中国基金业的发展与展望bojq.pptx

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1、中国基金业的发展与展望 2002年4月18日 杜 书 明中国银河证券基金研究评价中心1内容提要（一）发展概况（二）基本表现 （三）风险调整表现（四）未来展望2（一）发展概况基金管理公司数量：15(运营)+4(筹建)合计:19家基金数量：51（封闭式）+4（开放式）合计:55只净值规模：753.93亿(封闭)(截止日：02.4.12)115.8亿(开放)（截止日02.3.31)合计:870亿3数量发展4基金业净资产规模发展5各基金管理公司管理基金数量平均数量3.6只,比较均衡单位：亿6基金管理公司资产规模分布图开放式基金的设立使华安、华夏、南方基金在资产规模上获得了暂时的优势7中国封闭式基金规模

2、结构图小盘基金数量占多数截止到2001年末平均规模：13.8亿8基金品种积极成长 稳健成长优化指数 指数资产重组 科技型中小成长型 平衡型 价值型9基金净值、股票市值占股票市场流通市值的比例10基金持有人结构(33只基金前十大持有人持份比例)11基金季度平均持仓比例12基金持股覆盖面13基金平均持股数量14基金全年操作股票数量(2001年)15证券交易情况(亿元)16基金投资股票换手率17封闭式基金折/溢价情况18中国证券投资基金的基本特点是政府主导下的一种金融创新，在很大程度上受到了中国特定法律与政策环境的影响,比较整齐划一中国在基金管理公司和基金的设立上实行的并不是注册登记制，而是审批制，

3、进入壁垒较高。基金管理公司由证券公司和信托投资公司 为主要发起人发起设立(前不久刚开始允许一些大的非金融机构最为一般发起人,参与基金管理公司的发起设立基金必须将20以上的基金资产净值投资于国债，因此中国基金从性质上看,均为混合型(Hybrid)基金19中国证券投资基金的基本特点封闭式基金无论是从数量上还是从净值上目前都占居着市场的主导地位全部为契约型基金基金种类/品种单一,可以被归为成长型基金费率上迄今为止仍执行着统一的费率标准 在基金的分配方面，根据暂行办法的规定，基金收益分配每年至少1次。基金收益分配比例不得低于基金净收益的9020（二）中国基金的基本表现l净值增长率未剔除新股配售因素影响

4、剔除新股配售因素影响l收益风险关系211999年基金表现(5只基金)222000年基金表现(22只基金)232000年基金表现(22只基金)在未剔除新股配售因素影响前,22只在2000年具有完整经营年度的基金的年平均净值增长率为46.16%,同期深沪A股指数平均涨幅为54.55%,复合指数涨幅44.26%,只有2只基金超过了深沪A股指数表现,有13只基金，即有59%的基金超越了复合指数的表现在剔除新股配售对基金净值的贡献后，没有1个基金的净值增长率超过沪深A股指数和复合指数的表现24新股配售贡献:合计116.5亿25新股配售贡献率l1999年基金的平均净值增长率从未剔除前的38.23%，下降到

5、了20.11%，说明1999年新股配售政策对基金净值增长率的平均贡献率达到了47.4%。2000年，基金的平均净值增长率从未剔除前的46.16%，下降到了31.9%，说明2000年新股配售政策对基金净值增长率的平均贡献率达到了30.9%l新股配售巨额利润为基金对个股的高举高打提供了“本钱”，使基金在引领1999-2000年行情中成为开路先锋，同时也导致一系列“后遗症”：“基金黑幕”、行情回归、重仓股跳水262001年基金表现272001年基金表现33只在2001年具有完整经营年度的基金净值全部为负增长,平均净值增长率为-14.94%,同期深沪A股指数平均涨幅为-24.53%,复合指数涨幅-18

6、.51%.只有1只基金(景宏)跌幅为-26.6%,超过了深沪A股指数跌幅,有26只基金，即78.8%的基金超越了复合指数的表现 尽管基金的绝对表现较差,但相对表现却是最好的一年.28基金收益风险散点图 19991999年年1212月月3131日日20012001年年9 9月月2828日日29基金收益风险散点图 20002000年年1212月月2929日日20012001年年9 9月月2828日日30（三）中国基金的风险调整绩效表现l只对设立于1999年底前的22只基金的绩效表现加以考察，评价期设定为1999年12月31日-2000年9月28日。评价期内各样本基金均具有85个周净值数据可资利用，

7、以4周为一个月计，可导出21个月的净值增长率数据 l月度收益率采用连续复利收益率，即对数收益率的计算公式，而且是在剔除新股配售因素对净值数据的影响后进行计算的l选取上交所28天国债回购利率作为无风险收益率，并同时作对数化处理31方法概述l主要采用Sharpe(1966)和Jensen(1968)所提出的两大经典风险调整绩效衡量指标进行中国基金绩效表现的衡量与检验。l考虑到中国基金所具有的“混合型”基金的特点，在比较基准的确定上，我们将同时使用深沪A股指数、复合指数和双因素模型对基金的表现进行检验 32方法概述（续）l除了对基金风险调整绩效加以衡量与检验外，我们还将采用T-M模型（Treynor

8、-Mazuy，1966）和H-M模型（Henriksson and Merton，1981）对基金是否具有择时能力加以考察l最后，我们对基金的风险分散程度以及资产配置情况一并进行了分析33夏普指数34詹森指数l由詹森（Jensen，1968）依据资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model,CAPM)提出l公式：35择时能力考察：TM模型l特瑞诺和玛竹韦（Treynor and Mazuy，1966)通过在一般线性指数模型中加入一个二次项将詹森的总体衡量分解为选股能力和市场选择能力l原假设是 。如果 ，表明基金经理具有成功的市场选择能力。即对成功的市场选择者而言，S

9、ML不一定是线性的。一个成功的市场选择者能够在市场高涨时提高组合的贝塔值，在市场低迷时降低贝塔值。36择时能力考察：择时能力考察：HM模型模型l由莫顿和亨芮科桑（Henriksson and Merton，1981）提出.他们假设，在具有择时能力的情况下，资产组合的贝塔值只取两个值：市场上升时期取较大的值，市场下降时期取较小的值。于是，莫顿和亨芮科桑通过在一般回归方程中加入一个虚拟变量来对择时能力进行估计：37风险分散程度衡量l在计算詹森阿尔法的过程中，可得到回归方程的决定系数（R2）。它可以用以衡量出由于基准指数收益率变动而引起基金净值增长率变动程度lR2越大，说明基金净值增长率受市场指数变

10、动的影响越大，基金净值增长率的变化与市场变化之间的关系越密切。反之，R2越小，则说明基金净值增长率的变化受市场指数变化的影响越小 lR2的取值在0-1之间38中国基金的资产配置情况衡量l布仁森等（Brinson，Singer and Beebower，1991）的研究表明资产配置决策是基金表现的重要决定因素l我们将用下式对中国证券投资基金资产配置效果进行考察：39基于夏普指数的绩效衡量结果基于夏普指数的绩效衡量结果l22只基金中，有15只基金，即68.2%的基金的夏普比率低于深沪A指的夏普比率；有16只基金，即72.7%的基金的夏普比率低于复合指数的夏普比率，说明，从整体上看，基金的均异效率不

11、如市场指数40基于单因素模型的詹森指数绩效衡量结果l以深沪A股指数为基准计算詹森指数，22只基金的詹森阿尔法有一半为正值，一半为负值，但在统计上均不显著，说明无论是未取得超越指数的表现（充其量只取得了与指数相当的表现）l以复合指数为基础计算詹森指数,基金的绩效显得更不理想：负值詹森阿尔法负得更多，正值詹森阿尔法则趋于降低。41双因素模型实证结果l无论正值与负值均不具显著性l从对国债指数的回归系数的显著性检验的结果看，均不显著，而且从与以深沪A指的单指数模型的结果的比较看，二元回归并未显著增加模型的解释能力42中国基金的风险分散程度l在深沪A股指数回归模型下，22只基金的R2平均达到了75%，说

12、明平均而言，中国证券投资基金的风险分散程尚可，但同时我们也注意到，约有一半的基金的R2值小于75，说明这些基金的风险程度较差 l在复合指数回归模型下考察R2，也可以得到类似的结果。43TM模型下基金选股、择时能力实证结果l全部基金及等权基金组合的2虽然均为正值，但统计上并不显著，因此，基金并未表现出优异的择时能力 l同样，在剔除择时因素的影响后，无论正值还是负值詹森阿尔法值在统计上均不显著，说明基金也未表现出选股能力44HM模型下基金选股、择时能力考察l所有2值均在统计上是不显著的，因此，H-M模型与T-M模型一样，说明基金没有表现出较强的择时能力l全部基金及等权基金的詹森阿尔法在统计上均不显

13、著，说明基金也未表现出优异的选股能力45基金资产分配情况l基金在股票资产上的配置比例平均达到了70%,在国债上的平均投资比例达到了30%l说明，面对股票市场的高风险，多数基金看来主动性地提高了其在国债投资上的比例46基本结论l在剔除新股配售的影响后，没有足够的证据表明我国基金取得了超越基准指数的表现，各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力。换句话说，我国的基金业并未以自己的投资理财能力为投资者创造价值。这与大部分成熟市场的状况一致。47基金表现为何差强人意？l我国证券投资基金的发展尚处于起步阶段，基金经理的专业投资管理水平还不是很高；l我们考察的基金的规模均较大，尽管大型基金在特定情况下具

14、有一定的投资优势，但却难以持续性地取得超越市场的表现；l波动性较强的市场可能并不利于基金的长线操作；48基金表现为何差强人意？l我国基金现阶段较高的管理费和交易成本可能在很大程度上损害了基金的绩效表现；目前我国基金的管理费年费率为1.5%,基金托管年费率为2.5的水平。除固定费率外,基金还要承担股票交易、印花税等交易成本。据测算，尽管基金股票交易的实际佣金率只有0.08%-0.1%左右，但由于基金的股票交易频率平均在3.46次，因此,基金股票交易成本将在0.35%左右。除佣金外，在考察期内,基金股票交易还需要按成交额的4交纳印花税(现已降为2)，印花税不能象交易佣金那样享受交易折扣,因此基金印

15、花税的年费率将会平均达到1.38%。此外,加上基金的其它费用(公告/审计等),我国基金的年费率实际上在4%左右 49基金表现为何差强人意？l尽管基金通过集中持股、新股申购、非正常交易获得了很大的收益，但这些收益可能被流动性差，问题股以及其它股票上的投资损失所抵消。集中投资收益可能是以牺牲其它股票和长期不得“功成身退”有关.基金黑幕事件特别是2001年以来市场监管力度的不断加强，也在很大程度上波及到了基金重仓股，而一些基金更是不幸被“亿安科技”、“银广夏”、“东方电子”环保股份、麦科特等问题股所伤。50一点补充l必须指出，尽管我们的研究表明各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力，但并不能据此

16、否定在我国发展证券投资基金的积极意义。事实上，证券投资基金作为重要的投资中介，为投资者有效参与证券市场提供了重要的服务，而且从长远看，证券投资基金的发展必将为我国资本市场效率的改善、规模的扩大、结构的变革做出重要的贡献。51（四）未来展望l10大问题大问题l诚信问题：并未内化为基金公司的行动准则l进入壁垒问题l治理结构问题：国企化倾向l市场不成熟与展业空间问题问题股、上市公司业绩不理想“齐步走”问题基金是“寄生虫”,其发展离不开资本市场的整体发育l基金市场结构性缺陷问题缺乏货币市场基金、债券市场基金52面临的主要问题（续）面临的主要问题（续）业务功能与专业化发展问题监管过严与越俎代庖问题：监管者比市场高明？立法过严 违法普遍 执法必松两张皮问题（内在与外在）：规定很多，效果有限l监管目标难以协调问题发展与监管双重目标l外资竞争问题l市场拓展问题53未来展望l大型封闭式基金的发展会受到市场需求和折价问题的困扰，发展不容乐观l开放式基金的发展将拉大基金管理公司之间的距离l定额投资、养老基金的加入将有力地提升基金市场的渗透力l基金业的重组将拉开序幕54未来展望l基金业进入壁垒将逐渐破除，基金公司竞争将日趋激烈l债券基金有望得到发展，基金品种有望得到丰富l在我国已成为WTO成员的情况下,资本市场的开放将日益深入,境内外基金公司多层次、全方位合作与竞争将成为一个永恒的话题55谢谢大家！56