宏观深度研究：再论日央行退出YCC的概率及影响-20221226-华泰证券-21正式版.ppt

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1、证券研究报告宏观再论日央行退出 YCC 的概率及影响研究员易峘+(852)3658 6000华泰研究SAC No.S0570520100005SFC No.AMH2632022 年 12 月 26 日中国内地深度研究联系人胡李鹏，PhD+(86)10 6321 11662022 年 12 月 20 日，日央行意外宣布将 10 年期国债收益率的波动区间从正负 0.25%扩大至正负 0.5%。YCC 的调整看似是意外，但是也在情理之中，与我们此前分析预测的逻辑相吻合（参见日本收益率曲线控制还能坚持多久？(2022/7/11)，日本意外上调 YCC 上限至 0.5%2022/12/20）。往前看，我

2、们认为，本次调整固然有改善国债市场流动性的考虑，但也是货币政策立场的转变，为未来退出 YCC 政策进行“预演”。本文阐释我们这一解读的底层逻辑，并推演 YCC 调整及退出前景和可能节奏。SAC No.S0570122120062首先，从基本面来看，YCC 政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧。1）2022 年 日 本 经 济 重 启 后，经 济 维 持 较 快 复 苏，超 宽 松 货 币 政 策 的 必要性下降。1）日本二季度退出常态化防疫后，经济活动加速，特别是服务消费复苏较快。2）疫情期间日本居民部门积累了大量超额储蓄，重启后有望逐步释放，支撑消费。3）YCC 下日元贬值推升企业利润回升

3、（但加剧通胀压力）。4）日本补充预算将进一步加速日本经济的复苏。2）日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升、与日本社会及经济结构产生冲突。1）2022 年大宗商品价格上涨以及日元贬值将继续“传导至”日本通胀。2）经济重启+财政刺激可能加剧供需错配、且日本产出缺口的弥合或快于预期。3）居民和企业中长期通胀预期持续上升、加剧压力。4）明年 1 季度“春斗”工资增速过 3%的可能性加大。其次，技术层面，坚持 YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能。全球利率中枢走高的背景下，YCC 压低日本国债收益率，将 10 年日本国债价格推升至“合理估值”之上，扭曲了国债曲线形状。价格虚高“挤出”国际投

4、资者，日本国债市场的价格发现功能受到严重影响，流动性显著下降。往前看，在日本现任行长 2023 年 4 月退休之前，是否继续调整、甚至退出YCC 可能会被提上议事日程，即 2023 年 1 季度，日本可能面临通胀再上台阶、YCC 区 间 再 度 承 压 的 局 面，不 排 除 退 出 Y C C。基本面层面，YCC政策与基本面背离仍然存在、且高通胀的政治压力会进一步累积。技术层面，扩大 YCC 波动区间的做法远未解决日本国债市场流动性问题上周区间调整后，日本央行大幅干预国债市场、买入 10 年期国债以稳定收益率，这一做法显然无法长期持续。YCC 将如何调整？日央行有以下三个选择：1）进一步扩大

5、 YCC 的波动区间。2）直接退出 YCC 以及负利率。3）不再锚定 10 年期国债利率，选择锚定 3-5 年期国债利率。前两者的可能性较大。如我们此前提示，如果日本彻底退出 YCC，对全球国债市场、乃至其他资产价格的估值都有深远的影响。首先，日本 10 年期国债收益率将进一步上行，从而支撑日元升值、但这一逻辑市场已经演绎得较为充分。其次，日本QQE 后流出的海外资产可能回流。短期若出现较大规模的资本回流，无论是从资本流动层面、还是“比价效应”的角度，都可能边际冲击全球债券市场但由于日本投资者美债相对高点已减持五分之一，预计对美债市场的中期影响有限。最后，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉

6、及面比预期更广，国内财政、金融市场及全球“carry trade”相关资产价格均可能存在潜在脆弱性，还需要谨慎对待。风险提示：日本国债市场波动超预期、通胀走势超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。宏观研究正文目录1.日央行意外扩大 YCC 波动区间，收益率曲线控制（YCC）政策面临调整.32.从基本面来看，YCC 政策与增长和通

7、胀形势的背离程度日益加剧.53.技术层面，坚持 YCC 已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能.124.往前看，2022 年 4 月前调整、甚至退出 YCC 将提上议事日程.145.日央行若退出 YCC，对全球国债市场、乃至其他资产价格的估值都有深远的影响.15风险提示.16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2宏观研究1.日央行意外扩大 YCC 波动区间，收益率曲线控制（YCC）政 策面临调整日本央行于 2016 年 1 月 29 日将短期政策利率（政策目标利率）降至-0.1%，并于 2016 年9 月 21 日宣布 YCC即将 10 年日本国债利率控制在-0.1%

8、和+0.1%的区间，后将控制区间不断扩大，直至当前的+/-0.5%（图表 1）。彼时日本央行（BOJ）表示、将利率固定在这一区间的初衷是将政策目标从基础货币扩张的规模改为控制长端国债利率水平，可以允许该行能够根据经济活动、价格以及金融条件的变化更灵活地进行政策调整，以增强货币宽松的可持续性。具体机制为，当 10 年期日本国债（Japanese government bond,JGB）利率触及上端+0.1%时，BOJ 将在这一价位买入 10 年期 JGB，压低利率。为了确保央行 YCC政策的“公信力”，原则上央行将无限制地以指定价位买入目标国债以确保收益率控制在政策目标区间内。因此，在 YCC

9、政策实行后，其他久期的利率水平、及银行资产端加权平均利率，也将和政策利率和无风险利率（国债利率）水平联动。通过短期政策利率控制短端利率、10 年期国债利率控制长端利率，BOJ 通过 YCC 政策能够影响整个收益率曲线，因为金融机构投资组合再平衡行为会把 YCC 利率目标传导至不同期限、不同类型的资产利率。日本实行 YCC 政策，触发因素是在 QQE 基础上引入的负政策利率（NIRP）严重影响到金融体系的正常运行。作为安倍经济学的“第一支箭”，2013 年 4 月日本央行宣布实施 QQE（quantitative and qualitative monetary easing，量化与质化货币宽松

10、）计划，主要是通过资产购买来扩大基础货币从而实现 2%的通胀目标。虽然 QQE 在短期内刺激了日本经济，但迟迟无法实现 2%的通胀目标。受 2014 年全球油价下行、日本上调消费税、以及新兴经济体增长放缓等多重因素影响，2014 年年中之后日本通胀预期反而有所下行，日本央行被迫扩大 QQE计划。于是日本央行于 2016年 1月在 QQE基础上引入了负政策利率（NIRP）。实际上，全球利率水平在欧债危机后螺旋下降，日本实行负利率是顺应了这一趋势，而负利率政策进一步加剧收益率曲线的扁平化（图表 2）。然而，受日本银行体系主要依赖存款进行融资、以及银行体系集中度有限等影响，负政策利率明显压低日本银行

11、贷款利率、而存款利率下行有限，由此大幅压缩金融机构的利差收入，导致其盈利能力进一步恶化，并迫使金融机构大幅增加风险敞口，危及金融稳定。由于利差过低，金融机构不愿为实体经济放贷，反而对经济产生紧缩效应。此外，保险及养老产品收益率下降也引发市场广泛关注。为克服负政策利率对金融机构盈利能力的负面影响，日本央行于 2016 年 9 月开始实施YCC 来对收益率曲线进行控制。2022 年 12 月 20 日，日央行意外宣布将 10 年期国债收益率的波动区间从正负 0.25%扩大至正负 0.5%。这在市场意料之外，但与我们此前分析预测的逻辑相吻合（参见日本收益率曲线控制还能坚持多久？2022/7/11，日

12、本意外上调 YCC 上限至 0.5%2 0 2 2/1 2/2 0）。日央行行长黑田虽然极力否认代表货币政策立场转变，声称本次调整旨在改善市场功能，鼓励整个收益率曲线更平稳地形成，使宽松持续更长时间。但我们认为，本次调整固然有改善国债市场流动性的考虑，但也是货币政策立场的转变，为未来退出 YCC 政 策 进 行“预演”，2023 年初日央行进一步调整 YCC 的可能性较大。可以作为佐证的是，10 月会议纪要显示，已经有一名委员提出需要考察未来退出 YCC 时将如何影响市场，以及市场参与者是否已经做好准备；还有一些委员提到，需要考虑未来加息将如何影响房地产市场，特别是年轻人的房贷。此外，2022

13、 年 5 月日央行高级官员内田（Uchida）曾表示，波动区间调整到 50bp 事实上就是加息。本文阐释我们这一解读的底层逻辑，并推演 YCC 调整及退出了前景和可能节奏。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3nMmPpPqQnOtPnNsPtNtPnN7NdN6MnPoOnPtRkPmNpNfQoMsM8OqRmRvPmOsMNZsPqP宏观研究图表1：日本 YCC 政策放宽，日本 10 年期国债收益率迅速上行图表2：负利率政策（NIRP）导致日本国债利率曲线扁平日本国债收益率曲线2013/4/3（QQE前一天）(%)2.02016/1/28（负利率QQE前一天）20

14、16/7/27（日本10年期国债收益率见底）1.51.00.50.0(0.5)0510152025303540资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4宏观研究2.从基本面来看，YCC 政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧a)2022 年日本经济重启后，经济维持较快复苏，超宽松货币政策的必要性下降日本二季度退出常态化防疫后，经济活动加速，特别是服务消费复苏较快。2020-2021 年日本采取了较为严格的防疫政策，2022 年奥密克戎疫情爆发后，日本从 3 月开始逐步放松管控措施，6 月放松速度加快，2 季度基本退出常

15、态化防疫，但还存在部分社交隔离措施。从人流指数来看，解封后谷歌移动指数整体出现回升，带动服务消费出现回升（图表3和4）。从分项来看，退出常态化防疫 1 个季度后，耐用品消费表现疲弱，拖累商品消费（图表 5），但是服务消费出现较快复苏，特别是受冲击大的分项（图表 6）。10 月 11 日，日本大幅降低对海外游客的入境限制，完全开放国门，入境日本的旅客大幅增加，从 9 月的 20 万人左右迅速增加至 11 月的 93.5 万人（图表 7）。疫情期间日本居民部门积累了大量超额储蓄，经济重启后有望逐步释放，支撑消费。截至2022 年 2 季度，日本居民部门累计超额储蓄达 65.3 万亿日元，约占 20

16、21 年日本 GDP 的12%。2022 年 2 季度储蓄率为 5.4%，仍远高于疫情前的平均水平（2%）（图表 8）。超额储蓄释放有助于抵消通胀回升对实际收入的侵蚀，支撑日本消费，尤其是重启后的服务业消费。日元贬值将企业利润推升至历史高位，有望支撑商业投资的修复，但可能加剧通胀压力。截至 2022 年 3 季度，投资仅恢复至 2019 年全年的 93.7%，明显不及 GDP 的复苏程度（97.8%）。受日元贬值影响，企业利润上升至历史高位，有助于推动企业增加投资（图表9），但全球增长下行将限制投资的复苏高度。Tankan 投资预期显示，商业投资有望在 2022财年（2022Q2-2023Q1

17、）迎来强劲复苏（图表 10）。日本补充预算将进一步加速日本经济的复苏。2022 年 11 月 4 日，日本政府公布了 2022财年的第二份补充预算，规模远高于 5 月通过的第一份补充预算（2.7 万亿日元），净新增支出达到 29.1 万亿日元（约 1980 亿美元），占 GDP 的 5.4%，其中，对居民和企业直接的能源补贴占 GDP 的 1.2%（图表 11）。本次补充预算为历史上第三大，仅次于疫情期间的补充预算，显著超过产出缺口（-2.7%）所指示的水平。考虑到“真水”规模（即对 GDP 有提振作用的部分），预计补充预算对增长的提振约为 1 个百分点左右（参见日本意外上调YCC 上限至 0

18、.5%，2022/12/20）。图表3：放开后日本出行指数上升解封资料来源：Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5宏观研究图表4：日本消费活动指数的服务项（CAI）在放开后明显回升图表5：耐用品消费表现疲弱，拖累商品消费CAI_serviceGoogle零售娱乐指数，右轴（2019=100）10510010095-10-20-30908580资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究图表6：服务消费明显回升，特别是文化娱乐分项图表7：入境日本的游客数量放开后大幅增加（万人）400游客数量（万人）2019年平均游客数量30020010002

19、67万/月93.5资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究图表8：日本储蓄率位于高位图表9：企业盈利水平升至历史高位资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6宏观研究图表10：商业投资有望迎来强劲复苏资料来源：Wind,华泰研究图表11：日本补充预算详情2022 年 11 月日本补充预算项目金额（万亿日元）1）应对通胀和提高工资增速7.826.322.490.623.030.431.073.492.41降低能源、食品和其他商品价格上涨对居民和企业的冲击电费补贴燃气补贴汽油补贴增加可再生能源投资、提高能源

20、和食品供应链的稳健性促进工资增长，支持中小企业提高工资2）利用日元贬值促进经济复苏加快疫情后的经济复苏，促进国外和国内旅游利用日元贬值促进经济复苏：增加对半导体等先进技术投资，支持制造业回流，扩大中小企业和农林渔业出口1.083）加快“新型资本主义”5.501.134.06加强对人的投资，促进劳动力流动加大投资科学、技术和创新：生物科技、空间科学、大学研发支出等加快初创企业发展绿色投资：绿色科创基金、新能源汽车引进、电池供应链等数字化投资：5G 基础设施和开发、6G 技术、数字化农村等包容性社会：生育补助、加大育儿设施投入0.317.553.481.762.314.743.741.0029.1

21、4）应对灾害和保护国家安全应对新冠疫情的相关支出：增加医院床位、疫苗开发和接种、对地方政府的补助等防灾减灾、灾后重建等应对外交和安全环境的变化等5）应急基金应对新冠疫情、原油价格上涨和通胀应对乌克兰局势合计资料来源：Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7宏观研究b)日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升、与日本社会及经济结构产生冲突受大宗商品价格上涨以及日元贬值影响，2022年 11 月日本核心通胀回升至 40年来的高点。2022 年 11 月，日本 CPI 同比增速到达 3.8%，为 1991 年以来新高；核心 CPI 同比增速均达到 3.7%，为

22、 40 年来的最高点，两者均显著高于日央行 2%的通胀目标（图表 12）。此外，更贴近民众的生活必需品价格涨幅相对更大11 月份日本 CPI 能源价格、食品价格同比涨幅分别达到 13.3%和 6.9%。在今年 3 季度末公布的日本央行季度问卷调查中，受访者反映“感受到的、过去一年的物价涨幅”平均达到 10.3%，为 2009 年以来的高点（图表 13）。往前看，日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升、与日本社会及经济结构产生冲突。日本政府的补充预算直接降低天然气和电力价格，叠加能源技术效应消退，日本表观通胀有望在 2023 年初见顶回落。但是，日本通胀水平及黏性超预期的风险均明显上升。由于老

23、龄化严重，日本合意的通胀水平要低于美欧，高通胀在日本的政治压力更大，与日本社会及经济结构产生冲突。日元贬值以及大宗商品价格上涨将滞后传导至消费品通胀。日元贬值以及大宗商品价格上涨导致日本进口价格大幅回升，2022 年 9 月进口价格同比增速高达 48.7%，11月回落至 28.2%。进口价格要领先 CPI 12 个月，往前看将继续向通胀传导（图表 14）。若传导幅度超预期，则通胀将出现上行风险。经济重启、居民大规模超额储蓄可能加剧供需错配，且产出缺口的弥合或快于预期。考美欧重启经验，日本经济重启叠加大规模超额储蓄，预计部分服务行业可能因为供给受限而出现通胀明显回升（图表 15），从而加剧通胀压

24、力。此外，根据日央行的预测，2022 年 2 季度日本产出缺口为-0.7%。考虑到经济复苏较快，产出缺口有望在 2023年下半年弥合1，从而推升工资和通胀压力（图表 16）。居民和企业中长期通胀预期回升 0.7-1.9 个百分点。截至 2022 年 3 季度，居民 5 年期通胀预期相对 2021 年底回升 1.9 个百分点至 6.7%，而企业 5 年期通胀预期则上升 0.7个百分点至 2.0%（图表 17）。由于日本居民和企业的通胀预期表现出较强的适应性预期特征，当前的高通胀预期未来将进一步传导至通胀预期，从而形成高通胀通胀预期提升高工资增速高通胀的良性循环。较为老龄化的人口结构意味着通胀在日

25、本的政治压力可能高于欧美与欧美国家相比，日本人口老龄化程度较为严重，2020 年人口中位数年龄达 49 岁、抚养比达 69%，而跨国数据显示，人口年龄中位数、以及抚养比与年均 CPI 呈负相关关系（图表 18）。日本最新公布的数据显示，2021 年 65 岁及以上老年人口占比达 28.9%。由于退休人员每年领取养老金的涨幅有限，再加上保险及养老产品的收益率相对偏低，这部分人口的收入不能承受过高的通胀。2023 年 1 季度“春斗”工资增速达到 3%的可能性加大。2022 年 9 月，日本工资增速已经回升至 2.1%，位于 2000 年以来的较高水平（图表 19）。往前看，产出缺口弥合以及通胀压

26、力上升将进一步推动工资增速回升。1995 年以来，日本工资谈判（“春斗”）所达成的工资涨幅均在 3%以下，2014-2022 年大多位于 2%-2.38%，2021 年为 1.86%（图表 20）。由于高通胀提高工会议价能力、政府为中小企业涨薪提供补贴、密接服务存在劳动力短缺，日本“春斗”工资增速达到 3%的可能性加大。日央行行长黑田一直将工资增速达到 3%作为退出 YCC 的前提条件，我们认为，工资增速趋近 3%，叠加通胀的上行风险，2023 年 1季度日央行退出 YCC 的压力将上升。高通胀提高工会的议价能力。日本工资谈判通常参考上一年第四季度的核心 CPI。2022年 4 季度核心通胀有

27、望持续回升，支持工会提出更高的工资涨幅。2022 年 10 月，日1 日央行，2022 年 10 月会议纪要。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8宏观研究本工会（Rengo）要求 2023 年基本工资涨幅为 3%，定期加薪幅度为 2%2，总加薪幅度达到 5%，为 28 年来的最高水平，此前 7 年仅为 4%左右。目前雇主联盟对该要求反映积极。2022 年 10 月，资方代表日本商业联合会（Keidanren）主席回应称，完全意识到通胀仍可能继续上升，通胀是工资谈判所考虑的最重要因素。政府为中小企业涨工资提供补贴。如果中小企业提高工资增速，政府将在补充预算中为企业提供补

28、偿。面对日本通胀压力的不断上升，日本央行行长黑田东彦一直表示，工资涨幅必须达到 3%左右才能推动通胀率持续实现央行 2%的目标。图表12：11 月日本核心通胀达到 3.7%，创 1982 年以来新高（%）CPI核心CPI10863.7420-2-4198019851990199520002005201020152020资料来源：Wind,华泰研究图表13：日本民众感知的通胀水平迅速上升%日央行季度调查：受访者对近一年通胀的“感受增幅”达到09年以来高位”感受到“的物价水平“感受值”的中位数水平日本CPI同比（剔除租金）1612810.31043.40-4资料来源：Wind,华泰研究2 日 本

29、企 业 员 工 工 资 涨 幅 由 以 下 两 部 分 之 和，即 基 本 工 资 的 上 涨 以 及 员 工 在 企 业 工 作 时间 延 长 所 带 来的上涨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9宏观研究图表14：美欧放开后服务业通胀迅速上行%，同比美国：CPI餐馆和酒店欧元区：HICP餐馆和酒店108.17.986420(2)(4)201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind,华泰研究图表15：产出缺口弥合有望推升通胀图表16：进口价格指数将滞后推升 CPI产出缺口，领先2个季度CPI进口价格

30、指数，领先12个月，右轴643%（%）（%）50432%3520521%200%1-2-4-6-1%-2%-3%0-10-25-40-1-220102012201420162018202020221990199520002005201020152020资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究图表17：居民和企业中长期通胀预期普遍上升%家庭企业，右轴8.07.06.05.04.03.02.01.02.521.510.5004071013161922资料来源：Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10宏观研究图表18：跨国数据显示，人口年龄中

31、位数与年均 CPI 呈负相关关系过去20年平均通胀与人口年龄结构的关系3.0澳大利亚2.52.01.51.00.50.0韩国西班牙欧元区美国英国意大利德国法国日本中位数年龄 49;CPI 0.2%3537394143454749512020年年龄中位数(岁)资料来源：Wind,华泰研究图表19：2022 年 9 月日本工资增速位于 2000 年以来的较高水平Total cash earnings3mma8%6%4%2%0%-2%-4%-6%90950005101520资料来源：Wind,华泰研究图表20：日本“春斗”工资增速资料来源：日本厚生劳动省,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的

32、一部分，请务必一起阅读。11宏观研究3.技术层面，坚持 YCC 已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能全球利率中枢走高的背景下，YCC 压低日本国债收益率，将 10 年日本国债价格推升至“合理估值”之上，扭曲了国债曲线形状，日本国债市场的价格发现功能受到严重影响。全球主要央行普遍快速加息导致全球利率中枢快速攀升，日央行通过购债将 10 年期国债收益率维持在 YCC 区间内，导致 10 年期国债收益率低于“合理估值”。例如，2022 年以来 OIS市场指示的日本 10 年期利率始终超过 10 年期国债利率（图表 21）。此外，YCC 政策锚定了十年期国债收益率，其他期限利率则不受影响。由于 1

33、0 年期利率过度偏离公允价值，扭曲了日本国债收益率曲线，例如日本的 10 年期国债收益率低于 9 年期和 15 年期国债收益率，明显偏离正常的曲线形状，国债市场的价格发现功能受到严重影响（图表 22）。国债收益率曲线作为经济整体的无风险利率曲线，长期被扭曲可能会导致资源错配，不利于发挥失常的资源配置功能。价格虚高“挤出”国际投资者，流动性显著下降。日本国债利率虚高导致国际投资者逃离日本国债市场，一些投资者转而押注日央行将放弃 YCC，大量抛售日本国债。2022 年以来，外国投资者购买日本国债的净规模明显下降（图表 23）。为捍卫 YCC 政策，2022 年 3 月下旬以来，日本央行被迫加大购债

34、规模，仅 6 月 15 日当周的购买规模就高达 10.9 万亿日元，12 月 20 日日本调宽 YCC 区间后又再次引起抛售，导致日央行“被迫”购买 3.0 万亿日元（图表 24）。截至 2022 年 10 月，日本央行持有的国债占日本未偿还国债的 50.5%（图表 25）。根据日央行 11 月份调查，当前日本国债市场的流动性已经降低至 2015 年以来的最低水平，甚至低于 YCC 启动前的水平（图表 26）。图表21：10 年期掉期利率显著高于日本 10 年期国债收益率图表22：近期日本的收益率曲线被扭曲%2.0OIS日债10年期2021/12/302022/12/201.00.80.60.

35、40.20.01.50.790.381.00.50.0(0.5)资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究图表23：2022 年以来外国投资者净卖出日本国债图表24：日本央行被迫大量购买国债资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12宏观研究图表25：日本央行已经持有国债存量的一半图表26：日央行调查显示国债市场流动性显著恶化%日本央行持有国债的比例605040302010050.5资料来源：Wind,华泰研究资料来源：日本央行，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13宏观

36、研究4.往前看，2022 年 4 月前调整、甚至退出 YCC 将提上议事日程我们预计，在日本现任行长 2023 年 4 月退休之前，是否调整 YCC 可能会被提上议事日程，即 2023 年 1 季度，日本可能面临通胀再上台阶，YCC 再度承压的局面，不排除退出 YCC。岸田文雄政府近期可能公布日央行行长黑田的继任者。现任副行长雨宫正佳(Amamiya)和前任副行长中曾宏（Nakaso）均为候选人，若后者获得提名，日央行退出 YCC 的速度可能加快。基本面层面，YCC 政策与基本面背离仍然存在、且高通胀的政治压力会进一步累积。一方面，日本通胀滞后美国、欧洲较长时间，但价格调整也更具“粘性”。同时

37、，经济重启较快推升消费需求和服务业通胀，日本目前经济数据和其他国家的经验都表明，日本消费品价格可能在重启后上涨一些重启相关品类可能涨幅明显。2023 年 1 季度日本“春斗”工资增速是重要观察节点，如果工资增速超过 3%，YCC 框架调整压力将进一步加大。另一方面，高通胀的政治压力在累积。岸田文雄内阁支持率在 10 月下降至 27%，降至“危险地带”，甚至低于其前任菅义伟 2021 年 8 月的最低支持率（29.0%）。由于日本合意的通胀水平要低于美欧，若通胀进一步上升，岸田政府面临的控通胀压力将更大，不排除对日央行施加更大的压力，导致日央行更早转向。2022 年 10 月的民调显示，55%的

38、受访者认为 BoJ应该重新评估其宽松货币政策。技术层面，扩大 YCC 波动区间的做法不能彻底解决日本国债市场流动性问题。当前的 10年期国债收益率水平仍然低于公允价值，日央行扩大 YCC 波动区间并未从根本上解决国债市场定价扭曲的问题。上周区间调整后，日本央行大幅干预国债市场、买入 10 年期国债以稳定收益率，这一做法显然无法长期持续。上周 BoJ 合计购买国债 5.4 万亿日元，为 2022年以来第二大单周购债规模。随着黑田任期在 2023 年 4 月份结束以及 2023 年 1 季度“春斗”结果的公布，投资者会不断试探日央行的坚守 YCC 的决心，国债市场始终面临着卖空的压力，国债市场的流

39、动性问题未来仍将继续困扰日央行。日央行将如何进一步调整 YCC 政策？我们认为，日央行有以下三个选择，进一步扩大 YCC波动区间，甚至退出 YCC 以及负利率的可能性较大。进一步扩大 YCC 的波动区间。从当前的正负 50 个基点扩大至 75 个基点，甚至 100个基点。直接退出 YCC 以及负利率。考虑到负利率对金融中介盈利持续存在拖累，日本通胀有望持续回升到 2%，退出 YCC 以及负利率。不再锚定 10 年期国债利率，选择锚定 3-5 年期国债利率。日本是银行为主导的金融体系，对货币政策传导影响最大的是短端利率，锚定 3-5 年期国债利率既可以实现货币政策宽松，也可以避免扭曲长端国债利率

40、的定价。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14宏观研究5.日央行若退出 YCC，对全球国债市场、乃至其他资产价格的估值都有深远的影响12 月 20 日，日央行扩大 YCC 波动区间，全球负利率国债规模单日腰斩，降至 0.67 万亿美元（图表 27）。若未来日本央行退出 YCC，意味着全球最后一个主要经济体告别“零利率、负利率”。如我们此前提示，如果日本彻底退出 YCC，对全球国债市场、乃至其他资产价格的估值都有深远的影响。首先，日本 10 年期国债收益率将进一步上行，从而支撑日元升值、但这一逻辑市场已经演绎得较为充分。放弃 YCC 后，日本 10 年期国债将有进一步上

41、行空间。12 月 23 日 OIS 市场指示的日本 10 年期利率为 0.79%，显著高于最新的 10 年期国债利率（0.38%），指示日本 10 年期国债至少会有 40 个基点以上的上行幅度。12 月 20 日，日央行意外扩大 YCC 波动区间，日本 10 年期国债全天上行 15 个基点，美国 10 年期国债上行 10 个基点。如果按照上述系数估算，10年期日债上行 40 个 基 点 将 导 致 10年期美债收益率上行约 26个基点。美日利差有望收窄15个基点左右，按照2022年以来日元汇率与美日利差的关系（图表28），将导致日元升值约 1.6%。10 月 20 日，美日利差仅收窄 5 个基

42、点，但日元大幅升值 3.8%，创 1998 年 10 月以来的最大涨幅，超过 2022 年以来利差和汇率系数所指示的水平，显示市场对日元升值的演绎已经较为充分。其次，日本 QQE 后流出的海外资本可能回流。2013 年 QQE 后，日本资本大量流出，日本持有的海外资产增长 2.4 万亿美元至 10.1 万亿美元。退出 YCC 后，日债吸引力上升，海外资本可能回流。从总规模来看，2014 年以来，日本持有的海外总资产从 7.7 万亿美元增长至 2021 年3 季度的 11.1 万亿美元 2022 年 3 季度规模降至 10.1 万亿美元（图表 29）。分部门来看，包括寿险公司、养老金等非银金融机

43、构是日本海外资产的最大持有人，2022 年 3季度规模达到 4.0 万亿美元（图表 30），例如日本政府养老金投资基金（GovernmentPension Investment Fund，GPIF）是全球最大的养老金，2022 年 3 季度持有的海外债券和股票规模合计 0.66 万亿美元；银行持有海外资产 2.1 万亿美元，政府和央行持有 1.6 万亿美元，其中大部分均为储备资产（1.3 万亿）。从资产类别来看，2022 年 3季度，直接投资为 2 万亿美元，证券投资 3.9 万亿美元（债券 2.2 万亿美元，股票 1.7万亿美元），其他投资 2.4 万亿美元，储备资产 1.3 万亿美元。从海

44、外债券投资的目的地来看，美国规模占到一半，规模约为 1.2 万亿美元，其次是法国，规模为 0.26 万亿美元，英国和澳大利亚均为 0.13 万亿美元（图表 31）。若退出 YCC，日债吸引力上升，有助于推动海外资本回流。日本私人部门的海外债券投资包括两类，一类是经过汇率对冲的债券投资，即日本投资者通过短端外汇掉期（FXswap）或者货币互换（currency swap）从海外投资者获得融资购买海外债券。以 10年期美债为例，投资美债的超额收益=10 年期美债收益率-美元对冲成本-10 年期日债收益率=10年期美债收益率-3个月美债利率（-10年期日债收益率-3个月日债收益率）。若日债收益率上升

45、，则美债吸引力下降，海外资本回流。另外一类是未经过汇率对冲的债券投资，即投资者将日元兑换成外币，然后投资于海外债券。以美债为例，投资者投资美债的超额收益=10 年期美债收益-汇兑损失-10 年期日债收益率。若日债收益率上升，则日元升值会提高汇兑损失，从而降低美债吸引力，促进海外资本回流。短期若出现较大规模的资本回流，无论是从资本流动层面、还是“比价效应”的角度，都可能边际冲击全球债券市场，但由于日本投资者美债自高点已减持五分之一，预计对美债市场的中期影响有限。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15宏观研究根据美国财政部的数据，2022 年 10 月日本持有的美国国债存

46、量为 1.1 万亿美元。短期若卖出 10%美国国债，即 1100 亿美元，则会显著推升美国国债收益率。传统研究发现，卖出 1000 亿美元国债，10 年期美债收益率将上升 19-44 个基点；但是如果控制联储 QE 和海外的收益率，卖出国债对美债收益率的实际影响更大，10 年期国债收益率可能上升 100-140 个基点（Ahmed and Rebucci，2022）。对日央行外汇干预的研究发现，日央行购买 10 亿美元，美债收益率下降 1 个基点（BIS，2012）。若卖出1000 亿美元，则美债收益率将上升 100 个基点。日本私人部门海外证券投资大部分经过汇率对冲，已经大量减持。日本寿险公

47、司海外债券投资的平均对冲比率为 70%3。由于美联储持续加息，美债收益率曲线不断变平，对冲后的美债收益率已经低于日本 10 年期国债收益率约 150 个基点（图表 32），这导致银行、寿险公司和养老金等日本投资者在 2022 年持续减持美债。根据美国财政部的TIC 数据，2022 年 10 月日本持有的美国国债存量为 1.1 万亿美元，相对 2021 年 11月的高点下降 2500 亿美元，降幅接近五分之一（图表 33）。此外，考虑到日本持有的美债中还有大量为央行外汇储备，不会受到收益率波动影响，日本私人部门投资者进一步减持的空间有限。日本央行所持有的美债预计不会继续减持。2022 年为了干预

48、日元汇率，日本央行累计卖出约 600 亿美元国债。若日央行退出 YCC，日元将面临升值压力，日央行没有动机减持美债。若日本投资者卖出导致美债收益率发生较大波动，美联储能够通过暂缓 QT 等方式干预来使市场回到正常水平。截至 2022 年 10 月，美债存量规模为 23.3 万亿美元，日本投资者持有的规模仅为总规模的 4.6%，而日本投资者减持的 2500 亿美元仅相当于美债市场存量的 1.1%。最后，考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质比较“刚性”，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，国内财政、金融市场及全球“ca

49、rry trade”相关资产价格均可能存在潜在脆弱性，还需要谨慎对待。套息交易（carry trade）反转可能加剧市场波动。套利交易是指借入低息货币，然后存入高息货币，在汇率变动不大时，投资者从中可以获得利差收入。2008 年全球金融危机前，借入日元买入其他高收益货币的套利交易盛行一时，导致日元大幅贬值，也加剧了全球资产泡沫的膨胀。但是全球金融危机的爆发，风险偏好下降，国际投资者买入日元，日元明显升值，套利交易反转，收益大幅回落，并加剧了资产泡沫的破灭。例如 G10 货币之间的套利交易最大回撤达到 32%（图表 34）。2021 年各国开始加息抗通胀，而日央行坚持 YCC，日元与其他货币的利

50、差扩大，借入日元的套利交易再度流行，具体的规模尚难以估计。但是从借入日元买入巴西、美国和澳大利亚货币的套息交易回报来看，预计套系交易规模仍在增加。截至 2022 年 12 月 23 日的回报分别达到 41%、18%和 9%（图表 35）。风险提示若日本国债市场波动超预期，则将外溢至全球债券市场和资本市场，导致资产价格的剧烈调整。此外，如果日本通胀走势超预期，则日央行将加速退出 YCC 和负利率，对市场的冲击可能会超预期。3 BoJ,Financial System Report(October 2022)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16宏观研究图表27：全球负利