2023年宏观策略展望：东升西落否极泰来-20221228-华鑫证券-103正式版.ppt

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1、证券研究报告2022年 12月 28日东升西落，否极泰来2023 年宏观策略展望投资要点海外宏观：从强紧缩到浅衰退，外部扰动弱化 分析师：谭倩S通胀：拆解食品、能源、住宅和服务四大分项，2023 年二季度后美国通胀加速回落，CPI下行至 3%-4%；分析师：朱珠S分析师：周灏S1050522090001衰退：美国经济虽有减速，但更多可归因于经济动能转换，衰退时点预计出现在 2023 年二季度，且结合杠杆率、高收益企业债等指标判断，大概率是浅衰退；联系人：杨芹芹 S最近一年大盘走势加息：美联储加息节奏放缓，2023 年加息进程最快于 3 月份结束加息，但转向还需等待。偏鹰的 FOMC 票委不支持

2、过早降息，加息到顶点之后会有高利率的悬挂。(%)沪深30050-5-10-15-20-25-30-35国内宏观：从再探底到弱复苏，内部支撑强化政策：2023 年可期待的稳增长政策组合拳是优防疫、松货币、宽财政、扩内需、重改革；资料来源：Wind，华鑫证券研究经济：稳增长重回首位，弱复苏重启在即。全年呈 N 型走势，预计 GDP 目标在 5%或以上，具体表现为稳出口、促消费、稳地产、扩基建、扩制造；相关研究1、中央经济工作会议的八大看点和四大主线2022-12-182、新一轮扩内需的政策抓手和 A股机会2022-12-11通胀：通胀温和可控，CPI 和 PPI 走势背离。CPI 前高后低，预计全

3、年增速在 2%左右；PPI 前低后高，预计增速在 0值附近；3、寻找海内外疫后经济修复和行业轮动的规律2022-12-04流动性：总量宽松还有空间，结构性宽信用重点发力，预计2023 年流动性中性偏松，市场利率低位波动，或有小幅抬升，取决于经济修复力度。策略研究A股大势：从 W型底到修复市，去否极迎泰来经济周期与资产配置：经济上东升西落，美欧衰退，中国复苏；资产上否极泰来，美债回归，A 股反转。由于宽信用对估值抬升贡献有限，且经济弱复苏，业绩难有快速上行，2023年 A股更多是震荡向上的修复行情；DDM 三因子拆解：ERP 凸显高性价比，估值高安全垫，风险偏好持续修复；各类资金常态化回补，助力

4、 A 股估值中枢上移；盈利触底回升，归母净利增速约为 6%，开启弱修复；每日免 费获 取 报告1、每日微信群内分享 7+最新重磅 报告；2、每日分享当日 华 尔 街日 报、金融 时 报；3、每周分享 经济 学人4、行 研报告 均 为 公开版，权 利 归 原作者所有，起点 财经仅 分 发 做内部学 习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。证券研究报告A 股大势与节奏推演：2023 年 A 股走势先抑后扬，一季度强预期与弱现实博弈，走势一波三折，关注政策支持领域。进入二季度后，海外扰动项减弱、国内基本面修复，上行动能更值得期待。但四季度仍需关注内外基本面变化，可能会再起波澜。

5、主线选择：从快轮动到重景气，先价值后成长参考海内外疫后消费-成长-周期的行业轮动规律，主线选择先价值后成长，兼顾估值修复和景气成长。关注疫后修复（医药、食饮、免税、美容护理）、数字经济（国资云、数据交易、数据安全）、产业安全（工业母机、工业机器人、信创、半导体设备与材料、国防信息化、新能源新技术、粮食安全）三大方向。风险提示（1）宏观经济加速下行；（2）政策力度不及预期；（3）疫情超预期爆发请阅读最后一页重要免责声明 2诚信、专业、稳健、高效证券研究报告正文目录1、海外宏观：从强紧缩到浅衰退，外部扰动弱化.81.1、通胀：加速回落，2023年美国 CPI下行至 3%-4%.81.1.1、食品：

6、驱动价格上涨的三重因素均有缓解.81.1.2、能源：供需同步下行，油价横盘震荡.101.1.3、住宅：价格时滞逐步兑现，住宅通胀回落.121.1.4、服务：通胀韧性预计会持续到 2023年一季度.131.2、衰退：美国浅衰退预计出现在 2023年二季度.151.2.1、美国衰退时点：预计出现在 2023年二季度.151.2.2、美国衰退深度：大概率是浅衰退.171.2.3、英国衰退：已经开始直面经济衰退压力.191.2.4、欧盟衰退：预计出现在 2023年一季度.211.3、加息：节奏放缓拐点确认，但转向还需等待.231.3.1、美国上调加息顶点，仍有 75BP空间.231.3.2、2023年

7、美国降息或将缺席.251.3.3、更鹰派的 FOMC票委支持加息.261.3.4、欧英将在 2023年完成加息.261.3.5、日本将在 2023年开始货币紧缩.262、国内宏观：从再探底到弱复苏，内部支撑强化.282.1、政策：定调积极，凸显三稳，兼顾短中长期目标.282.1.1、优防疫：防疫实质性优化，疫后纾困政策可期.292.1.2、松货币：精准有力，结构性工具持续发力.322.1.3、宽财政：加力提效，赤字规模和专项债加码.332.1.4、扩内需：发展和安全并举，促消费和扩制造是主要抓手.352.1.5、重改革：改革大年，市场化改革红利值得期待.352.2、经济：稳增长重回首位，弱复苏

8、重启在即.362.2.1、2023年经济：N型走势，预计目标在 5%或以上.362.2.2、疫后经济：就业、生产修复明显，消费还需政策助力.372.2.3、出口弱：外需超预期回落，2023年出口增速在-5%左右.392.2.4、促消费：放在优先位置，短期阵痛后修复可期.412.2.5、扩基建：政策资金齐发力，但增速或小幅回落.422.2.6、稳地产：探底临近尾声，企稳修复在即.432.2.7、扩制造：设备更新继续提速，政策托底对冲下行压力.452.3、通胀：温和可控，CPI和 PPI走势背离.482.3.1、CPI：前高后低，预计全年增速在 2%左右.482.3.2、PPI：前低后高，预计增速

9、在 0值附近.522.4、流动性：中性偏松，市场利率中枢小幅抬升.532.4.1、总量结构双管齐下，2023年流动性中性偏松.532.4.2、从宽货币到宽信用，市场利率中枢将小幅抬升.533、A股策略：从 W型底到修复市，去否极迎泰来.543.1、经济周期与资产轮动：再收敛，弱复苏，修复市.553.2、DDM模型拆解：三因子支持 A股企稳修复.563.2.1、风险偏好：配置高性价比，估值高安全垫.573.2.2、微观流动性：各类资金常态化回补.603.2.3、盈利：触底回升，全 A归母净利增速约为 6%.663.3、A股大势与节奏推演：先抑后扬，把握一季度配置窗口期.684、行业选择：从快轮动

10、到重景气，先价值后成长.69请阅读最后一页重要免责声明 3诚信、专业、稳健、高效nMoNrRpQyQsNsRmRqRoMyRaQaO6MsQmMtRtRiNrQoMiNsQwObRmNsONZrNqPuOsQnP证券研究报告4.1、疫后行业轮动规律：消费-成长-周期.694.2、行业选择：关注疫后修复、数字经济、产业安全.714.2.1、疫后修复：需求回升、困境反转、供给优化.714.2.2、数字经济：国资云、数据交易、数据安全.804.2.3、安全自主：高端装备、新能源、粮食安全.855、风险提示.101图表目录图表 1：拉尼娜气候在 2023年会逐渐缓解.9图表 2：肥料价格回落，粮食成本

11、端压力减缓.9图表 3：世界粮食禁运情况得到缓解.10图表 4：2023年食品项通胀大幅下行.10图表 5：EIA预测 2023年石油需求下行幅度超过石油供给.11图表 6：基于疫情放开，EIA上调了中国 2023年石油消费量预测（百万桶/日）.11图表 7：OPEC预测 2023年产油量维持在 34.5百万桶/日.12图表 8：预计 2023年油价横盘震荡.12图表 9：住宅通胀滞后于租金和房价变动 12个月左右.13图表 10：商品生产已出现 PMI和就业的同步走弱.14图表 11：服务业就业依旧坚挺.14图表 12：服务业与制造业时薪分化明显（%）.15图表 13：服务业和制造业就业明显

12、分化.16图表 14：职位空缺率仍远高于五年平均（%）.17图表 15：real time sahm指数仍处在较低水平，未超过 0.5%的警戒值.18图表 16：芝加哥金融状况指数低于 2008年时期的水平（逆序）.18图表 17：居民企业杠杆率整体处于健康水平.19图表 18：垃圾债收益率远低于 2008年和 2000年水平.19图表 19：英国家庭可支配收入预计在 2023年回落至 2014年水平.20图表 20：2023年英国经济预期进一步弱化：从 3月份预测的 1.8%下调至 11月份的-1.4%.21图表 21：欧盟制造业和服务业双双走弱.22图表 22：欧央行下调欧盟经济预期，预计

13、在 2023年 Q1走弱（%）.22图表 23：欧央行上调通胀预期，预计在 2025年才能回归 2%左右（%）.23图表 24：12月点阵图将 2023年加息顶点上调至 5.1%.24图表 25：市场对于顶点预期并不买单，坚持认为在 5%.24图表 26：2007年和 2018年联储均在长时间内维持在高利率水平.25图表 27：当前日本仍是负利率，但通胀水平已经走高.27图表 28：加息后，日本将逐渐丧失过去低利息支付的优势.28图表 29：部分亚洲经济体有条件的逐步放开.29请阅读最后一页重要免责声明 4诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 30：各个国家或地区采取政策助力疫后修复.30图

14、表 31：2020年武汉和 2022年上海均出台各项政策助力稳增长.31图表 32：2022年结构性金融工具种类丰富，投放提速.33图表 33：预计 2023 年公共财政收入增速有限.34图表 34：预计 2023 年公共财政支出增速和 2022 年接近.34图表 35：2023年专项债提前批明显前置量增.34图表 36：2013年以来 GDP目标逐年降幅不超过 0.5%.37图表 37：主要国家及地区在放开后就业、生产、消费均有所修复，但持续性不一.38图表 38：从亚洲部分经济体来看，一轮疫情传播周期大概为 3-4个月.39图表 39：当前系统压力走势与欧债危机时期类似.40图表 40：东

15、盟出口与世界经济有比较好的拟合.41图表 41：2022 社零消费增速一度转负.41图表 42：2022 年消费者信心指数跌到历史低位.41图表 43：目前储蓄余额同比增速达到 2014年以来的最高水平.42图表 44：各国及地区放开 3-6 个月后消费均有所修复.42图表 45：2022 年基建高增速对冲地产下行压力.43图表 46：专项债超 60%资金投往广义基建.43图表 47：2022 地产产业链较为低迷，产业链分化明显.44图表 48：2022 年房地产是最大的经济拖累项.44图表 49：制造业中长期贷款与中长期贷款余额增速差显著扩大.46图表 50：新一轮设备更新周期已经开启.46

16、图表 51：2022年下半年以来中央和地方层面出台多项支持制造业的措施.47图表 52：制造业投资即将触底回升.48图表 53：猪周期复盘：当前正处于猪价上行周期.49图表 54：2022年 5月以来能繁母猪开始补库.50图表 55：EIA 下调 2023 年原油消费增速.51图表 56：2022年黑天鹅事件频发，原油价格大幅波动.52图表 57：2023年降准降息空间还在，但力度不大.53图表 58：宽信用阶段多空交织，利率中枢或有小幅抬升.54图表 59：2023年经济重启弱复苏周期.55图表 60：经济周期与资产轮动规律.56图表 61：全 A股权风险溢价维持历史高位.57图表 62：宽

17、基指数涨跌幅（%）和估值.58图表 63：一级行业涨跌幅（%）.58图表 64：行业估值水平.59图表 65：PE&PB静态估值.59请阅读最后一页重要免责声明 5诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 66：北上资金累计净买入处于近 4年低位.60图表 67：北上资金 2022年顺势交易较多.61图表 68：离岸人民币汇率连续跌破关键位.61图表 69：外资看多中国股市的信心走强.61图表 70：杠杆资金参与度较低，维持全年净流出.62图表 71：杠杆资金在趋势确立后才有大幅流入.62图表 72：融资成本下调，融资客参与度有望提升.63图表 73：公募基金净增份额已解决 10年低位.63图表

18、 74：2022年 9月赎回压力已明显缓释.63图表 75：2022年私募基金“量增利减”.64图表 76：私募管理人减少.64图表 77：私募资金净流入（亿元）.64图表 78：私募股票仓位降至低位.64图表 79：险资仓位降至三年低位.65图表 80：余额保持增速，仓位有望回归.65图表 81：2023年增量资金重点关注外资和险资.65图表 82：全 A营收增速与名义 GDP走势相关度较高.66图表 83：CPI与 PPI对平减指数拟合效果较好.67图表 84：预测 2023年营收与归母净利增速分别为 5.6%与 5.9%.67图表 85：2023年 A股走势推演.68图表 86：美股疫后

19、修复阶段行业轮动（T=2021/6/15，涨跌幅：%）.69图表 87：德国疫后修复阶段行业轮动（T=2021/6/1，涨跌幅：%）.70图表 88：韩国疫后修复行业轮动（T=2021/11/9，涨跌幅：%）.70图表 89：日本放开后股市行业轮动（T=2022/3/21，涨跌幅：%）.71图表 90：对比日韩，中国疫苗接种率偏低.72图表 91：疫情管控放松后医院中患者数量高位震荡.73图表 92：重症 ICU使用率达到峰值.73图表 93：美国新冠特效药分发数量大幅上涨.73图表 94：韩国医药细分行业轮动呈现“疫苗-口罩-抗原试剂盒-新冠特效药”.74图表 95：日本医药细分行业与新增病

20、例数更相关.75图表 96：中国医药细分行业轮动呈现“疫苗-抗原-特效药”.76图表 97：医药细分行业估值情况.76图表 98：预计 2023年房地产竣工面积同比增速将提升至 15%.77图表 99：前三轮地产行情的行业轮动规律.78图表 100：多数消费行业现金流入质量改善.79图表 101：资本开支/折旧与摊销.79请阅读最后一页重要免责声明 6诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 102：行业 CR3集中度.80图表 103：近一年来数据经济与数字要素相关政策梳理.80图表 104：数据要素市场、行业规范与保障措施体系概况.81图表 105：国内数据要素市场规模在 2025年有望突破

21、 1700亿元.82图表 106：数字资产交易标的物生产流程图.82图表 107：22H1三大运营商云业务收入同比均实现翻倍以上增长.83图表 108：各地交易所上市公司持股情况一览.84图表 109：2021年国内数据安全市场空间突破 65亿元.85图表 110：二十大报告中提出的安全体系与安全重点领域.86图表 111：保障重要产业链供应链安全在顶层设计中被多次提及.86图表 112：我国关键高端装备国产化率普遍偏低.87图表 113：通用设备/专用设备固定资产投资增速快于制造业整体（%）.88图表 9：中游制造多处在主动去库向被动去库的复苏周期（%）.88图表 115：中游制造利润占比自

22、 2022年 4月以来不断提高.89图表 116：高技术制造业 PMI增速呈现较强韧性.89图表 117：金属切削机床产量底部回升.90图表 118：年内日本对华切割机床订单同比保持高增.91图表 119：9月以来国内工业机器人产量增速企稳回升.91图表 120：2020年我国工业机器人密度显著低于发达经济体.92图表 121：信创产业“2+8”发展体系.93图表 122：信创行业市场规模在 2021-2025年复合增速有望接近 20%.93图表 123：国内半导体库存周期或于 2023年年中见底.94图表 124：半导体设备各环节国产化率多数较低.95图表 125：2022年半导体材料市场规

23、模有望突破百亿美元.95图表 126：国防信息化开支占总军费比重不断提升.96图表 127：有源相控阵雷达应用场景广阔.96图表 128：2022年末硅料与硅片出现松动.97图表 129：不同型号的铜箔对应成本及质量占比对比.97图表 130：钠离子电池应用场景展望.98图表 131：N型电池不断刷新光伏电池效率记录.98图表 132：2021年以来种质保护与转基因相关政策频出.99图表 133：主要种植作物中，我国大豆/棉花的进口依赖度相对较高.100图表 134：我国玉米与大豆单亩产量相较美国仍有较大差距.100图表 135：2016年以来我国种子逆差整体呈扩大态势.101请阅读最后一页重

24、要免责声明 7诚信、专业、稳健、高效证券研究报告1、海外宏观：从强紧缩到浅衰退，外部扰动弱化2022 年海外灰犀牛和黑天鹅事件频发，特别是美联储超预期强紧缩和俄乌冲突持久化演进，给全球市场带来了巨大的冲击。结合当前形势来看，俄乌冲突边际缓和，市场对常态化的俄乌冲突反应钝化，更关注美联储的货币政策动向。而美联储的加息进程又与通胀、经济等因素密切相关，还需要艰难的博弈与均衡。1.1、通胀：加速回落，2023年美国 CPI下行至 3%-4%2022 年美国通胀出现超预期上行：前期上行动力在于地缘政治事件以及供应链问题导致的食品、能源和商品价格快速上行，后半程则更多是服务和住宅项韧性导致核心通胀上行。

25、目前市场对于 2023 年美国通胀下行有一致认知，但分歧在于通胀下行的斜率，而这又直接决定 2023 年美联储货币政策的节奏。因此，下面我们将通过对食品、能源、住宅和服务四大分项拆解来分析 2023年美国通胀走势。1.1.1、食品：驱动价格上涨的三重因素均有缓解2022 食品通胀上行主要有三方面原因：一是气候影响，连续的拉尼娜气候影响了小麦、玉米和大豆的产量，供给端减少助推价格上行；二是俄乌冲突，化肥短缺，使得粮食生产成本上行，从成本端推动粮食价格上行；三是粮食禁运，加剧了国际农产品的紧张局势，粮食供应链短缺问题进一步凸显，使得美国食品 CPI 同比在 8 月份达到了 11.4%的 40 年高

26、位。所幸食品通胀的三重因素均有缓解：从气候的角度来看，随着冬天的到来，拉尼娜气候的概率和强度均开始走低，对农产品生产的影响趋于减弱；从地缘冲突来看，俄乌冲突常态化，化肥出口限制也有所放松，使得粮食生产成本压力边际缓解；从禁运力度来看，地区之间的粮食禁运迎来转机，俄罗斯解除了乌克兰粮食出口封锁，实施粮食禁运的国家数目有所减少。请阅读最后一页重要免责声明 8诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 1：拉尼娜气候在 2023年会逐渐缓解资料来源：NOAA，华鑫证券研究图表 2：肥料价格回落，粮食成本端压力减缓1,4001,2001,0008006004002000氮肥：尿素 钾肥:氯化钾 磷肥:磷酸

27、一铵资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 9诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 3：世界粮食禁运情况得到缓解%3025201510520181614121086420 0粮食禁运国家数 禁运粮食占贸易比（%右轴）资料来源：FSP，华鑫证券研究根据美国农业部预测，2023 年全球农作物供给、库存和需求同步减少，而粮食贸易将有所上行。基于此，2023年食品价格通胀将有所缓解，家庭食品 CPI峰值区间将从 2022年11%-12%下降至 2023 年的 2.5%-3.5%。叠加 2022 年高基数影响，预计食品项通胀会有明显缓和，成为 2023年美国通胀下行的主要原因之

28、一。图表 4：2023年食品项通胀大幅下行2020年3.43.52021年 20年平均 2022年预计9.5 to 10.511.0 to 12.07.0 to 8.02023年预计3.0 to 4.02.5 to 3.54.0 to 5.0食品CPI家庭食品CPI其他食品CPI3.93.54.52.42.02.9 3.4资料来源：USDA，华鑫证券研究1.1.2、能源：供需同步下行，油价横盘震荡2022年在俄乌冲突的影响下，能源价格同比一度创下 40年以来的高位。伴随着俄乌冲突缓解和经济放缓需求下行，能源价格已经震荡走低，WTI 原油价格从 120 美元/桶的价格区间下行至 70美元/桶的价

29、格区间。从 2023 年原油的供需两端来看，供给端，OPEC+在 2022 年 10 月 5 日宣布减产 200 万桶/天，虽然 EIA 对于美国石油产量在 12 月的月报中上调至 1240 万桶/天，但是不改变2023 年石油供给整体下行的趋势。需求侧，全球经济增速放缓，IMF 预测 2023 年世界 GDP增速仅有 2.66%，英国、美国和欧洲均面临衰退风险，拖累能源需求下行，OPEC 也将 2023年石油需求下调至 220 万桶/日。总体来说，2023 年石油价格中枢将远低于 2022 年，EIA预计 2023 年布伦特石油平均价格 90 美元左右，远低于 2022年平均 100美元的水

30、平，能源价格走低，能源通胀回落，对整体通胀的支撑减弱。请阅读最后一页重要免责声明 10诚信、专业、稳健、高效证券研究报告当前供需两端仍有两个变量值得关注：供给端主要是俄乌局势，如果冲突再次恶化，会使得世界能源供给再次减少，进而强化供给端逻辑，推动能源价格上行。需求端主要看中国经济修复力度，如果出现超预期复苏，会带动全球石油需求上行，夯实需求端支撑，推动原油价格的超预期上行。反之亦然，如果 2023 年全球经济衰退力度超预期，需求进一步萎缩使得全球油价下行。总体来看，以上供需两端超预期情况出现的概率较低，2022 年极端情况再次重演的可能性并不大，2023年能源价格中枢较 2022年会有下移，大

31、概是当前的水平上横盘震荡，因此维持 2023年能源通胀回落的判断。图表 5：EIA预测 2023年石油需求下行幅度超过石油供给%10510095908580世界能源供给 世界能源需求资料来源：EIA，华鑫证券研究图表 6：基于疫情放开，EIA上调了中国 2023年石油消费量预测（百万桶/日）1717161615151414131312资料来源：EIA，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 11诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 7：OPEC预测 2023年产油量维持在 34.5百万桶/日38363432302826242220资料来源：EIA，华鑫证券研究图表 8：预计 2023年油价横

32、盘震荡140120100806040200WTI价格 WTI价格走势展望资料来源：EIA，华鑫证券研究1.1.3、住宅：价格时滞逐步兑现，住宅通胀回落住宅通胀在美国 CPI中占比超过 30%，主要由租金和 OER两项构成，分别核算租房和住房成本，但计算方式都是以租金的形式，OER通过地区平均租金来计算。根据 BLS统计，住请阅读最后一页重要免责声明 12诚信、专业、稳健、高效证券研究报告宅通胀往往滞后于租金和房价变动 12 个月左右，因为大多数的租金变动频率都以年为单位，因此对于住宅通胀影响往往要等到租金变更之后才能捕捉到。本轮美国房价的高点出现在 2022 年 4 月份，按照 12 月左右的

33、时滞，预计住宅 CPI 韧性会持续到 2023 年的一季度末，之后对通胀的支撑减弱，在 2023 年底或将达到 3%的水平。从当前房价下行趋势来看，美国房地产市场供需同降，住房供给仍处在相对低位，而市场需求则是在高利率的压制下大幅降温，供需同步走弱使得 2008 年式地产崩塌的可能性降低，因此不至于出现 2008年时期住宅通胀负增长的情况，通胀虽然下行但依旧有底。图表 9：住宅通胀滞后于租金和房价变动 12个月左右181614121086420美国住宅CPI Zillow租金指数同比资料来源：Zillow，Wind，华鑫证券研究1.1.4、服务：通胀韧性预计会持续到 2023年一季度除了以上三

34、大项之外，商品通胀已有缓解，重点关注服务通胀韧性。据估算，当前美国服务消费仍在回补过程中，预计在 2023 年一季度完成。服务业完成回补之后，服务业就业紧张局势会有所缓解，服务业相关的工资增长边际放缓，整体服务业通胀也会随之缓和。服务业通胀观察指标是服务业 PMI 就业指数，一旦其进入到了收缩区间，就意味着就业紧张缓解-工资增速下行-服务通胀缓解的传导链条开始启动。请阅读最后一页重要免责声明 13诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 10：商品生产已出现 PMI和就业的同步走弱%806070656055504540353040200-20-40美国商品制造新增就业（千人）美国制造业PMI（右

35、轴）资料来源：Wind，华鑫证券研究图表 11：服务业就业依旧坚挺8007006005004003002001000757065605550服务业新增就业人数（千人）美国非制造业PMI（右轴）资料来源：Wind，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 14诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 12：服务业与制造业时薪分化明显（%）%6655443服务时薪同比 商品生产时薪同比资料来源：Wind，华鑫证券研究总体来看，考虑到原油需求、住房租金滞后、食品低基数等因素，美国通胀在 2023 年一季度仍有较强的韧性，但是进入到二季度后，服务业通胀韧性不再，通胀将会加速下行。预计 2023年美国通胀全

36、年同比增速在 3%-4%左右，仍高于 2%的联邦政策目标。1.2、衰退：美国浅衰退预计出现在 2023年二季度虽然 2023年通胀很难回到 2%政策目标之下，但经济下行压力加速显现，美联储还需兼顾渐近的衰退风险，在经济和通胀之间艰难平衡。因此，接下来，我们将对美国衰退的时点和深度展开分析。1.2.1、美国衰退时点：预计出现在 2023年二季度当前美国经济虽有减速迹象，但总体仍相对强势，一些经济数据的走弱更多可归因于经济动能的转换，而不能单纯认定为衰退信号。消费是美国经济的主体支撑，占比超过 70%。虽然商品消费增速下行，但服务消费仍在复苏态势。历史数据显示，服务消费在消费中占比 68.6%，商

37、品消费（耐用品+非耐用品）占比为 31.4%。但这次在疫后商品消费超额修复的背景下，服务消费占比仍低于过去均值，2022 年三季度服务消费占比仅为 65.8%，而商品消费则是 34.2%，这表明当前服务业消费距离正常水平仍有修复空间，预计可在 2023 年一季度末回补，届时才是经济动能切换的结束，经济正式开始走弱，当前还有一定的支撑。非农数据同样印证了从制造业到服务业的结构变化。11 月美国非农新增就业再次超预期录得 26.3 万人，远超 20 万人的预期和 26.1 万人的前值，新增就业主力是服务业，其中请阅读最后一页重要免责声明 15诚信、专业、稳健、高效证券研究报告休闲酒店、教育医疗和其

38、他服务业分别在 11 月份新增就业 8.8、4.5 和 2.4 万人，是就业增加最多的三个行业，也就是服务行业贡献就业 18.4 万人，占总私人新增就业的 83%。而与此相对的是，商品生产就业则是出现了一定的放缓，11月仅新增 3.7万人。往后来看，就业从制造向服务的切换还在继续，ISM 制造业 PMI 在 11 月下行至荣枯线之下，录得 49%，而服务业 PMI则是逆势上行 2.1个百分点来到 56.5%。景气度差异显示制造业和服务业的雇工需求不同，制造业在内外需同步下行的影响下就业指数下滑 1.6 个百分点来到 48.4%，而服务业就业指数则是较上月上行 2.4 个百分点来到 51.5%，

39、重回景气之上。服务业本就是美国吸纳就业的主要领域（86%），其高景气仍会对非农数据形成支撑。图表 13：服务业和制造业就业明显分化%656055504540非制造业PMI就业 制造业PMI就业资料来源：Wind，华鑫证券研究当前美国劳动市场仍处在相对较紧的状态:首先，整体就业仍未回到正常水平，商品行业和服务行业整体就业仍显著低于过去水平。而专业服务、信息业和运输仓储业则是唯三保持超额就业的行业，主要受益于疫情期间线上消费的先行复苏，对应就业出现超额恢复。当前互联网裁员潮可理解为就业超额修复的回调。其次,劳动市场的空缺依然处在高位，9月份美国职位空缺率 6.5%，远高于 2019 年时期 4.5

40、%的平均值，整体岗位需求依然旺盛。最后，普通失业者找工作仍较为轻松，当前求职和职位空缺比依然接近 1:2，也就是每一个找工作的人平均会有两个职位选择，劳动市场供不应求，同样印证美国经济尚未完成结构切换。请阅读最后一页重要免责声明 16诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 14：职位空缺率仍远高于五年平均（%）88776655443职位空缺率 5年平均资料来源：Wind，华鑫证券研究总体来看，当前美国经济韧性犹存（商品到服务的切换仍未结束），劳动市场也还算强劲。其他指标也指向当前美国经济状况相对良好，芝加哥金融状况指数往往领先于实体经济活动 1-2 个季度，当前数值远低于 2008 年时期的水

41、平，也不及 2000 年时期的水平，显示当前实体活动仍处在相对健康的状态。Sahm 指数是衰退的先行指标，其计算方法是用美国 3 个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点，当 Sahm 指数超过 0.5%时，意味着经济体正在经历衰退阶段。当前 Sahm 指数录得 0.07%，指向当前美国经济尚未进入衰退周期。1.2.2、美国衰退深度：大概率是浅衰退对于美国后续衰退的深度，当前经济数据更支持浅衰退。一方面，从杠杆率的角度来看，美国家庭和企业的杠杆率仍处在相对健康的位置，2008 年深度衰退再现的可能性较低。另一方面，从高收益企业债的情况来看，垃圾债收益率虽有所抬升，但总体仍处在相对低位，且远低于

42、 2008 年和 2000 年时期水平，同样表明当前深度衰退的可能性较小。当然深度衰退的风险也值得警惕，特别是 2022 年在俄乌冲突和能源危机的冲击下全球经历了史无前例的高通胀，2023 年可能导致浅衰退演变成深度衰退的黑天鹅事件也需要警惕，特别是突发的地缘政治风险。请阅读最后一页重要免责声明 17诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 15：real time sahm指数仍处在较低水平，未超过 0.5%的警戒值1086420-2资料来源：FRED，华鑫证券研究图表 16：芝加哥金融状况指数低于 2008年时期的水平（逆序）%-2-10123456资料来源：Wind，华鑫证券研究请阅读最后

43、一页重要免责声明 18诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 17：居民企业杠杆率整体处于健康水平%140120100806040200居民杠杆率 非金融企业部门杠杆率 政府杠杆率资料来源：Wind，华鑫证券研究图表 18：垃圾债收益率远低于 2008年和 2000年水平%2520151050资料来源：FRED，华鑫证券研究1.2.3、英国衰退：已经开始直面经济衰退压力英国衰退比欧盟来得更早，已经开始直面衰退的压力，根源是英国的经济结构更为脆弱。英国服务业占 GDP 比重超过 70%，而制造业还不到 10%。地理位置和产业结构使英国很请阅读最后一页重要免责声明 19诚信、专业、稳健、高效证券研

44、究报告多物资依赖进口，结果是英国物价更容易受到外部通胀的扰动，而脱欧后的贸易壁垒本就加大了英国通胀压力。疫情和俄乌冲突叠加使得英国遭受了历史以来最大的通胀压力：11月英国 CPI 录得 10.7%，虽然较上月 11.1%的水平小幅下行，但仍处在历史第二高的位置，主要是食品和能源价格上行所致。与高企的物价相对的是居民收入的下降，根据 OBR 的 11月预测数据，英国居民可支配收入不但没有恢复至 2019 年的疫情前水平，反而进一步下行，预计在 2024年下行至 2013年的收入水平。英国服务业 PMI在 11月录得 48.8，连续两个月处于收缩区间，近 3 个月 GDP 滚动环比增速已经连续三个

45、月走负，或在四季度兑现经济衰退预期。OBR 在 11 月预测中大幅下调英国 2023 年经济预期，从 3 月份预测的 1.8%下调至-1.4%的年化增速，失业率也将在 2023年持续上升，或将触及 5%的分界线。图表 19：英国家庭可支配收入预计在 2023年回落至 2014年水平10510095908580三月份预测 十一月预测资料来源：OBR，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 20诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 20：2023年英国经济预期进一步弱化：从 3月份预测的 1.8%下调至 11月份的-1.4%115110105100959085807570三月预测 十一月预测资料

46、来源：OBR，华鑫证券研究1.2.4、欧盟衰退：预计出现在 2023年一季度在高通胀和能源危机的影响下，欧盟经济也在走弱，欧元区 11 月综合采购经理人指数（PMI）从 10 月的 23 个月低点 47.3，微升至 11 月的 47.8，但仍远低于 50 的荣枯线，处于萎缩区间。欧元区消费者信心指数 11 月录得-23.9，虽然较 10 月份有所上行，但仍处在新冠疫情以来的较低值，显示出居民消费信心低迷。作为欧洲经济火车头的德国出现了对经济的悲观预期，德国经济部预计明年德国 GDP 将萎缩 0.4%。OECD 也对德国经济持悲观态度，预计明年德国 GDP 将下降 0.6%。欧央行在 12 月议

47、息会议上预测欧元区经济将在 2023年一季度出现萎缩。但创历史记录的高通胀又迫使欧央行难以放缓加息进程，这将进一步压制欧元区的消费需求，加剧经济下行压力。请阅读最后一页重要免责声明 21诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 21：欧盟制造业和服务业双双走弱%656055504540欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI资料来源：Wind，华鑫证券研究图表 22：欧央行下调欧盟经济预期，预计在 2023年 Q1走弱（%）3322110-112月预测 9月预测资料来源：ECB，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 22诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 23：欧央行上调通胀预期，预计在

48、 2025年才能回归 2%左右（%）12108642012月预测 9月预测资料来源：Wind，华鑫证券研究1.3、加息：节奏放缓拐点确认，但转向还需等待2022 年由于通胀快速上行，海外加息节奏显著高于预期。2022 年四季度美联储加息幅度降至 50BP，节奏放缓拐点已经确认，但转向还需等待，2023 年是重要的观察期。由于通胀缓和、衰退临近，预计美国、英国和欧盟预计将在 2023 年结束货币紧缩周期。而日本则可能再度背离，有可能开启新一轮货币紧缩。1.3.1、美国上调加息顶点，仍有 75BP空间12 月议息会议鲍威尔再次强调与其过早选择降息导致通胀反复，宁愿进行更长久的货币紧缩来确保通胀压力

49、的切实缓解，美联储鹰声不断，仍将抗通胀放在第一要务。虽然鲍威尔当前无法跟市场建立沃尔克一样的铁腕抗通胀的形象，但至少重申并不想重复伯恩斯时期通胀反复的悲剧，这也是鲍威尔反复强调“历史经验告诫我们不要过早放松货币紧缩”的主要原因。基于这样的考量，美联储 12 月议息会议再次上调了 2023 年的利率顶点预期，较 9 月份 4.6%上升至 5.1%，超过了市场预期的 5%，打破了市场对于美联储快速结束加息进程的预期。实际上从点阵图也能看出联储官员的态度，对于 2023 年的利率预测仅有两名官员支持5%以下的利率水平，大部分官员都希望保持在 5%以上，其中有 10 人支持加息至 5.25%，5人支持

50、加息至 5.5%，也有两位超鹰派官员认为应将利率终点调整至 5.75%，5.25%的最终目标意味着后续至少还需加息 3 次 25BP，按照 50BP+25BP 的节奏，2023 年加息进程最快于 3月份结束；按照 25BP+25BP+25BP的方式，加息预计于 5月份结束。请阅读最后一页重要免责声明 23诚信、专业、稳健、高效证券研究报告图表 24：12月点阵图将 2023年加息顶点上调至 5.1%资料来源：FED，华鑫证券研究图表 25：市场对于顶点预期并不买单，坚持认为在 5%资料来源：CME，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明 24诚信、专业、稳健、高效证券研究报告1.3.2、202