公司治理与股权结构.pptx

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1、第5讲 公司治理与股权结构 The directors of such joint-stock companies,however,being the managers rather of other peoples money than of their own,it cannot well be expected,that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their o

2、wn.Like the stewards of a rich man,they are apt to consider attention to small matters as not for their masters honour,and very easily give themselves a dispensation from having it.Negligence and profusion,therefore,must always prevail,more or less,in the management of the affairs of such a company.

3、-Adam Smith（1776）2“股份制公司的董事管理者别人的钱而不是自己的，不能指望他们会像私人合伙公司的合伙者一样时刻警觉、谨慎地经营着自己的财富。就像是财主的管家，他们经常关心一些与主人利益无关的琐事，却不认为自己失职。因此，不论严重与否，粗心大意和挥霍浪费都会在这样的公司管理层中滋生。”亚当.斯密（国富论，1776）3基本概念基本概念 亚 当.斯 密 就 在 国 富 论 中 提 出 了 股 份 制 公 司 中 因所 有 权 和 经 营 权 分 离 而 产 生 的 一 系 列 问 题,并 认 为 应该 建 立 一 套 行 之 有 效 的 制 度 来 解 决 两 者 之 间 的 利 益

4、冲 突。公 司 治 理 的 现 代 理 论 文 献 起 源 于Berle and Means(1932)伯利和米恩斯现代公司与私有财产的 开 创 性 研 究，认 为 公 司 的 管 理 者 常 常 追 求 个 人 利 益 的 最 大 化,而 非股 东 利 益 的 最 大 化.)讲 排 场，搞 面 子 工 程，造 豪 华 建 筑，关 照 亲 人，实 施 各 种 预 防 措 施，消 极 怠 工，做 出 一 些 有 偏 向的决策：过分冒进或过分保守。4 只 关 注 股 东 和 管 理 者 之 间 可 能 存 在 的 利 益 冲 突 显 然不 够。另 外 一 种 形 式 的 利 益 冲 突 引 起 了

5、 人 们 更 多 的关 注,即 掌 握 控 制 权 的 大 股 东 往 往 为 了 谋 取 自 身 的利 益 转 移 企 业 资 源 而 牺 牲 中 小 股 东 的 利 益,即“隧 道效应”或掏空行为(tunneling5 一般而言,对于企业所有者与管理层之间、控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突,有两类不同的解决机制。第一类是 内 部 机 制(如董事会,高管人员薪酬,股权结构,财务信息披露和透明度等),第二类是 外 部 机 制(如外部并购市场控 制权 市 场,法律体系,对中小股东的保护机制,市场竞争等)。公司治理就是要在内部控制和外部控制（如敌意接管）之间找到某种平衡。6 Deni

6、s and McConnell(2003)：“公 司 治 理是企业内部机制和外部机制的总和,它们可促使那些追逐个人利益的公司控制者(他们决定公司的运作)所作出的决策能以公司所有者(企业的出资者)的利益最大化为原则”。美国教师养老基金公司把 公 司 治 理定义为是一种制度的集合,这些制度能使得股东的利益与那些管理公司事务的董事会和管理层的利益之间保持一种适当的平衡。7“更一般地说，我们可以将公司治理定义为一系列措施，这些措施可以保证投资者（出资人，股东或债权人）从其投资中得到回报（Shleifer and）”Vishny,1997:a survey of corporate governance

7、，JF）。公 司 治 理 就 是 设 计 一 系 列 制 度，以 使 管 理 者 将 所 有利 益 相 关 者雇 员、顾 客、供 应 商 和 邻 居 等的 福 利 引 入企业之中（Tirole，2001）。8 现 代 公 司 的 所 有 权（归 于 股 东）和 控 制 权（归 于 经 理）分 离，经 理 和 股 东 的 利 益 并非 完 全 一 致，经 理 有 动 机 和 条 件 谋 取 私 利，从而损害股东利益 经理具体控制并决定股东的资金用途 所 有 权 与 控 制 权 的 分 离 是 现 代 公 司 的 一 个重要特征，也是股东-经理利益冲突的根源9 公 司 治 理 是 用 来 解 决

8、股 东经 理 利 益 冲 突的 各 种 措 施、机 制 和 法 规，用 来 监 督 经 理人 的 行 为，以 确 保 经 理 真 正 为 股 东 利 益 服务 公司治理可分为内部治理和外部治理 公 司 经 理 的 目 标 方 程：最 大 化 增 加 股 东 价值10 Jensen（1993）：The Modern Industrial Revolution,Exit,and the Failure of Internal Control Systems，The Journal of Finance 四 种 力 量 解 决 经 理 人 决 策 与 社 会 最 优 决 策 不 一 致问 题。资 本

9、 市 场（capital markets）；法 律/政 策/监 管 体 系（legal/political/regulatory system）；产品 和 要 素 市 场（product and factor markets）；以董 事 会 为 首 的 内 部 控 制 体 系（internal control system headed by the board of directors）11 公司治理指数12股东股东经理之间利益冲突的表现形式经理之间利益冲突的表现形式（1）偷盗（2）欺骗（3）内 幕 交 易：经 理 利 用 获 得 的 内 部消息进行股票交易，从中谋利（4）为自己的私人公司谋

10、利（5）受贿13（6）过度扩张公司 公司扩张并不总是符合股东利益 经理有过度投资扩张公司的倾向 原 因：经 理 的 社 会 地 位 与 知 名 度 同 公司 规 模 有 很 大 的 关 系；管 理 的 公 司 越大，经 理 的 报 酬 越 高；庞 大 的 公 司 通常 结 构 复 杂，使 外 部 难 以 准 确 评 价 经理业绩，增加了经理工作的稳定性14（7）公 司 特 殊 福 利：经 理 用 公 司 资 金为自己维持奢侈的生活方式（8）过高薪酬15公司治理措施公司治理措施（1）股东大会 股 东 大 会 全 体 股 东 组 成，对 公 司 重 大 事 项进 行 决 策，有 权 选 任 和 解

11、 除 董 事，并 对 公司的经营管理有广泛的决定权。企 业 一 切 重 大 的 人 事 任 免 和 重 大 的 经 营 决策一般都得股东会认可和批准方才有效。股东表达意见的重要方式就是投票16（2）董事会 股东通过董事会行使对公司经理的监管 公 司 章 程 一 般 规 定 股 东 选 举 董 事 会 成 员，董 事 会 的 职 责 是 任 命CEO，监 督 公 司 经 理层，投 票 决 定 公 司 重 大 决 策 如 并 购、CEO薪 酬 变 动、公 司 资 本 结 构 变 动（如 股 票 回购、发行新股）等17 董事会的工作就是选任、解雇、激励首席执行官并做他的高层顾问。董事长的功能应该是负

12、责召集董事开董事会，监督对首席执行官的任命、辞退、评价和支付过程（Jensen，1993）。董事会失灵。董事会文化；信息问题；法律责任；管理者和董事持有股份的不够；董事会冗员；对民主政治的效仿；作为董事长的首席执行官；积极投资者的复兴（Jensen，1993）。18 董事会与公司战略：从对“公司治理黑箱”转移到公司治理与决策制定过程之间关系的探讨。双层制董事会：法律要求监事职能和管理职能相互独立。监事会和理事会都有法定的义务和责任。绝对禁止成员兼任两方面的职能。单层制董事会：执行官和非执行官的职能是统一的，不存在法律上的职能分离。19 很多破产公司都是一名强有力的首席执行官与一个精力过度分散的

13、董事会的结合。董事会要确保内部审核和均衡，需要对管理层和董事会之间的分工有共同而透彻的理解。要想实现公司价值增加，一个决定性的问题就是董事会工作对战略构建及其有效实施的贡献。（公司价值的持续性，基本业务模式，战略规划；战略设计与战略调整程度的有效性，战略执行的监控体系，支持战略执行的组织设计；体系中所包含的风险的透明性，可接受风险水平）20 董事会应该随时追踪战略的发展情况。董事会的角色是审查、通过管理层提出的战略，最后决定战略，并且监督战略的执行。21公司治理过程公司治理过程股东董事会高级经理层选举任命经营决策所有权所赋予的决策公司事务的权利转化为选举董事会成员的权利董事会代表股东行使权利，

14、任命高级经理人员，设定经理人员薪酬22 董 事 会 是 否 能 够 真 正 代 表 股 东 利 益、制 衡CEO 权力？CEO 对 董 事 会 有 重 大 影 响 力：董 事 通 常由 管 理 层 提 名；CEO 往 往 是 董 事 会 成 员；60%以 上 的 美 国 公 司CEO 同 事 兼 任 董 事会主席 独 立 董 事 的 监 管 效 力 也 受 到 很 大 制 约：外部 董 事 对 公 司 掌 握 信 息 不 足；有 赖 于CEO 获 得 提 名；持 有 很 少 的 股 份，缺 乏激励；不愿与管理层直接冲突23（3）管理者激励薪酬 CEO 等 高 管 的 薪 酬 一 般 包 括:现

15、 金 底 薪、奖 金、股 票 激 励 计 划（以 股 票 期 权 计 划为主）以及非股权奖励计划等 实 施 激 励 薪 酬 计 划，使 经 理 层 和 股 东 形成利益共同体 在 美 国，股 票 期 权 已 经 成 为 公 司 高 管 薪酬的最重要组成部分24 管 理 者 股 票 期 权（ESO:executive stock option）给 予 持 有 者 在 规 定 时 期 内 以 约定的价格购买公司普通股票的权利 ESO 区 别 于 普 通 期 权 的 重 要 特 点：美 国公 司 的ESO 计 划 一 般 授 予 平 价 期 权，期权 执 行 价 等 于 期 权 授 予 时 的 股

16、票 市 场 价格；ESO 要 在 等 待 期（一 般 为3 年）结 束后 才 能 根 据 一 定 的 行 权 时 间 表 行 使 权 利；不可转让25 代 理 理 论 认 为ESO 可 以 解 决 股 东 和 经理 层 之 间 存 在 的 两 种 冲 突，统 一 他 们的 利 益 取 向 和 行 为 导 向，以 此 减 少 代理成本和提高公司业绩。首 先，委 托 人 与 代 理 人 之 间 存 在 目 标利益冲突 通 过 授 予 管 理 者 股 票 期 权，股 价 上 升增加了管理者的期权价值26 股东与管理者在风险承受方面存在矛盾 股 东 由 于 承 担 有 限 责 任 且 个 人 投 资

17、分 散 化，愿 意 承 担 较 高 的 公 司 风 险；管 理 者 不 能 分享 高 风 险 的 潜 在 高 收 益，且 其 人 力 资 本 与公司成败相关，倾向于规避风险 ESO 的 损 失 有 限，股 价 上 升 带 来 的 价 值 增值无上限，鼓励管理者追求高风险27 有 关 激 励 薪 酬 的 理 论 和 实 证 研 究 主 要集中于两个方面：薪酬结构和激励的决定因素 薪酬激励的有效性28（4）机构投资者 机 构 投 资 者 持 有 相 当 数 量 的 公 司 股 票，有 动 机 监 管 公 司，具 备 一 定 控 制 公 司 的能力 机 构 投 资 者 的 权 利 受 到 法 律 及

18、 公 司 章 程上 的 约 束，其 监 管 存 在“搭 便 车”的 问题。29（5）公司并购市场 当 并 购 者 认 为 公 司 经 营 不 佳 时，可 以 绕过 管 理 层，通 过 收 购 公 司 股 票 去 得 对 公司的控制权 公司被收购后，高层管理者通常被撤换 并 购 市 场 的 存 在 对 管 理 者 产 生 威 慑，促使 其 致 力 于 股 东 利 益 最 大 化，从 而 发 挥治理效力30 反 收 购 的 立 法 和 公 司 设 置 的 反 收 购 条款 限 制 了 并 购 市 场 的 活 跃，并 对 公 司价值造成了负面影响 如 果 不 收 任 何 限 制，并 购 者 很 可

19、能 从事 负 净 现 值 的 收 购 活 动，损 害 并 购 方股东利益 理 论 和 实 证 研 究 都 表 明 反 收 购 条 款 增加 了 被 收 购 公 司 还 价 能 力，客 观 上 保护了股东利益31（6）债权人约束 公司债务可以制约“自由现金流”问题 管 理 者 可 能 不 受 约 束 地 滥 用 现 金，过 度投资于负净现值项目或用于私人消费 债 务 合 同 使 管 理 者 必 需 定 期 支 付 利 息，促 使 其 努 力 工 作 确 保 履 约，也 能 减 少 管理者可以自由支配的现金量32 债务本身也衍生出代理问题。举 债 过 度，股 东管 理 者 会 产 生 过 度 投资

20、以及高风险投资的动机 股 东 承 担 有 限 责 任，投 资 成 功 巨 大 收 益归 股 东（债 务 人 仅 收 回 固 定 利 息 本 金），投 资 失 败 股 东 收 益 为0（债 务 人 可 能 无 法收回投资）另 一 方 面，风 险 债 务 也 可 能 使 管 理 者 更加保守，导致投资不足33（7）权力机关监管 权 力 机 构 监 管 包 括SEC 等 政 府 权 力 机 构的法律规定以及证券交易所的交易规则 2002 年 美 国 的 SOX 法 案，旨 在 强 化监 管 公 司 操 控 利 润 的 行 为 以 及 要 求 更 充分的信息披露 主 要 内 容 之 一 就 是 明 确

21、 界 定 公 司 管 理 层的责任，尤其对股东所承担的受托责任34各国公司治理模式各国公司治理模式 美国的公司治理模式：建 立 在 资 本 市 场 主 导 的 金 融 体 制 上，公司通过市场和金融机构融资 美 国 公 司 同 时 受 到 企 业 外 部 主 体 如 政府、中介机构等和市场的监督约束 建 立 在 严 格 财 务 会 计 和 审 计 制 度 以 及比较完善的立法和执法体系基础上35 美 国 的 公 司 治 理 强 调 股 权 激 励 和 外 部监 管 约 束，但 因 股 权 过 于 分 散，股 权结 构 不 稳 定，使 股 东 对 公 司 高 级 管 理人员的监控力度大为减弱 经

22、理人薪酬过高产生操纵利润的动机 迫 于 股 票 市 场 的 压 力，经 营 者 把 公 司近 期 利 润 的 实 现 作 为 最 主 要 的 经 营 目标，失去制定长期经营目标的动力36 日本的公司治理模式：日本企业所执行的公司治理结构是财团 财 团 是 松 散 的 工 商 企 业 为 了 相 互 的 利 益 围绕着一个单独的核心银行结聚成集团。公 司 与 核 心 银 行 之 间，各 个 公 司 之 间 存 在长期紧密的联系 大 多 数 财 团 公 司 交 叉 拥 有 各 自 股 权，可 供外 来 投 资 者 购 买 的 股 票 数 目 远 远 低 于 已 发行的股票总量37 大 多 数 公

23、司 中，经 理 和 高 级 管 理 人 员 控制整个公司，外来股东影响力很小 股 权 交 叉 拥 有 和 经 理 控 制 权 导 致 企 业 并购现象很少发生 日 本CEO 的 经 营 决 策 是 在 定 期 会 面 的 总裁 委 员 会 成 员 达 成 一 致 决 定 的 基 础 上 作出 的，收 入 大 大 低 于 美 国 公 司CEO，激励制度的作用比较次要 日本公司CEO 很少运用职权为自己谋利38 德国的公司治理模式：建 立 在 银 行 主 导 的 金 融 体 制 上，不 依赖资本市场和外部投资者 以 银 行 为 主 的 金 融 机 构 在 公 司 治 理 结构 中 发 挥 重 要

24、作 用：提 供 融 资；控 制公 司 监 事 会，凭 借 内 部 信 息 优 势，发挥实际的控制作用39 德 国 公 司 治 理 的 典 型 特 点 是“共 同 治理”的治理模式 大 型 企 业 实 行 双 层 董 事 会 结 构：监 事会与管理委员会分离 半 数 的 监 事 会 成 员 由 包 括 管 理 层、员工 和 工 会 在 内 的 公 司 员 工 投 票 选 举 组成，另一半由股东和银行总裁组成40基本理论基本理论 委托代理理论（Principal-agent Theory）上 世 纪30 年 代，伯 利 和 米 恩 斯，认 识 到：企 业 所有 者 兼 具 经 营 者 的 做 法

25、存 在 着 极 大 弊 端，并 提 出“委 托 代 理 理 论”，提 出 所 有 权 和 经 营 权 分 离，企 业 所 有 者 保 留 剩 余 索 取 权，而 将 经 营 权 利 让 渡。委托代理理论成为现代公司治理的逻辑起点。委 托 代 理 理 论 是 建 立 在 非 对 称 信 息 博 弈 论 基 础 上。事 前 信 息 不 对 称 会 导 致 逆 向 选 择，而 事 后 信 息 不对称会导致道德风险。41 代 理 成 本 理 论（Agency Costs，Jensen，1976）公 司 所 有 者 与 高 层 经 理；控 股 股 东 与高层经理；中小股东与高层经理 代 理 关 系：一

26、种 契 约，在 这 种 契 约 下，一 人或 者 多 人（委 托 人）雇 佣 其 他 人（代 理 人）按照自己的利益办事。42 代 理 成 本=委 托 人 和 代 理 人 签 订 契 约（隐 性和 显 性）的 成 本+委 托 人 的 监 督 成 本（the monitoring expenditures by the principal）+代 理 人 的 约 束 成 本（the bonding expenditures by the agent）+剩 余 损 失（委托 人 与 代 理 人 目 标 不 一 致 所 导 致 的 委 托 人 福利损失）43 股权集中（或控制权与现金流权分离理论）现金

27、流权是指所有者所持有的股票所代表的收益权（所有权）。44 La Porta et al(1999)对全世界27个发达经济体进行了研究，沿所有权的链条追溯出谁拥有上市公司最大的投票权，研究发现，除美英日三国的上市公司股权分散程度较高外，许多国家的上市公司都存在着惟一的 终 极 控 制 股 东，其中有17个国家是以家族为主要的控制形态。这些终极控制股东的 控 制 权(投票权)往往会超过他们的 现 金 流 权(所有权)，造成另一种形式的“两权分离”，即控制权与现金流权的分离。上市公司直接大股东背后的实际控制人通过金字塔结构、交叉持股和不同投票权股票的方式用较小的现金流权就可以控制上市公司，侵害中小股

28、东利益，降低公司价值。45 世界范围内，除英、美外，股权集中是一种更为普遍的所有权结构，且控股股东往往使国家或家族（La Porta et al.，1999）。公司治理研究的重点，开始从 管 理 层 与 投 资 者之间的代理问题，转到 控 制性大股东与外部中小投资者之间的代理问题。控股股东持股具有侵占和激励效应，控制水平越高，公司价值越低，另一方面，控股股东现金流权越高，公司价值越大。控股股东利用控制权进行侵占的行为称为“掏空”（Tunnelling）46 控制权市场 行 业 关 联 度：纵 向 并 购（vertical merger）、横 向 并购（horizontal merger）和 多

29、 元 化 并 购（conglomerate merger）；收 购 方 意 图：战 略 性 并 购 和 财 务 性 并 购；是 否 一 致：有 好 收 购（friendly merger）和 敌 意 收 购（hostile merger）；借 债 支 持：杠 杆 收 购（leveraged buyout）和 管 理 层 收 购（management buyout）。控制权市场上的工具包括：代理权竞争、善意并购和敌意接管。47公司治理问题社会化公司治理问题社会化 公司社会责任 相关利益者理论 投资者关系管理 媒体的舆论监督48媒体的舆论监督媒体的舆论监督 沿用经济理论的委托代理分析框架，公司治理

30、看成是由于所有权和控制权分离而必须在股东、董事会和管理层之间所做出的制度安排。Dyck,et al.（2008）：在私有产权和成熟的经理人市场这两个前提条件下,媒体的治理作用是通过影响经理人的声誉实现的。Dyck,Alexander,Natalya V olchkova,and Luigi Zingales,2008“The Corporate Governance Role of the Media:Evidence from Russia”,Journal of Finance,63,pp.1093 1136.49 在转型经济体中,由于正式法律制度不完善,执法效率低下,信息披露不充分,加上

31、经理人市场的不成熟和声誉机制的缺失,行政治理机制成为公司治理的一种次优选择 媒体公司治理作用的发挥,可能是通过引发行政机构的关注实现的。行政机构的介入最终提高了违规公司的行政成本,从而促使这些公司改正侵害投资者利益的违规行为。50 媒体又为什么能够引发行政机构的介入呢?这是因为媒体可以修正行政治理机制自身的某些 内 在 缺 陷。首先,行 政 治 理 机 制 容 易 受 到 信 息 不 对 称 的 影 响。由于国有资产规模庞大,经营决策复杂,作为出资人代表的行政机构很难监督国企高管的日常决策。通过提供虚假信息,违规企业很容易躲过行政监管。而媒体报道,在一定程度上消除了这种弊端。通过曝光企业的违规

32、行为,媒体能够把不对称信息适当地传递给相关部门,引发它们的关注,从而提高行政部门对这些企业调查的可能性51 企业还可能通过寻租行为来降低行政监管,获取利益。在行政治理体系中,不同级别的行政机构负责监管特定的行业和企业,上级行政机构通常不会复查下级行政机构的监管对象。一旦下级行政机构的官员被收买,行政治理机制的链条就会断裂。通过曝光和舆论压力,媒体可以引发更高级别行政机构的介入,从而确保行政治理机制不会因为某一行政层级的腐败而失去效力。李培功、沈艺峰：媒体的公司治理作用：中国的经验证据，经济研究2010第4期。52自愿性信息披露与公司治理自愿性信息披露与公司治理 自 愿 性 信 息 披 露（强

33、制 性 信 息 披 露，财 务/非 财 务信 息 披 露）是由上市公司管理层对公司信息使用者的选择性信息提供,是公司管理层与公司其他利益相关者之间博弈所产生的内生决策。公司自愿性信息披露的动机主要是为了减轻公司管理者、股东或其他利益相关者之间委托代理问题，或者是向市场提供更多的信号从而获得更有利的资金供给。53 资 本 市 场 交 易 假 说：因为公司管理者与外部投资者之间的信息不对称提高了资本成本,而通过自愿性信息披露可以有效降低信息不对称程度,从而有利于公司在资本市场上更多地融资。控 制 权 竞 争 假 说。这个假说认为管理者会因为公司较差的市场业绩而被解雇,为了避免公司价值被市场低估,管

34、理者有动机向市场提供更多关于公司的信息。54 股 票 补 偿 计 划 假 说。这个假说认为管理者的薪酬计划很多依赖于公司在股票市场的表现,使得管理者有激励向市场提供更多的信息,以最大化自身的薪酬回报 法 律 成 本 假 说。这个假说认为法律成本存在一方面避免管理者不充分的披露,但另一方面却又制约了管理者对公司未来预测信息的披露。55 管 理 者 才 能 信 号 假 说。赋有才能的管理者有激励通过自愿性信息披露向市场揭示其能力。专 有 化 成 本 假 说(proprietary cost hypothesis)。认为公司的信息披露可能会削弱公司的竞争力,导致对信息披露内容的选择。56 公司自愿性

35、信息披露受到 公 司 规 模、债 务 杠 杆、业绩 和 公 司 治 理等多种变量的影响。从 公 司 规 模来看,市场参与者对规模较大公司的信息更感兴趣,而且规模较大公司会承担更大的诉讼成本,这样公司规模越大自愿性信息披露程度会越高。从公司 债 务 杠 杆来看,公司负债水平越高,其代理问题越严重,代理成本越高,从而会更倾向自愿性信息披露57 从公司 固 定 资 产来看,公司固定资产越多,表明该公司所在行业的进入壁垒越高,信息披露的专有化成本会越低,公司越倾向于自愿性信息披露;从 公 司 业 绩来看,那些业绩好的公司更有动机向市场提供更多的信号,也更倾向于自愿性信息披露58 从公司 所 有 权 结

36、 构来看,公司所有权越分散,那么股东对管理者监管会越弱,从而降低自愿性信息披露;从 独 立 董 事 比 例来看,越高比例的独立董事应该越有利于公司更充分地披露信息;从 董 事 长 和 总 经 理 两 职 合 一来看,两职合一会削弱董事会的监督功能,公司倾向隐瞒对自身不利的信息;从 审 计情况来看,高质量的审计机构会有利于公司的自愿性信息披露。59债务契约与公司治理机制债务契约与公司治理机制 无 力 偿 还 债 务 则 意 味 着 管 理 层 要 将 控 制 权 移 交 给 债权 人。如 果 不 能 按 时 偿 还 债 务，债 权 人 对 管 理 者 实施 的 措 施 是 很 严 厉 的（Dew

37、atripont and Tirole，1994：A Theory of Debt and Equity:diversity of securities and manager-shareholder congruence,QJE）。杠 杆 收购 可 以 减 少 代 理 成 本。债 务 可 以 提 高 生 产 效 率（Nickell et al.,1997：What makes firms perform well?,Eruopean economic Review）。60 债 务 漠 视（debt overhang），即 由 于 债 权 人 获 得 主要 收 益，管 理 者 不 会 对 一

38、个 好 的 项 目 进 行 投 资（Myers，1977）；以 及 承 担 过 高 风 险 的 倾 向（Jensen and Meckling，1976）。61竞争与公司治理竞争与公司治理 竞争的作用是提供信息（例如关于企业的成本结构）并增加相互比较的机会，从而强化了激励。竞争会淘汰效率低的企业：如果管理者浪费资源，企业就不可能长期生存，所有利益相关者都会遭受损失。运作不良的企业无法生存，而高效率的企业就能占领市场。正是产品市场上的竞争使得有着不同公司治理体制的企业绩效相仿，也使得非营利性企业和营利性企业 的表现不相上下（Allen and Gale，1998）。62 竞争对技术效率、生产率、生产率提高和创新行为有积极影响。公司治理与竞争之间的替代关系：如果外部控股股东或大股东有控制权，资金压力（债务）以及竞争都有利于生产率的提高。换句话说，当公司治理较弱时，竞争压力对于企业效率非常重要（Nickell et al.，1997）。在股东控制较弱的企业里，竞争对企业发展有更大积极影响（Aghion and Howitt，1996）。63