企业并购绩效评价实证研究(完整版)实用资料.doc

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1、企业并购绩效评价实证研究（完整版）实用资料(可以直接使用，可编辑 完整版实用资料，欢迎下载）2005年3月第19卷第3期EastChinaEconomicManagementVol.19,No.3华东经济管理Mar.,2005企业并购绩效评价实证研究郭炜(华中科技大学,湖北武汉)摘要。研究结果表明,被并购方股东总是并购活动的绝对赢家,获利则存在一定的争论。关键词;会计指标法;绩效14文献标识码A文章编号10075097(2005)03011803EmpiricalStudyonthePerformanceofCorporateM&AGUOWei(HuazhongUniversityofScie

2、nceandTechnology,Wuhan430074,China)Keywords:M&A;empiricalstudy;abnormalreturns;accountingindexesapproach;performance企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中的最重要课题之一,上世纪七、八十年代以来,企业并购理论进展非常迅速,成为目前西方经济学最活跃的领域之一。企业并购对企业的业绩会产生相当的影响。国外学者对企业并购的绩效已从以下角度进行了实证分析:使用会计数据来研究企业并购的绩效;比较不同范畴的并购企业间的业绩;通过股票价格来研究在企业并购公告时股票市场的反应;对并购企业

3、的长期业绩进行研究。国内学者分别从以下方面进行了有益的探讨:比较企业并购前后的有关会计指标;比较并购企业与非并购企业的业绩变化;比较并购公告前后一定时期内的股价变动,研究并购对企业价值的影响;研究对并购绩效影响最大的因素包含的具体内容;比较不同并购类型的业绩影响;研究持股比例对并购绩效的影响等等。通过对企业并购前后的绩效变化的深入研究,从中得出了许多有意义的结论。之为非正常收益法;另一种是通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化来判定事件对企业绩效的影响方向,可称之为会计指标法。非正常收益法(abnormalreturnsmethodology)首先由Ball和Brown(1968)创造从而

4、成功地检验了年报的信息含量,此后该方法在研究并购事件对企业绩效影响中得到了广泛的应用。根据现代金融理论,经理人员决策是以提高股东收益为目标的,所以并购业绩的检验一般以并购前后股东财富的变化来衡量。采用非正常收益法,即将收购公告发布前后某段时间内并购双方股东的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E(R)进行对比,得出所谓的非正常收益AR,用公式表示为AR=R-E(R)。这首先要确定一个事件期。通常以宣布日为中心选取要测量的时间段。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。事件期越长,所捕获到的影响就越全面,但这样也会使得估计容易受到更多不相干因素的影响。事件期

5、确定后,接下来就要确定事件期内预期的“正常收益”。对实际收益R的计量一般是计算测量区间股价的变化和股息的支付,而对正常收益E(R)的估算则较为复杂和困难。对E(R)的测量一般有三种方法,即均值调整收益法、市场模型法和市场调整收益法。这三种方法计算的结果较为相近,但因为一、实证检验方法描述企业并购业绩的变化一般会在两个方面得到反映:一方面,企业的股票价格会发生某种程度的波动;另一方面,企业的一些财务指标会发生变化。这样,就形成了两种企业并购绩效的实证研究方法。一种是通过企业在并购事件发生前后股票价格的异常波动的方向来衡量企业绩效的变化,可称收稿日期20041125),男,博士后,研究方向:投资决

6、策等。作者简介郭炜(1974118市场模型法明确考虑到了与市场相联系的风险因素和平均收益,它通过个股收益与市场股票收益的关系构造回归模型,估计有关参数,进而以这些参数来计算个股的正常收益,所以市场模型法的应用较为广泛。衡量企业并购绩效的另一种方法是会计指标法,即采用并购事件前后企业的财务和会计数据来进行比较分析(Par2rino和Harris,1999)。在我国,用非正常收益法来研究企业到4%的非正常收益率;而对于兼并而言,被收购方公司股票价格的非正常收益率为20%,收购方公司的股票价格虽然没能产生非正常收益率,但也未出现低于零的现象。Asquith(1983)对1962-1976期间211家

7、成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司作了深入分析,虽然他发现在被收购前480个交易日里所有这些公司都只能实现负的非正常收益率,但当公告被收购时,“目标公司的非正常收益率极大,给人以深刻的印象。”其中,公告日成功和未成功被收购的公司的非正常收益率分别为612%和710%。Schwert(1996)研究1975-1991年间1814,事件窗口CAAR为35%。(1980)研究发现,兼并方在累,0)和(+1,+40)的非正常收益率分别为-1116%和-0120%。Agrawal等人(1992)在研究1955-1987年1164个并购事件后指出,被收购公司并购后一年内绩效问题其适用性还存在一些限

8、制。非正常收益法首先遇到的一个问题是股票价格能不能反映企业经营状况的好坏。也就是说,股票市场是不是有效的。吴世农(1996)认为我国股市信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家存在着较大的差距,股价容易受人为因素所操纵,他对中国股市已达弱式有效这个结论提出了质疑。但一些学者(1996;刘波,1997;赵宇龙,)弱式有效。股的反常表现,“价差”。从这一点来看,券市场还存在一定的局限性。此外,我国绝大多数上市公司存在着很大一部分非流通股,而非流通股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受损。这样,上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化,所以也就无法准确测量上市公司业绩的变化。会计指标法的优

9、势在于能够客观地、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况,但其不足主要来自于会计指标容易受到上市公司操纵(孙铮等,1999;陈小悦等,2000)。陈晓等人(1999)的实证研究表明,尽管会计利润指标经常会受到操纵,但中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。另外,从较长时期来考察,任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标,并购事件的实质性影响最终都要暴露到会计报表之中。因此,会计指标法在进行企业并购绩效实证研究方面也得到了普遍的应用。的CAAR为-1153%,二年内的CAAR为-4194%,三年内的CAAR则为-7138%,即并购活动在总体上是不利于并购公司股东的。Schwert(1996

10、)的研究则显示并购公司股东非正常收益率与0没有显著差异。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利,但Agrawal等人(1992)认为由于有将近一半的并购公司股东累积非正常收益为正,从而部分地解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩张。近年来国内也有一些学者采用非正常收益法来检验中国企业的并购绩效。陈信元和张田余(1999)选取1997年上海证券交易所的并购活动作为样本,得出的基本结论为,并购公告前10天至公告日后20天内,并购公司的累积非正常收益尽管有上升趋势,但统计检验结果与0没有显著差异,即股价没有出现明显波动,市场对公司的兼并收购没有反应。余光和杨荣(2000)收集了

11、上海、深圳两个股市1993-1995年3年内发生的与上市公司相关的并购事件,发现在并二、采用非正常收益法进行并购绩效的实证研究国外许多经济学家用非正常收益法对并购方和被并购方的绩效进行了实证检验。这些研究尽管采用的样本以及测量的区间不一致,具体方法上也存在一些差异,但都得出了一个相似的结论,即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家,不同的仅是收益的多少而已。Dodd和Ruback(1977)通过对1973-1976年期间发生的172次典型要约收购事件的分析证实,不论要约收购成功与否,在收购事件前的十二个月里,被收购方公司能获得相当大的非正常收益率,分别为20218%和18196%,而收购方的非正常

12、收益率则分别为11166%和8144%。Dodd(1980)又研究了1971-1977年间151起美国公司的兼并收购公告,样本包括71次成功的兼并购中目标公司的价值将上升,而并购公司的价值不会上升,基本维持不变,即目标公司股东可以在并购中获得正的累积非正常收益,而并购公司股东则难以从中获利。洪锡熙和沈艺峰(2001)对申华实业被收购案进行了实证研究,发现在我国目前的市场条件下,二级市场收购不能给公司股东带来收益。三、采用会计指标法进行并购绩效的实证研究西方学术界在这一领域由于研究方法、研究样本上的差异尚没有得出完全一致的结论。Healy,Palepu和Ruback(1992)研究了1979-1

13、984年间美国50家最大的兼并收购案例,发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高。但A2grawal,Jaffe和Mandelker(1992)却发现市场调整后公司和80次不成功的兼并,他发现,不管兼并是否成功,兼并方案的公布都能给被兼并方的股东带来超过13%的非正常收益率。他还明确指出:“这些非正常收益率是兼并方案带来的直接结果,并不意味着这些公司在兼并前表现出色”。Jensen和Ruback(1983)在总结13篇研究文献的研究成果的业绩反而有所下降。结合两项研究的结果,表明并购与行业密切相关。Langtieg(1978)的研究将同行业公司作为控制样本进行配对检验,发现公司并购后的业绩没

14、有显著的提高,而Magenheim和Mueller(1988)的配对检验结果发现公司并购后的业绩有所下降。然而,Bradley和Jarrel(1988)采用不同的方法研究了Magenheim等的样本,却没后指出,围绕收购事件发生日,对于要约收购来说,被收购方公司股票的非正常收益率可达到30%,收购公司则可分享119有得出公司业绩下滑的结果。Matsusake(1993)通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析后,认为与企业所处的行业和企业规模相比,企业的利润率是进行兼并时更优先考虑的因素。其研究表明,兼并的目标企业中,公共企业的利润率不如私有企业的利润率高,最大的公共企业的利润率最低。国内学者也做了很

15、多有益的探讨:比较公司并购前后的有关会计指标;比较并购公司与非并购公司的业绩变化;研究对并购绩效影响最大的因素包含的具体内容;比较不同并购类型的业绩影响;研究持股比例对并购绩效的影响等等。企业效率。但是,实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgers和Clark(1980)发现混合并购的并购企业的收益高于非混合并购。Agrawal等人(1992)的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的效益并不低于非混合并购。吴健中、汤澄(1997)对企业横向控股兼并行为作了经济学方面的分析,解决了横向兼并规模和企业横向控股兼并效益评估的问题。冯根福和吴林江(2001)、冯根福和王会芳(20

16、02)通过横向并购、纵向并购、混合并购样本的均值检验及比率检验,发现混合并购在并购后第一年的绩效较为显著,但此后绩效逐年下滑横向并购绩效在并购后,到并购后第三年,横,并购后第二年止,混合;纵向并购绩效不显著。方芳和闫晓彤(2002)的研究表明,横向并购中公司总体绩效是上升的,纵向并购中公司绩效先下降后上升,但并购后一年表现不够明显,混合并购中当年业绩显著上升,但第二年明显下降。11利用因子分析进行的实证研究国内在进行指标因子分析时所选取的指标大同小异。毛定祥(2002)以1999年沪市429家上市公司为样本,选取上市公司的每股收益、主营业务利润率、8标值建立因子分析模型,他发现多元化现象,司的

17、盈利能力,而公司的偿债能力与兼并行为基本无关。陈信元(1999)发现,兼并收购类公司的股价显著高于其它公司,其规模也明显大于股权转让和资产剥离公司的规模,认为公司的规模是市场对并购事件反应的一个重要因素。吕筱萍(2001)以沪市1997年度实施兼并的26家上市公司为样本,选取了净资产收益率、销售利润率等七个单项经营能力指标组成了“企业经营能力综合指数”的评价指标体系,研究发现,从总体上看在兼并较长时间后上市公司的经营能力及状况较兼并前有所下降,除综合类公司外,兼并后各个行业的上市公司综合经营能力普遍下降。冯根福、吴林江(2001)以1995-1998年发生的201起并购事件作为样本,利用主营业

18、务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益、净资产收益率四个会计收益指标,用因子分析方法构造了一个公司绩效的综合评价函数,通过全部样本综合得分的均值检验及比率检验,发现并购当年公司业绩无显著变化,并购后第一年开始公司业绩有所提升,并购后第三年公司业绩开始逐年下降,认为从整体上看,上市公司并购后的整合未取得成功,我国上市公司并购属于投机性并购。方芳和闫晓彤(2002)以2000年80起并购案例为样本,从盈利能力、偿债能力、成长性等方面选取了9项指标进行绩效评价,发现公司的现今流量和短期偿债能力对公司整体绩效有很大的作用。朱乾宇(2002)选取在1998年度内进行了并购的126家上市公司作为研究对象

19、,对影响公司并购绩效的诸因素进行了多元线性回归分析。结果显示,收购金额占收购公司净资产比例高、收购公司在该年度内进行了资产置换的并购公司绩效较好,而存在关联交易及承债式并购的并购公司绩效较差。四、结论影响企业并购绩效的因素有很多,既有市场因素又有企业特定因素,由于这些条件的复杂性,很难获得完全或基本一致的样本,对实证研究的结果产生了一定的影响。此外,在我国由于国有股和法人股不能上市流通,公司市场价值的估计误差非常大,而会计制度不健全及上市公司对会计信息的操纵又使会计收益率颇多失真。因此,选择不同的绩效指标也会对实证结果产生影响。参考文献2余光,杨荣.企业并购股价效应的理论分析和实证研究J.当代

20、财经,2000,(7):70-74.3洪锡熙,沈艺峰.公司收购与目标公司股东收益的实证分析J.金融研究,2001,(3):26-33.4冯福根,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究J.经济研究,2001,(1):54-68.5方芳,闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考J.经济理论与经济管理,2002,(8):43-48.6张维,齐安甜.企业并购理论研究评述J.南开管理评论,2002,(2):21-26.7顾勇,吴冲锋.上市公司并购动机及股价反应的实证检验J.系统工程理论与实践,2002,(2):84-89.8冯福根,孙辰健.我国上市公司“壳”资源利用绩21不同并购类型对并购绩效影响的实证研究并

21、购一般分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。理论上认为混合并购的效率是相对低下的。Jensen(1986)认为,混合并购相对于相同行业内的横行并购和纵效的实证研究J.财贸经济,2001,(6):53-60.9冯福根,王会芳.上市公司绩效理论及实证研究评述J.西北大学学报(哲学社会科学版),2002,(2):29-33.向并购而言更难以成功。效率理论认为,混合并购不能提高责任编辑:胡亭亭120第4卷第3期2004年9月东华大学学报(社会科学版)JOURNALOFDONGHUAUNIVERSITY(SocialSciences)Vol.4,No.3Sep.2004上市公司并购风险的实证研究潘瑾

22、,潘钧,杨婷(上海交通大学管理学院,上海200052)3摘要上市公司并购的成功率是资本市场研究的重点。并购作为一种投资行为,究。本文试图运用定量的方法,同的股权结构特征所面临的风险进行实证研究,。关键词并购,风险,出资方式,股权特征“生产者”。在过去的一百多年里,并购案曾经、A、波音麦道、美国在线时代华纳等杰出的巨型企业,并为这。,中国证券市场的并购重组便如雨后春笋般发展起来,无论是并购的数量、交易的金额还是并购的手段和方式,都呈快速增长的局面,同时由于中国经济的飞速发展也为中国并购市场的发展提供了动因和契机。摩根大通2002年9月份发布的研究报告中国成为亚洲并购浪潮中的亮点中称,在全球的合并

23、与兼并数量大幅减少的时候,中国并购市场却一枝独秀,合并交易数量以及交易额在亚太地区居于领先地位,成为全球并购市场中的一个亮点。企业并购是市场经济条件下一种企业扩张行为。它是企业实现发展的一个重要战略,可以帮助企业完成“惊人的一跳”。但是并购对象的选择不慎、并购整合的不利、市场环境的变化、并购法律问题的疏忽等种种因素都会给并购带来风险。美国麦肯锡全球研究所在1997年上半年公布的一项研究结果表明,在过去的10年内,通过弱肉强食方式接管被收购的企业后,80%具有强势的大公司未能收回自己的投资成本。科尔尼公司的一项调查也证实,该公司筛选出1998和1999年全球范围内115个巨型购并案例,发现其中的

24、58%没有达到预期的价值创造目标。国外的研究表明,国外企业并购的失败率非常高。那么我国企业并购的风险如何?不同行业,不同的并购出资方式,不同的股权结构的并购风险是否相同?本文试图通过建立一种风险测定的定量方法来全面评估中国上市公司并购的风险并回答以上的问题。一、并购风险的定义及其表示关于风险有许多不同的解释。有的认为风险是未来收益的不确定性,有的认为风险是在特定期间内,某一事件其预期的结果与实际结果间的变动程度,也有的认为风险是在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度并且可以用概率分布来测度这种不确定性。在现代汉语中,风险(Risk)一词意味着遭受损失的危险。但在经济学中,风险解释

25、为结果的分散性。在此我们采用经济学中的定义,即风险为结果的分散性。因此我们定义企业并购的风险为企业由于进行了并购行为而造成企业并购后业绩变动的分散程度,并通过方差来表示结果的分散性以及其波动状况这一特性,波动越大,证明并购风险越大,即方差值越大则风险越大。ini=ni其表达公式为:s=(z)-2n-1=,zni3收稿日期:2004021112东华大学学报(社会科学版)第4卷其中:zi为某类企业中第i个公司某一指标值,s为该类企业某一指标值的标准差,为该类企业某一指标的平均值。二、并购风险评估模型1.企业并购风险评价的指标体系由于并购是一项系统工程,涉及的面相当广泛,影响企业并购结果因素众多,伴

26、随着各类风险。有决策风险指并购企业方在确定目标企业阶段时的风险。包括并购方向风险、并购时机风险、并购规模风险。有制度风险主要有政府行政干预、财税体制、金融体制等风险人道德风险。,在签订合同时,并购方一旦考虑问题欠周,往往导致许多风险,、或有负债风险、支付方式风险、法律风险、人事管理风险等。以上这些对风险的描述均是定性的,对于企业而言,其必然会。这四个基本能力共同影响的,。由于四个基,因此它们的权重分配有所不同。为此我们参照国有资本金效绩评价规则,得到企业总体能力的指标评价体系。(图中的数据为权重)图1企业总体能力评价指标体系2.研究对象和时间段的选取由于本研究的基础是企业的财务数据,而上市公司

27、的财务数据比较容易获得,因此我们选择中国的上市公司作为并购风险的研究的对象。1998年以前的中国证券市场上,企业并购受政府干预较多,并购行为多是被动发生,同时有无配股资格是衡量上市公司质地的重要综合指标,因此大多数为财务性重组,实质性的并购非常少。1999年7月随着证券法的颁布,国家监管力度不断的加大,市场各主体的行为逐步得到规范,保证了资本市场长期稳定发展,也使得企业并购行为逐步走上法制化规范化的道路。2000年是中国证券市场资本运作非常活跃的一年,同时比较前几年,在某种程度上,人为操纵、利用现象有所减少,企业的并购相对而言比较真实的反映企业的意愿,此外考虑到数据的可获性、连续性和可对比性,

28、因此本文选择2000年发生主并购的沪深证券市场上市公司为主要研究对象,2000年、2001年、2002年连续三年均未发生过任何并购行为(主并购和被并购)上市公司为参照对象,通过比较其2001、2002年与1999年的数据变化来研究并购的风险。对于不同的并购第3期潘瑾等:上市公司并购风险的实证研究13出资方式,不同的并购行业,并购公司的不同股权特征所表现的不同的并购风险也进行综合分析。据此,共有并购公司153家,非并购公司326家,合计479家上市公司。3.并购风险评价模型图2企业购并风险评估模型Gij为第j个公司第i项指标的标准变化值;Xij为第j个公司第i项指标原始数据实际变化值,即该指标在

29、参与评价的单位中可能达到的最高水平;Si为第i项指标数据变化的允许值即该项指标在参与评价的单位中最低值;Hi为第i项指标数据变化的满意值;ai为与某能力相关的指标在评价体系中的权数。在收集到的原始数据后,首先对配过股和新发过股票的上市公司的净资产及总资产进行调整,以消除配股和新发对公司资产的影响:将发生配股或新发股票那一年至2002年的公司净资产调整为配股或新发前一年该公司的净资产,当年总资产为当年调整过的净资产加上负债。三、实证分析1.并购与非并购经两样本总体分布独立性检验,在0.1的置信水平下,并购和非并购总体能力的总体分布有显著性差异。表1并购与非并购风险比较标准差s并购一年二年总体能力

30、总体能力0.14680.2176均值非并购0.13090.2054并购0.52290.5153非并购0.49330.4807表中数据显示,无论是并购后一年还是并购后二年,并购企业的风险明显大于非并购企业。相应的,并购企业的期望收益大于非并购企业,体现了高风险,高收益。从纵向来看,并购后二年的风险迅速上升,而并购的期望收益却下降,说明并购的大于非并购企业的风险。同时该结果也进一步验证了国内许多关于并购企业绩效研究的结论,即并购企业绩效在并购后二年普遍下降。冯根福,吴林江,我国上市公司并购绩效的实证研究,经济研究,2001.1;方芳,闫晓彤,中国上市公司并购绩效与思考,经济理论与经济管理,2002

31、.8;万潮领等,沪深股票市场公司重组绩效实证研究,中国证券报,2001.114东华大学学报(社会科学版)第4卷由于并购过程非常复杂,涉及因素众多,信息不对称、资本市场不完全有效、公司缺乏并购经验、企业决策者考虑个人利益,不合理的并购或者高价并购等使得并购企业的风险大于非并购企业。同时,由于并购的风险在短期内无法体现在公司的财务报表上,或者被人为地掩盖,风险相对较小。但随着时间的推移,并购的风险却逐渐凸显。2.并购不同的出资方式经两组样本的T检验,两样本具有显著性差异。表2不同出资方式风险比较标准差s现金一年二年总体能力总体能力均非现金现金5非现金由于样本容量的关系,。结果显示,并购后二年两,非

32、现金的方式面临的风险较大,而收益也较大。,如果公司实行现金收购,短期内需要大量现金,一方面另一方面会增加公司债务,因此,公司一般会比较谨慎;如果实施非现金收购,不会对公司正常经营立刻产生影响,因此并购企业会忽略某些风险因素的存在,也会产生盲目收购的可能,因此,非现金收购的不确定性比较大。3.并购不同行业风险按照证券交易所的行业分类方法,上市公司可分为13个行业。由于样本量的关系,我们将其合并为6个行业,其中,公用事业包括电煤水业、交通运输仓储业,服务业包括信息技术、金融保险业、社会服务业、传播与文化产业、批发零售贸易,房地产业包括建筑业以及房地产业,结果显示,不同行业的公司其并购风险是不同的。

33、并购后二年与并购后初期相比,不同行业的公司的并购风险体现出不同的变化趋势。其中,制造业、服务业和综合类的公司并购后一年风险较小,而并购后二年风险则有不同幅度的上升。其中尤以制造业公司的风险上升幅度最大。表3不同行业公司并购风险比较标准差s制造业一年二年总体能力0.1402总体能力0.2314服务业公用事业房地产业综合类均值制造业服务业公用事业房地产业综合类并购后一年,以公用事业类和房地产类公司的风险最大,相对应的,其收益也较高。公用事业类,多年来主要由政府直接投资经营,投资额巨大,是我国市场化程度最低的行业。房地产公司的投资额也很大。这两类公司的并购一般集中在本行业中,所需要的资金量较大,很容

34、易引起总资产、流动资产、流动负债等项目的大幅度变化,因而,并购后一年,风险比较突出。与其他行业相比,改良各行业在并购后二年,总体风险有所下降。对于公用事业类公司,主要因为该行业与国计民生、社会经济等方面密切相关,因而会受到政府的格外关注,通常会有相应的政策扶植(如用财政补贴亏损或减免债务等),经营相对稳定,经营风险变化不大并略有下降。对于房地产行业来说,由于行业规模效应比较明显,并购行为比较容易形成财务和经营上的协同效应,同时近几年来国内商品房的价格节节攀升,也使得房地产业行业经营业绩提升较快,风险有所下降。4.不同股权结构的并购风险在153家并购公司中,国有股比重大的公司为58个,法人股比重

35、大的公司为28个,流通股比重大的公司为67个。第3期潘瑾等:上市公司并购风险的实证研究表4不同股权结构企业并购风险比较标准差s国有股比重大法人股比重大0.2021从整体上看,国有股比重大的公司实施并购的风险最小,法人股比重大的公司,实施并购的风险最大,而流通股比重大的公司实施并购的风险介于两者之间,。国家股是由国家拥有和控制的股份,一般不能轻易转让,其流动性很差,同时司的经营者是错位的,公司经营往往要受到地方政府影响,理的反应,在这一类公司中最容易出现“拉郎配”式的并购,而由于并购不能反映企业的真实意愿,。,但又远高于流通股,属于比较稳定的股份。,因而法人股股东比较注重企,企业绩效变动较大,风

36、险较大。同时由于企业有自主经营权,因而并购后二年期望风险上升的幅度不大,而期望收益有所上升。流通股是社会个人(包括社会集团或企业)拥有和控制的股份。流通股的股东可以从公司外部实施对公司的监管和约束(也即所谓用脚投票机制),从而使公司经营者重视流通股股东的利益和要求。但是流通股股东往往只注意短期利益,从而容易引发公司的短期行为。因此其并购初期的风险较小,而随着时间推移,其风险迅速上升,高达60%,期望收益却明显下降。四、结论1.与非并购企业相比,实施并购行为的企业确实存在着较大的风险,同时也伴随着较高的收益,这也是许多企业寻求并购的原因之一。随着时间的推移,并购企业的风险迅速上升,却伴随着企业的

37、收益下降,也进一步验证了国内许多关于上市公司并购绩效的研究,即并购企业在并购第二年之后业绩下滑的结论。同时也说明了,中国上市公司的并购存在一定的盲目性,风险防范,风险控制,风险管理,以及并购后的整合有待于提高。2.非现金支付方式并购风险大。通常企业并购在防范财务风险的时候,往往比较重视如何避免使用较多的现金而采用非现金手段作为支付手段。因为采用现金方式需要有充裕的资金,往往会影响企业运营。因而非现金支付方式的重视程度远远不及现金方式。结果显示非现金支付方式面临的风险较大,其不确定性较大。3.不同行业企业并购面临的风险有较大差别。并购初期风险最大的是公用事业,以及房地产业,两者都需要大量的投资,

38、但是由于公用事业往往得到当地政府的支持,其并购的风险呈降低趋势。房地产业由于近几年商品房的价格上升幅度较快,其并购二年后经营风险下降,收益上升。制造业因其并购后整合难度较大,在并购二年之后风险增大显著,而收益变化不大。4.股权结构特征对企业并购较大的影响。国有股比重大的公司由于受到政府的保护,并购初期的风险相对较小,之后并购的风险迅速上升,收益下降。法人股比重大的公司初期风险较大,但由于比较真实反映企业的本身意愿,企业抵抗风险的能力较强,风险变化不大,而收益有所提高。流通股比重大的公司并购初期一方面由于公众可以从外部实施对公司的监管和约束,从而使公司经营者重视流通股股东的利益和要求,相对风险较

39、小,但是,中国的证券市场上的股东比较注重短期效益,因而此类公司并购二年之后的风险大大加大,收益明显下降。(下转第20页)20东华大学学报(社会科学版)第4卷2488、2459、2460条;三是国家对国家控股公司专门立法,法律根据行业不同,专门规定了各个控股公司的业务范围、组织机构、允许做的事务等。法国在管理国有企业时也是通过完备系统的经济法律体系来处理各类问题,包括国家与国有企业的关系,国有资产的企业组织形式,企业领导体制,企业财务,税收,审计以及计划合同等,健全的法律法规使有关各方的行为有了统一遵循的原则,保证了国有企业经营管理活动在法律允许的范围内正常进行4。美国国有企业的创办和发展中,国

40、会一直通过立法来进行管理的。其主要的40家国有企业,国会均有单独立法,规定其经营方式,经营范围,明确公司的独立法人地位,明确企业、政府、国会各自的权利和义务。我国至今还没有国有资产管理方面的法律,酝酿达10年之久的国有资产法还尚未出炉。我们一定要加快制定国资管理的相关法律法规。我们以为国有资产法,的关键是:托人、确认全民监督国有资产的权力、确定有效的监督机制与机构,从而对国资委建立起一个有效监督、,有效行使国有资产所有人的职责,、管人、管事的三者合一,。参考文献11997.,1997年2张靖若.上海交通大学博士后研究工作报告,2000年12月3易宪容.南方周末,2003年5月29日,第B14版

41、4叶祥松.法国国有企业管理体制资料.经济研究资料,1994年第4期5管跃庆.中外国有企业政企关系比较.世界经济文汇,1999年第4期6韩小明、王宝库、王鹏.国有资产管理体制改革模式的选择.国有资产研究,1999年第5期7成思危.政府如何管理企业.民主与建设出版社,1998年8徐士英、刘学庆、阎士强.国有资产经营公司与政府部门关系初探.华东政法学院学报,2001年第2期(上接第15页)参考文献1王巍主编.中国并购报告2003.北京:人民邮电出版社,2003年2月,892王巍主编.中国并购报告2002.北京:华夏出版社,2002年3月,61118842713王巍、康荣平主编.中国并购报告.北京:中

42、国物资出版社,2001年,202154高立法、冯腾达主编.企业经营分析与效绩评价.经济管理出版社,2001年,259Hill,1998,145AlexandraReedLaJoux,TheArtofM&AIntegration:AGuidetoResources,Process,andResponsibilities,NewYork:McGraw6仪垂林、张梦青.多目标风险决策模式在企业并购风险决策中的运用.学海,1999,4经营管理短开发时间，以降低开发风险和资金占用成本。这就要求企业努力实施模块化、程序化、标准化的产品开发，建立起一套普遍适用的开发流程和程序，压缩开发每一环节占用的时间，做

43、好各环节之间的衔接工作。（）快速销售。由于市场变化快，一旦产品形成滞销，很难再启动市场进行补救，企业必须整合所有销售手段，发动全方位、快节奏、高强度的促销攻势。同时，要压缩销售中处理问题的时间，如及时回答顾客问题和要求，尽快处理订单，密切与开发、生产等工作之间的衔接和配合等等。（）快速创新。创新是企业的灵魂，创新的速度也是获得和保持竞争优势的一大要素。企业要不断进行市场、产品、技术等方面的渐进式创新，以促使产品不断改进，形成不竭的市场需求，最终导致产品完全更新换代，形成一种不断的新陈代谢机制，使竞争对手很少有机会能对其市场领先者地位构成威胁。组织扁平化建设。企业应以市场为导向，以客户为中心，尽

44、快响应客户在功能、时间、服务效益等方面的快速变化。美国英特尔公司董事长葛洛夫有一句经典的话来概括这种变化：“现代社会，惟一不变的就是变化”。葛洛夫为此提出了“十倍速变化理论”。为此，企业必须进行机构扁平化建设，组建跨部门的团队和工作流程。加强顾客交流。与顾客接近使得公司有可能了解他们不断改进的产品在实际中是如何被使用的、它们在满足顾客需求方面是如何成功与失败的、以及产品变化是如何弥补在产品性能与顾客需求方面的空缺的。与顾客紧密接触可帮助公司确定那些产品特点对顾客确实重要。处理这种制造商使用者的接触可采用与“领先用户”、消费者协会以及行业组织等保持紧密联系等方式。克里斯廷森指出如果不做这种交流，

45、当需求出现变化时，公司就不能做出及时反应，从而使公司在技术进步方面显得很脆弱。综上，先动优势是一种有效的企业竞争优势，每一个企业都应关注市场的变化，及时采取行动，领先竞争对手一步。但是，企业在追求先动优势的同时，也应注意速度对不同行业和不同企业的作用是不同的，速度和生产成本的相对重要性取决于市场。特别是对那些生命周期较短，处于迅速增长的市场环境，价格下跌迅速的产品来说，速度比开发成本更重要。因此，新产品和新服务的步伐并非总是越快越好，如果一味地强调速度，有可能导致灾难，造成欲速则不达的后果。同时也要注意不能以降低质量、仓促行事来追求速度。通过降低质量和走捷径来换取速度不仅没有好处，反而有害。企

46、业并购整合过程中绩效评价体系设计与研究刘磊于英川上海大学国际工商与管理学院摘要通常认为，企业并购最大的风险存在于并购后的整合阶段，并购后的整合成功关键在于对整合绩效的恰当而全面衡量，有效的衡量是整合控制得关键。本文将运用平衡计分卡的思想，。关键词跨国并购整合绩效平衡计分卡一、引言并购作为企业发展壮大的重要手段，已经在全世界范围内被不断的运用。然而，已有的统计数据总体上显示，收购方兼并收购的成功率低于，高失败率背后最主要的原因是收购一方不能有效地对收购企业的管理进行整合。整合不同与组合，整合是全方面，系统化的过程。这个系统化的过程需要通过对企业并购绩效的全面衡量来完成，无法衡量也就无法控制。基于

47、这个原因，对并购后整合过程中企业绩效的评价就显得十分重要，目前已有的并购绩效评价方法主要是股票评价法（事件研究法）以及财务评价法。本文通过对常用并购绩效评价方法的分析和评价体系的建立，希望对我国企业并购整合过程中绩效的衡量带来一些参考价值。二、并购计分卡跨国并购整合绩效管理新思想跨国并购整合计分卡的思想来源于年罗伯特卡普兰（）和大卫诺顿（）出版的论文载于哈佛商业评论（）的平衡计分卡产生绩效的方法。典型的平衡计分卡从财务、客户、内部业务流程、学习与成长四个方面来衡量企业的业绩。并购计分卡的优点一是财务与非财务的平衡。在中，既包括了财务指标，如利润、投资报酬率等指标，又包括了非财务指标，如客户保持率、合格品率、雇员满意度等指标。这就体现了财务与非财务的平衡。二是长期与短期的平衡：在中，既包括了