第五章-应计会计和估价：账面价值估价---财务报表分析与证券估价-教学课件.ppt

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1、应计会计和估价：账面价值估价Sun yat-sen university5-3框架框架框架框架分析家是如何推断一家公司怎样向市场提供基本面的信息?怎样用应计会计进行战略评估？怎样利用预测损益表和资产负债表来为一个公司定价？账面价值溢价是怎样决定的？本章解释了如何估算遗漏在资产负债表之外的价值以及如何计算内在市净率Sun yat-sen university5-4学了本章你将知道：学了本章你将知道：学了本章你将知道：学了本章你将知道：什么是剩余收益？如何预测剩余收益以计算账面价值溢价和市净率（P/B）？市净率的含义。普通股权益收益率(ROCE)和账面价值的增长如何影响剩余收益?情景1、情景2、情

2、景3的价值不同之处。怎样用剩余收益模型为债券、工程项目、战略和股权定价？如何利用剩余收益模型获取战略中的价值增值？剩余收益模型的优缺点以及它与股利和现金流折现方法的比较。股利、股票的发行和回购怎样影响剩余收益？剩余收益模型如何使投资者避免过分看重利润？剩余收益模型如何使投资者避免因会计方法而创造的利润的误导？剩余收益模型怎样用于反向工程？Sun yat-sen university5-5Sun yat-sen university5-6回顾市净率回顾市净率回顾市净率回顾市净率P/B账面价值账面价值=资产资产-负债负债P是市价是市价P/B为什么会不等于为什么会不等于1？Sun yat-sen u

3、niversity5-7第五章第五章第五章第五章 5.1 隐藏在市净率后面的概念隐藏在市净率后面的概念5.2 定价原型定价原型5.3 依据账面价值估值模型依据账面价值估值模型5.4 利用剩余收益模型进行权益估值利用剩余收益模型进行权益估值5.5 利用剩余收益模型进行债务估值利用剩余收益模型进行债务估值5.6 应用该模型对项目和投资策略估价应用该模型对项目和投资策略估价5.7 剩余收益模型的特征剩余收益模型的特征5.8 为积极投资而对模型的反向应用为积极投资而对模型的反向应用Sun yat-sen university5-8一期项目估价一期项目估价一期项目估价一期项目估价(1)(1)初始投资$4

4、00，回报率10%要求的回报率 10%预测的收益$40(收入$440-投资额$400)这是一个零净现值或零剩余收益的项目Sun yat-sen university5-9Sun yat-sen university5-10储蓄账户估价储蓄账户估价储蓄账户估价储蓄账户估价价值=账面价值+剩余收益现值 =100+0 =100 预测年度预测年度 _ 2000 2001 2002 2003 2004 2005 每年的收益都取出 收益 5 5 5 5 5 利息 5 5 5 5 5 账面价值 100 100 100 100 100 100 剩余收益 0 0 0 0 0 _ 没有支取 收益 5 5.25 5

5、.51 5.79 6.08 利息 0 0 0 0 0 账面价值 100 105 110.25 115.76 121.55 127.63 剩余收益 0 0 0 0 0 _ Sun yat-sen university5-11原理原理1.只有当预测的剩余收益不等于零时，资产才只有当预测的剩余收益不等于零时，资产才会相对于账面价值有溢价。会相对于账面价值有溢价。2.在公司投资赚取的收益等于股东要求的回报在公司投资赚取的收益等于股东要求的回报时，公司价值不变。时，公司价值不变。3.即使资产不付股利，但它的价值仍可以通过即使资产不付股利，但它的价值仍可以通过账面价值和预期收益来计算。账面价值和预期收益来

6、计算。4.估价与发放的股利无关。估价与发放的股利无关。Sun yat-sen university5-12Sun yat-sen university5-13第五章第五章第五章第五章 5.1 隐藏在市净率后面的概念隐藏在市净率后面的概念5.2 定价原型定价原型5.3 依据账面价值估值模型依据账面价值估值模型5.4 利用剩余收益模型进行权益估值利用剩余收益模型进行权益估值5.5 利用剩余收益模型进行债务估值利用剩余收益模型进行债务估值5.6 应用该模型对项目和投资策略估价应用该模型对项目和投资策略估价5.7 剩余收益模型的特征剩余收益模型的特征5.8 为积极投资而对模型的反向应用为积极投资而对模

7、型的反向应用Sun yat-sen university5-14Sun yat-sen university5-15引出权益估价模型：一期引出权益估价模型：一期引出权益估价模型：一期引出权益估价模型：一期 单期支付等式的估价:替换预期的股利得到或 数额,叫做剩余收益。Sun yat-sen university5-16引出权益估价模型引出权益估价模型引出权益估价模型引出权益估价模型:多期多期多期多期 把未来每一期的股利替换为总收益和账面价值的差把未来每一期的股利替换为总收益和账面价值的差,令令 ,Sun yat-sen university5-17Sun yat-sen university5

8、-18P/B P/B 和和和和 RE RE间的关系间的关系间的关系间的关系 P/B按P/B分组后（0年）每年的剩余收益 GroupP/B0123456 1(高)6.20.173.230.218.213.211.200.204 23.66.121.144.142.140.148.149.139 32.82.101.112.108.108.101.103.116 42.33.089.1 00.099.096.097.108.123 52.00.076.082.080.088.085.086.094 61.76.064.066.064.058.066.071.076 71.58.057.058.05

9、8.056.061.059.073 81.43.047.052.047.049.053.060.068 91.31.040.040.04 1.044.046.055.056 101.22.035.036.035.040.047.054.054 111.13.032.034.035.040.045.051.055 121.05.028.027.028.032.040.043.046 13 .98.023.023.025.031.035.037.045 14 .94.018.019.025.0 29.035.037.039 15 .85.009.008.013.020.028.033.041 16

10、 .79-.001-.001.006.015.023.024.024 17 .72-.011-.015-.005.008.011.021.022 18 .64-.024-.024-.012-.003.008.010.017 19 .54-.042-.044-.028-.015-.007-.007-.006 20(低).39-.068-.070-.041-.028-.020-.017-.014Sun yat-sen university5-19P/BP/B和分析师的预测和分析师的预测和分析师的预测和分析师的预测:P/B P/B 小于小于小于小于 1.0 1.0 的案例的案例的案例的案例Sun y

11、at-sen university5-20模型的成分模型的成分模型的成分模型的成分无限期的预测需要三个成分,除了资本成本还有:1.当前账面价值2.预测期内剩余收益的价值(收益和账面价值)3.期末的溢价预测第三种成分叫做持续价值有效的价格等于其内在价值,故Sun yat-sen university5-21剩余收益动因剩余收益动因剩余收益动因剩余收益动因 剩余收益是ROCE超过要求的回报率的部分乘以期初的帐面价值，它不是一个比率:两个动因:1.ROCE如果预测的 ROCE 等于要求的回报率 ,RE 就为0,且 如果预测的ROCE 大于要求的回报率,那么 如果预测的 ROCE小于要求的回报率,那么

12、 2.账面价值(资产减负债)RE 将随着 ROCE 和账面价值的变化而变化。(1)(2)Sun yat-sen university5-22怎样用剩余收益模型来预测怎样用剩余收益模型来预测怎样用剩余收益模型来预测怎样用剩余收益模型来预测 ROCE1当前帐面当前帐面价值价值ROCE2当前帐面当前帐面价值的增价值的增长长ROCE3当前帐面当前帐面价值的增价值的增长长未来未来3年年未来未来2年年未来未来1年年剩余收益剩余收益1剩余收益剩余收益2剩余收益剩余收益3当前帐面当前帐面价值价值当年当年RE1现值现值以以 折现折现预测预测RE2现值现值RE3现值现值当前帐面价当前帐面价值值以以 3折现折现以以

13、 2 折现折现现期数据现期数据Sun yat-sen university5-23Sun yat-sen university5-24预测剩余收益预测剩余收益预测剩余收益预测剩余收益 情景情景情景情景 1:T1:T期后零期后零期后零期后零RERE假设T期后零 RE(T期零溢价):Sun yat-sen university5-25持续价值持续价值持续价值持续价值 情景情景情景情景 1:T1:T期后零期后零期后零期后零RERE RE 预测期外恒为预测期外恒为0故故 预测期外溢价预期值为预测期外溢价预期值为Sun yat-sen university5-26预测剩余收益预测剩余收益预测剩余收益预测

14、剩余收益 情景情景情景情景2:T2:T期后期后期后期后RERE为常数为常数为常数为常数假设T期后 RE为不变的常数(T 期及以后的溢价为常数):Sun yat-sen university5-27Sun yat-sen university5-28情景情景情景情景 3:T3:T期后增长的期后增长的期后增长的期后增长的RERE Assuming growing RE after period T:Sun yat-sen university5-29持续价值持续价值持续价值持续价值情景情景情景情景3:T3:T期后增长的期后增长的期后增长的期后增长的 RE RE预计RE将在预测期外以一个固定的速度永

15、恒地增长故预测期外的溢价预测值Sun yat-sen university5-30Sun yat-sen university5-31将分析师的预测转化为价值将分析师的预测转化为价值将分析师的预测转化为价值将分析师的预测转化为价值:HP:HPSun yat-sen university5-32一个短期的计算一个短期的计算一个短期的计算一个短期的计算:Whirlpool Corp.:Whirlpool Corp.假设一年后有相似的 RE:Sun yat-sen university5-33第五章第五章第五章第五章 5.1 隐藏在市净率后面的概念隐藏在市净率后面的概念5.2 定价原型定价原型5.3

16、 依据账面价值估值模型依据账面价值估值模型5.4 利用剩余收益模型进行权益估值利用剩余收益模型进行权益估值5.5 利用剩余收益模型进行债券估值利用剩余收益模型进行债券估值5.6 应用该模型对项目和投资策略估价应用该模型对项目和投资策略估价5.7 剩余收益模型的特征剩余收益模型的特征5.8 为积极投资而对模型的反向应用为积极投资而对模型的反向应用Sun yat-sen university5-34债权估价债权估价债权估价债权估价:剩余收益方法剩余收益方法剩余收益方法剩余收益方法价值增加:PV of RE=0 (与净现值一样)Sun yat-sen university5-35第五章第五章第五章第

17、五章 5.1 隐藏在市净率后面的概念隐藏在市净率后面的概念5.2 定价原型定价原型5.3 依据账面价值估值模型依据账面价值估值模型5.4 利用剩余收益模型进行权益估值利用剩余收益模型进行权益估值5.5 利用剩余收益模型进行债务估值利用剩余收益模型进行债务估值5.6 应用该模型对项目和投资策略估价应用该模型对项目和投资策略估价5.7 剩余收益模型的特征剩余收益模型的特征5.8 为积极投资而对模型的反向应用为积极投资而对模型的反向应用Sun yat-sen university5-36项目估价项目估价项目估价项目估价:剩余收益方法剩余收益方法剩余收益方法剩余收益方法价值增加:RE 现值=330 (

18、与 NPV一样)Sun yat-sen university5-37战略评估战略评估战略评估战略评估:剩余收益方法剩余收益方法剩余收益方法剩余收益方法Sun yat-sen university5-38战略评估战略评估战略评估战略评估:现金流折现法现金流折现法现金流折现法现金流折现法Sun yat-sen university5-39第五章第五章第五章第五章 5.1 隐藏在市净率后面的概念隐藏在市净率后面的概念5.2 定价原型定价原型5.3 依据账面价值估值模型依据账面价值估值模型5.4 利用剩余收益模型进行权益估值利用剩余收益模型进行权益估值5.5 利用剩余收益模型进行债务估值利用剩余收益模

19、型进行债务估值5.6 应用该模型对项目和投资策略估价应用该模型对项目和投资策略估价5.7 剩余收益模型的特征剩余收益模型的特征5.8 为积极投资而对模型的反向应用为积极投资而对模型的反向应用Sun yat-sen university5-40剩余收益模型剩余收益模型剩余收益模型剩余收益模型:优点和缺点优点和缺点优点和缺点优点和缺点优点优点优点优点集中于价值动因集中于价值动因:集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两个动因,对这两个因素进行战略的思考利用财务报表利用财务报表:利用资产负债表已经确认的资产价值(账面价值).预测利润表和资产负债表而不是预测现金流量表.采用应计会计制采用应计会计制

20、:利用应计会计制度的性质,认识到价值增加先于现金流动,将价值增加与价值付出相配比,将投资作为资产而不是价值的损失.多样性多样性:适用于广泛多样的会计原则.利用已有的预测结果利用已有的预测结果:分析师预测收益有效性有效性:预测的剩余收益可通过随后的财务报表来验证缺点缺点缺点缺点:会计的复杂性会计的复杂性:需要懂得应计会计制的工作原理.会计疑问会计疑问:依赖于会计数字,而会计数字是可能被怀疑的.预测的期间预测的期间:预测期限短于现金流量折现法,需要在短暂的未来确认更多的价值;要预测到盈利能力和增长指标趋于稳定,能够进行持续价值计算的时点,且预测期限依赖于应计会计的质量.Sun yat-sen un

21、iversity5-41第五章第五章第五章第五章 5.1 隐藏在市净率后面的概念隐藏在市净率后面的概念5.2 定价原型定价原型5.3 依据账面价值估值模型依据账面价值估值模型5.4 利用剩余收益模型进行权益估值利用剩余收益模型进行权益估值5.5 利用剩余收益模型进行债务估值利用剩余收益模型进行债务估值5.6 应用该模型对项目和投资策略估价应用该模型对项目和投资策略估价5.7 剩余收益模型的特征剩余收益模型的特征5.8 为积极投资而对模型的反向应用为积极投资而对模型的反向应用Sun yat-sen university5-42对模型的反向应用对模型的反向应用对模型的反向应用对模型的反向应用其中一

22、个乘数是 P/B.我们问:未来的 RE 是多少才是市场要求的合理水平?这叫做倒用模型。如果隐含的RE不合理，就会存在套利机会。Sun yat-sen university5-43倒用模型倒用模型倒用模型倒用模型:市场期望市场期望市场期望市场期望Dow StocksDow Stocks的的的的RERE增长率是多少增长率是多少增长率是多少增长率是多少?当前P/B=3.5,当前 ROCE=17%要求回报率为10%的每一美元帐面价值的价值:g=1.072每年7.2%的永久性增长率对这些股票来说是合理的吗?Sun yat-sen university5-44倒用模型倒用模型倒用模型倒用模型:从持续价值推导增长率从持续价值推导增长率从持续价值推导增长率从持续价值推导增长率 我们可以倒用模型来检验最终内在价值 ,对应于市场的 我们可以推出市场的内在增长率 g:g=1.048 这合理吗?Sun yat-sen university5-45隐含收益预测隐含收益预测隐含收益预测隐含收益预测2004年预期收益=88.88x12%+6.97x1.048=17.97