A股策略聚焦：调仓博弈持续观察期临近尾声-20221225-中信证券-26正式版.ppt

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1、调仓博弈持续，观察期临近尾声A 股策略聚焦2022.12.25中信证券研究部核心观点当前是接近市场底部的最后观察期，全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置，成交低迷程度接近 9月末水平，预计情绪影响在 1 月份逐步明朗，预计市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场的起点。首先，全国疫情快速流行带来短暂的阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修，低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。其次，过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费领域积极变化明显增多，当前公募持仓仍整体偏向制造业，因此年末持续调仓转向均衡配置。再次，市场整体估值水平

2、极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位，交投清淡、接近 9 月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题。最后，预计 1 月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点，当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置。裘翔联席首席策略师S1010518080002全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修。1）全国疫情快速流行带来阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修。从工业生产指标来看，12 月中旬的日均粗钢产量较 11 月末减少 3.2%，较 9 月中旬的阶段性峰值减少 8.4%，目前已回落至 8 月上旬的水平。从物流出行指标来看，上周全国整车货运流

3、量指数为 82.1，结束了此前连续两周的恢复态势，较上周的 88.4 下降了 7.1%，样本城市日均地铁客运量降至 2393 万人次，较12 月 10 日下滑 42%，日均国内航班执飞数量回落至 6065 架次，在短暂恢复后又回落 16%。从高频消费指标来看，上周 30 大中城市日均商品房成交面积为 36.5 万平方米，较 12 月中旬下滑 18%，二手房成交也有不同程度放缓。中信证券研究部宏观组认为，疫情第一轮快速流行过程中生产和消费低迷是阶段性的，经济增速预期下修的过程预计在 1 月中旬结束。秦培景首席策略师S10105120500042）低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。在经

4、济增速预期下修的过程中，前期围绕困境反转逻辑而交易的低位行业个股近期出现明显回调，在 9月末价格处于 2016 年以来最低 10%分位的中信二级行业，10 月至 12 月 9 日的平均涨幅达到 16.4%，平均价格历史分位从 5.4%上升至 19.8%，但在过去两周这些行业平均跌幅达到-4.1%。市场情绪趋于谨慎，主题交易的持续性也在降低，以“中阿峰会”“数据要素”为代表的的主题，在事件或政策落地前平均涨幅分别达到 20%和 48%，在落地后跌幅分别达到-17%和-8%，呈现出极强的博弈性特征，此外，针对疫后复苏的交易也呈现出白马股滞涨但是边缘公司炒作盛行的状况。防疫政策调整以来北上资金回流速

5、度明显加速，但在近期流出节奏逐步放缓，过去 3 周北向资金单周净流入分别仅为+65 亿元、+57 亿元和+29 亿元，周度均值为+51 亿元，较防疫政策调整后的三周平均水平下滑 77%。杨帆政策研究首席分析师S1010515100001程强宏观经济首席分析师制造占优的市场逻辑分歧加大，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置。1）过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费积极变化明显增多。“动态清零”政策保证了我国疫情在过去 3 年的大多时间内基本呈现零星状态，制造业的生产和供应链效率相对海外国家有极大相对优势，加之海外需求在疫后初期持续保持强劲，中国制造业的增加值占全球比重在 2021 年达到

6、27.4%的历史峰值。对于服务业而言，中国劳动就业人口当中 48%的劳动力从事服务业，灵活就业占比达到 27%左右，今年以来面对更大疫情压力，服务业遭受持续的冲击，居民收入水平受较大影响，消费场景也频繁关停。整体而言，动态清零一定程度上有利于制造业获得更大的效率和资源优势，这也是市场在相当长的一段时间内都认为制造业相对消费明显占优的逻辑基础。但随着防疫政策调整，大面积间歇性的感染可能会影响到制造业的生产和供应链效率，而消费场景的放开则有利于大部分健康或康复人群的工作、生活和消费，未来消费领域积极变化明显增加。S1010520010002李世豪策略分析师S1010520070004证券研究报告请

7、务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明每日免每日免费获费获取取报告报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华华尔尔街日街日报报、金融时报；3、每周分享经济经济学人学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。A 股策略聚焦2022.12.252）公募持仓仍整体偏向制造业，年末持续调仓转向均衡配置。截至 2022 年三季度末，主动公募在制造业的持仓分位仍处于历史高位，电新、化工、国防军工、电子的仓位分位数平均为 82%，相比之下以消费者服务、食品饮料、纺织服装、农林牧渔、轻工、医药、商贸

8、零售为代表的医药消费板块的仓位平均分位数仅为 41%。从公募基金前 50 大重仓股来看，2020 年四季度共有 19 只消费股和 14 只制造股，而到了 2022 年三季度消费股减少 3 只至 16 只，制造股增加 7 只至 21 只，增加的个股主要来自于电新、汽车和军工行业。展望 2023年，疫后复苏的节奏和幅度虽然不确定但是方向明确，机构整体对消费相对低配，同时今年末的业绩排名竞争相对有限，机构重仓板块反而不是全年排名的“胜负手”。在这种形势下，存量机构资金更倾向于在年末完成调仓转向均衡配置，以便在来年灵活应对市场环境风格变化，因此年末调仓博弈激烈。杨家骥策略分析师S10105210400

9、02当前是接近市场底部的最后观察期，成交低迷程度接近 9 月末水平。1）市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位。截至12 月 23 日，上证 50、沪深 300、中证 800、中证 1000、创业板指的市盈率分别为 9.3 倍、11.2 倍、12.5 倍、27.4 倍和 38.0 倍，分别位于近 5 年来 11.8%、12.9%、12.9%、14.9%和 12.2%分位，科创 50 市盈率为 39.5 倍，位于科创板推出以来 7.2%的分位水平。行业层面来看，科技、半导体、医疗健康、新型电力系统、光伏等板块或行业的动态估值已低于 2018 年底的水平。在流动性欠佳的环境下

10、，中小市值股票的估值水平也持续下修，市值在 60 亿元以下、60100亿元和 100150 亿元个股的中位数动态估值分别为 15.9 倍、17.6 倍和 15.2 倍。2）交投清淡程度接近 9 月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题。两市日度成交额从 12 月 9 日的 10091 亿元迅速降至 12 月 22 日的 5747 亿元，两融成交占比从 12 月 5 日的 7.5%下滑至 12 月 22 日的 6.4%，接近 9 月末的水平。从成交额分布来看，全部上市公司的日度成交额中位数从 12 月 5 日的 9100 万降至 12 月 23 日的 4500 万，成交额小于 1000 万、3000

11、 万和 5000 万的上市公司数量占比在 12 月 23 日分别达到 9.8%、37.0%和 53.1%，均已接近今年 9月 30 日 11.5%、39.1%和 54.8%的年内峰值，大量个股在缺乏流动性的情况下估值持续下修。市场成交向少数行业和个股集中，当日成交额位于前 5%、10%的个股的成交占比在 12 月 23 日分别达到 39.8%和 54.2%，较 11 月 10 日分别提高了 4.9 和 4.7pcts，自 10 月以来呈现逐渐提高的趋势，高成交个股也主要集中在轻症药、出行链当中部分游资定价个股、白酒以及一些热点主题。联系人：徐广鸿海外策略首席预计情绪影响在 1 月份逐步明朗，市

12、场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场起点。1）预计 1 月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点。从目前疫情“达峰”形势来看，呈现出从北向南、从大城市向中小城市以及从东部向西部蔓延的特征，主要沿海城市当中上海、深圳等地仍然在病例快速上升时期，出行相关数据未明显恢复，而率先“达峰”的北京地铁日客流量迅速从 12 月 17 日的 110 万人上升至 12 月 23 日的 409 万人。我们预计在 1 月上旬全国主要城市疫情都会陆续“达峰”，生产生活和出行都会开始逐步回归常态。疫情的“达峰”也意味着经济增速预期动态下修的过程结束，同时负面的情绪因素也完全反映在股价当中，观察适应期基

13、本结束，市场将迎来 2023 年全年最佳的配置时点，也是业绩驱动的全面修复行情下半场的起点。2）当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置。建议围绕医药医疗、地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置。包括：1）疫情流行期医药医疗值得持续关注，如新冠的预防治疗（疫苗、特效药、消费医疗器械、药店）和医疗新基建（医疗设备）；2）地产产业链的困境反转，利好产业链需求和资产质量改善，建议关注优质开发商、建材、家电、优质银行；3）疫后复苏弹性较大的消费板块如免税、酒店、餐饮和白酒。另外，政策驱动的主题板块建议关注 2022 年中央经济工作会议定调积极的数字经济，包括互联网平台、计算机软硬件。

14、风险因素：局部疫情反复超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2A 股策略聚焦2022.12.25目录全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修.5全国疫情陆续快速流行带来阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修.5低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓.8制造占优的市场逻辑分歧加大，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置.11过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费积极变化明显增多.11公募持仓仍整体偏向制造业，年末持续调仓转向均衡配置.13当前是接近市场

15、底部的最后观察期，成交低迷程度接近 9 月末水平.15市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位.15交投清淡程度逼近 5 年来极值，成交仅聚集在少数高热度主题.18情绪影响在 1 月份逐步明朗，市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场起点.23预计 1 月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点.23当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置.24风险因素.24插图目录图 1：12 月中旬的粗钢产量已回落至 8 月上旬水平.5图 2：12 月中旬的生铁产量已回落至 7 月下旬水平.5图 3：当前石油沥青装着开工率已回落至 6 月中旬水平.5图

16、4：当前全国电炉产能利用率已回落至 10 月中旬水平.5图 5：近期样本城市地铁客运量出现大幅回落.6图 6：国内航班执飞数量也结束了此前的恢复态势.6图 7：全国整车货运流量指数依然位于较低水平.7图 8：近期样本城市商品房销售出现回落.7图 9：汽车销售状况较上月同期并未出现明显改善.8图 10：电影观影人次与票房收入较前期高点仍有较大差距.8图 11：今年三季度末处于 2010 年以来不超过 10%分位的中信二级行业近期的涨跌幅情况（%）.9图 12：“中阿峰会”相关概念股近期涨跌幅变化（%）.10图 13：“数字要素”相关概念股近期涨跌幅变化（%）.10图 14：北向资金周度净流入（亿

17、元）.11图 15：过去 2 年制造业复苏力度明显强于消费.12图 16：我国劳动力规模及相关产业分布（%，万人）.13图 17：主动公募机构的制造业仓位所处的历史分位平均要高于消费医药行业（%）.14图 18：主动公募机构在成长制造各细分领域的持仓占比处于历史较高水平（%）.14图 19：相较于 2020 年末，今年三季度公募基金前 50 大重仓股来自制造业的越来越多（只）.15图 20：A 股整体的股权风险溢价水平依然较高.16图 21：主要宽基指数的估值依然较低.16图 22：市值不足 300 亿元的个股具有更低的动态估值.18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3nMmPnNpQzRoR

18、sRnQnMoMzQ8ObP8OsQrRpNsQeRmNoMiNsQtO6MoPtMNZtRmRxNsRoRA 股策略聚焦2022.12.25图 23：两市总成交额和两融成交占比均处于过去 3-5 年的较低水平（亿元，%）.19图 24：全 A 日成交金额分布（亿元）.20图 25：日成交金额低于 1000 万/3000 万/5000 万的个股数量占比（%）.20图 26：日成交金额位于前 XX%的个股成交占比（%）.21图 27：沪深 300 指数换手率已降至均值-2 附近.22图 28：中证 1000 指数换手率已降至均值-2 附近.22图 29：国证 1000 指数换手率已降至均值-2

19、附近.23表格目录表 1：各行业当前及 2018 年底动态估值对比.17表 2：当前日成交额前 20 大的个股对比 7 月 7 日前 20 大.21表 3：各省市对疫情高峰时间预测.23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4A 股策略聚焦2022.12.25 全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修全国疫情陆续快速流行带来阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修全国各地新冠疫情感染陆续快速流行的过程中，工业生产出现阶段性疲软。自 12 月7 日疫情防控“新十条”推出以来，全国各地相继迎来第一波感染高峰，在过峰过程中，工业生产难以避免的会受到冲击。从主要工业产品产量来看，12 月

20、中旬的日均粗钢产量较11 月末减少 3.2%，较 9 月中旬的阶段性峰值减少 8.4%，目前已回落至 8 月上旬的水平；12 月中旬的日均生铁产量较 11 月下旬减少 4.7%，较 9 月中旬的阶段性峰值减少 9.9%，目前已回落至 7 月下旬的水平。从工业生产开工率来看，石油沥青装置开工率已连续 5 周出现下降、目前已回落至 6 月中旬水平，全国电炉产能利用率也回落至 10 月中旬水平。图 1：12 月中旬的粗钢产量已回落至 8 月上旬水平日均产量：粗钢：重点企业（万吨）图 2：12 月中旬的生铁产量已回落至 7 月下旬水平日均产量：生铁：重点企业（万吨）240230220210200190

21、180210200190180170160资料来源：中国钢铁工业协会，中信证券研究部资料来源：中国钢铁工业协会，中信证券研究部图 3：当前石油沥青装着开工率已回落至 6 月中旬水平石油沥青装置开工率（%）图 4：当前全国电炉产能利用率已回落至 10 月中旬水平全国电炉产能利用率（%）50.045.040.035.030.025.020.064.060.056.052.048.044.0资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5A 股策略聚焦2022.12.25物流出行方面，在经历了 12 月初短暂的恢复后，近期重新展现出颓势。具体来

22、看，地铁出行方面，12 月上旬地铁客运量出现明显恢复，样本城市地铁客运量（MA7，下同）由 11 月末的 2958 万人次增加至 12 月 10 日的 4129 万人次；此后连续 10 天出现下降，12 月 20 日的地铁客运量仅有 2393 万人次，较 10 日下降了 42.1%。民航出行方面，国际航班执飞数量依然可以保持自今年 5 月以来持续震荡上行态势；不过国内航班执飞数量在经历了 12 月中上旬的恢复后出现了回落。截至 12 月 22 日，国内航班执飞数量（MA7）为 6065 架次，相较于 12 月 17 日阶段性高点的 7205 架次下降了 16%。货运物流方面，本周（12 月 1

23、9 日至 23 日）全国整车货运流量指数为 82.1，结束了此前连续两周的恢复态势，较上周的 88.4 下降了 7.1%。总体来看，在全国疫情快速流行的过程中，物流出行也受到了一定的消极影响；不过长期来看，在感染情况快速达峰之后，物流出行或将出现快速修复。图 5：近期样本城市地铁客运量出现大幅回落样本城市地铁客运量（万人次，MA7）2022202120208000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月资料来源：Wind，中信证券研究部图 6：国内航班执飞数量也结束了此前的恢复态势中国国内国际航班执飞数量（MA7）国内

24、航班 国际航班（右轴）180001600014000120001000080006000400020000180160140120100806040200资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6A 股策略聚焦2022.12.25图 7：全国整车货运流量指数依然位于较低水平全国整车货运流量指数2020 20212022160140120100806040200资料来源：G7 物联，中信证券研究部消费方面，样本城市商品房销售出现回落，汽车销售较上月同期并未出现明显改善。截至 12 月 22 日，30 大中城市商品房成交面积（MA7，下同）为 36.5 万平方米，相较于

25、12 月以来的最大值 44.7 万平方米（12 月 11 日）下降了 18.3%；30 大中城市商品房成交套数（MA7，下同）为 2995 套，相较于 12 月以来的最大值 3958 套（12 月 14 日）减少962 套、降幅为 24.3%。汽车销售方面，12 月 12 日至 18 日，乘用车当周日均零售销量和批发销量分别为 5.78 万辆和 5.25 万辆，而 11 月同期（14 日至 20 日）的日均零售销量和批发销量分别为 5.25 万辆和 5.85 万辆，近期汽车销售较上月同期并未出现明显改善。除此之外，电影观影人次与票房收入方面，虽然在疫情管控措施放松后出现了明显增加，但与前期相比

26、依然处于较低水平。具体来看，上周（12 月 12 日至 18 日）周度电影票房收入与观影人次分别为 4.4 亿元、813 万人次，远低于国庆档周均 8.8 亿元、2122 万人次和暑期档周均 8.3 亿元、2087 万人次的水平，甚至尚未恢复至 6 月周均 5.2 亿元票房收入、1402 万观影人次的水平。图 8：近期样本城市商品房销售出现回落30大中城市：商品房成交面积（MA7，万平方米）30大中城市：商品房成交套数（MA7，百套）9080706050403020100资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7A 股策略聚焦2022.12.25图 9：汽车销售状况

27、较上月同期并未出现明显改善当周日均销量：乘用车：厂家零售（辆）当周日均销量：乘用车：厂家批发（辆）250000200000150000100000500000资料来源：Wind，中信证券研究部图 10：电影观影人次与票房收入较前期高点仍有较大差距周度电影票房收入（百万元）周度电影观影人次（万人次，右轴）160014001200100080060040020003500300025002000150010005000资料来源：Wind，中信证券研究部11 月经济承受多重超预期压力，叠加 12 月生产和消费的阶段性疲软，经济增速预期面临动态下修。中信证券研究部宏观组认为，11 月多重超预期压力对经

28、济恢复构成制约，需求收缩、供给冲击、预期转弱压力有所加大。具体来看，在疫情优化措施实施的初期，11 月经济社会适应力稍显不足，个别地方过度防疫带来的效率下降和疫情形势恶化本身对经济产生负面冲击，双重因素叠加导致了经济增长再次承受了较大的下行压力，主要经济指标出现不同程度的回落。进入 12 月以来，在各地疫情陆续达峰过程中，生产和消费出现阶段性疲软。考虑疫情本身传播情况，中信证券研究部宏观组预计后续两个月疫情形势还将进一步趋向严重，国内疫情感染的高峰总体在 1 月份，经济承受压力最大的时期也将在 1 月出现。由于疫情感染的速度较预期更快且强度较强，市场对经济增速的预期或将面临动态下修。低位行业和

29、主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓9 月末至 12 月初的反弹主要围绕防疫政策调整和低位困境反转进行博弈，迄今各低位行业已基本完成一轮补涨。我们以截至今年 9 月末点位不超过 2016 年以来历史 10%分请务必阅读正文之后的免责条款和声明8A 股策略聚焦2022.12.25位的中信证券细分行业指数为样本，样本行业在 9 月 30 日-12 月 9 日平均累计涨跌幅为+16.4%，平均历史分位数从区间起始的 5.4%提高至区间结束时的 19.8%，样本平均累计涨跌幅相较于同期沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数的超额收益率分别为+11.9pcts、+9.1pcts 和+9.1pc

30、ts。从 12 月 12 日开始至本周结束，上述低位补涨行业开始出现小幅调整，过去两周平均涨跌幅为-4.1%，当前点位的平均历史分位数降至 15.6%，低位行业整体开始降温。图 11：今年三季度末处于 2010 年以来不超过 10%分位的中信二级行业近期的涨跌幅情况（%）9月30日-12月9日12月12日-12月23日20.0%15.0%10.0%5.0%16.4%7.3%7.3%4.5%0.0%-5.0%-10.0%-4.1%-4.3%-6.9%-7.8%低分位行业沪深300中证500中证1000资料来源：Choice，中信证券研究部各项主题性交易在过去两周陆续迎来调整。以“中阿峰会”和“数

31、字要素”为代表的主题性交易在相应事件和政策落地兑现后均出现了较大波动，带动 12 月以来市场内的主题交易情绪明显回落。“中阿峰会”主题中，围绕“人民币跨境支付结算”“石化&油气机械”“军工”和“一带一路基建”等相关子领域的代表个股在 11 月中旬至 12 月初主席访问阿拉伯地区期间迎来显著上涨，我们选取的样本股在 11 月 10 日-12 月 5 日的平均累计涨跌幅为+20%，在 12 月 6 日落地后至 12 月 23 日的累计涨跌幅为-17%。“数字要素”相关个股在政策发酵时的平均涨跌幅达到+48%，在相关政策落地之后的平均涨跌幅为-8%。进入 12 月中旬，前期交易较为火热的主线均陆续迎

32、来调整，如 10 月开始投资者关注度较高的信创行业，以东方财富信创指数为参照，在 10 月中旬至 12 月第 1 周的累计涨跌幅为+13%，但最近 2 周的累计涨跌幅为-8.3%，又如 11 月疫情政策调整后出现显著反弹的出行产业链，以中信消费者服务行业指数为参照，在 11 月中旬到 12 月第 1 周的累计涨跌幅为+15.6%，而过去 2 周的累计涨跌幅仅为 4.5%，整体在头部白马的影响下呈现滞涨特征，只剩边缘品种和少部分纯主题个股仍有零星交易日出现炒作，这些现象基本意味着游资对于主题的交易也逐步降温。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9A 股策略聚焦2022.12.25图 12：“中阿峰

33、会”相关概念股近期涨跌幅变化（%）“中阿峰会”主题概念股涨跌幅概念发酵累计涨跌幅主题落地后累计涨跌幅72%80%60%40%20%0%27%24%23%23%16%17%13%12%9%2%0%-11%-11%-12%-10%-20%-40%-14%-16%-18%-17%-19%-22%-24%-29%中油资本南天信息四方精创仁东控股新晨科技贝肯能源石化机械航天彩虹洪都航空中国建筑中国中铁中国铁建人民币跨境支付结算 石化&油气机械 军工 基建资料来源：Choice，中信证券研究部图 13：“数字要素”相关概念股近期涨跌幅变化（%）“数字要素”主题概念股涨跌幅概念发酵累计涨跌幅主题落地后累计涨

34、跌幅140%114%120%100%85%80%54%55%46%60%40%20%0%41%18%36%38%29%25%4%1%-20%-40%-10%-11%-9%-12%-10%-13%-14%-16%-18%数据采集数据存储数据流通资料来源：Choice，中信证券研究部北上资金在防疫政策调整后的 3 周快速流入，而在 12 月的近 3 周明显放缓。从周度净流入来看，北向资金在 11 月 14 日-12 月 2 日的 3 周（防疫政策调整后三周）分别净流入+323 亿元、+74 亿元和+265 亿元，周度均值为+221 亿元，其中配置型资金和交易型资金同步出现快速净流入。但在进入 12

35、 月之后，过去 3 周（12 月 5 日-12 月 23 日）北向资金净流入呈逐周放缓的趋势，单周净流入分别仅为+65 亿元、+57 亿元和+29 亿元，周度请务必阅读正文之后的免责条款和声明10A 股策略聚焦2022.12.25均值为+51 亿元，较防疫政策调整后三周的均值下滑 77%。其中配置型外资分别为-54 亿元、+15 亿元和+18 亿元，周度净流入均值从防疫政策调整后三周的 90 亿元降至 12 月 3周的-7 亿元，交易型资金分别净流入+103 亿元、+75 亿元和+26 亿元，周度净流入从防疫政策调整后三周的+127 亿元降至过去 3 周的+68 亿元，降幅为 46%。图 14

36、：北向资金周度净流入（亿元）北向资金周度净流入拆分北向-配置型外资北向-交易型外资北向资金整体净流入32335030025020015010050265185142128118103756974655726 29181590-50-100-542022/11/182022/11/252022/12/22022/12/92022/12/162022/12/23资料来源：Choice，中信证券研究部 制造占优的市场逻辑分歧加大，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而预计未来消费积极变化明显增多疫情政策的调整意味着 2020 年以来制造业对比消费服务业相对占优的逻辑迎

37、来逆转。过去两年的动态清零政策使得依赖线下消费场景的服务业迎来了持续 3 年的萧条期。2021年初，服务业从业人员占中国劳动就业人口约 48%的规模，我国 7.46 亿的劳动力群体中约有2亿多的灵活就业群体，占比达到近 27%。上述群体很大程度上受疫情管控政策影响，收入增长的放缓以及消费场景的频繁关停导致我国消费整体受到明显更大的冲击，全社零总额累计值同比在 2021-2022 年 11 月的平均值为 3.1%，仅为 2018-2019 年月均 6.4%的一半左右，复苏程度远远不及制造业的水平。“动态清零”政策保证了我国疫情在过去 3年的大多时间内基本呈现零星爆发状态，我国工业体系整体受影响程

38、度较小，因此可利用海外需求外溢的红利，维持我国工业在全球贸易体系中的重要地位。2020 年 以 来，海 外财政叠加货币政策迎来大幅宽松的背景下，外需对于我国经济增长的拉动达到过去 20 年以来的最高水平，货物和服务净出口对我国 GDP 增长的拉动贡献率从 2018 年的-7.19%提升至 2020 年的 25.33%，是自 1998 年以来首次突破 20%，并且到 2021 年继续维持在20.88%的历史高水平。国内采取动态清零的防疫政策，在财政领域对中小企业制造业进行请务必阅读正文之后的免责条款和声明11A 股策略聚焦2022.12.25多轮补贴，不断扩大支持力度，制造业固定资产投资额累计值

39、同比在 2021 年-2022 年 11月的平均值为 7.6%，较 2018-2019 年的月度均值高出约 2.5pcts，规模以上工业增加值月度累计同比在 2021-2022 年 11 月的平均值为 5.9%，与 2018-2019 年的月度均值基本相当。动态清零一定程度上有利于制造业获得更大的效率和资源优势，这也是市场在相当长的一段时间内都认为制造明显占优的逻辑基础。但是随着防疫政策的调整，大面积的病例感染可能后续会影响到制造业的生产和供应链效率，而消费场景的放开则有利于大部分健康或康复人群的工作、生活和消费活动，预计未来消费潜在积极变化明显增多。制造业相对消费占优的逻辑，在年末遭遇剧烈的

40、逆转压力，市场对此分歧不断加大。图 15：过去 2 年制造业复苏力度明显强于消费固定资产投资完成额:制造业:累计同比社会消费品零售总额:累计同比工业增加值:累计同比30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%资料来源：Choice，中信证券研究部。注：2021 年为 2 年平均值请务必阅读正文之后的免责条款和声明12A 股策略聚焦2022.12.25图 16：我国劳动力规模及相关产业分布（%，万人）就业人员:第一产业占比就业人员:第三产业占比就业人员:第二产业占比劳动力人口:合计（RHS)100%90%7700076500760007550030.6%

41、31.4%32.2%32.4%33.2%34.1%34.6%35.7%36.1%29.6%30.4%80%70%60%50%40%30%20%10%0%38.4%30.3%40.5%42.3%43.3%44.7%46.1%47.1%47.7%48.0%22.5%23.8%44.8%25.2%26.8%42.6%40.8%27.2%27.8%28.7%7500030.2%7465229.7%29.3%28.6%28.2%28.2%25.7%24.7%28.7%29.1%74500740007350046.9%39.6%38.1%36.7%34.7%33.5%31.3%29.3%28.0%27.4

42、%26.7%23.6%22.9%73000资料来源：Choice，中信证券研究部公募持仓仍整体偏向制造业，年末持续调仓转向均衡配置截至 2022 年三季度末主动公募在制造业的仓位仍处于历史高位，到年末有较强动机转向更加均衡的配置。以周期制造业和消费医药等各中信一级行业自 2010 年以来在主动型公募产品中的仓位进行对比，截至 3Q22 电新、化工、国防军工、电子的仓位分位数平均为 82%，相比之下以消费者服务、食品饮料、纺织服装、农林牧渔、轻工、医药、商贸零售为代表的医药消费板块的仓位平均分位数仅为 41%。若以中信二级行业为例，以锂电、光伏、风电、半导体、国防军工产业链为样本个股占主动公募的

43、仓位从 1Q21 的 15.0%提升至 2Q22 的 31.8%，3Q22 小幅下滑至 29.2%，但依然处于历史较高水平。从公募基金前 50 大重仓股来看，4Q20 共有 19 只消费股、14 只制造股，而到了 3Q22 消费股减少 3只至 16 只，制造股增加 7 只至 21 只，主要来自于电新、汽车和军工行业。过去 2 年，主动型公募机构从消费产业逐渐向制造业转移，并在今年二季度达到历史较高水平，在 12月初左右疫情政策短期迎来较大变化、未来宏观复苏趋势尚未明朗的背景下，主动公募机构在年末之前有较强动力转向均衡配置。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13A 股策略聚焦2022.12.25

44、图 17：主动公募机构的制造业仓位所处的历史分位平均要高于消费医药行业（%）历史分位数120.0%100.0%平均：82%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%平均：40%周期制造消费&医药资料来源：Choice，中信证券研究部图 18：主动公募机构在成长制造各细分领域的持仓占比处于历史较高水平（%）40.0%其他非成长赛道其他军工兵器兵装航天军工35.0%69.2%70.8%71.5%71.1%1.8%1.7%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%72.2%航空军工光伏设备太阳能2.5%85.0%1.8%76.4%1.5%6.3%1.1%3.4%半导体材料分立器

45、件半导体设备集成电路电池综合服务锂电设备汽车零部件锂电化学品镍钴锡锑锂5.2%4.5%4.9%6.1%3.9%1.3%3.9%1.0%4.8%1.2%4.9%1.0%1.1%2.1%4.3%1.1%3.7%1.9%3.1%0.9%6.2%6.1%6.3%6.6%6.6%5.4%3.3%乘用车锂电池0.0%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14A 股策略聚焦2022.12.25图 19：相较于 2020 年末，2022 年三季度公募基金前 50 大重仓股来自制造业的越来越多（只）前50大重仓股的行业分布（数

46、量）4Q20 3Q22121086420资料来源：Choice，中信证券研究部 当前是接近市场底部的最后观察期，成交低迷程度逼近 9 月末水平市场整体估值水平长期看极具吸引力，中小市值板块估值处于历史低位两市整体股权风险溢价水平不断抬升，主要宽基指数的市盈率已位于历史较低分位。2021 年 3 月以来，两市整体的股权风险溢价水平稳步抬升，已从 2021 年 2 月底的 2.5%抬升至目前的 4.8%。宽基指数方面，截至 12 月 23 日，上证 50、沪深 300、中证 800、中证 1000、创业板指的市盈率分别为 9.3 倍、11.2 倍、12.5 倍、27.4 倍、38.0 倍，分别位于

47、近 5 年来 11.8%、12.9%、12.9%、14.9%、12.2%的分位数水平；同一时期科创 50的市盈率为 39.5 倍，位于科创板推出以来 7.2%的分位数水平；万得全 A 的市盈率为 16.5倍，位于近 5 年来 19.6%的分位数水平。由此可见，A 股当前具有较高的风险溢价水平，且主要宽基指数的估值均位于近 5 年以来 20%的分位数以下，估值水平普遍较低，从长期视角看，估值端对投资者已具备很强的吸引力。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15A 股策略聚焦2022.12.25图 20：A 股整体的股权风险溢价水平依然较高CHN ASR Equity Risk Premium(%)

48、8.007.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：DataStream，中信证券研究部图 21：主要宽基指数的估值依然较低市盈率TTM（倍）近5年来分位数（右轴）403530252015105100%80%60%40%20%0%0资料来源：Wind，中信证券研究部。注：数据截至 2022 年 12 月 23 日行业层面，科技、半导体、医疗健康、新型电力系统、光伏等行业的动态估值已低于2018 年 底 的 水 平。以 中 信 证 券 研 究 部 行 业 组 重 点 覆 盖 的 个 股 为 样 本 进 行 统 计 分 析 可知，截至 12 月 23 日主要行业对应的

49、 2023 年动态估值的中位数为 20.8 倍，高于 2018 年底看2019 年的动态估值中位数 16.3 倍。在具体行业层面，科技、半导体、医药健康、银行、证券、新型电力系统、光伏等行业目前看 2023 年的动态估值水平，与其在 2018 年底看2019 年 的 动 态 估 值 水 平 相 比 明 显 偏 低，上 述 行 业 当 前 表 现 出 了 很 强 的 估 值 吸 引 力。与 此相反，制造、基础设施和现代服务、消费、物流和出行服务、风电等行业目前看 2023 年的动态估值水平则明显高于其在 2018 年底看 2019 年的动态估值水平，这些行业在目前的市场环境中依然不便宜。整体而言

50、，A 股目前许多行业的动态估值已接近或低于 2018 年底的水平，这些行业或将凭借估值优势获得投资者的青睐。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16A 股策略聚焦2022.12.25截至 2018-12-31表 1：各行业当前及 2018 年底动态估值对比截至 2022-12-23细分赛道总市值（亿元）11494净利润（亿元）4942023 年动态市盈率总市值（亿元）1754净利润（亿元）512019 年动态市盈率新能源汽车产业链电池电网电源大型项目工业自动化及低压电器航空发动机23.234.3312726001433128517083502901322910.819.750.026.123.8