高级财务管理 第三章 企业并购管理.ppt

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1、第三章 企业并购管理第一节 企业并购管理概述第二节 并购估价第三节 并购筹资与运作1第一节 企业并购概述一、企业并购的概念二、企业并购的类型三、企业并购动因2一、企业并购的概念企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。包括：兼并：以现金、证券或其他形式购买其他企业产品使其丧失或改变法人实体并取得其决策控制权的经济行为。称为新设合并 收购：用现金、债券或股票购买其他企业适当比例的股权而对其实施经营业务上的控制和影响，原法人资格不变。称为控股合并。二者区别：兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；收购中，被购企业仍为法人实体，仅转让部分产权；兼并后，兼并企业成为目

2、标企业新的所有者和债权债务承担者，是资产、债权、债务的整体转换;收购后，收购企业是目标企业新股东，以其收购股份的出资额为限承担被收购企业风险。第一节 企业并购概述3一、企业并购的概念 收购分为：资产收购：收购目标企业资产（包括资产和营业部门），以实现控制；说明：是一般资产的买卖，并未收购股份，不承担 其债务。股票收购：直接或间接购买目标企业部分或全部股票，以实现控制；说明：购买企业股份，成为股东，承担其债权债务。n 收购的经济意义：经营控制权易手。第一节 企业并购概述4二、企业并购的类型1.按双方的行业关系分 横向：同行业、同产业、同类竞争对手水平收购，实现规模经济和行业集中。影响：a.有利于

3、社会效率提高和资源优化配置；b.减少竞争，但却助长市场垄断。纵向：生产过程、经营环节相衔接的企业间垂直并购，有前向（向下游）和后向（向上游）两种。影响：a.有利：减少中间环节，节约仓储运费，降低交易成 本，加速周转；b.不利：企业过于集中于某行业经营，该行业状况不好 时，风险加大。第一节 企业并购概述5二、企业并购的类型1.按双方的行业关系分 混合：两个或两个以上没有直接投入产出关系的企业间并购。三种形态：p 产品扩张型并购 在原有产品基础上，并购相关产业企业扩大经营范围，产品多样化。（如明基并西门子手机，TCL并阿尔卡特等）p 市场扩张型并购 并购未渗透地区同类产品生产企业扩大市场领域，提高

4、市场占有率。p 纯粹扩张型并购 并购无关联企业，进入新领域实现多元化经营。影响：a.优：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散单一产业风险；b.缺：导致企业财力分散，难以管理。第一节 企业并购概述6二、企业并购的类型2.按并购实现方式分 购买式并购：以现金购买目标企业资产或股票以取得其产权。p 购买资产 现金或现款对价大部分或全部资产或资产资产（股权.）p 购买股票 现金或现款对价股票一级或二级市场上；当目标企业为上市公司时，可要约收购或协议收购。承担债务式收购 并购企业 承担目标企业债务特点：a.交易不估价，以其债务产权比定价，目标企业法人主体消失；b.减少并购企业现金支出，但原资本结构可能受

5、影响。第一节 企业并购概述7二、企业并购的类型2.按并购实现方式分 股权交易式并购 并购企业股权 交换目标企业股权或资产 并购企业股东成为并购后企业新股东。分两种情况：p 股权交换股权：并购企业可全部或部分交换目标企业股权。全部：法人资格丧失 部分：保留法人资格 一般在上市公司之间进行，按双方确定的换股比例进行。p 股权交换资产l 向被并购企业发行新股交换其资产；l 被并购企业将其清产核资后净资产入股并购企业。第一节 企业并购概述8二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分 杠杆收购：第一节 企业并购概述目标企业资产融资方并购企业收购未来现金流还本付息资本代价的付出抵押取得资金9二、企业并购的类型

6、3.按并购融资渠道分 管理者收购（MBO）所有权与经营权合并。注意点：a.收购的股份以非流通性国有股、法人股为主；b.收购所需资金可以是现金、购股齐全、分期支付、收益权承诺等方式；c.控股程度可依各上市公司实际安排，选择完全控股、共同控股、参与控股等等。第一节 企业并购概述管理层所在企业收购10二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分 管理者收购（MBO）管理层收购的优势：a.从理论上说，MBO有助于降低代理成本、有效激励和约束管理层、提高资源配置效率；b.从激励的角度来讲，MBO有利于激发企业家充分发挥管理才能；（控制权和报酬是企业家的两大激励因素）c.从内部管理的角度来看，MBO有利于企业内

7、部结构优化，进行产业转换，实现资源优化配置。第一节 企业并购概述11二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分管理者收购的三种方式：a.收购上市公司将上市公司转为非上市公司，一般来源于四种动机：基层管理人员的创业尝试；防御敌意收购；机构投资者或大股东转让大额股份；摆脱上市公司制度的约束。b.收购集团的子公司或分支机构 企业发展中为了突出核心业务或转换经营重心会出售一部分资产和业务，这时，管理层会收购这部分业务，运用自己的信息优势和原集团保持业务联系。第一节 企业并购概述12二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分管理者收购的三种方式：c.公营部门的私有化MBO是公营部门私有化的主要方式之一；两方面优

8、势：引入资本市场的监督机制；可以激励管理层提升企业经营效益；d.成功的MBO应综合考虑的因素：目标公司的产业成熟度；目标公司的资本结构；经营管理的状态。第一节 企业并购概述13二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分管理者收购的四个步骤：a.前期准备筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。b.实施收购可以采用股票或资产两种形式。c.后续整合管理者成为所有者后，会对市场战略、成本消减等等经营政策进行调整。d.重新上市经营一段时间后，实力增强，为了吸引股东可能会重新上市。第一节 企业并购概述14二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分 联合收购第一节 企业并购概述两个或两个以上并购企业收购目标企业15二

9、、企业并购的类型4.按并购程序分 善意并购：双方友好协商 敌意并购：强行并购第一节 企业并购概述16三、企业并购动因第一节 企业并购概述创造企业价值或增加股东财富市场竞争巨大压力最基本动因利益驱使投资需求并购具体表现为多种因素综合，归纳为7种动因：17三、企业并购动因1.谋求管理协同效应 当双方处于同一行业时可寻求发挥此效应。第一节 企业并购概述收购企业高管理水平提高目标企业低管理水平相互促进结果单个企业效率提升社会剩余收益增加+该作用发挥的两个前提：收购企业管理资源剩余，且该剩余可在规模效应中释放；目标企业的低效管理可由外部介入得到改善。18三、企业并购动因2.谋求经营协同效应 前提：该产业

10、存在规模经济，且并购前未达到。第一节 企业并购概述一般这种经济效益的提升在并购后企业表现在三个方面：a.资产整合，经营调整 降低成本，节约费用，扩大市场份额，提高收入；b.实力增强，筹资更易，抗风险能力增强；c.集中经费用于研发、设计和生产工艺改进等，扩大规模，产品升级。企业1经营效益企业2经营效益并购企业的经营效益+19三、企业并购动因3.谋求财务协同效应企业有价证券持有者财富增加，表现如下：（4个方面）降低资本成本，增强财务能力 并购企业：资金剩余，投资无门；被并企业：期望增长率高，需要资金。合理避税 可利用亏损企业的税收减免额度；目标企业市值重估带来折旧增加，减少所得税；亏损企业经营损失

11、合并应税所得减少。p 有的国家限制后两种并购。第一节 企业并购概述资源整合，节约外部交易费用20三、企业并购动因3.谋求财务协同效应企业有价证券持有者财富增加，表现如下：（4个方面）预期效应 股票价格由于并购而产生强烈波动。降低风险 并购前二者现金流相关性不大时，并购后现金流更稳定会导致 多元化效应 降低收益波动 降低财务危机。第一节 企业并购概述21三、企业并购动因4.降低代理成本代理成本：契约成本、监督成本、剩余亏损第一节 企业并购概述代理者地位并购机制外部机制：与激励、报酬等内部机制对应接管威胁共同约束有利于降低代理成本22三、企业并购动因5.降低交易费用交易费用主要指产前、产后、流通等

12、环节采购、推销、包装、保管、存储等活动以及与此相关的信息收集、客户活动等。并购可以改变这些交易费用支付量。第一节 企业并购概述23三、企业并购动因6.企业发展效应表现为三个方面：a.有效降低进入新行业、特殊行业的壁垒；新领域：激烈竞争、产品差异、资本密集型的巨额投资、市场占有等壁垒。b.大幅降低发展风险和成本；投资新建从时间、财力、原料组织、市场开拓、销售渠道等方面均有较大风险。并购时，利用原企业的上述资源，降低风险和成本。c.开展多元化经营，降低经营风险。行业相关程度低，可分散风险，稳定收入，增强资金安全性。第一节 企业并购概述24三、企业并购动因7.获得特殊资产可以通过并购获得对企业发展至

13、关重要的专门资产。如，土地、优秀研发团队、专门人才、专利技术、商标、品牌等。第一节 企业并购概述25第二节 并购估价一、目标企业选择二、并购估价的方法26一、目标企业选择1.发现目标企业 利用公司自身力量 利用企业员工私人接触发现或成立专门机构寻找目标。借助公司外部力量利用专业金融机构为并购公司选择目标公司出谋划策。这些专业机构有律师、会计师、谈判经纪人、投资银行等。2.调查目标企业 内容：目标企业所处行业、产业、营运状况、规章制度以及有关契约、人事管理状况、财务状况等；注意卖方的考虑：卖方对买方及存续公司有兴趣、双方保持友好合作或卖方完全依赖买方很重要；注意目标企业的致命缺陷：目标企业及其产

14、品存在的不可缓解缺陷，并购后可能导致核心人员流失、客户流失、未来可能的财务危机、未来市场变化等。第二节 并购估价27一、目标企业选择3.审查目标公司 审查目标公司出售动机 出于经营不善、寻找新的投资机会、大股东急于变现、股东对管理层不满、管理人员想被收购以便换好职位、目标公司调整多样化战略，出售获利不佳子公司，并购获利较好的子公司。审查目标公司法律文件章程、股票证明、财产目录清单及其使用权，所有权等、对外书面合同等等法律文件。对目标公司财务方面的审查偿债、盈利、营运能力等。审查并购风险包括市场风险、投资风险、经营风险等。第二节 并购估价28一、目标企业选择4.评价目标企业 估价概念：对目标公司

15、的价值进行评价，即确定并购双方的交易价格；估价难题 对企业整体的估价想对于个别资产投资的估价要复杂很多；对于可以预见未来现金流量的企业，可用NPV来估值；不易确定NCF的企业，其估值是悬而未决的问题；并购动因往往是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期，对这些并购效应的估价是一个难题。第二节 并购估价29二、并购估价的方法1.资产基础价值法 指对资产进行估价来评估企业价值 账面价值为基础：以历史成本为依据；市场价值（重置成本）为基础：反映现有资产市值；清算价值为基础：假设企业歇业清算时其清算资产偿还债务后的剩余价值。第二节 并购估价30第二节 并购估价二、并购估价的方法2.市盈率法 利用市盈率

16、和公司预计利润来估计企业价值。步骤如下：衡量目标企业经营业绩 对目标企业和并购企业的经营政策进行比较；选择适当的用于估计目标企业价值的收益 一般选择近年或近几年税后利润、预计和并购企业收益率相同的预期利润等；选择适当的市盈率 选择目标企业原市盈率或并购企业的市盈率（并购后并购双方产生协同效应时）来估价。估算目标企业价值 利用“目标企业价值=年收益估计标准市盈率”，将各种可能的收益和市盈率带入估算收购最高价和最低价。其中：最低价=目标企业当前市值；最高价=估计的并购后预期收益和市盈率乘积。31第二节 并购估价二、并购估价的方法2.市盈率法例题（P84）甲企业收购同业乙，双方负债利率均为8%，所得

17、税率33%。按甲公司的会计政策对乙公司估价。甲乙两公司2005年资产负债表资产 甲公司 乙公司 负债及所有者权益 甲公司 乙公司流动资产15 000 8 000流动负债5 000 4 000长期资产20 000 10 000长期负债10 000 6 000股 本10 000 4 000留存收益10 000 4 000资产合计35 000 18 000负债及所有者权益35 000 18 000甲乙两公司经营业绩汇总表 2005年度经营指标 甲公司 乙公司 息税前利润 5 250 1 800 减：利息 1 250 800 税前利润 4 000 1 000 减：所得税 1 320 330 税后利润

18、2 680 670 其他指标 资产息税前利润率 15%10%利润增长率 20%10%近三年的平均利润 税前利润 3 400 920 税后利润 2 278 616.4 市盈率 18 1232第二节 并购估价二、并购估价的方法2.市盈率法例题（P84）计算各种情况下乙企业价值：并购前乙企业市值=乙税后利润乙市盈率=670 12=8 040万元 用甲的市盈率估计乙价值=670 18=12 060万元 用乙近三年平均利润和甲的市盈率估计乙价值=615.418=11 095.2万元 若乙并购后与甲盈利能力同，则可用此时乙的税后利润估计乙价值如下：乙资本收益=资产总额甲资产息税前利润率=18 000 15

19、%=2 700万元；利息=负债总额利率=10 000 8%=800万元；税后利润=（2700-800）（1-33%）=1273万元；乙此时的价值=1273 18=22 914万元由此可知：收购价格应在8 04022 914万元之间，否则并购双方不能满意！33第二节 并购估价二、并购估价的方法3.贴现现金流量法 通过估算未来预期现金流量并使用一定折现率将其折现的方法。需要取得的变量如下：公司存续期 存在不可预知性，可根据企业的特点分阶段估算；预测未来现金流量这里指的是自由现金流量，即目标企业并购后对并购企业的现金流量贡献；依据拉巴波特模型：FCF=St-1（1+g）Rt（1-Tt）-（St-St

20、-1）（Ft-Wt）【其特殊含义：指的是由于并购产生的其独立经营所不能实现的现金流量】34第二节 并购估价二、并购估价的方法3.贴现现金流量法 预测贴现率 对各种长期成本因素进行估计，包括普通股、优先股，债务等，然后计算加权资本成本。对于目标企业历史股本可用资本资产定价模型或风险收益确定方法确定；确定目标企业价值利用现值计算公式，将各年度净现金流量按照预测的贴现率折现。计算目标企业的支付价格 根据公式 目标企业支付价格=目标企业资产价值-目标企业负债价值 来计算并购支付价格。35第二节 并购估价二、并购估价的方法3.贴现现金流量法例题某企业2006年准备收购A目标企业a.收购后前4年A企业销售

21、收入持续增长率为10%，以后各年为0，07年预计销售额为2 000万元；并购时负债价值400万元；b.销售利润率为15%，所得税率30%，A企业资本成本10%；c.设从2011年后固定资产投资额与每年折旧额相同；项 目2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 销售额 2 000 2 200 2 240 2 662 2 662 销售利润 300 330 363 399.3 399.3 所得税 90 99 108.9 119.79 119.79 税后利润 210 231 254.1 279.51 279.51加：折旧额30 30 25 20 15减：固定资产增量投资25 25 2

22、2 18 15减：营运资金增量投资20 20 15 10 0 净现金流量 195 216 242.1 271.51 279.5136第二节 并购估价二、并购估价的方法3.贴现现金流量法例题现金流量情况如上表，则以10%的折现率计算净现值如下：TV=195（P/F，10%，1）+216（P/F，10%，2）+242.1（P/F，10%，3）+271.51（P/F，10，4）+279.5110%（P/F，10%，4）=2 632.21万元由于目标企业已经有400万元的负债，故并购实际支付额为：2 632.21 400=2232.21万元37第二节 并购估价二、并购估价的方法4.换股估价法通过对并购

23、双方的股票约定换股比例完成并购的方法，这时，换股比例成为并购是否成功的关键。换股比例是指为换取目标公司的股份而需要付出的并购方的股数。假设，a公司计划并购b公司，换股比例用ER来表示，则有：其中，Ya、Yb并购前a、b公司的总盈余；Sa、Sb并购前a、b公司普通股流通数；Pa、Pb并购前a、b公司的股票市场价格;Y由于并购产生的协同效应带来的协同盈余；并购后a 公司的市盈率；Pab并购后a 公司的股票价格。那么，ER的大小可以推导如下：38对a公司股东而言，PabPa；对b公司股东而言，PabSbERPbSb，即PabPb/ER将两个不等式带入前式，有：从理论上来说，换股比例的取值范围应为：E

24、Ra ER ERb而换股比例究竟多大取决于双方的谈判结果。举例如下：第二节 并购估价39第二节 并购估价假设a公司要并购b公司，两公司资料如下：=20，Ya=800万元，Yb=400万元，Y=200万元，Sa=1000万股，Sb=800万股，Pa=16元，Pb=10元，则按照换股估价法计算换股比例如下：也就是说，换股比例应在0.50.9375之间，低于0.5，b公司股东财富受损，高于0.9375，a公司股东财富受损。405.期权估价法并购时，将目标企业价值视为看涨期权价值估价，公式为：第二节 并购估价其中，S 标的资产当前价值K 期权的执行价格t 距期权的到期时间，以年为单位（天数/360）r

25、 期权有效期间无风险利率2标的资产价格波动率，用标的资产价格的自然对数的方差表示。N（x）正态分布变量的累计概率分布函数；ert连续复利终值；41连续复利终值设存入银行的本金为，银行的年利率为，如果将一年均分为N个计息期，那么每期利率为，于是：（1）一个计息期后的本利和为：（2）一年（N个计息期）后的本利和为：（3）n年后的本利和为：（4）如果将计息期无限的缩短，即计息期数N无限的增大，那么n 年后的本利和为：这叫做连续复利公式，可作为复利的近似估算。42第三节 企业并购筹资与运作一、企业并购支付方式二、企业并购筹资方式三、杠杆并购43第三节 企业并购筹资与运作一、企业并购支付方式是指在并购活

26、动中并购企业的出资方式，是并购能否成功的重要因素。1.现金支付方式以现金作为并购支付方式，以取得目标企业的部分或全部所有权。a.可分为：现金购买资产式：以现金购买目标企业部分或全部资产实现并购。现金购买股票式：以现金购买目标企业部分或全部股票实现并购。现金并购后，净现值（并购协同效应-并购成本）0b.特点：优点：计价简单，透明度高；对并购企业而言，产权明晰，不稀释其股东控制权，速 度快；对目标企业而言，股东可即时取得收益，风险小。缺点：对并购企业而言，沉重的即时现金负担；对目标企业股东而言，形成即时纳税义务。44第三节 企业并购筹资与运作一、企业并购支付方式1.现金支付方式c.使用现金支付方式

27、要考虑的影响因素：p 并购企业的流动性 包括中、长、短期现金的流量；p 货币的流动性 主要指跨国并购，要考虑货币是否能自由兑换，以及未来收回货币的兑换；p 目标企业所在地资本利得所得税法 这将直接影响并购企业的现金流出量；p 目标企业的股本结构 指并购企业对目标企业的控制权“固化”，原企业股东收到现金不再对目标企业享有任何控制权；p 目标企业的平均股本成本 目标企业股东要为超出每股净资产值的部分支付收益税，所以并购企业要考虑为目标企业股东做税收安排。45第三节 企业并购筹资与运作一、企业并购支付方式2.股票支付方式指并购企业通过增加发行本企业股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购

28、目的的一种支付方式。a.特点：优点：并购企业不需要支付大量现金，不会影响其流动性；目标企业股东不失去去股权；缺点：并购企业原股东的股权被稀释，改变并购方股权结构；该支付手续复杂，不如现金支付便捷快速。46第三节 企业并购筹资与运作一、企业并购支付方式2.股票支付方式b.使用股票支付方式要考虑的影响因素：p 并购企业的股权结构 主要考虑股东对股权稀释的接受度；p 每股收益的变化 股权增多、目标企业盈利差、支付价格高等都会影响每股收益，对股价不利；p 每股净资产的变动 原理同上；p 股价的高低 股价是影响支付方式的重要因素，并购企业股价越高，股票支付越容易被接受；p 股利支付率 较高的股利支付率会

29、让目标企业股东更愿意接受股票支付。47第三节 企业并购筹资与运作一、企业并购支付方式3.混合证券支付是指并购企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换-公司债：成本低，利息可免税；认股权证：并购企业可延期支付股利，但行使后会改变其资本结构；目标企业股东可低价购入并购企业股票或转让认股权.可转换债券：从并购企业角度看：发行可转换债比普通债利率低且条件宽松；行使时股价会高于先行股；转换期配合新产品或新业务开发会更佳。对目标企业股东来说：具有债券安全性和股票的增值性；在股价较低时可将转换期延迟到预期股价上升期。48第三节 企业并购筹资与运作二、并购筹资支付1.企业并购筹资原则综合考虑筹资成本、资本

30、结构、企业风险等基础上的筹资原则：先内后外、先简后繁、先快后慢。筹资方式选择顺序：内部积累 贷款筹资 发行债券 发行股票49第三节 企业并购筹资与运作二、并购筹资支付2.现金支付时的筹资方式此时一般需要较多的流动资金，故其常用方式有：增资扩股 需要考虑对并购企业股权结构的影响；金融机构贷款 主要考虑偿还资金来源；发行企业债券 容易在“小鱼吃大鱼”时发行“垃圾债券”，故我国公司法有相应的限制条件。发行认股权证 认股权证的长期选择权让企业常发行附有认股权的债券和股票来吸引投资者。一般企业处于信用危机边缘或金融紧缩环境时会发行认股权证。50第三节 企业并购筹资与运作二、并购筹资支付3.股票和混合证券

31、支付时的筹资方式采用这两种支付方式的并购时，使用的证券必须是已经发行的或将要上市的，以保证其流动性和市场价格的参考：发行普通股 发行库存股或新发股给目标企业股东，完成股权置换；发行优先股 发行优先股可以避免向原股东增发股利而保证目标企业股东的股利收益；发行债券 债券的发行可以保证目标企业股东的收益从而对目标企业股东更有吸引力。51第三节 企业并购筹资与运作三、杠杆并购1.概念是指并购方以目标公司资产作为抵押，向融资方借款来收购目标公司，收购成功后再以目标公司收益或出售资产来还本付息的现金支付并购方式。2.特点：杠杆并购的负债规模较一般负债筹资额大，自有资金规模一般在10-20%；抵押财产时目标

32、公司的资产等，即目标公司支付自己的售价；交易中一般都会有第三方经纪人起推动作用。52第三节 企业并购筹资与运作三、杠杆并购3.杠杆并购成功的条件杠杆并购的目标企业应具有以下特点：具有稳定的现金流量 用于未来债务偿还；拥有人员稳定、责任感强的管理者 这是债权人为了贷款按期的的主要考虑；被并购企业的资产负债率较低 由于杠杆收购的特征为负债增加，所以原负债不能太高；拥有易于出售的非核心资产 为了偿还巨额负债，除了目标企业收益外，另外就是变卖目标企业部分资产，故易于出售的非核心资产对并购方有较大吸引力。53第三节 企业并购筹资与运作三、杠杆并购案例美国KKR高能公司是世界有名的专门做杠杆收购的公司，该公司对外大量举债，专找营运业绩欠佳，但发展潜力巨大的公司，对于拥有众多资产而经营不善的企业，KKR一旦介入，通常将其部分资产出售，整顿后再高价卖出，1988年，KKR收购纳比斯科（RJR），当时由于RJR卷入赔偿诉讼，投资者失去信心，股价偏低，执行主管决定以75美元/股要约出售股票，KKR得知消息后出价90美元参与竞购，后来终于以109美元/股竞购成功，成交金额250亿美元，其中KKR自己仅出资15亿美元，约50-70%收购资金有两家投行出资，其余资金则发行“垃圾债券”。54