有定商品市场的实际因素对汇率的影响，具有片面性。片面性。v（5）该模型较为复杂，难以进行计量，因而）该模型较为复杂，难以进行计量，因而难以确定模型的说服力。难以确定模型的说服力。59资产组合分析法资产组合分析法v1、背景、背景v美

48、国经济学家美国经济学家 布兰森（布兰森（W.Branson）于）于20世纪世纪70年代提出。该理论用年代提出。该理论用“收益收益 风险风险”分析法来探分析法来探讨国内外资产市场（包括货币与债券市场）的失衡讨国内外资产市场（包括货币与债券市场）的失衡对汇率的影响。对汇率的影响。v2、基本假设、基本假设v（1）国外利率给定；）国外利率给定；v（2）本国居民持有三种金融资产：本币（）本国居民持有三种金融资产：本币（M），本），本币有价证券（币有价证券（B）和外国金融资产（）和外国金融资产（F）60v3、基本模型、基本模型v式中式中W为一国私人部门持有的总财富。为一国私人部门持有的总财富。v4、基本思

49、想、基本思想v资产组合理论认为汇率是由所有金融资产存资产组合理论认为汇率是由所有金融资产存量结构平衡所决定的，风险的存在意味着两量结构平衡所决定的，风险的存在意味着两国利差等于汇率的预期变化加上随时间变化国利差等于汇率的预期变化加上随时间变化的风险收益。的风险收益。61六、国际收支说六、国际收支说v现代国际收支学说是由美国学者阿尔盖在现代国际收支学说是由美国学者阿尔盖在1981年提出的，该理论的特点是把国际收支的均衡条年提出的，该理论的特点是把国际收支的均衡条件应用于外汇供求流量分析。件应用于外汇供求流量分析。v（一）假设前提（一）假设前提v汇率完全自由浮动，政府不干预外汇市场汇率完全自由浮动

50、，政府不干预外汇市场v（二）主要观点（二）主要观点v汇率由外汇供求决定，外汇供求由国际收支决定，汇率由外汇供求决定，外汇供求由国际收支决定，国际收支状况与汇率之间存在密切关系，凡是影国际收支状况与汇率之间存在密切关系，凡是影响国际收支均衡的因素都会影响均衡汇率的变动。响国际收支均衡的因素都会影响均衡汇率的变动。62v（三）基本模型（三）基本模型/公式公式v式中，式中，Y为本国国民收入，为本国国民收入，Y*外国国民收入，外国国民收入，P为为本国物价水平，本国物价水平，P*为外国物价水平，为外国物价水平，i为本国利率，为本国利率，i*为外国利率，为外国利率，e为均衡汇率，为均衡汇率，Eef为未来预