中小企业研发投资决策的财务分析-毕业论文.doc

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1、摘 要研发投资决策的财务分析是财务分析在特定的投资决策领域的应用，其可发挥辅助企业投资决策的重要作用。在席卷全球的金融风暴中，中小企业首当其冲的受到影响，中小企业的生存和发展面临着严峻考验。研发是中小企业化金融危机为发展机遇，应对全球竞争的有效方式，而研发投资决策的质量又取决于其投资的财务分析。认识中小企业研发投资决策的必要性，从国际国内的研究现状出发，讨论中小企业研发投资决策的财务分析方法及其在实际中的应用。这对于中小企业研发投资决策具有重要的意义。研发投资决策的财务分析方法除常用的经济指标评价法之外，实物期权等新的评价方法的引入与应用对于全球竞争中的中小企业研发投资决策的财务分析也是十分必

2、要的。从评价方法的阐述到具体研发投资项目的应用，案例分析在其中发挥了衔接与借鉴的作用。关键词：中小企业； 研发投资决策；财务分析AbstractR & D investment decision-making is the financial analysis of the financial analysis of investment decisions in a particular field, and its auxiliary enterprises can play an important role in investment decision-making. In engul

3、fs the entire world in the financial storm, the small and medium-sized enterprise bears the brunt comes under the influence, the small and medium-sized enterprise survival and the development is facing the severe test. R&D are the small and medium-sized enterprise financial crisis are the developmen

4、t opportunity, deals with the global competition the effective way, but researches and develops the investment decision the quality to be decided by its investment financial analysis.Decision-making the small and medium-sized enterprise aware of the need for R & D investment from international and d

5、omestic research, the discussion of small and medium-sized R & D investment decisions of financial analysis methods and their application in practice. This has the vital significance regarding the small and medium-sized enterprise research and development investment decision. R & D investment decisi

6、ons financial analysis method except the commonly used economic indicator appraisal law outside, the real options and so on new assessment methods introduction and the application regarding global competitions in small and medium-sized enterprise research and development investment decisions financi

7、al analysis is also very essential. From the evaluation of the R & D investment projects in specific applications, case studies, in which the connection and learn to play a role.Key words：Small and medium-sized enterprises; R&D investment decision-making; Financial analysis目 录第1章 绪 论11.1研究背景11.2 研究目

8、的和意义31.3研究内容与方法4第2章 中小企业研发投资决策及其财务分析必要性52.1中小企业面临的全球性竞争环境52.2研发对于全球性竞争中的中小企业的影响72.3 中小企业研发投资决策的性质82.4 中小企业研发投资决策的财务分析必要性10第3章 中小企业研发投资决策的财务分析方法113.1成本分析法113.2市场分析法123.3 预期收益分析法123.4 现金流折现法133.5实物期权法15第4章 中小企业研发投资决策财务分析方法应用案例164.1东旭机械有限公司及研发投资问题描述164.2东旭机械有限公司的研发投资决策的现金流折现分析164.3东旭机械有限公司研发投资决策的敏感性分析1

9、7结 论19参考文献20致 谢21IV第1章 绪 论当格林斯潘用一句“我错了”宣告自由市场经济体系的确存在无法避免的缺陷时，全世界都陷入了30年来全球最严重的金融危机之中。与2000年时网络泡沫破裂不同的是，此次的金融海啸要延续多久目前尚难定论。权威机构调查显示，企业目前所面临的风险高达1100种之多。随着近期全球金融危机的加剧，政策错位、战略迷失、融资艰难、管理困惑、人才流失、财务困境、产品质量问题曝光、营销障碍、文化瓶颈、品牌危机、公众和消费者投诉、媒体负面报道等危机也铺面而来，让本就身处“寒冬”的中国中小企业，更是进人了一个危机四伏的年代！尽管从很多方面来讲，刚刚到来的2009年，将是中

10、国中小企业一个相对低迷的年份，但最坏的时候，也是最有机会的时候。也许，当我们从最坏的角度去分析中小企业该如何应对这场席卷全球的金融海啸时，机会已经悄悄来临。综合中国政府4万亿元的投人以拉动内需及相关举措来考虑.虽然中小企业受金融危机的影响，但是会持续多长时间，谁也无法定论。对于近年来处于快速发展期的中小企业，在面对本世纪以来最大的一次经济危机时如何应对，怎样自保，能否变挑战为机遇？是当前所有中小企业都面临的头号问题。1.1研究背景随着我国经济体制改革的逐步深入和国内外宏观经济环境的重大变化，当前中小企业的发展面临着许多新的挑战。中小企业追求短期目标，由于自身规模小，贷款投资所占的比例比大企业多

11、得多，所面临的风险也更大，所以它们总是考虑尽快收回投资，很少考虑扩大自身规模。中小企业缺乏明确的产业发展方向，对项目投资缺乏科学论证，片面追求“热门”产业，不顾客观条件和自身能力。目前，有不少中小企业陷入困境，甚至破产倒闭，大都是由于投资失误所致【1】。国外学者从20世纪60年代就开始对研究开发的经济效果进行研究，定量地判断企业研究开发投资是否合理。国外对中小企业（包括科技型中小企业、中小高新技术企业）技术创新的研究主要集中在两方面：首先是对科技型中小企业的界定。根据美国学者FGDodd y和HBMum tsars的观点，以高新技术为基础的小型高新技术企业是指主要从事高新技术的某种产业，具有较

12、强技术创新能力的小型企业。其次是具体研究科技型中小企业技术创新问题，且侧重高新技术进步对中小企业成长影响的研究，成果主要体现在以下几方面：具体分析技术要素的作用，研究技术创新渗透对企业成长的影响；从创新环节入手，侧重科技成果创新及其转化的过程；针对中小企业的特点，对其技术创新环境及相应政策扶持的研究；展开个案分析2。我国学者对于研发投资的研究宏观层面较多，如利用国家统计年鉴的数据对研发与区域经济、产业经济的发展进行研究，也有从技术经济角度研究研发投资的溢出效益、跨国公司在华研发状况等方面的内容，而利用资本市场数据对企业微观层面研发状况的研究，还处于起步阶段。现有的研究文献有：夏冬（2003）研

13、究了企业所有权结构对企业创新效率的影响。王咏梅（2003）实证检验了市场对高科技公司的价值信息的识别度。梅雪，韩之俊（2006）研究了市场对研发信息披露的反应，发现在中国A股市场上，高科技上市公司披露的研发费用基本不为市场所关注，也没有证据表明公司净资产收益率受它们所披露的研发费用的影响。陈海声（2006）通过对广东省部分大、中企业研发投、融资状况进行调研，分析了原创性研发的投资收益特征和投资特征，指出原创性研发以内源融资为主、以股权融资为辅。李华晶、张玉利（2006）以天津市61家科技型中小企业2003-2004年的数据为样本，实证检验了高管团队特征与企业创新之间的关系，刘运国等（2006）

14、检验了高管任期与公司研发支出之间的相关性3。在激烈竞争的市场经济环境下，新产品的研发是中小企业生存和发展的基础。现代社会，中小企业之间的竞争归根到底是产品的竞争，中小企业的经济效益主要来自于其有竞争优势的产品。为此，中小企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长，就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品，而新产品的研发投资经常面临很多不确定性的因素，其主要表现为：技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大中小企业新产品研发投资的风险，从而为中小企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。从宏观方面来看 ,虽然我国的学术界和理论界 ,对中小企业相关问题研究的理论成果层出不穷 ,但

15、是对目前中小企业研发投资问题 ,却未进行系统的研究;从微观方面来看 ,中小企业的自身管理已经取得了长足的发展 ,但是由于受到许多因素的制约 ,在研发投资方面还存在一些薄弱环节。随着中国经济进入了持续增长的良性发展时期 , 从产业组织结构的角度来看 , 推动这一经济增长的主角并不是传统意义上的国有大企业 , 而是包括乡镇企业在内的中小企业 。但是 , 我国中小企业在迅速发展的同时也日渐暴露出各种问题 : 创新资金不足、技术装备水平落后、科技人员严重不足、政策环境不优越等 , 技术进步和技术创新已成为制约中小企业发展最突出的因素。中小企业技术创新问题已经引起了全社会的普遍关注。1.2 研究目的和意

16、义中小企业要想在激烈的市场竞争中生存、发展，就必须提高自身的研发能力。企业研发的措施有如新产品开发、技术改造、技术引进等。中小企业只有依靠技术创新、增加产品科技含量、降低产品成本、提高产品质量和档次, 不断开发具有新颖性、先进性和实用性的新产品或设计出产品的新结构、新装饰等以满足社会要求的不断变化, 增强中小企业的竞争优势, 才不至于在激烈的市场竞争中被淘汰。技术创新能力和水平已经成为企业甚至国家竞争力的核心。而目前中国中小企业的弱点,不仅在于产业规模小、市场占有率低 ,更重要的是以技术创新和品牌为代表的“软实力 ”不足 。这就需要我们必须根据现实发展情况 ,选择合适的创新方式 ,争取实现“软

17、实力 ”的跨越式发展4。中小企业的特色是企业发展的一个重要优势，此类企业有着充分的灵活性，逐利目的使中小企业在获取资金支持情况下能适时根据市场需要生产适销对路产品。然而这同样也带来短视性的问题，许多中小企业仅仅是逐利，并没有考虑发展企业的“核心竞争力”问题，无法从“人无我有、人有我优”出发，遇到市场中某类产品受消费者欢迎，即千军万马挤独木桥的进行生产。这样还导致了一个问题，那就是忽略了产品的生命周期，在一个产品的成熟期进入该产品市场，一方面要承受恶性竞争的压力，另一方面则在产品逐渐进入衰退期之后必须逐渐退出市场或者期望收益率不断下降。因此，中小企业要取得长远发展还必须制定正确的发展战略，对研发

18、新产品加大投入，对研发费用进行合理规划。1.3研究内容与方法研究开发是企业在激烈的市场竞争中求得生存和发展的重要手段，研究开发费用在中小企业的销售收入中所占比例有逐年提高的趋势。一般来说研究开发的成功率比较低，中小企业仅在研究开发获得成功的时候进行下一步的商业化投资。其不仅在企业内部的研发投资决策中，而且在技术交易、合作研发、投融资等领域中都有着重要的应用。针对这一现状 ,我们有必要采用成本分析法、市场分析法、预期收益分析法、现金流折现法和实物期权法相结合的方法 ,在坚持理论联系实际原则的基础上 ,对中小企业的研发投资问题进行一些初步的探讨 。第2章 中小企业研发投资决策及其财务分析必要性2.

19、1中小企业面临的全球性竞争环境2.1.1中小企业的国外竞争环境2007年美国的次贷危机不断演变成为严重的金融危机，并迅速波及世界各国，发展成为金融海啸，造成全球特别是欧美市场的萎缩。美国的次贷危机不仅使发达国家出现了百年不遇的金融海啸和经济衰退，也使我国的经济面临改革开放30年来最为严峻的困难，特别是抗风险能力较弱的中小企业首当其冲，已出现了自身难以解决的诸多问题，不少中小企业甚至到了濒临关闭、破产的境地。金融海啸导致发达国家的市场需求大幅下挫，给外向型企业带来极大冲击，尤其对依赖国外市场和主要依靠少数代销商定单生产，营销渠道单一的中小企业造成了灾难性的后果。限产、停工、关闭的情况已不鲜见。缺

20、乏多元化可持续发展的营销体系，抗御市场风险能力差，正是这些中小企业的营销软肋，也是其失败的主要原因之一。2007年政府出台了一系列调减顺差的政策,使得2007年贸易顺差的增速迅速下降,给出口企业特别是中小型出口企业带来了较大影响。美国次贷危机后,全球经济下行直接导致国际需求下降、企业出口减少。2008年上半年,中国出口增速比去年同期放缓5.7个百分点,对美出口增速较2007年同期回落9个百分点5。外汇汇率和出口退税率的变动对中小企业产品的国际竞争力也产生了较大影响。汇率制度改革以来,人民币累计升值幅度已达到20%, 2008年上半年人民币对美元升值7.2%6。最新实证研究表明,如果美国进口下降

21、10%中国出口将下降3.5%;如果人民币实际汇率升值10%,中国出口将下降7%;若汇率升值幅度为20%,则中国出口将下降10.5%6。由次贷危机引发的世界经济放缓将导致中国外部需求明显下降出口面临重大挑战,而这无疑将对中国中小企业的出口构成挑战。同时,出口退税率或下调或取消一些传统行业出口退税率从13%骤降至5%-8%7。在汇率、退税率的双重压力下,相当多的传统制造业企业经营陷入困境。2.1.2中小企业的国内竞争环境在我国,较缺乏扶植中小企业发展的金融政策。我国的金融政策乃至整个经济政策更多地是依照不同的所有制特征而非规模特征制定的。目前来讲,中小企业多为集体企业(或乡镇企业)、外资企业、私营

22、企业、地方国有企业及联营企业等,中小企业通常缺乏资本投入,而较多地利用负债。中小企业就经营能力而言,通常不如大型企业，因为,中小企业缺乏专业管理人才;缺乏采用先进技术和先进设备的能力;缺乏新产品开发能力;缺乏企业发展所必需的资本力量。就外部环境而言,中小企业往往较大企业更易受环境变化影响。大型企业是国民经济的支柱,因而会较多受到国家政策保护,大型企业甚至还可能借助自己雄厚的资本力量和在国民经济中所处的重要地位来影响国家政策的制定。而对中小企业来讲,其对外部环境的变化,往往表现得无能为力,唯有适应环境方能求得生存和发展,尤其是在经济不景气时期,市场竞争会给中小企业带来更大压力。 与大企业比，中小

23、企业要承担过高的财务成本。一般来说，中小企业由于在获取商业银行贷款时难以提供充足、有效的抵押和担保，按照信贷配给理论，银行尤其是大银行将倾向于给那些能够提供充足抵押的企业或项目放贷。就现实原因而言，受管理体制的影响，政府的财政和信贷投入往往偏重于大中型企业，其中，向大型企业倾斜被认为是重要的因素。更有甚者，一些金融机构规定，对不同规模、不同所有制的企业实行不同的贷款条件，造成一些中小企业没有贷款资格的局面。另一方面，由于中小企业本身固有的特性，使其很难通过证券市场获得企业所需要的资金。而随着社会主义金融市场体制的逐步建立，银行贷款的安全性、效益性、流动性意识大大增强，中小企业将面临着一个更加紧

24、迫的融资环境。 实力弱和资金不足是中小企业发展的主要障碍，尽管国家出台了多种金融政策措施，但由于科技型中小企业缺乏相应的抵押品、信用记录和担保者，事实上难以从这些政策中获益。此外，当前金融机构都处于提高资产质量、减少金融风险、增加安全性和流动性的改革调整时期，其服务重点短期内仍然集中在大型企业和机构，中小企业普遍难以获得银行贷款。机会的不均等和信息的不对称，使中小企业以完全市场竞争方式获得资源的公平程度降低。2.2研发对于全球性竞争中的中小企业的影响2.2.1中小企业研发对生产力的影响在知识经济时代，中小企业的发展与竞争优势更取决于中小企业的创新能力。中小企业的竞争优势主要地将取决于中小企业的

25、技术优势。因此，中小企业间的竞争是中小企业创新能力的竞争，即创新能力的竞争归根到底又是企业在知识的生产、占有和有效利用方面的竞争。只有通过坚持不懈地进行创新，企业才能把已有的和可利用的知识资源转化为现实的生产力，转化为实实在在的竞争优势。与此同时，新的知识资源又被源源不断地生产出来，从而又进一步促进中小企业的创新。 在知识经济时代，中小企业生产经营将逐步实现网络化、信息化和国际化，信息传播交流速度加快。要求中小企业必须不断进行创新，使自己的产品具有竞争力，形成企业自身产品的优势。总之，创新是它的活力之源，是其在激烈市场竞争中求生存、求发展的必然选择，更是其立身之本。 中小企业在生产经营过程中，

26、通过技术开发和工艺创新，可以取得具有新颖性、先进性和实用性的科技发明成果，或设计出新结构、新规格、新式样的产品。这些都可以作为中小企业开拓新的细分化市场，满足新的社会需求，降低产品生产成本，扩大产品差异性的手段，从而以独特的优势取得竞争的主动权。2.2.2中小企业研发对内在价值的影响企业价值的本质就是其内在价值，即企业未来现金流量的现值。企业内在价值的确定是计量企业真实价值、验证市场有效性、进行价值投资等研究中的核心问题。研发是对新产品的制造、新工艺过程或设备的首次商业应用有关技术的、设计的、制造及商业的活动。中小企业的研发是企业抓住市场的潜在盈利机会，以获取商业利益为目标，重新组织生产条件和

27、要素，建立起效能更强、效率更高和费用更低的生产经营系统，从而推出新产品、新的生产方法、开辟新的市场、获得新的原材料或半成品供给来源或建立企业的新组织的过程。中小企业的研发，其实质就是增加其内在价值的过程。内在价值是通过企业自身的产品来体现的，企业的科技含量程度、工人素质、对市场的掌握程度、抗风险能力等统一表现为市场对产品的认可度。中小企业的研发就是对产品的改进，生产适销对路的产品，保持企业的市场占有率，提高消费者对本企业产品的认可度。2.2.3 中小企业研发对投资人受益的影响投资人最终的目的始终是获得最高利润。中小企业的研发目的就是提高产品的市场占有率，保持企业的生存空间，给企业注入新的活力，

28、带来更大的利润。中小企业的研发对于提高新技术、新工艺、新材料、新产品在产业中的迅速扩散，促进产业技术创新，增强产业的竞争力具有重要的现实意义。从新一轮全球经济结构调整的现实看，谁掌握了世界经济主导产业和战略产业的核心技术，谁就掌握了竞争的主动权，赢得竞争优势。实现结构优化升级的关键是掌握具有自主支持产权的高新技术，而这种技术的获得，必须依靠研发。通过研发可以为自己构筑起较强的技术壁垒，会带动一大批新产品诞生，形成创新群集，从而形成市场竞争力。市场竞争力的形成是企业利润扩大的前提，投资人受益的基础。2.3 中小企业研发投资决策的性质2.3.1 中小企业研发投资的特点自身不足。中小企业由于受到资金

29、缺乏、人员素质低等的影响，企业生产技术和装备比较落后。经营者往往缺乏经营管理经验，缺乏对市场的准确把握能力，生产经营中的盲目性比较严重。对人才的吸引力弱，职工文化素质偏低，技术人才缺乏。产品合格率低，产销率低，产品容易积压，经济效益较低，整体实力弱。动力机制。中小企业管理结构简单，经营者创新意识强；企业组织灵活，管理层精干，企业家的意图能得到充分体现；科技人员的贡献与利益直接挂钩，激励机制较强；企业为争取生存空间而致力于产品创新，重视新产品的个性，不遗余力地进行技术创新，以新观念、新设计、新材料、新工艺、新产品来拓宽市场；企业的自我激励机制，使其内部成本大为降低，有利于克服自身规模和财力方面的

30、弱势，主动创新。创新能力。中小企业专业化程度较高，具有满足特定的细分市场需求的技术创新能力；经营规模小，研究开发人员和生产销售人员能较好沟通，对市场和技术的发展变化能够作出迅速有效的反应；能够根据形势的变化及时调整经营方向，抓住技术开发的最佳时机；研究开发更具针对性，能够调动其所有资源进行技术创新。环境因素。中小企业具有宽松自由的技术创新内部环境，其灵活简便的作风有利于技术创新；容易采用新技术、新工艺。2.3.2 中小企业研发投资决策的重要性中小企业的研发投资活动是目标决策战略、技术获得战略、技术应用战略的有效整合。目标决策战略。目标决策对企业研发投资活动起决定性作用，关系着技术研发的全局。企

31、业技术研发的目标决策过程包括确定企业研发投资的目标、技术获取的方式、技术研发的领域、技术研发成果的应用等重大问题。现代科学技术迅猛发展，正确的目标决策战略正日益成为企业研发活动成功的关键。技术获取战略。获取先进的技术是企业进行技术研发的前提和基础。企业获取技术主要有三种方式:一是企业依靠自身力量进行技术创新活动，创造出先进的技术、管理方法等创新成果；二是企业与科研部门、高等院校等部门合作开发；三是企业通过信息的收集、传导，引进其他企业的先进成果并加以消化和利用。技术引进中要注重引进适用技术，重视消化、吸收、创新，重视智力引进。企业获取技术依赖于先进的信息手段，企业对于供求状况、技术发展和新产品

32、开发等情报是否灵通，直接关系着企业的命运。技术应用战略。技术应用是企业技术研发活动中的关键阶段。在这一阶段，企业创新技术应用于创新领域并最终生成创新成果。企业应当尽量选择资本品而不是消费品领域进行技术创新,提高使用这种资本品部门的整体技术水平,实现企业长远经营目标。中小企业在技术研发中，要把市场需求、社会需求和国家安全需求作为研究开发的基本出发点，以改革为动力，发挥自身作为技术创新主体的作用，加强技术研究开发和科技成果的转化与应用，切实把提高经济效益转到依靠技术进步和产业升级的轨道上来，实现企业又好又快发展。2.4 中小企业研发投资决策的财务分析必要性财务分析是以财务报表和其他资料为依据，依靠

33、财务人员的经验，采用一定的统计分析方法，系统分析和评价企业过去和现在的经营成果、财务状况和现金流动情况，对企业的有关经济活动做出评价和预测，以便于经营者正确决策的一种内部管理行为。随着市场经济体制的确立和现代企业制度的完善，财务分析更加成为企业一项重要的管理活动。在新产品开发周期中，从产品构想到新产品设计成功再到产品整体生命周期的完成，产品开发周期越短，项目成本就越低，产品获利就越多。提高生产率所节省的资金可用于额外的开发项目以此向市场推出更多的新产品。另一方面，产品更新速度越快，企业由此获得的高于社会平均利润的部分就越多。最重要的是 ，研究与开发活动的投入及其对产品成本的影响是我们进行财务分

34、析的关键依据。在研发投资决策中 ,贯彻系统的观点 ,以流程为载体 ,将财务分析融合到产品研发管理体系中并且做到真正可行、有效 ,就能够从根本上降低企业成本 ,提高开发速度 ,从而提高企业核心竞争能力 ,实现真正快速响应客户需求。财务分析是合理实施投资决策的重要步骤。投资者及潜在投资者是企业外部重要的报表使用人，必须借助财务分析决定自己的投资方向和投资数额。投资者通过对企业财务报表的分析，可以了解企业获利能力高低、偿债能力强弱及营运能力的大小，了解投资后的收益水平和风险程度，并据此决定其授信额度、利率水准和付款条件等。第3章 中小企业研发投资决策的财务分析方法新产品研发的不同参与方法基于自身不同

35、的利益考虑，往往倾向于采用对自己有利的财务分析方法及手段。因此中小企业要想对新产品进行研发，所采用的财务分析模型不仅需要有坚实的理论基础，而且必须具备较强的可操作性。下面将简单的介绍目前中小企业所普遍应用的几种新产品研发的财务分析模型。虽然目前在中小企业中用于研发投资决策的财务分析方法有很多，但是主要有基于成本的分析法、基于市场的分析法、预期收益分析法和实物期权模型四大类。3.1成本分析法本方法主要是通过计算研发项目已经发生的成本来确定研发项目的价值，通行的计算方法是成本收益。成本估值法是一种最基本的对无形资产及知识产权进行评估的方法，在研发项目的估值中也有应用。最常用的就是复制成本法也称替代

36、成本法，即在当前的价格条件下、采用同样的材料、标准、设计、形式及人力条件来完全地、精确地复制该无形资产所需要的成本。Reilly等人认为，研发项目的成本可分为5类，即材料成本、劳动成本、管理成本、项目研发者的机会成本和创业激励等8。在实践中，研发者的机会成本常常受到忽视。从项目研发人的角度来看，他对所投入的材料、人工等是存在一个所期待的回报率的，因此在应用成本分析法时应该充分考虑这种机会成本。但项目价值的评估并不是历史成本的简单相加，还应考虑研发项目未来所可能发生的收益。Boer在1999年提出，对一个特定的研发项目进行估价，一般采用历史成本乘以某个比率作为该项目的估值9。成本分析法虽然应用起

37、来简单，但一个重要缺陷就是在估值过程中没有考虑项目未来的预期收益、市场条件、寿命以及继续研发过程中的风险因素等。另外一个缺陷就是该方法是建立在该项目是可被复制的这样一个假设上的，然而这对于很多的研发项目而言并不适用，因此这无疑会影响对项目价值的正确评估。虽然有这些缺点，但成本分析法在对那些处于非常早期的研发项目、特别是那些基础研究成果，在其市场前景及商业应用尚不清楚的情况下是一种很合适的估值方法。3.2市场分析法市场分析方法中应用最广的就是比较法。通行的做法就是参考在市场上已经发生的技术交易中对类似研发项目的评估值，作为对待分析的研发项目的价值进行评估的基础。市场分析中的比较法使用简单，但一个

38、重要的缺点就是没有考虑研发项目的独特性。即便是对于相似性很高的研发项目，比较法也忽视了因研发项目的进度差异及可能的市场条件的变化。但不可否认的是，对于处于早期的研发项目及一些基础研究成果，在技术的商业应用前景和市场状况难以预测的情况下，比较法提供了一种更易为研发的不同参与方认可的价值评估方法。此外，即便是对于相对成熟的研发项目，比较法可以很快地使项目参与方形成对项目价值的初步判断，从而指导进一步的、更科学的价值评估活动。3.3 预期收益分析法此方法是通过预测研发项目的最终产品在未来可能产生的现金流并将其折算到现值，以此作为衡量研发项目价值的一种方法。该方法主要适用于处于研发后期、最终产品的市场

39、前景比较明确的研发项目价值的估算。基于收入的项目估值法有坚实的理论基础，在实践中也是应用最为广泛的一种财务分析方法。常见的有现金流折现法风险修正的净现值法、情景分析法、决策树模型分析法及蒙特卡罗模拟法等。其中现金流折现法是基础，其它的分析方法在基本原理上都属于现金流折现法。对于任何一个研发项目而言，其生命周期由两部分组成，即研发期和商业期。由于研发项目的最终产品的预期收益往往都发生在商业期，因此在对研发项目进行估价中，很多分析师都从商业期开始，通过估算最终产品的市场收益来计算研发项目的价值。一般来说分析的步骤如下： 第一步、估算产品从成功上市开始的整个生命周期的价值。 首先，预测产品上市直至整

40、个生命周期的现金流； 其次，确定折现率 最后，计算产品成功上市之时的净现值。第二步、将上面计算得到的净现值利用相应的折现率折算到目前项目所处的研发阶段的净现值，在这里就需要考虑研发成本、时间及风险等因素，下面将作为一个专题进一步研讨。3.4 现金流折现法用研发项目未来有效年限内可能产生的销售收入及项目所需投资来计算净现金流，然后根据金融学理论利用适当的折现率来计算项目的净现值，以此作为研发项目的估值。其基本的计算公式如下： DPV = FVt/(1+d)t 公式中：DPV指的是未来现金流的折现值；FV指的是未来的现金流；d指的是折现率而t则指的是时间。 3.4.1 预测研发产品预期现金流预测项

41、目阶段性销售收入和项目开发投入，然后计算每一时间点的净现金流。在项目研发早期，现金流通常为负值，但新产品上市后，销售收入将会持续稳定增长，产品期满仿制品上市后，专利品销售收入则会快速减少。3.4.2 选择合适的折现率预测出研发项目未来可能产生的现金流后，下一步就是选择合适的折现率了。从研发产品投资者的角度来看，折现率所表示的是投资资本的机会成本；而从研发产品主持人的角度来看，则表现的是资金使用成本。在DCF方法中，折现率不仅包含了投资资本的时间价值，而且也包含着研发项目的风险因素。因此一般来说使用DCF法来评估研发项目时所使用的折现率相对较高。折现率的计算通常可通过资产定价模型或者加权平均资金

42、成本来计算。教科书关于计算折现率的公式用的是资产定价模型：Rproject = rF+project(rM-rF) 其中：rF表示无风险利率；(rM-rF)表示市场预期回报与无风险利率间差值。值得注意的是，研发的不同阶段所产生的风险不同，越是处于早期的研发项目风险越高，为此针对研发项目所处的研发阶段的不同，在折现率的选择上应充分反映其相应的风险因素。3.4.3计算项目的现金流折现值DCF方法有很多的优点，比如应用简单而且得到了广泛的认可。但其缺点也不少，一个重要的缺点就是该方法将整个研发项目的投资看成是一次性投资，而并没有充分考虑项目所蕴涵的技术风险。为解决这一问题，rNPV的方法便被发展出来

43、了。此外DCF方法也没有考虑项目发展中可能出现的不同的结果，为此情景分析、决策树模型以及Mont Carlo模拟则试图参考其它因素的存在从而计算一系列的NPV值。DCF方法也并没有考虑管理人员在面对经济效益不确定的情况下所具备的灵活性，实物期权方法则通过应用金融学中的期权理论到研发过程来分析经济不确定性对项目价值的影响。风险修正的现金流折现法该方法充分考虑了项目执行过程中的技术风险因素，将技术风险从折现率中独立出来，利用项目发展的特定阶段的技术风险出现的概率来修正该阶段的现金流。因此在这种情况下所使用的折现率与单纯的DCF法相比一般都较低，在9%15%之间10。风险修正的现金流折现法的计算公式

44、如下：rNPV = (Ci*Ro)/(1+r)i*Ri Ci 指的是在时间点 i时的净现金流，Ro表示的是目前研发项目所处的阶段的成功几率，r指的是折现率，而 Ri 则指的是在时间点 i时项目的可能成功概率。对于研发项目而言，每一阶段的成功几率取决于项目本身，因此成功概率的估算可以通过与项目主管和研究人员讨论所得。选择合适的折现率也是在应用rNPV法时需要考虑的一个重要问题，在前面所介绍的DCF法中，折现率包含了投资资本的时间价值和技术风险，而由于rNPV法将技术风险从折现率中独立出来，因此所使用的折现率相比DCF法要小。3.5实物期权法传统的DCF估值模型忽略了管理层在项目研发过程中的灵活性

45、，即管理层可根据不同研发阶段的结果来决定进一步的投资决策。麦肯锡公司就认为：采用传统的NPV模型进行项目的投资决策是导致系统性的投资不足和项目停滞的重要原因11。项目从研究阶段转入发展阶段本身就是一个期权。真正的研发项目有很多的决策点，从而创造了很多的期权。虽然决策树模型及Monte Carlo模拟模型也考虑到了研发主办者的灵活性,但并不认可这种灵活性的价值。实物期权理论的提出，很好地解决了传统的NPV及由NPV所衍生的一系列财务分析模型的局限性。关于期权价值的计算，可以采用期权理论中的binomial tree及Black-Scholes模型进行计算，但值得注意的是波动性的计算非常复杂，这严

46、重妨碍了实物期权模型在研发项目价值评估上的广泛应用。实物期权法将研发活动看成是一系列可以依据研发项目的阶段性结果进行选择的过程,并赋予这种选择权价值，因此一个研发项目的价值等于项目的NPV与期权价值的和。虽然采用实物期权方法对研发项目的估值要高于采用传统的财务模型分析所得的结果,但由于前者充分考虑到了研发项目的风险及投资人应对这些风险的选择权,因此采用实物期权法进行研发项目的投资决策能有效地规避风险,这对于长周期、高风险及高投入的研发项目来说意义尤其重要。但由于实物期权理论比较复杂、计算繁琐、且缺乏针对特定行业的模型体系,因此在实践中的应用受到了很大的局限。但不可否认的是,随着对其研究的进一步

47、深入以及实践的进一步深入,其在研发项目价值评估中的广泛应用指日可待。Copeland等人则更进一步认为“在10年内，实物期权模型将取代传统的NPV模型成为投资决策的主要模型” 12。第4章 中小企业研发投资决策财务分析方法应用案例4.1东旭机械有限公司及研发投资问题描述东旭机械有限公司是一家集设计、生产、服务于一体的传动机械专业化公司。公司主要产品为RV系列涡轮、蜗杆减速机、UDL系列行星锥盘无级变速器及工程磨光机上减速机，产品广泛用于食品、陶瓷、包装、化工、印染、塑料等各种机械装备工业，其中许多品种实现模块化设计。东旭机械有限公司原本采用传统的生产管理，公司只提供产品的直接生产，不进行产品的

48、研究开发。同时，由于生产过程是产品生产的最直接环节，研究开发、生产过程、销售三个环节中，生产过程和销售曾是公司优先考虑的问题。随着科技的日新月异，原来只注重生产和销售的传统生产管理方式已不能适应时代发展的步伐，公司产品的销售量逐年下滑。随着市场竞争的日益激烈，新技术、新产品的不断涌现，产品更新换代周期的加快，企业生产过程自主化、标准化程度的提高，生产过程相对容易一些，控制也比较容易。因此，产品研发的重要性日益突出。为了适应竞争的需要，公司管理转化为现代生产管理。在这种情况下，公司的生产管理不再局限于产品的生产制造过程，也包括了产品的研发。4.2东旭机械有限公司的研发投资决策的现金流折现分析用新产品研发项目未来有效年限内可能产生的销售收入及项目所需投资来计算净现金流，然后根据金融学理论利用适当的折现率来计算项目的净现值，以此作为研发项目的估值。其基本的计算公式如下： DPV = FVt/(1+d)t公式中：DPV指的是未来现金流的折现值；FV指的是未来的现金流；d指的是折现率而t则指的是时间。预测产品阶段性销售收入和产品开发