目标资本结构理论bmyu.pptx

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1、资本结构资本结构5-1 杠杆利益与杠杆利益与风险风险5-2 资本结构理论资本结构理论5-3 目标资本结构目标资本结构企业风险企业风险企业风险企业风险经营风险经营风险经营风险经营风险企业无债务时，未来息企业无债务时，未来息企业无债务时，未来息企业无债务时，未来息税前收益的不确定性。税前收益的不确定性。税前收益的不确定性。税前收益的不确定性。财务风险财务风险财务风险财务风险企业由于举债而增加企业由于举债而增加企业由于举债而增加企业由于举债而增加的普通股股东的风险的普通股股东的风险的普通股股东的风险的普通股股东的风险问：如何衡量这两种风险的大小及其相应的收益？问：如何衡量这两种风险的大小及其相应的收

2、益？问：如何衡量这两种风险的大小及其相应的收益？问：如何衡量这两种风险的大小及其相应的收益？杠杆系数杠杆系数杠杆系数杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数WACC=WWACC=Wi i K Ki i问：如何确定问：如何确定问：如何确定问：如何确定WWi i?答：取决于企业的风险承受能力。答：取决于企业的风险承受能力。答：取决于企业的风险承受能力。答：取决于企业的风险承受能力。杠杆原理杠杆原理SEPS财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用的存在，当业务量发生较小的变化，每股收益的存在，当业

3、务量发生较小的变化，每股收益会产生较大的变化。会产生较大的变化。5-1 5-1 杠杆利益与风险杠杆利益与风险杠杆利益与风险杠杆利益与风险一、经营风险和经营杠杆一、经营风险和经营杠杆一、经营风险和经营杠杆一、经营风险和经营杠杆 由于固定成本存在而出现的销售量有较小幅度的变动由于固定成本存在而出现的销售量有较小幅度的变动引起息税前利润较大幅度的变动的现象。引起息税前利润较大幅度的变动的现象。（一）营业杠杆利益（一）营业杠杆利益（二）营业风险（二）营业风险（三）营业杠杆系数（三）营业杠杆系数营业杠杆系数也称营业杠杆程度，是息税前营业杠杆系数也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍

4、数。利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。EBITEBITDOL SS按销售额计算：按销售额计算：SVC DOLS SVCFA A、B B公司公司公司公司EBITEBIT概率分布概率分布概率分布概率分布 （单位：千元）（单位：千元）（单位：千元）（单位：千元）销售额销售额销售额销售额 固定成本固定成本固定成本固定成本 变动成本变动成本变动成本变动成本 EBITEBIT A B A B A B A BA B A B A B A B 0.3 240 240 0.3 240 240 60 10060 100 120 90 120 90 60 5060 50 0.4 320 320 0.4 320 3

5、20 60 10060 100 160 120 160 120 100 100100 100 0.3 400 400 0.3 400 400 60 10060 100 200 150 200 150 140 150140 150概概概概 率率率率E(EBIT)E(EBIT)A A=0.3=0.360+0.460+0.4100+0.3140=100100+0.3140=100（千元）（千元）（千元）（千元）E(EBIT)E(EBIT)B B=0.3=0.350+0.450+0.4100+0.3150=100100+0.3150=100（千元）（千元）（千元）（千元）（一）经营风险（一）经营风险（

6、一）经营风险（一）经营风险P144P144E(TC)E(TC)A A=1800.3+2200.4+2600.3=220=1800.3+2200.4+2600.3=220（千元）（千元）（千元）（千元）E(TC)E(TC)B B=1900.3+2200.4+2500.3=220=1900.3+2200.4+2500.3=220（千元）（千元）（千元）（千元）问：对投资者来说，投资问：对投资者来说，投资问：对投资者来说，投资问：对投资者来说，投资A A、B B这两家公司有区别吗？这两家公司有区别吗？这两家公司有区别吗？这两家公司有区别吗？答：有区别。因为风险不同。答：有区别。因为风险不同。答：有区

7、别。因为风险不同。答：有区别。因为风险不同。(EBIT)(EBIT)(EBIT)(EBIT)A A A A=30.98=30.98=30.98=30.98（千元）（千元）（千元）（千元）(EBIT)(EBIT)(EBIT)(EBIT)B B B B=38.73=38.73=38.73=38.73（千元）（千元）（千元）（千元）问：为何这两家公司的风险不同？问：为何这两家公司的风险不同？问：为何这两家公司的风险不同？问：为何这两家公司的风险不同？答：原因很多，但主要与固定成本占总成本的比例有关。答：原因很多，但主要与固定成本占总成本的比例有关。答：原因很多，但主要与固定成本占总成本的比例有关。答

8、：原因很多，但主要与固定成本占总成本的比例有关。FC/TC,经营风险经营风险经营风险经营风险EBITEBIT的离散程度的离散程度的离散程度的离散程度 销售额销售额销售额销售额 固定成本固定成本固定成本固定成本 变动成本变动成本变动成本变动成本 EBITEBIT A B A B A B A BA B A B A B A B衰退衰退衰退衰退 240 240 240 240 60 10060 100 120 90 120 90 60 5060 50一般一般一般一般 320 320 320 320 60 10060 100 160 120 160 120 100 100100 100繁荣繁荣繁荣繁荣

9、400 400 400 400 60 10060 100 200 150 200 150 140 150140 150状态状态状态状态对对对对A A公司：公司：公司：公司：（1 1）若销售量下降）若销售量下降）若销售量下降）若销售量下降25%25%，则则则则EBITEBIT将降低将降低将降低将降低40%40%（2 2）若销售量增加）若销售量增加）若销售量增加）若销售量增加25%25%，则则则则EBITEBIT也将增加也将增加也将增加也将增加40%40%对对对对B B公司：公司：公司：公司：（1 1）若销售量下降）若销售量下降）若销售量下降）若销售量下降25%25%，则则则则EBITEBIT将降

10、低将降低将降低将降低50%50%（2 2）若销售量增加）若销售量增加）若销售量增加）若销售量增加25%25%，则则则则EBITEBIT也将增加也将增加也将增加也将增加50%50%DOLDOLA A=40%/25%=1.6=40%/25%=1.6DOLDOLB B=50%/25%=2=50%/25%=2（二）盈亏平衡分析（量（二）盈亏平衡分析（量（二）盈亏平衡分析（量（二）盈亏平衡分析（量-本本本本-利分析）利分析）利分析）利分析）息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润EBIT EBIT =收入收入收入收入 成本成本成本成本 =P Q (FC+VQ)=P Q (FC+VQ)=(P V)Q-FC

11、 =(P V)Q-FC式中：式中：式中：式中：P P 单价；单价；单价；单价；QQ产销量；产销量；产销量；产销量；FC FC固定总成本固定总成本固定总成本固定总成本 ；V V 单位产品变动成本单位产品变动成本单位产品变动成本单位产品变动成本 当企业处于盈亏平衡时（当企业处于盈亏平衡时（当企业处于盈亏平衡时（当企业处于盈亏平衡时（EBIT=0EBIT=0）即即即即 (P V)Q FC=0(P V)Q FC=0有：有：有：有：QQ*=FC FC P-V P-V 保本点销售量保本点销售量保本点销售量保本点销售量 （盈亏平衡点）（盈亏平衡点）（盈亏平衡点）（盈亏平衡点）FCFC收入线收入线收入线收入线

12、成本线成本线成本线成本线VQVQQQS,CS,C0 0亏损亏损亏损亏损盈利盈利盈利盈利a ab bQQ*分析分析分析分析A A、B B公司的盈亏平衡情况：公司的盈亏平衡情况：公司的盈亏平衡情况：公司的盈亏平衡情况：A A公司：公司：公司：公司：FC=60,000FC=60,000元，元，元，元，V=4V=4元元元元/台，台，台，台，P=8P=8元元元元/台台台台QQA A*=15,000=15,000（台）（台）（台）（台）FC FC P-V P-V6000060000 8-4 8-4B B公司：公司：公司：公司：FC=100,000FC=100,000元，元，元，元，V=3V=3元元元元/台

13、台台台 QQB B*=20,000=20,000（台）（台）（台）（台）FC FC P-V P-V1000001000008-38-3结论：保本点低的企业，其经营风险也低。结论：保本点低的企业，其经营风险也低。结论：保本点低的企业，其经营风险也低。结论：保本点低的企业，其经营风险也低。因此：比例因此：比例因此：比例因此：比例 FC/TC FC/TC 影响企业经营风险影响企业经营风险影响企业经营风险影响企业经营风险经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆双仞之剑双仞之剑双仞之剑双仞之剑EBITEBIT=(P V)Q FC=(P V)Q FC（三）经营杠杆的作用（三）经营杠杆的作用（三）经营杠杆的作用（三

14、）经营杠杆的作用度量经营风险与收益度量经营风险与收益度量经营风险与收益度量经营风险与收益EBITEBIT的销售量弹性的销售量弹性的销售量弹性的销售量弹性经营杠杆度（系数）经营杠杆度（系数）经营杠杆度（系数）经营杠杆度（系数）DOL=DOL=EBIT/EBITEBIT/EBITQ/QQ/QdEBITdEBITdQdQQQEBITEBITDOL=DOL=(P V)Q(P V)Q(P V)Q-FC(P V)Q-FC QQEBITEBITEBITEBIT=(P V)Q FC=(P V)Q FC保本点保本点保本点保本点QQ，DOLDOLDOLDOL（四）经营杠杆与经营风险只要企业有固定成本存在，经营杠杆

15、率(DOL)总是大于 l，而且DOL着固定成本的变动而同方向变动。经营杠杆率越大，利润的变动越剧烈，企业的经营风险也就越大。经营杠杆率是随着销售量的变动而反方向变动的。即销售量上升，会使经营杠杆率下降，企业的经营风险降低；反之，若销售量下降，将使经营杠杆率上升，企业的经营风险上升 EBIT EBIT、DOLDOL与销售规模之间的关系与销售规模之间的关系与销售规模之间的关系与销售规模之间的关系（1 1）EBITEBIT与销售规模之间的关系是线性的；与销售规模之间的关系是线性的；与销售规模之间的关系是线性的；与销售规模之间的关系是线性的；（2 2）DOLDOL与销售规模之间的关系是非线性的。与销售

16、规模之间的关系是非线性的。与销售规模之间的关系是非线性的。与销售规模之间的关系是非线性的。保本点保本点保本点保本点结论：结论：结论：结论：DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。远近，而不取决于固定成本额的大小。企业即使有很大的固定成本企业即使有很大的固定成本企业即使有很大的固定成本企业即使有很大的固定成本F F，只要销售量远远，只要销售量远远，只要销售量远远，只要销售量远远 超过盈亏平衡点，超过盈亏平衡点，超过盈亏平衡点，超过盈亏平衡点，DOLDOL也会很低；也会很低；也会很低；也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接但

17、企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接 近于盈亏平衡点，近于盈亏平衡点，近于盈亏平衡点，近于盈亏平衡点，DOLDOL也会很大。也会很大。也会很大。也会很大。（1 1）财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润）财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润）财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润）财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结构的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结构的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售

18、政策或成本结构的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结构作相应的调整。作相应的调整。作相应的调整。作相应的调整。（2 2）一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，）一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，）一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，）一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。亏损。亏损。亏损。问：财务经理问：财务经理问：财

19、务经理问：财务经理CFO CFO 如何利用如何利用如何利用如何利用DOLDOL？引例引例引例引例 某一新企业需要筹资某一新企业需要筹资某一新企业需要筹资某一新企业需要筹资20002000万元，期望的息税前收益万元，期望的息税前收益万元，期望的息税前收益万元，期望的息税前收益EBIT=400EBIT=400万元，假定所得税率万元，假定所得税率万元，假定所得税率万元，假定所得税率T=0T=0，则投资收益率，则投资收益率，则投资收益率，则投资收益率R=400/2000=20%R=400/2000=20%。方案方案方案方案A A：全部资金采用普通股筹资全部资金采用普通股筹资全部资金采用普通股筹资全部资

20、金采用普通股筹资方案方案方案方案B B：发行发行发行发行10001000万元，万元，万元，万元，15%15%的债券，的债券，的债券，的债券，10001000万元普通股股票万元普通股股票万元普通股股票万元普通股股票股东收益率股东收益率股东收益率股东收益率 =（400-1000400-100015%15%）/1000=25%/1000=25%则：股东收益率则：股东收益率则：股东收益率则：股东收益率 =投资收益率投资收益率投资收益率投资收益率 =20%=20%情形二：若实际情形二：若实际EBIT=200万元，万元，50%50%方案方案方案方案A A：股东收益率股东收益率股东收益率股东收益率 =200

21、/2000=10%=200/2000=10%，50%50%方案方案方案方案B B：股东收益率股东收益率股东收益率股东收益率 =(200-150)/1000=5%=(200-150)/1000=5%，80%80%情形一：若实际情形一：若实际EBIT=600万元，万元，50%50%方案方案方案方案A A：股东收益率股东收益率股东收益率股东收益率 =600/2000=30%=600/2000=30%，50%50%方案方案方案方案B B：股东收益率股东收益率股东收益率股东收益率 =(600-150)/1000=45%=(600-150)/1000=45%，80%80%二、财务风险和财务杠杆二、财务风险

22、和财务杠杆二、财务风险和财务杠杆二、财务风险和财务杠杆 当企业有负债、租赁和优先股时，固定的利息、租金和股当企业有负债、租赁和优先股时，固定的利息、租金和股当企业有负债、租赁和优先股时，固定的利息、租金和股当企业有负债、租赁和优先股时，固定的利息、租金和股息支出，将影响企业的税后利润，使普通股的每股收益息支出，将影响企业的税后利润，使普通股的每股收益息支出，将影响企业的税后利润，使普通股的每股收益息支出，将影响企业的税后利润，使普通股的每股收益EPSEPS与与与与EBITEBIT不会同比例发生变化，其结果可能使普通股股东获得不会同比例发生变化，其结果可能使普通股股东获得不会同比例发生变化，其结

23、果可能使普通股股东获得不会同比例发生变化，其结果可能使普通股股东获得额外的收益或遭受额外的损失。这就是财务杠杆的作用。额外的收益或遭受额外的损失。这就是财务杠杆的作用。额外的收益或遭受额外的损失。这就是财务杠杆的作用。额外的收益或遭受额外的损失。这就是财务杠杆的作用。EPS=EPS=(EBIT I L)(1-T)-d(EBIT I L)(1-T)-d普通股总股数普通股总股数普通股总股数普通股总股数式中：式中：式中：式中：II利息；利息；利息；利息；LL租赁费；租赁费；租赁费；租赁费；d d优先股股利；优先股股利；优先股股利；优先股股利；TT所得税税率所得税税率所得税税率所得税税率简单计算公式：

24、简单计算公式：简单计算公式：简单计算公式：EPS=EPS=(EBIT I)(1 T)(EBIT I)(1 T)普通股总股数普通股总股数普通股总股数普通股总股数财务杠杆度财务杠杆度财务杠杆度财务杠杆度DFL=DFL=EPS/EPSEPS/EPSEBIT/EBITEBIT/EBITDFL=DFL=EBITEBITEBIT-IEBIT-I(P-V)Q-FC(P-V)Q-FC(PV)Q FC-I(PV)Q FC-I 练习练习练习练习2 2 某公司现有普通股某公司现有普通股某公司现有普通股某公司现有普通股100100万股，其万股，其万股，其万股，其EBITEBIT为为为为300300万元，年利息万元，年

25、利息万元，年利息万元，年利息5050万元，所得税率为万元，所得税率为万元，所得税率为万元，所得税率为33%33%。问：。问：。问：。问：（1 1）公司的每股收益）公司的每股收益）公司的每股收益）公司的每股收益EPS=EPS=？DFL=?DFL=?（2 2）若）若）若）若EBITEBIT增加增加增加增加50%50%，那么，那么，那么，那么EPSEPS变化的百分比为多少变化的百分比为多少变化的百分比为多少变化的百分比为多少?此时的财务杠杆度又为多少？此时的财务杠杆度又为多少？此时的财务杠杆度又为多少？此时的财务杠杆度又为多少？（3 3）比较（）比较（）比较（）比较（1 1）、（）、（）、（）、（2

26、 2）两种计算结果，并做出解释。）两种计算结果，并做出解释。）两种计算结果，并做出解释。）两种计算结果，并做出解释。（1 1）EPS=1.675 EPS=1.675（元（元（元（元/股）股）股）股）(300 50)(1-33%)(300 50)(1-33%)100100DFL=1.2DFL=1.2300300300-50300-50（2 2）当）当）当）当 EBITEBIT增加增加增加增加50%50%时，时，时，时，当当当当EBIT=300(1+50%)=450EBIT=300(1+50%)=450（万元）时，（万元）时，（万元）时，（万元）时，DFL=1.125DFL=1.125450-50

27、450-50450450EPSEPS将增加将增加将增加将增加1.250%=60%1.250%=60%财务杠杆与财务风险财务风险是指企业利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降得更快。三、复合杠杆三、复合杠杆三、复合杠杆三、复合杠杆DCL(degree of combined leverage)DCL(degree of combined leverage)企业多样化筹资，将导致企业多样化筹资，将导致企业多样化筹资，将导致企业多样化筹资，将导致EPSEPS的

28、波动大于的波动大于的波动大于的波动大于EBITEBIT的波动，的波动，的波动，的波动，而而而而EBITEBIT的波动主要是由销售量的波动引起的。因此，经营的波动主要是由销售量的波动引起的。因此，经营的波动主要是由销售量的波动引起的。因此，经营的波动主要是由销售量的波动引起的。因此，经营杠杆和财务杠杆的联合作用，使销售量的波动经过两级放杠杆和财务杠杆的联合作用，使销售量的波动经过两级放杠杆和财务杠杆的联合作用，使销售量的波动经过两级放杠杆和财务杠杆的联合作用，使销售量的波动经过两级放大对大对大对大对EPSEPS产生更大的振荡。产生更大的振荡。产生更大的振荡。产生更大的振荡。DCL DCL 表示企

29、业每股收益表示企业每股收益EPS的变化的变化对销售量对销售量Q变化的反应程度变化的反应程度DCL=DOLDCL=DOLDFL=DFL=EPS/EPSEPS/EPSQ/QQ/QQ(P V)Q(P V)Q(P-V)FC-IQ(P-V)FC-I经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆SEBITEPS总杠杆总杠杆复合杠杆复合杠杆与企业风险由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大，复合杠杆系数越小，复合风险越小。资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的资本

30、结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例比例比例比例(D/A)(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例，或企业总负债与股东权益的比例，或企业总负债与股东权益的比例，或企业总负债与股东权益的比例(D/S)(D/S)。准确地讲，企业的资本结构应定义为准确地讲，企业的资本结构应定义为准确地讲，企业的资本结构应定义为准确地讲，企业的资本结构应定义为负债与股负债与股负债与股负债与股东权益的比例。东权益的比例。东权益的比例。东权益的比例。长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。比例

31、。比例。比例。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论资本结构（资本结构（capital structure）指企业负债和权益的比例结构指企业负债和权益的比例结构一、资本结构理论（一、资本结构理论（一、资本结构理论（一、资本结构理论（MMMM理论）简介理论）简介理论）简介理论）简介拟解决的问题拟解决的问题拟解决的问题拟解决的问题能能否否通通过过改改变变企企业业的的资资本本结结构构来来提提高高企企业业的的总总价价值值同同时时降降低低企企业业的的总总资资本本成成本本。只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，只有当改

32、变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益；股东才会因此而获益；股东才会因此而获益；股东才会因此而获益；只有当改变企业资本结构将减少公司价值时，只有当改变企业资本结构将减少公司价值时，只有当改变企业资本结构将减少公司价值时，只有当改变企业资本结构将减少公司价值时，股东才会因此而受损；股东才会因此而受损；股东才会因此而受损；股东才会因此而受损；企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。资本结构，因为公司股东将因此而获益。资本结构，因为

33、公司股东将因此而获益。资本结构，因为公司股东将因此而获益。1958 1958年年年年Madigliani Madigliani 和和和和 MillerMiller提出了无税收时的提出了无税收时的提出了无税收时的提出了无税收时的MMMM理论（理论（理论（理论（MMMM），又称为资本结构无关论，即在），又称为资本结构无关论，即在），又称为资本结构无关论，即在），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时

34、带来的风险所抵因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。消。消。消。1963 1963年二位年二位年二位年二位MM在考虑所得税情况下对在考虑所得税情况下对在考虑所得税情况下对在考虑所得税情况下对MMMM进行进行进行进行了修订，提出了了修订，提出了了修订，提出了了修订，提出了MMMM，即由于债务利息可以抵税，即由于债务利息可以抵税，即由于债务利息可以抵税，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽，（税收屏蔽，（税收屏蔽，（税收屏蔽，tax shieldtax shield），使得流入投资者手中的），使得流入投资

35、者手中的），使得流入投资者手中的），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债企业可以无限制的负债，负债企业可以无限制的负债，负债企业可以无限制的负债，负债100%100%时企业价值达到时企业价值达到时企业价值达到时企业价值达到最大。最大。最大。最大。1.1.1.1.关于资产风险的衡量关于资产风险的衡量关于资产风险的衡量关于资产风险的衡量2.2.无摩擦环境假设：无摩擦环境假设：无摩擦环境假设：无摩擦环境假设：营营业业

36、风风险险由由企企业业税税息息前前收收益益的的标标准准差差衡衡量量，具具有有相相同同营营业业风风险险 的的 企企 业业 的的 风风 险险 等等 级级 相相 同同 （一）（一）（一）（一）MMMM理论的假设条件：理论的假设条件：理论的假设条件：理论的假设条件：（1 1）所有投资者对每一企业未来）所有投资者对每一企业未来）所有投资者对每一企业未来）所有投资者对每一企业未来EBITEBIT的期望值和的期望值和的期望值和的期望值和 分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）。分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）。分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）。分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）。（2

37、2）资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所）资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所）资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所）资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所 得税，无信息不对称，无解决冲突成本等。得税，无信息不对称，无解决冲突成本等。得税，无信息不对称，无解决冲突成本等。得税，无信息不对称，无解决冲突成本等。4 4.为了数学推导的方便做出的假设：为了数学推导的方便做出的假设：为了数学推导的方便做出的假设：为了数学推导的方便做出的假设：3 3.负债无风险假设负债无风险假设负债无风险假设负债无风险假设债债务务无无风风险险，各各种种机机构构与与个个人人均均可可按按相相同同的的无

38、无风风险险利利率率无无限限量量的的借借入入资资金金。所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对券为永续年金债券，投资者对券为永续年金债券，投资者对券为永续年金债券，投资者对EBITEBIT的预期为常数。的预期为常数。的预期为常数。的预期为常数。（二）无公司税（二）无公司税（二）无公司税（二）无公司税MMMM模型模型模型模型命题命题1：企业价值与企业的资本结构无关：企业价值与企业的资本结构无关V VL L=V=Vu uEBITEB

39、ITWACCWACCEBITEBITKKSuSuV VL L 有负债企业的市场价值；有负债企业的市场价值；有负债企业的市场价值；有负债企业的市场价值；V Vu u 无负债企业的市场价值；无负债企业的市场价值；无负债企业的市场价值；无负债企业的市场价值；KKSuSu 无负债企业股东要求的收益率；无负债企业股东要求的收益率；无负债企业股东要求的收益率；无负债企业股东要求的收益率；WACCWACC加权平均资本成本。加权平均资本成本。加权平均资本成本。加权平均资本成本。D/SD/S企业价值企业价值企业价值企业价值V V 企业的价值与其资本结构无关；企业的价值与其资本结构无关；企业的价值与其资本结构无关

40、；企业的价值与其资本结构无关；企业的加权平均资本成本与只由其风企业的加权平均资本成本与只由其风企业的加权平均资本成本与只由其风企业的加权平均资本成本与只由其风 险等级决定，与企业的资本结构无关。险等级决定，与企业的资本结构无关。险等级决定，与企业的资本结构无关。险等级决定，与企业的资本结构无关。资本结构理论资本结构理论权益价值 企业价值与资本结构无关的总价值原则图示企业价值与资本结构无关的总价值原则图示 公司价值公司价值 公司价值公司价值负债价值权益价值负债价值权益价值权益价值负债价值负债价值负债价值负债价值负债价值负债价值负债价值负债价值权益价值权益价值命题命题命题命题22负负债债企企业业的

41、的股股本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级无无负负债债企企业业的的股股本本成成本本加加上上风风险险补补偿偿。K KSLSL=K=KSU SU+(K+(KSUSU K Kd d)D/S)D/SKKSLSL负债企业的股本成本；负债企业的股本成本；负债企业的股本成本；负债企业的股本成本；KKSUSU无负债企业的股本成本；无负债企业的股本成本；无负债企业的股本成本；无负债企业的股本成本；KKd d债务成本，债务成本，债务成本，债务成本，DD债务的市场价值，债务的市场价值，债务的市场价值，债务的市场价值，SS股票的市场价值。股票的市场价值。股票的市场价值。股票的市场价值。资本成本资本成本资本成本

42、资本成本D/SD/SKKd dKKSLSLKKSU SU=WACC=WACC0 0WACC=KWACC=KSLSL+K+Kd d=K=KSUSUS SS+DS+DD DS+DS+D 命题命题命题命题2 2给出了一条非常重要的金融给出了一条非常重要的金融给出了一条非常重要的金融给出了一条非常重要的金融/财务学原理：财务学原理：财务学原理：财务学原理：由此可知：在对资产所产生的现金流量进行折现时，由此可知：在对资产所产生的现金流量进行折现时，由此可知：在对资产所产生的现金流量进行折现时，由此可知：在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。其折现率取决于资产的用途。其折现率取决于

43、资产的用途。其折现率取决于资产的用途。在在金金融融市市场场上上，如如果果有有两两个个金金融融资资产产所所产产生生的的现现金金流流量量特特在在金金融融市市场场上上，如如果果有有两两个个金金融融资资产产所所产产生生的的现现金金流流量量特特性性完完全全相相同同，而而其其折折现现率率却却有有所所不不同同，则则它它们们的的市市场场价价值值性性完完全全相相同同，而而其其折折现现率率却却有有所所不不同同，则则它它们们的的市市场场价价值值就就会会不不同同，就就存存在在无无风风险险套套利利机机会会，而而这这是是不不允允许许的的。就就会会不不同同，就就存存在在无无风风险险套套利利机机会会，而而这这是是不不允允许许

44、的的。这就是经济学上的一物一价规律这就是经济学上的一物一价规律这就是经济学上的一物一价规律这就是经济学上的一物一价规律 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。如果如果如果如果MMMM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。存在证券交易成本；存在证券交易成本；存在证券交易成本；存在证券交易成本；公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，

45、投资方向公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向 上所受到的限制也不同；上所受到的限制也不同；上所受到的限制也不同；上所受到的限制也不同；存在公司所得税；等等存在公司所得税；等等存在公司所得税；等等存在公司所得税；等等 在现实经济中，在现实经济中，在现实经济中，在现实经济中，MMMM关于无摩擦的假设条件不成立。关于无摩擦的假设条件不成立。关于无摩擦的假设条件不成立。关于无摩擦的假设条件不成立。典型的典型的典型的典型的“摩擦摩擦摩擦摩擦”有有有有:市场市场“摩擦摩擦”将妨碍无风险套利的实现。将

46、妨碍无风险套利的实现。通过调整资本结构，利用现实社会中存在的通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦摩擦”，可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。MMMM命题的意义：让我们了解现实中哪些因素不符合其基本命题的意义：让我们了解现实中哪些因素不符合其基本命题的意义：让我们了解现实中哪些因素不符合其基本命题的意义：让我们了解现实中哪些因素不符合其基本 假设，这些因素就会影响企业的价值。假设，这些因素就会影响企业的价值。假设，这些因素就会影响企业的价值。假设，这些因素就会影响企业的价值。命题命题命题命题1 1 （三）有税收时的（三）有税收时的（三）

47、有税收时的（三）有税收时的MMMM理论理论理论理论命题命题命题命题22V VL LV Vu uTDTD负债经营的企业的价值等于具有同等风负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值价值 税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：税税率，即：税税率，即：税税率，即：负负债债经经营营企企业业的的权权益益成成本本等等于于具具有有同同等等风风

48、险险程程度度的的无无负负债债企企业业的的权权益益成成本本加加上上一一定定的的风风险险补补偿偿。KSLKSU+(KSU-Kd)(1-T)(D/S)权益权益价值价值税收负债负债价值价值权益权益价值价值税税收收税收税税收收有公司税有公司税有公司税有公司税MMMM模型的企业价值模型的企业价值模型的企业价值模型的企业价值D/SD/SV VD/SD/SKKKKd d(1-T)(1-T)KKSLSLWACCWACC权益权益价值价值税税收收负债负债价值价值 由于税收这一由于税收这一由于税收这一由于税收这一“摩擦摩擦摩擦摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司因素的存在，资本结构将影响公司因素的存在，资本结构将影响

49、公司因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债会提高公司的价值。而且负债越高，公司的价值，增加负债会提高公司的价值。而且负债越高，公司的价值，增加负债会提高公司的价值。而且负债越高，公司的价值，增加负债会提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。当企业资本全部由债务资本构成时，企业价值最价值越高。当企业资本全部由债务资本构成时，企业价值最价值越高。当企业资本全部由债务资本构成时，企业价值最价值越高。当企业资本全部由债务资本构成时，企业价值最大。但这一结论显然与现实不符。大。但这一结论显然与现实不符。大。但这一结论显然与现实不符。大。但这一结论显然与现实不符。现实中，不但存在现实中，不但存

50、在现实中，不但存在现实中，不但存在“摩擦摩擦摩擦摩擦”因素，而且存在因素，而且存在因素，而且存在因素，而且存在“风险风险风险风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。因素，风险因素同样会影响公司的价值。因素，风险因素同样会影响公司的价值。因素，风险因素同样会影响公司的价值。企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加 而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升而