4投资决策与风险分析dae.pptx

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1、现金流量预测第四章投资决策与风险分析投资项目评价准则投资项目评价：一个示例投资项目风险分析引子：项目投资决策概述学习目标掌握项目现金流量的预测方法理解附加效应、沉没成本、机会成本的基本含义掌握净现值、内部收益率、会计收益率、获利指数、投资回收期的计算与评价方法 熟悉项目风险敏感性分析熟悉风险调整的基本方法 引子：项目投资决策的概述一、项目投资的特点：（1）耗费大（2）时间长（3）风险多（决策判断时风险因素多）（4）不可逆转性（一旦重要事项决策失误，损失不易挽回）引子：项目投资决策的概述二、项目投资的分类：更新决策：保持业务能力 降低成本扩张决策：对现有产品或市场的扩张 新产品或新市场的扩张 安

2、全以及环保项目引子：项目投资决策的概述1企业投资是实现财务管理目标的基本前提2企业投资是公司发展生产的必要手段3企业投资是公司降低经营风险的重要方法三、项目投资的意义：投资项目的决策 投资项目的提出 投资项目的评价 投资项目的决策投资项目的实施与监控 为投资方案筹集资金 按照拟定的投资方案有计划分步骤地实施投资项目 实施过程中的控制与监督 投资项目的后续分析投资项目的事后审计与评价将提出的投资项目进行分类 估计各个项目每一期的现金流量状况 按照某个评价指标对各投资项目进行分析并排队 考虑资本限额等约束因素，编写评价报告，并做出相应的投资预算 延迟投资 放弃投资 扩充投资与缩减投资 投资项目的事

3、后审计指对已经完成的投资项目的投资效果进行的审计。引子：项目投资决策的概述四、项目投资的过程分析引子：项目投资决策的概述五、与证券估价处理相似的地方：（1）项目的投资成本（2）都需要估计期望现金流（3）要考虑项目带来的风险（4）都需要确定资本成本率（贴现率）（5）需要对未来的现金流折现（6）都要比较成本和未来现金流量的大小第一节 现金流量预测 现金流量预测的原则 一项目现金流量计算方法 二一、现金流量预测的原则 现金流量在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数现金净流量现金流入现金流出现金流入 由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出 由于该项投资引起的现金支出 现金净流量（N

4、CF）一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额 计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。会计收益是按权责发生制核算的，不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。现金流量是按收付实现制核算的，现金净流量=当期实际收入现金量当期实际支出现金量 项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本计算。实际现金流量原则 增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。判断增量现金流量，决策者面临的问题：附加效应 沉没成本 机会成本 制造费用 增量现金流量原则 投资现金流量的分析现金流量

5、是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。l 现金流量的构成l 现金流量的计算 现金流量的构成初始投资现金流量 净营运资本现金流量 终结现金流量 某年营运资本增加额本年流动资本需用额上年营运资本总额 该年流动资产需用额该年流动负债筹资额 项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。主要内容：（3）原有固定资产的变价收入（2）净营运资本（1）项目初始投资（4）所得税效应 形成固定资产的支出 形成无形资产的费用 形成其他资产的费用 资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量（一）初始现金流量二、项目现金流量计算方法关于投入净营运资本的说明在项目

6、存续期末，满足项目需要的流动资产不再需要，如无需购买新的存货，应收账款将被收回且不会产生新的应收账款，因而投放在项目上的营运资本在项目存续期末被逐渐收回。XYZ公司投资项目预计净营运资本增加额（2010年至2014年）如表41所示，在表中，营运资本投资额随着销售收入的变化而变化，在项目生产期的第三年（2012），前两期投入的营运资本逐渐被收回。表41 XYZ投资项目预计净营运资本增加额 单位：万元年份 2009 2010 2011 2012 2013 2014销售收入 4 000 4 400 4 840 3 800 1 800 1 000 现金（销售收入2%）80 88 97 76 36 20

7、 应收账款（销售收入8%）320 352 387 304 144 80 存货（销售收入10%）400 440 484 380 180 100 应付账款（销售收入7%）280 308 339 266 126 70 净营运资本 520 572 629 494 234 130 净营运资本增加额 52 57-135-260-104 计算公式及进一步推导：现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税（收现销售收入经营总成本）所得税税率 现金净流量 收现销售收入经营付现成本（收现销售收入经营付现成本 折旧）所得税税率 收现销售收入经营付现成本（收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税税率（收现销售收

8、入经营付现成本）（1 所得税税率）折旧所得税税率 经营付现成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税 经营总成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率 净收益即：现金净流量净收益折旧 收现销售收入（经营总成本折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率 收现销售收入经营总成本折旧（收现销售收入经营总成本）所得税税率（收现销售收入经营总成本）（1所得税税率）折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下：不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本（二）存续期经营现金流量 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按

9、年计算。主要内容：增量税后现金流入量投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）。增量税后现金流出量与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用以及各种税金支出。如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：（三）终结现金流量 项目经济寿命终了时发生的现金流量。主要内容：经营现金流量（与经营期计算方式一样）非经营现金流量 A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B.垫支营运资本的收回 计算公式：终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益）收回垫支的营运资本指扣除了所需要上缴的税金等支出后的净收入 1.利息费用 在项目现金流量预测时不包括与项目举债筹资有

10、关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的资本成本中已经考虑。项目现金流量不包括利息费用 归于现金流量的资本成本（折现率）中现金流量预测中应注意的问题2.通货膨胀的影响 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则 在计算通货膨胀变化对各种现金流量的影响时，不同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同，不能简单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。初始现金流的预测方法 逐项测算法就是对构成投资额基本内容的各个项目先逐项测算其数额，然后进行汇总来预测投资额的一种方法。例：某企业准备建一条新的生产线，经过认真调查研究和分析，预计各项支出如下：投资前费用1

11、0 000元；设备购置费用500 000元；设备安装费用100 000元；建筑工程费用400 000元；投产时需垫支营运资金50 000元；不可预见费按上述总支出的5%计算，则该生产线的投资总额为：(10 000+500 000+100 000+400 000+50 000)(1+5%)1 113 000(元)课堂练习1.2010年某企业购买了一条新的生产线，需要在建设起点一次投入资金210万元，项目于第二年年末完工，并于建设期期末投入净营运资本30万元。预计该生产线投入后，使企业各年的经营息前税后利润净增60万元。该生产线的使用寿命期为5年，按直线法计提折旧，期满后的残值收入为10万元，营运

12、资本于项目终结时一次收回。假设不考虑折旧的避税影响。要求：（1）确定该项目的建设期和项目计算期；（2）计算该项目各年的净现金流量。课堂练习2.万发公司2010年引进一条新的生产线，生产线达到生产要求前需要投入流动资金，预计未来3年内的营运状况见下表，净营运资本于终结点时一次回收。营运资本预测表（单位：万元）要求（1）计算2011年的净营运资本；(2)计算未来需要在终结点回收的净营运资本。项目2010 2011 2012流动资产150 200 240流动负债100 120 130年份课堂练习3.鞍山某钢铁厂购买了一台3000万元的机床，当年投产，预计可使用10年，按直线法提折旧。该机床的投产可使

13、销售收入每年增加1000万元，经营成本每年增加600万元。税法规定，该机床的残值收入为100万元，但预计到期变价收入为180万元，所得税税率是25%。要求：（1）计算每年的折旧额；（2）计算每年的净现金流量。第二节 投资项目评价计算准则净现值准则一内部收益率准则二获利指数准则三投资回收期准则四会计收益率准则五一、净现值准则（一）净现值(NPV-net present value)的含义 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态标准。在整个建设和生产服务年限内各年现金净流量按一定的折现率计算的现值之和。（二）净现值的计算 影响净现值的因素：项目的现金流量（NCF）折现率（r）项目周期（

14、n）折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相 关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益率对所有公司都是一样的。项目使用的主要设备的平均物理寿命 项目产品的市场寿命（项目经济寿命）现金流量预测期限净现值决策规则 一个备选方案：NPV0 多个互斥方案：选择正值中最大者。【例4-1】现有A、B两个投资项目，假设两个项目的风险相同，项目的折现率均为8%假设现金流量都发生的每期期末，有关数据和计算结果见表4-1所示。表4-2 A、B投资项目预期现金流量 万元 A B C D E F G H1 项 目 NCF0N

15、CF1NCF2NCF3NPV(8%)IRR PI2 A-10 000 8 000 4 000 960 1 599 20%1.16 3 B-10 000 1 000 4 544 9 676 2 503 18%1.25 根据表4-1的数据，项目A的净现值计算如下：（三）项目决策原则 NPV0时，项目可行；NPV0时，项目不可行。当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。净现值法的优缺点 净现值法的优点是：此法考虑了货币的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，是一种较好的方法。净现值法的缺点是：净现值法并不能揭示各个投资方案本

16、身可能达到的实际报酬率是多少，而内含报酬率则弥补了这一缺陷。（一）内部收益率(IRR-internal rate of return)的含义 项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。（二）内部收益率的计算 二、内部收益率（三）项目决策原则 IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行；IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。二、内部收益率根据4-1的数据，项目A的内部收益率可按照以下公式来计算：NPV=-10000+8000/(1+IRR)+4000/(1+IRR)+960/(1+IRR)=0IRR=20%需要注意的是，投资项目的内部收益率与资本成本

17、是不同的，IRR是根据项目本身的现金流量计算的，反映项目投资的预期收益率；资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率。如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内只改变一次符号，如果项目各期采用相同的折现率，且以资本成本作为比较基础，那么采用内部收益率准则和净现值准则，对项目投资评价的结论是一致的。与净现值准则相比，内部收益率准则存在某些缺陷，具体表现在以下四个方面：第一，IRR假设再投资利率等于项目本身的IRR。第二,内部收益率准则不能识别投资（资本贷放）和融资（资本借入）。表4-3 投资于融资项目的NPV和IRR 金额单位：万元 项目 0 1 IRRNPV（10%）项目C-1 000

18、 1 500 50%364项目D 1 000-1 500 50%-364第三，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。图42 多个内部收益率项目的净现值曲线 第四，互斥项目排序矛盾。表44 投资项目S和L的现金流量 单位：万元项目 NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCF4 NPV(12%)IRR(%)PIS-26 900 10 000 10 000 10 000 10 000 3 473 18%1.13 L-55 960 20 000 20 000 20 000 20000 4 787 16%1.09-29 060 10 000 10 000 10 000 10 000 1 313 14

19、.13%1.05图43项目S、L净现值曲线 采用NPV准则和IIR准则出现排序矛盾时，究竟以哪种准则作为项目评价标准，取决于公司是否存在资本约束，如果公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供了正确的答案。如果公司存在资本限额，内部收益率准则是一种较好的标准。课堂练习习题与案例集：6.鑫鑫公司现有甲乙两个投资项目，它们的初始投资额均为200万元，资本成本均为10%，各项目的预计现金流如下表：假设你是公司的财务经理，请通过下列计算进行投资决策。投资项目现金净流量表 单位：万元要求：（1）分别计算两个项目的净现值和内部收益率；（2）如果这两个项目是互相独立的，哪个项目会被接受，请说明理由

20、。（3）如果两个项目是互相排斥的，按NPV和IRR分别评价两个项目会出现什么现象，此时应如何决策，请说明理由。（4）如果资本成本率为15%，是否会出现上述的排序矛盾，说明理由，并分析出现这种现象的原因。项目 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年甲-200 60 60 60 60 60乙-200 100 80 50 30 10年份（一）获利指数(PI-profitability index)的含义 又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率。（二）获利指数的计算【例】承【例4-1】A项目的现值指数如下：三、获利指数（三）项目决策原则 PI1时，项目可行；PI1时

21、，项目不可行。（四）获利指数标准的评价 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生误导。四、投资回收期准则（一）投资回收期(PP-payback period)的含义 通过项目的现金净流量来回收初始投资所需要的时间。（二）投资回收期的计算A.每年的经营现金净流量相等B.每年现金净流量不相等 投资回收期 例题：天天公司欲进行一项投资，初始投资额10000元，项目为期5年，每年净现金流量有关资料，试计算该方案的投资回收期。天天公司投资回收期的计算表 单位：元年份 每年净现金流量 年末尚未回收的投资额1

22、2345300030003000300030007000400010000/上表中可以看出，由于该项目每年的净现金流量均为3000元，因此该项目的投资回收期为：3+1000/3000=3.33（年）根据表4-1的数据，该项目投资回收期计算如下:表4-5 项目A累计现金净流量 单位：万元 解析：年份 0 1 2 3现金净流量-10 000 8 000 4 000 960累计现金净流量-10 000-2 000 2 000 2 960年份 0 1 2 3 4 5NPV（15%）PP项目C-1 000 500 500 150 80 50-17.922项目D-1 000 500 300 400 300

23、 150 170.732.5表46 投资项目净现值与回收期 金额单位：万元（三）项目决策标准 如果 PP基准回收期，可接受该项目；反之则应放弃。在实务分析中：PPn/2，投资项目可行；PPn/2，投资项目不可行。在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。（四）投资回收期标准的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；忽略了回收期以后的现金流量。以按投资项目的行业基准收益率或设定折现率计算的折现经营现金净流量补偿原始投资所需要的全部时间。折现投资回收期（PP discounted payback period)折现投资回收期满足

24、一下关系：贴现回收期法 仍以上例中的天天公司的投资项目说明贴现回收期法的使用，假定贴现率为10%，贴现回收期的计算 单位：元 天天公司 0 1 2 3 4 5净现金流量贴现系数贴现后现金流量累计贴现后流量100001-1000030000.9092727-727330000.8262478-479530000.7512253-254230000.6832049-49330000.62118631370 天天公司投资项目的贴现回收期为：4+493/1863=4.26（年）折现投资回收期（PP discounted payback period)评价 优点：考虑了货币的时间价值 直接利用回收期之前

25、的现金净流量信息 正确反映投资方式的不同对项目的影响 缺点：计算比较复杂 忽略了回收期以后的现金流量（一）会计收益率(ARR-accounting rate of return)的含义项目投产后各年净收益总和的简单平均计算 固定资产投资账面价值的算术平均数（也可以包括营运资本投资额）五、会计收益率准则投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。（二）会计收益率的计算例题：A公司正在考虑购买一台新设备，有两个符合要求的备选方案。预期两台设备的使用年限均为5年。设备1成本为570000元，每年产生的现金流量为210000元。5年后残值为70000元。设备2成本为1616000元，每年产生的现金

26、流量为510000元。5年后残值为301000元.A公司采用直线法计提折旧。期望投资报酬率是20%。用平均投资额计算设备1和设备2的投资报酬率，指出你建议购买哪台设备，并说明原因。基准会计收益率通常由公司自行确定或根据行业标准确定 如果 ARR 基准会计收益率，应接受该方案；如果 ARR 基准会计收益率，应放弃该方案。多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。（三）项目决策标准（四）会计收益率标准的评价 优点：简明、易懂、易算。缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。【例】A

27、BC公司正在对某一投资项目做投资决策分析，目前公司研究开发出一种保健产品，其销售市场前景看好。为了解保健产品的潜在市场，公司支付了50 000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明这一产品市场大约有10%15%的市场份额有待开发。公司决定对该保健产品投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下：（1）市场调研费50 000元为沉没成本，属于项目投资决策的无关成本。（2）保健品生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市场价格为50 000元。（3）保健品生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110 000元，使用年限5年，税法规定设备残值10 000元，按直线法计提折旧，每年折旧费

28、20 000元；预计5 年后不再生产该产品后可将设备出售，其售价为30 000元。第三节 投资项目评价：一个示例（4）预计保健品各年的销售量(件)依次为：500、800、1 200、1 000、600；保健品市场销售价格，第一年为每件200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；保健品单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。（5）生产保健品需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10 000元，第5年末营运资本需要量为零。（6）公司所得税率为34%，在整个经营期保持不变。年份 销售量

29、单 价 销售收入 单位成本 成本总额1 500 200.00 100 000 100.00 50 0002 800 204.00 163 200 110.00 88 0003 1200 208.08 249 696 121.00 145 2004 1000 212.24 212 242 133.10 133 1005 600 216.49 129 892 146.41 87 846案例分析表4-7 经营收入与付现成本预测 金额单位：元某年的单价=上年的单价（1+2%）某年的单位成本=上年的单位成本（1+10%）表4-8 现金流量预测表 单位：元 项目0 1 2 3 4 5经营现金流量 销售收入

30、 100 000 163 200 249 696 212 242 129 892 经营付现成本 50 000 88 000 145 200 133 100 87 846 折旧 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 税前收益 30 000 55 200 84 496 59 142 22 046 所得税(34%)10 200 18 768 28 729 20 108 7 496 净收益 19 800 36 432 55 767 39 033 14 550 折旧 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 经营现金净流量 39 800 56

31、432 75 767 59 033 34 550 投资支出与机会成本 设备投资(110 000)23 200 机会成本(厂房)(50 000)营运资本 营运资本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 营运资本追加支出(10 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 12 989 投资现金净流量合计(170 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 36 189 现金净流量(170 000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 设备处置现金流入：收入30 000元，应缴纳所得税（30 0

32、0010 000）0.346800，抵减了现金流入年末营运资本=下年预计销售收入10%某年营运资本追加支出该年末营运资本上年营运资本第四节 投资项目风险分析项目风险来源一敏感性分析 二情景分析三项目风险调整四一、投资项目风险来源 项目风险 1.含义 某一投资项目本身特有的风险不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益（净现值或内部收益率）可能结果相对于预期值的离散程度。2.衡量方法 通常采用概率的方法，用项目标准差进行衡量。3.项目风险的来源 项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险 外部因素：（1）项目收益风险（2）投资与经营成本风险（3）融资风险（4）其他风险二、敏

33、感性分析 3.基本思想 如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果.会怎样”的问题。1.含义 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（NPV或IRR）的影响程度。2.分析目的 找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。4.敏感性分析的具体步骤确定敏感性分析对象 选择不确定因素 调整现金流量 如，净现值、内部收益率等 市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等 注意：销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了变化 敏感性分析的具体步骤主要步骤

34、：1、确定分析对象（如，净现值、内部收益率等）2、选择不确定因素。（市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等）3、对不确定因素分好、中等、差（或乐观、正常、悲观）等情况，做出估计。4、估算出基础状态（正常情况）下的评价指标数值。5、改变其中的一个影响因素，并假设其他影响因素保持在正常状态下不变，估算对应的评价指标数值。（注意：销售价格的变化、原材料、燃料价格的变化、项目投产后，产量发生了变化）6、以正常情况下的评价指标数值作为标准，分析其对各影响因素的敏感程度，进而对项目的可行性做出分析。敏感性分析【例题】某公司准备投资一个新项目，正常情况下有关资料

35、如表所示，初始投资全部为固定资产投资，固定资产按直线法进行折旧，使用期10年，期末无残值，假定公司的资金成本为10，所得税税率为40。正常情况下公司的现金流量状况 单位：元项目 第0年 第110年原始投资额（1）-10 000 销售收入（2）40 000变动成本（3）30 000固定成本（不含折旧）（4）4 000折旧（5）1 000税前利润（6）5 000所得税（7）2 000税后净利（8）3 000现金流量（9）-10000 4 000敏感性分析第一步：确定分析对象净现值第二步：选择影响因素初始投资额，每年的销售收入、变动成本、固定成本第三步：对影响因素分别在悲观情况、正常情况和乐观情况下

36、的数值做出估计 第四步：计算正常情况下项目的净现值 第五步，估算各个影响因素变动时对应的净现值 敏感性分析NPV的敏感性分析表 单位：万元影响因素变动范围 净现值悲观情况 正常情况 乐观情况 悲观情况 正常情况 乐观情况初始投资15 000 10 000 8 000 10 809a14 580 16 088销售收入30 000 40 000 5 0000-22 290b14 580 51 450变动成本38 000 30 000 25 000-14 916 14 580 33 015固定成本6 000 4 000 3 000 7 206 14 580 18 267第六步，分析净现值对各种因素的

37、敏感性，并对投资项目做出评价 5.敏感性分析方法的评价 优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。三、情景分析 投资项目风险不仅取决于对各主要因素变动的敏感性，而且还取决于各种因素变化的概率分布状况。敏感性分析只考虑了第一种情况，情景分析可以同时考虑这两种情况。在情景分析中，分析人员在各因素基数值的基础上，分别确定一组“差”的情况（销售量低、售价低、成本高等）和一组“好”的情况，然后计算“差”和“好”两种情况下的净现值，并将

38、计算结果与基数净现值进行比较。在例4-2中，预期项目的净现值为7438元。在决定是否接受此项目之前，可将影响项目的关键因素，如投资额、销售收入、成本等方面的变化，分为最佳、最差、正常(预期值)三种项目，并计算不同项目的投资净现值。为分析方便，假设分析人员确信，除销售收入和变动成本以外，影响现金流量的其他因素都是确定的。据预测，销售收入最低为56 000元，最高为73 600元；变动成本则在38 640元至453 600元之间变动。不同情景下的项目净现值计算见表4-12。方 案 概率 销售收入 变动成本 净现值最差项目 0.2 56 000 38 640-5 754 基础项目 0.5 64 00

39、0 42 000 7 438 最佳项目 0.3 73 600 45 360 25 179 表4-12 情景分析 单位：元 表4-12表明，项目的净现值在-5 754元至25179元之间波动，为了解项目的风险情况，还可以计算该项目期望净现值，以及不同情景下项目净现值与期望净现值离差。情景分析可以为提供项目特有风险的有用信息，但这种方法只考虑项目的几个离散情况，其分析结果有时不能完全反映项目的风险状况。四、项目风险调整 以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。i无风险利率一般以政府债券利率表示风险溢酬取决于项目风险的高低 净现值公式调整 将与特定项目有

40、关的风险加入到项目的折现率中，并据以进行投资决策分析的方法。确定方法1.风险调整折现率法根据项目的标准离差率调整折现率 根据同类项目的风险收益系数与反映特定项目风险程度的标准离差率估计风险溢酬，然后再加上无风险利率，即为该项目的风险调整折现率。计算公式：风险调整折现率法的评价 优点：简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。缺点：把风险收益与时间价值混在一起,使得风险随着时间的推移被认为地逐年扩大。2、风险调整现金流量法 又称确定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定当量法：基本思想 首先确定与风险性现金流量同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算

41、项目的净现值，以此作为决策的基础。按风险调整现金流量法 由于风险的存在，使得各年的现金流量变得不确定，为此，就需要按风险情况对各年的现金流量进行调整。这种先按风险调整现金流量，然后进行长期投资决策的评价方法，叫按风险调整现金流量法。1、确定当量法 把不确定的各年现金流量，按照一定的系数（通常称为约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。肯定的现金流量期望现金流量约当系数 在进行评价时，可根据各年现金流量风险的大小，选取不同的约当系数，当现金流量为确定时，可取d1.00，当现金流量的风险很小时，可取1.00d0.80；当风险一般时，可

42、取0.80d0.40；当现金流量风险很大时，可取0.40d0。一般用d表示d的确定方法有两种：标准离差率、不同分析人员给出的约当系数加权平均 基本步骤（1）确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量；体现无风险现金流量和风险现金流量之间的关系 确定等值系数（d）现金流量标准离差率越低，d就越大 确定现金流量确定等值系数（d）风险现金流量即无风险现金流量（2）用无风险利率折现，计算项目的净现值，并进行决策。i 为无风险利率按风险调整现金流量法例题：假设某公司准备进行一项投资，某各年的预计现金流量和分析人员确定的约当系数列示如下，无风险折现率是12%。用净现值法试判断该项目是否可行？项目的

43、现金流量和约当系数时间（t）0 1 2 3 4NCFt(元)-20000 10000 8000 6000 5000 dt 1.0 0.95 0.9 0.8 0.7 风险调整现金流量法的评价 优点：通过对现金流量的调整来反映各年的投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成立的。缺点：确定等值系数d很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。在更为复杂的情况下，确定等值反映的应该是股票持有者对风险的偏好，而不是公司管理当局的风险观。约翰 R格雷厄姆与坎贝尔R哈维1999年对1998年“财富500强”的CFO做了有关项目风险调整的问卷调查表4-13 项目风险调整反馈表 单位：%风险

44、来源调 整折现率调 整现金流量两者同时使 用两者都不采用1.预期通货膨胀风险2.利率风险3.利率期限风险（长期与短期利率变动）4.GDP或商业周期风险5.商品价格风险6.外汇风险7.财务危机（破产概率）8.公司规模9.“市场-账面”比率（市场价值/公司资产账面价值）10.成长趋势（近期股票价格走势）11.90 15.30 8.57 6.84 2.86 10.80 7.41 14.57 3.98 3.4314.45 8.78 3.7118.8018.8615.34 6.27 6.00 1.99 2.8611.9024.6512.5718.8010.8618.75 4.8413.43 7.10 4

45、.8661.7551.2775.1455.5667.4355.1181.8466.0086.9388.85本章小结 1.影响项目评价的两个关键因素：一是项目预期现金流量；二是投资项目的必要收益率或资本成本。2.净现值是按项目必要收益率对项目的现金流量进行折现后的价值，它是项目必要收益率的单调减函数。本章小结 3.利用IRR标准选择投资项目的基本原则是：若IRR大于或等于项目资本成本或投资最低收益率，则接受该项目；反之，则放弃。4.净现值与内部收益率在互斥项目评价中发生差异的主要原因在于它们假设的再投资利率不同，前者假设的再投资利率是项目的资本成本；后者假设的再投资利率是项目本身的内部收益率。本

46、章小结 5.如果NPV和IRR两种指标都采取共同的再投资利率进行计算，则排序矛盾便会消失。按同一再投资利率计算的内部收益率称为调整或修正内部收益率。6.在其他因素不变的情况下，项目回收期越短，项目的流动性就越大。由于远期现金流量的风险大于近期现金流量的风险，因此，投资回收期通常作为衡量项目风险的指标。基本训练 1 ABC公司正在考虑一项新投资，公司可从当地一家银行取得贷款。该公司的财务部门根据预测的现金流量、项目的NPV和IRR，认为这个项目是可行的。但银行的贷款主管对这项分析不满意，他坚持认为现金流量中应包含利息因素，即将利息作为项目的一项成本。他认为一个业务计划与预计财务报表应该一同完成。试根据资本预算理论向这位银行主管进行解释 基本训练 2.AAA房地产公司现有两个投资项目：建一座大型学生公寓或投资一生物制药工程，它们的投资规模都是6亿元，期望净现值都是1.2亿元。选择投资项目时，公司经理希望能减少投资项目收益的波动性。如果你是公司经理，你会选择哪一项目？为什么？演讲完毕，谢谢观看！