建筑装饰行业2021年投资策略报告：关注基建增量把握技术变革机遇.docx
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1、目录1建筑行业全貌11.1 建筑行业涉及各个经济部门11.2 建筑行业由国企主导21.3 建筑行业仍是国民经济的支柱产业之一21.4 建筑行业是投资驱动型行业41.5 建筑行业商业模式：主要付费方决定细分行业驱动因素 61.6 建筑行业产业链：信息化和资产运营是未来亮点 81.7 建筑行业融资模式变化：投融资驱动的行情 81.7.1 PPP 9172专项债101.7.3 REITs102建筑业整体环境132.1 宏观经济132.2 货币环境：宽松趋向稳健142.3 固定资产投资：仍有增长空间 163基建领域173.1 基建投资：看好“十四五”开局173.2 铁路：交通强国，铁路先行203.3
2、公路：加强农村公路建设223.4 轨道交通：打造网络化出行交通圈243.5 水利工程：防洪减灾，补齐短板254房建领域：行稳致远275工建领域：欠注高景气细分领域316专业工程：装配式与信息化“珠联璧合”336.1 装配式建筑336.2 建筑信息化357投资策略及重点公司387.1 行情回顾387.2 投资策略及重点公司41插图目录图1:建筑业划分1图2：建筑装饰行业上市公司数量在申万一级行业排名1图3：建筑装饰行业上市公司市值在申万一级行业排名1图4：SW建筑装饰二级子行业排名2图5：SW建筑装饰二级子行业上市公司数量2图6：建筑业:总产值:累计值3图7：建筑业增加值及占GDP比重 3图8：
3、建筑业从业人数及占总人口比重 3图9：建筑业细分行业产值比重4图10：建筑业产值增速与固定资产投资增速趋势对比4根据国家统计局给出的定义，固定资产投资（不含农户），指城镇和农村各种登记注 册类型的企业、事业、行政单位及城镇个体户进行的计划总投资500万元及以上的建设 项目投资和房地产开发投资，包括原口径的城镇固定资产投资加上农村企事业组织项目 投资；而建筑业总产值，是以货币表现的建筑业企业在一定时期内生产的建筑业产品和 服务的总和。虽然两者统计口径和方法不同，但是固定资产投资与建筑业的产值间存在 正向相关关系。利用2003年-2019年固定资产投资完成额和建筑业总产值的数据进行简 单数据回归，
4、可以说明两者之间的正向关系。因此行业内主要采用固定资产投资完成额 来对建筑业的产值进行预测。图12：建筑业产值-固定资产投资完成额散点图0 1U0U0U 2000003U00U04UU000500000600000/UU000资料来源：Wind,首创证券在固定资产投资的组成方面，按照细分行业来看，制造业、房地产业、交通运输、 仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业以及电力、热力及水的生产和供应业的固 定资产投资额，长期占据固定资产投资总额的60%以上，是固定资产投资的主要方向。 其中交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业即为狭义的基础设施建 设投资；增加电力、热力、燃气及水的生
5、产和供应业后的投资即为全口径的基础设施建 设投资。图13：固定资产投资五大主要领域及占比制造业房地产业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业资料来源：Wind,首创证券图14：固定资产投资三大下游行业占比（基建全口径）4035302520% 15制造业 房地产业基建02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：Wind, 首创证券1.5 建筑行业商业模式：主要付费方决定细分行业驱动因素建筑行业细分子行业众多，每个细分子行业的商业模式也不
6、尽相同。从建设方、组 织方和最终付费方的角度，总体可以分为三种模式。房屋建筑建设业：购房消费者是主要付费方。对于房屋建筑业来说，整个生产的原 始组织方为房地产开发商，产品主要为住宅或办公楼房屋。房地产开发商获得土地后， 为房屋建筑公司提供资金，委托其进行施工建设，建成住宅、办公房屋产品；建设生产 完成后，房地产开发商将“房屋”这个产品销售给购房消费者，通过购房消费者支付的 房款获得收入与利润。忽略房地产开发商因为土地增值获得的收益，整个链条中，购房 消费者是主要的付费方。基础设施建设业：中央及各级地方政府是主要付费方。对于基础设施建设业来说， 整个生产的原始组织方主要是中央及地方政府下级部门组
7、建的基础设施业主公司，主要 产品为铁路、公路、轨交等各种基础设施。国家发改委、交通部等政府相关部门，根据 经济社会发展状况、人口分布、自然条件等多方面因素，对于各方面基础设施制定五年 及中长期发展规划。由地方政府相关部门每年进行项目申报，对于符合规划内容的重大 项目组织编制项目建议书（预可研报告），进行项目申报。当项目立项书获得发改部门审 批后，项目立项成功，进入项目准备阶段，地方政府便会牵头成立相应基础设施项目的 业主公司。基础设施业主公司牵头对各个基础建设项目编制可行性研究报告，在可研报 告获批后，业主公司为基础建设公司提供资金，委托其进行基础设施的施工建设。基础 设施建设完成后，由建设公
8、司向业主公司交付。由于大部分基建项目为社会、民生工程， 并不能盈利，政府成为整个链条的主要付费方。工业建筑及其他建筑业：各行业产品消费者为主要付费方。对于工业建筑及其他建 筑业来说，整个生产的原始组织者往往是各个行业公司本身的建设部门或下属企业，主 要产品包括公司自身使用的厂房、生产车间以及办公场所等。各个行业公司本身作为业 主，在获得土地等资源后，委托专业工程建设公司进行建设生产，并为其提供资金。建 设完成后，由建设方交付给业主方。整个过程同房屋建筑行业相似，但是这个过程更像 各行业公司本身的消费行为，而其资金的来源最终依靠其主要产品或服务的销售收入。 在这个链条中，各行业公司所提供产品的消
9、费者是主要的付费方。图15：建筑细分行业商业组织模式建设方组织方主要付费方房屋建设公司资金房地产开发商资金购房消费者基础建设公司工业及其他建设公司资金资金资料来源：Wind,首创证券基础设施业主公司资金中央及各级地方政府各行业公司下属 企业或建设部门资金各行业产品消费者由于各细分行业最终的付费方不同，影响付费方需求的因素不同，从而导致各个细 分行业的驱动因素也各不相同。对于房屋建筑业来讲，最终资金来源于购房消费者，影响购房消费者群体购房需求 的因素成为房屋建筑行业最主要的驱动因素。近年来，我国城镇化率的快速提升，刺激 购房需求，成为房屋建筑业最主要的驱动因素。随着目前城镇化率增速的降低，“新型
10、城 镇化”、“旧城改造”、棚户区改造和适龄人口数量等，成为未来房屋建筑业发展的主要驱 动因素。对于基础建设行业来讲，交通、水利、物流等细分方向的五年规划以及中长期规划， 提供了行业主要的需求来源，是行业主要的驱动因素。对于工业建筑和其他建筑业而言，各行业公司投资能力主要取决于主要产品和服务 的销售水平及盈利能力。宏观经济状况、行业的具体发展状况，成为行业主要的驱动力。图16：建筑细分行业驱动因素主要付费方行业驱动因素房屋建设购房消费者需求新型城镇化；旧城改造；棚户区改造； 适龄人口数量等基础建设中央及各级地方政府需求五年规划；细分方向中长血规划等工业建设及 其他建筑业各行业产品消费者宏观经济；
11、行业发展状况;资料来源:Wind,首创证券1.6 建筑行业产业链：信息化和资产运营是未来亮点无论是房地产业还是基建，建设工程拥有基本相同的工程流程。拿到土地后，首先 需要进行项目规划及可行性分析，融得足够的资金后，开始进行勘察、设计及招标工作， 然后即进入工程的建设阶段。建设完成后竣工交付甲方，再由相应公司进行运营或出售。图17：工程流程及行业产业链项目规划及可行性分析,工程建设勘察、设 计、招标竣工、交付，运营建设工程简化流程产业链金融机构材料供应商建材：钢铁；水泥；玻璃；木材等 工程机械：挖掘机；运输车辆；塔 吊；盾构机；化工：勘察设计建设单位甲方单位装修装饰园林住宅：家电、家居建材；物业
12、；中介；商业：运营单位基建：运营单位上游中游下游资料来源：Wind,首创证券就产业链而言，行业的上游主要为工程建设的材料以及工程机械行业，下游包括地 产行业的家居、建材行业以及基建中的运营方等。建筑行业上市公司主要集中在产业链 中游，涉及勘察设计、工程建设等环节，下游运营环节也有少量上市公司，但市值相对 较小。随着行业净利润增速不断下降、利润率趋向稳定，建筑行业已经由“粗放型”发展 阶段逐渐向“精细型”发展阶段过渡，“增质提效”成为建筑企业有效发展的主要方式， 资产运营质量将成为未来建筑企业核心竞争力之一。同时，近年来不断发展的建筑信息 化将建设过程各个环节串联起来，极大的提高各个环节和各建筑
13、专业间的协同效率，同 时为后端的运营过程不断赋能，也成为未来发展的一大亮点。1.7 建筑行业融资模式变化：投融资驱动的行情就基础建设细分行业而言，政府部门未来规划形成了主要的需求，但是这些需求能 否真正落地形成有效需求（订单），还需要投融资模式的支持。不同的投融资模式把主体信用、财务杠杆、存续周期、现金流分配等要素进行组合， 使一定时期内的支付能力评估结果发生诸多变化。“十三五”期间，基建领域投融资出现 多种模式的变化，PPP模式、专项债对基建行业的景气周期产生重大影响。2021年， REITs等更加市场化的投融资模式将为基建产业带来边际变化。图 18： PPP、专项债、REITs建筑装饰（申
14、万） 沪深300资料来源：Wind,首创证券1.7.1 PPP理论上看，PPP模式将部分政府责任以特许经营权方式转移给社会主体（企业），政 府与社会主体建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系。2014年是政府 推动PPP模式的政策元年。政府陆续出台了大量推动投融资机制创新、开展政企合作 （PPP模式）的相关政策和指导意见。2015年是PPP项目试点启动的第一年，即项目元年。PPP呈现出鲜明的特点：（1）财务杠杆率高。从财务结构上看，政府和社会合作方投资设立SPV公司，SPV 公司的股本金约20% （政府企业和社会合作方企业各投10%,通常社会合作方投资比例 更高），其余80%通过银
15、行借款实现。但在实际操作中，政府在SPV公司中投入的10% 资本金有可能是通过地方政府平台公司债务融资获得的，而社会合作方的出资也可能是 通过债务融资取得。穿透来看，SPV公司资金来源的债务属性非常高，杠杆率高。这种 财务结构可以提高地方政府的资金杠杆，以较小的权益资本金撬动大额投资。 项目存续时间长，对业主方支付能力的评估周期长，预测难度大。在传统BT 模式下，承包方在建设期内垫资，工程完成移交后，业主方付款。垫资周期相对较短， 业主方和承包方都会对1-2年间的支付能力进行评估。而PPP项目存续时间约20-25年， 业主方根据SPV公司的运营结果每年支付费用。项目周期长，对业主方的支付能力评
16、估 贯穿全生命周期，相当于对未来20-25年的支付能力进行评估。财政部对地方政府财政 付有支付责任的PPP项目进行了明确规定，在PPP项目的财政承受能力评价中划定了 红线，即本级/本地PPP项目支出责任不超过年度一般性公共预算支出的10%。财政承 受能力评价的初衷是控制风险，但是由于需要预测未来20-25年的财政收入（包括区域 GDP、人均收入等指标），预测难度大增。（3）财政承受能力评价存在主观调整因素。年度一般性公共预算支出10%是财政 承受能力的红线，但是在实际评价中出现大量的调整因素，影响了财承的合理性和准确 性。根据财政部金融司的分析报告，一些PPP项目从一般公共预算以外渠道列支，如
17、从 政府性基金预算、车购税补助、国开行贷款、农发行贷款等非一般公共预算渠道安排支 出，个别项目支出责任甚至全部从政府性基金预算列支。一些财承报告质量不高，数据 来源不明、计算方法错误，同质化严重，测算准确性存疑。一些报告未对本地区全部项 目的支出责任进行汇总统计，所用一般公共预算支出预测增长率口径不一致。2016-2017年，PPP是地方政府投融资的重要模式。按当时各地方的财政承受能力 评价报告测算并汇总，全国PPP模式的理论市场规模达到15万亿以上。PPP项目大量 投向地方的基础设施建设项目，社会合作方也大量参与，基建项目订单、项目纷纷涌现， 呈现“跑马圈地”的火热局面。2018年，“防范化
18、解重大风险”被列为三大攻坚战之首，“去杠杆”和整顿地方政府 隐性债务成为重点工作。3月，财政部发布关于规范金融企业对地方政府和国有企业 投融资行为有关问题的通知（财金23号文），拉开了规范PPP的大幕。违规PPP项目 的风险暴露，财政承受能力评价中的错误被纠正，项目支付能力大幅收缩、清退、停滞、 整改。基建行业有效需求备受冲击，高杠杆经营的企业陷入困顿，资金链断裂。2018年 至今，PPP模式处于规范中。2021年PPP模式仍将继续，但是项目入库规模和速度难以 边际大幅增长。1.7.2 专项债作为积极财政政策的工具,2020年专项债发行规模增幅明显，有力支撑了基建投资， 确保逆周期调节的落地。
19、根据Wind统计，2020年1-10月一般债发行9479亿元（全年 新增限额9800亿元）；专项债发行35469亿元（全年新增限额37500亿元）。除了 2000 亿元补充中小银行资本金的专项债待发外，新增专项债已基本发行结束。2020年地方债 发行期限拉长，2020年加权平均期限长达14年。生态环保是专项债的重要投向。2020 年1-10月，投向生态环保领域的累计规模达到4603亿元，占总规模的13%o专项债有力的支撑了地方政府财政能力，提振了基建需求，对基建领域公司2020- 2021年的订单和业绩有明显促进。2021年专项债的新增规模预计保持平稳，投资方向 不会有大变化。平稳是主基调。图
20、19： 2020年专项债投资方向 城乡&市政&产业园区基础设施 建设交通基础设施建设 民生服务 生态环保 棚改 其他项目 老旧小区改造资料来源：Wind,首创证券1.7.3 REITs2020年5月，中国证监会与国家发改委联合发布了关于推进基础设施领域不动产 投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知。通知指出，优先支持基础设施补短板 行业开展REITs试点，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城 镇污水处理、固废、危废处理等环保项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战 略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。东湖高新、首创股份、 浙江沪杭甬等公司已申
21、报了首批基础设施公募REITs,南山控股、深铁集团、上海临港 等机构也发布公告，正在积极筹备公募REITs试点准备工作。表2 ：部分近期申报的首批基础设施公募REITs项目资产情况公司名称拟入池标的资产东湖高新拟选取的标的资产为武汉软件新城1.1期产业园项目，项目位于武汉市东湖新 技术开发区花城大道9号，为东湖高新集团聚焦于软件和信息服务行业所打造 的全产业链主题园区。首创股份拟选取以深圳首创水务有限责任公司（以下简称“深圳首创”）持有特许经营权 的深圳市福永、燕川、公明污水处理厂BOT特许经营项目（以下简称“深圳项 目”）、合肥十五里河首创水务有限责任公司（以下简称“合肥首创”，与深圳首 创
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