浅论外资并购国有企业的背景及法律问题(完整版)实用资料.doc

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1、浅论外资并购国有企业的背景及法律问题（完整版）实用资料(可以直接使用，可编辑 完整版实用资料，欢迎下载）浅论外资并购国有企业的背景及法律问题摘要 推动国有企业市场化改制进程,确立其完全的市场主体地位及实行现代化的企业制度,是发挥国有经济在发展国民经济中主导作用的客观需要。外资以企业并购方式积极参与国有企业改制进程,对国有经济及国有企业自身的发展产生重大的影响。同时,这一过程中也存在着诸多的法律问题,通过分析外资并购国有企业的背景,揭示这些问题产生的原因,为进一步完善国家对外资并购国有企业的法律监管,推动国有经济及国有企业自身的发展都有着重要的意义。关键词 外资并购;国有企业;国有资产一、外资并

2、购国有企业的国际国内背景20 世纪最后10 年,全球经历了以跨国并购为特点的第五次并购浪潮。随着我国改革开放的不断深入,国企改革的进程与外资并购的关系也越来越紧密。作为参与国企改革的一种方式,外资并购国有企业的利弊必须被给予充分的认知。事实上,无论是在法学界,还是在其他理论学科领域,对外资并购国有企业问题中的一些基本概念都存在很大的争议。由于存在特殊的发展历史,我国的国有企业在很大程度上是计划经济的产物,具有行政性、政治性、社会性、计划性的特征,直至目前计划经济的色彩仍很浓厚,市场机制的作用没有很好地发挥,还不能自主地按市场经济规律有效运行。我国早期的国有企业指的是全民所有制企业,由于后者的产

3、权关系不清晰,近年来才被国有企业的称谓所代替。一般认为国有企业指的是由国家出资建立的、最终产权归全体人民共同所有的企业,其从外延上讲包括国有有限责任公司、国有独资公司、国有股份、国家控股公司。除此之外,国家(或国有企业) 控制与参与的公司是否还属于国有企业存有很大争议。从有利于国家能够准确地掌握外资并购我国国有企业的实际情况,本文的国有企业采取国家资本是否享有控制权为标准,其外延并不包括国家或国有企业参股的公司。由此可知,外资并购国有企业是指外国投资者购买国有企业的股权(股份) 或资产的一种法律行为。(一) 外资并购国有企业的国际背景企业并购浪潮最早出现于20 世纪初,以美国为代表,至今已经历

4、了五次大的浪潮。当前正经历的并购浪潮,即第五次浪潮,主要是大公司之间为了增强自身的国际竞争力而实施的功能互补性重组,具有并购企业规模大、产业性强、换股方式多的特征。这既是资本随着经济全球化而国际流动的真实反映,也体现了世界经济发展的潮流。进入21 世纪后,随着全球经济陷入低迷状态,跨国直接投资从2001 年起开始急剧下降。由于外国直接投资总体下跌与跨国并购的剧减有着重要的联系,因此,跨国并购也从2001 年起持续保持低调,处于低迷的状态。但随着2004 年全球经济的复苏,跨国投资者信心增加,外国直接投资与跨国并购也开始重新活跃起来。而跨国并购从总体上看所处的不断发展的态势有其深层次的原因。经济

5、的全球化为跨国并购的发展提供了根本的动力和良好的市场环境,各国政府的外资管理政策(主要是外商直接投资和贸易政策、区域经济一体化政策、行业管制政策等) 和体制的自由化趋势以及一些主要国家的私有化政策进一步为跨国并购的开展创造了宽松的制度环境和良好的经济环境。第一,一些新兴的产业,如高新技术产业等的发展也为全球跨国并购的发展提供了必要的技术条件。而自由贸易区的发展扩大了市场,降低了并购的成本,对外资的跨国并购具有一定的促进作用。第二,金融的自由化既消除了全球跨国并购的障碍,也为其长足发展提供了技术上的保证,如新的融资工具等,使得这一次跨国并购的浪潮更具有活力。第三,从企业微观层面上讲,外资采取并购

6、投资的方式可以绕开被投资国的贸易保护主义政策,迅速扩大企业的规模,提高企业的运营效率,增强并购方的市场声誉,缓解市场严酷竞争所带来的压力。第四,由于世界上不同国家的经济状况不同,当一些国家的经济状况恶劣时,其往往因对外资极具吸引力而成为跨国并购投资的被投资国。事实上,这种情况是经常存在的。(二) 外资并购国有企业的国内背景我国30 年的改革开放最初就与外资的利用有着密切的联系,但涉及外资的立法起步较晚,有关外资并购国有企业的立法更晚。一方面,我国政府对外资参与国有企业的改革的态度是积极的。因为,随着我国改革开放的进一步深入,国民经济的结构需要及时的调整,以实现产业结构的调整和升级,实现中国新兴

7、的工业化。而作为国民经济主力的国有企业的技术实力装备和技术创新能力并不能很好地适应上述需要。而且,国有企业自成立之初便承担了不同于一般企业的责任,如社会责任,协助实现国家宏观调控目的之责任。因此,国有经济需从一些竞争行业领域退出以实现对国有经济战略布局的调整,从而提升国有企业的整体竞争力以更好地实现其特殊责任。而且,外资的并购参与也可以满足恰当处置国有企业因历史、制度等原因长期积累下来的大量不良资产的需要。从国家责任的角度看,允许外资以并购的方式进入一些产业,也是我国政府履行加入WTO 时的承诺的需要。因此,我国政府制定和修改了一系列的法律和政策,扫除了外资并购我国国有企业的基本障碍,而国有企

8、业法人制度的确立,产权责任的进一步明晰,也为前者的开展实施准备了基本的前提条件。另一方面,外国投资者选择通过并购的方式进入中国市场,既可以缩短投资周期、减少进入市场的障碍、减少经营风险实现速度经济,还可以借此种方式消灭竞争对手化敌为友,利用被并购方的品牌等无形资产迅速实现自身的本地化品牌经营战略。而且,外资并购的对象或属于随着我国加入WTO后逐步解禁的行业,或属于目前关税和非关税壁垒较高的行业,或属于国家鼓励进入的行业,而且往往是这些行业里的佼佼者,具有举足轻重的地位。1992 年的“中策事件”被认为是外资并购我国国有企业的开始的标志,而1995 年的“北旅事件”则是外资并购我国国有上市公司的

9、开端。应该说“, 中策事件”和“北旅事件”都在不同程度上反应了外资利用我国相关法律的缺失和漏洞谋取不正当的利益,使得大量的国有资产流失在并购的过程中。从历史的角度看,外资并购国有企业的并购历程可以划分为三个阶段:第一,探索期(1995 1998 年) ,外资对国有上市公司的并购开始进入人们的视野,这一时期外资(以大型的跨国公司为主) 对国有企业的并购首先发生在制造业,通过协议和定向增发B 股的方式购买国有上市公司的股权;第二,培育期(1998 2001 年) ,这一时期的外资并购是在我国政府对外资直接并购采取了严格监管措施的情况下发生的,许多外国投资者为了绕开股权收购的繁琐的审批程序大多采用了

10、资产收购的方式,或通过在我国事先设立的外商投资企业并购国内企业,或采取间接控股的模式实施其在中国的并购战略。也正是从这一阶段起,外资将其在中国的并购行为纳入了自身长期的发展战略之中,对国有企业的并购由投机性并购转为投资性的实质性并购; 第三,发展期(2001 年至今) ,在经济全球化进一步加深,我国更加紧密地融入了世界经济中的大背景下,在我国外资并购法律体系基本建立,相关法律逐步完善的条件下,这一时期外资并购的广度和深度都进入了一个新的阶段,并开始涉足一些传统的垄断行业,如电信、金融等行业。而且这些外国投资者还进一步创新了外资并购的方式,产生了诸如要约收购、债转股、换股收购、定向发行可转债等方

11、式。二、外资并购国有企业中存在的法律问题允许外资并购我国的国有企业,客观上对我国的经济发展产生很多积极影响,但同样也给我们带来了很多复杂而又亟需恰当解决的法律问题。而这些问题的存在正是我们关注外资并购国企的原因所在,并藉此对我国构建完善的外资监管和治理政策,推进国有企业市场化改制、重组进程,优化国有经济在国民经济中的主导地位产生一定的指导意义。在外资并购国有企业过程中存在的主要法律问题有:(一) 国家经济安全、产业安全问题市场经济环境里的任何一个经济主体都必然会将实现自身经济利益最大化作为自己从事市场经营活动的根本目的之一,甚至在社会责任意识淡薄情况下,一些经济主体将实现自身经济利益的最大化作

12、为其从事经营活动的惟一目的和根本动机。外资在并购我国国有企业的过程中也不例外,而且很多时候外资进入中国的动机、自身的利益诉求和我国自身的经济发展战略是不一致的,最典型的例子就是在并购过程中出现国有资产大量的、大幅度的贱卖,以及在对如何安置分流被并购国有企业的职工的问题上不能给予中方妥善的处理。一般认为国家经济安全是指一国在其经济发展过程中,经济发展的基础牢固,具有强有力的抗拒内部风险和抵御外部冲击的能力,国家的经济主权不受侵害,中央政府能够有效地调控经济生活,国民经济能够保持持续、快速、健康发展的一种经济态势。当外国投资者在利益的驱动下对我国境内的国有企业进行的并购,不合理地影响到我国地区经济

13、结构和产业结构的调整方略时,便可认定其已经对我国的经济安全产生了威胁,应该由我国的有关部门依法采取监管措施消除该种威胁或影响,同时应给予外资并购方以制裁。事实上,外资(以跨国公司为主) 在对相关产业或行业里的优势企业实施了并购后,往往凭借其并购所获得的控制或垄断地位,将其已并购的企业改造成没有自主创新能力、处于价值链低端的生产加工工厂,并滥用其垄断或支配地位对国内其他的经营者实施限制竞争的行为,谋取垄断利润。例如,2003 年柯达在收购了乐凯20 %的股份之后便取得了中国胶卷市场50 %以上绝对的支配地位,与此同时,由于我国乐凯公司在国内不生产反转片,柯达公司就将其专业反转片在中国市场的售价拔

14、高到美国市场的115 倍。(二) 外资并购引发的市场垄断的问题企业并购一般包括水平并购和垂直并购两种。前者最容易产生垄断的问题,因为外资通过水平并购提高了市场集中度或凭此实施反竞争的行为,会削弱我国经济中的有效竞争。但后者在导致竞争对手不能获得供应渠道或提高了进入壁垒的情况下,也会产生国内市场的垄断问题。就我国的实际情况来看,由于外国投资者进行跨国并购的动机或利益诉求并不是总与我国自身的经济发展战略相一致,他们会(主要是跨国公司) 凭借其自身的资本、技术、管理水平、市场运作经验等方面的绝对优势以及享有减免税收等优惠政策的待遇,在高额的垄断利益(或支配地位) 的驱动下,通过并购国内各行业内的优势

15、国有企业,获得规模经营的收益,最终在相关行业里建立垄断地位。虽然我国目前已经出台了反垄断法,但相关法律制度的构建仍存在亟须完善的地方。因此允许外资并购国有企业极易出现全地区、全行业大部分国有企业被外资并购控股的垄断局面。此种情况的存在必然会恶化国内市场的竞争秩序,对我国的民族产业的健康发展产生冲击,会影响到我国经济结构的调整和经济战略的实施,在无形中削弱了政府宏观调控的力度。(三) 外资并购过程中的国有资产流失问题在我国,国有资产是指全民所有的资产,是指国家以各种投资及收益、接受赠与形成的,或者凭借国家权力获取的,或者依据法律认定的各种类型的财产和财产权利。国有资产的流失从大的方面讲包括国有有

16、形资产和国有无形资产的流失两方面的内容,前者包括了国家投入国企的资本金及其相关收益,后者包括国有资本所拥有或控制的商标、市场声誉等无形财产权。而国有资产流失的治理一直是一个困扰着我国政府和很多专家学者的难题。事实上,国有企业改制过程中由于各种原因导致的国有资产流失已经十分严重。据我国国有资产管理部门的推算和汇总,在1982 1992 年的10 年里,由于各种原因导致的国有资产流失高达5000 多亿元。此数字约为1992 年全国国有资产总量的1P5 ,比当年度的国家财政收入还多800 亿元。到20 世纪末,我国国资总存量已达46000 亿元,但由于我国长期实行低工资制,所以再扣除劳动者为国家创造

17、的积累中的社会保障基金,国资中的有效资产部分实际上已经流失完毕,目前貌似庞大的国有经济实际上是靠挪用劳动者历史上存放于国有资产中的社会保障基金和银行中的居民储蓄存款在维持运行。在十四届三中全会上通过的关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定也同样地指出当前国有资产管理不善和严重流失的情况必须引起我们政府各部门的高度重视。值得一提的是,2004 年在法学界和经济学界闹得沸沸扬扬的“郎顾之争”,体现了学界对国有资产流失问题的高度关注。虽然理论上外资并购并不一定必然导致国有资产的流失,但在我国现实的国情下极易发生国有资产的流失。产生这种情形的原因包括了法律的缺失、制度的缺陷、道德的沦丧等原因。现行

18、法律中至今未出台一部由全国人大制定的专门规制国有资产治理和监管的法律,诸多相关规定仅散见于各类位阶较低的规范性文件中。正如前文所述,在必须引进外资为我国经济发展服务的前提下如何减少国有资产的流失应是一个十分紧要的问题。法律的缺失与不健全客观上助长了国资流失的势头,但前者不应该成为满足相关主体私欲的理由,我们所应做的正是不断完善现有的相关法律制度以减少国有资产流失。一般来讲,在国有企业改制过程中,国有资产流失的主要途径有三个方面,即国有资产产权流动与资产重组时由于各种原因造成的流失、因个人犯罪行为导致的国有资产流失以及其他途径造成的流失。前者主要有四种情况: (1) 在国有企业公司制改造时,对国

19、有资产违法或不当评估; (2) 在国有企业与外商进行合资合作时,外商虚抬其出资的价值; (3) 在国有企业公司制改造过程中由于操作的不规范,致使国有资产被贱卖;改制后的公司对国家股不分红,不配股,导致国有股权受侵害。个人的犯罪行为主要包括国有企业在改制的过程中其管理层违法作假账,隐匿、私吞国有资产。第三种情形包括了国有企业滥发工资、福利、奖金,公款吃喝消费以及公款私用等情形。对于在外资并购国有企业过程中造成的国有资产流失可以从中方和外资方两个角度去分析。从中方的角度看,这种国有资产流失包括客观性和主观性两种。前者是指中方基于并购技术方面的原因而造成的国资流失,主要是在并购过程中由国有资产评估的

20、不规范、不严格、不科学造成的;后者是指基于国有企业的所有权人、或其委托代理人的主观行为(如机会主义行为、渎职行为) 而导致的国有资产的流失。从外资方的角度看,外资借我国目前尚缺乏应对和驾驭外资并购国企的经验和策略之机,利用我国目前并购市场不健全和监管机制弱化、不完善的情况,牟取暴利,造成国资的流失,损害国家、国企的利益,严重时会冲击到我国现有的市场竞争环境,危及我国的经济安全和产业安全。就我国现有的法律规范来说,存在以下几点缺陷:首先,很多相关法律位阶较低,具体的规范缺乏权威性和延续性造成普遍适用性较低。而且在缺乏全国统一的企业并购立法的情况下,法律规范之间缺乏体系上的效率性、内容上的协调性,

21、许多法律规定的内容存在不衔接、不协调,甚至于冲突的情形。其次,在法律具体规制外资和中方(企业、政府) 并购行为方面均存在不足之处。如关于外资的待遇、出资、增资扩股、审批制度等规定,又如中方的国资评估、国资的处置权、国企产权转让收入的归属等问题的规定。(四) 在外资并购过程中的国有企业职工和债权人的利益保护问题在外资并购国有企业中必须保护被并购国企的原职工的合法权益,这也是外资并购国企必须遵守的基本原则之一,也是外资得以顺利并购国企的前提条件之一,在此问题上,外国投资者必须给予中方以妥善处理。因为自我国的社会主义改造完成之后,全民所有制形式的国有企业一统天下,长期以来政府对国有企业的职工实行“高

22、就业、高保障、低工资”的政策,即便是改革开放30 多年来仍有相当一部分国有企业并没有与其职工建立起真正的劳动雇佣关系。而且国企自诞生的那天就担负起维护社会稳定、保障社会充分就业的重任。再加上我国尚未建立完善的社会保障体系,社会保障的总体水平低下,不能充分全面地保障失业下岗职工的基本生活的需要,也不能适应我国经济健康快速发展的需要。而且在并购过程中,若外国投资者和主管机关在没有给予国企职工适当补偿或没有采取适当安置措施就剥夺这些职工在国企的就业权,极易引发他们的不满情绪,甚至危及社会的稳定。因此,职工利益的保护问题已经事关国企改制、重组以及并购能否成功。(五) 外国投资者的待遇标准问题正如前文所

23、述,我国改革开放的进程是与外资的利用程度、利用效果紧密相连的。在改革开放之初,我国政府为了吸引外资而给予外国投资者超国民待遇。除了在极少数关系国计民生、国家安全的行业里禁止或限制外资进入外,对外资(特别是国际金融资本) 进入中国企业很少加以限制,而且还出台了许多诸如税收减免、审批程序简化等优惠政策。这种不平等待遇的一个直接后果便是大量的假外资企业不断涌现,严重地冲击了现有的法律秩序,而且使得国企在被并购时处于不平等和极为不利的地位,这也为国际投机资本以损害我国利益的手段进行资本炒作提供了可乘之机。再加上许多地方政府为了片面追求政绩而形成无序竞争,对外国投资者采取了特殊的地方优惠政策,实际上也造

24、成了外国投资者之间的不平等待遇。笔者认为,给予外资国民待遇并不等于对外资实施全方位的国民待遇,也不等于因此就不能再给予外资以超国民待遇或次国民待遇(对外资经营实行特殊的限制) 。30 年的改革开放使得我国的国民经济实力和水平都有了一个质的飞越,国民经济的发展应转向主要依靠开拓自身的内需上。那种认为我国现在仍是发展中国家,根据我国现实的经济发展水平,在不违反WTO多边贸易规则的前提下以实行超国民待遇为原则,所获好处足以抵消其成本的看法是不可取的。而且这也会恶化我国民族产业发展的环境,有损法治公平理念的推行。因此,对外资一般应给予国民待遇,在特殊情况下可以给予超国民待遇或次国民待遇,而且还要严格限

25、制后两者的适用情形。(六) 外资并购国有企业的程序问题2006 年出台的关于外国投资者并购境内企业的规定(以下简称并购规定) 为外资并购国有企业之法律监管提供了可供参照的执法依据。在审批程序方面,以该文件的精神,只有当外资并购国有企业取得实际控制权,并且该并购涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的国有企业实际控制权转移的,当事人应就此向商务部申报。同时该文件的第21 条、第23 条区分股权并购与资产并购两种情况分别规定了相应的审批程序。在并购资产的评估程序方面, 并购规定只是在第14 条原则性地规定并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售

26、资产的评估结果作为确定交易价格的依据;并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构;资产评估应采用国际通行的评估方法;禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产,变相向境外转移资本。并没有对具体的评估程序、评估结果审核、评估责任作出相应的规定。这种法律制度的设计过于粗略,为外资并购过程中国有资产的流失埋下了隐患。在并购资金的缴付方面, 并购规定没有对缴付程序作出规定,相关法律如中外合作经营法的规定不尽合理,致使实践中经常有外国投资者出资不到位的情形发生。总的来说,我国法律对于并购程序的规定存在以下三个方面的问题:11 相关法律制度的设计过于粗略,难以执行;21 相关法律的位阶太低,不

27、利于法律的实施;31 并购程序的规定过于分散,而且同一问题的规定存在着冲突,造成法律秩序的混乱。因此,外资并购国企之程序的设计和完善依然是一个十分重要的问题。参考文献1 顾功耘等. 国有经济法论M . 北京大学出版社,200612 孙效民. 外资并购国有企业法律问题研究M . 北京大学出版社,200713 何涵俊,李海平. 从美国五次兼并浪潮看我国企业资产重组J . 山西统计,1999 (4) :2514 廖运凤,周清杰,李友元. 外资并购与国有企业重组M . 企业管理出版社,200415 韩立东. 外资并购国有企业问题研究D . 山东大学硕士学位论文,200516 梁莹. 改革开放以来外资并

28、购及其正负效应分析J . 中南民族大学学报(人文社会科学版) ,2005 (12) :2617 宋才发,李磊. 跨国公司并购国内企业的经济分析及其法律规制以柯达并购中国感光材料企业案为例J . 河北法学,2007 (4) :1718 朱怀念,王平. 外资并购国有企业的法律思考J . 现代法学,2000 (4) :11719 何清涟. 现代化的陷阱当代中国的经济社会问题M . 今日中国出版社,1998 :106110 周实. 精神档案:二十世纪末中国经济学备忘录M . 太白文艺出版社,2001 :344111 刘晶. 论外资并购国企中国有资产流失的法律防范D . 湘潭大学硕士学位论文,2004

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30、目标发生偏离时，公有企业可以改进私人企业的决策，实现私人企业无法实现的社会最优：公有企业在生产上更有效率，其索取的价格能更准确地反映社会边际成本。但是这种观点与现实观察并不一致。现实中，无论是在市场经济，计划经济，还是混合经济，与私人企业相比，国有企业都更缺乏效率：消耗的资源更多，而产出的更少。国有部门对消费者索取的价格也常常比私有部门更不反映生产成本。 特别地，私人企业被认为会造成太多的环境污染，因为他们只关心企业的直接生产成本，而不关心与环境污染相联系的社会成本。但现实是，国有企业是更大的污染源，国有企业比例最高的国家常常是环境污染最为严重的国家。 本文将要讨论的是这样一个问题：根据传统理

31、论，私人企业的自利行为会导致过度的市场进入和重复建设，公有经济消除了企业间的利益冲突，从而可以更好地避免过度进入和重复建设；或者，即使由于某种原因，过度进入和重复建设已经出现，因为国家是唯一的所有者，公有经济可以更好地通过“关、停、并、转”或企业间的“兼并”来解决这些问题，实现资源的最优配置。但现实的情况是，至少从中国的经验来看，公有经济不仅没有能消除过度进入和重复建设，反而使过度进入和重复建设问题变的更为严重，而一些在私人企业间很容易实现的增强效率的兼并，在国有企业间很难进行；另一方面，一些私人企业间根本不可能发生的无效率的兼并又在政府的操纵下频频出现。 当前国有企业兼并中的困难主要表现为被

32、兼并方在职经理或地方政府主管部门的反抗。在职经理的反抗当然不是中国的独特现象。即使在市场经济国家，当面临被兼并的威胁时，在职经理也要通过各种各样的办法来反兼并。但无论从何种指标看，中国国有企业在职经理对兼并的反抗要严重的多。许多增强效率的兼并常常由于在职经理或地方政府的反对无法进行，或者，即使兼并已经发生，兼并后潜在的帕累托改进也无法实现。 为什么重复建设的现象在公有制下更为严重？为什么增强效率的兼并在公有制下更难实现？对此，中国经济学界流行的回答是“地方利益和部门利益”或“企业利益”。比如说，地方政府出于增加本地税收和本地就业机会的考虑，不顾社会整体效益，盲目投资建厂，也不愿自己的企业被别的

33、地方的企业兼并；企业经理为了保住官位和不失去权力，也不愿意被别人兼并。但是，这一答案与其说是找到了问题的原因不如说是仅仅指出了问题的存在。毕竟，我们不能说公有制下的利益主体比私有制下更分散，更多元化。在市场经济中，每个企业都是一个独立的利益主体，它们在决策时考虑的也仅仅是自己的利益，但并没有出现如中国这样严重的重复建设和兼并障碍，相反，不仅成功的敌意性收购层出不穷，而且友好的合并也比比皆是。 本文提出的一个假说是，公有制经济中的重复建设和兼并障碍来自控制权的不可有偿转让性（或曰控制权损失的不可补偿性），这种不可有偿转让性又与公有制的本质相关，因而公有制企业兼并中的障碍实际上是产权障碍，只有从根

34、本上改变公有制的产权制度，才能真正消除国有企业的兼并障碍。基本逻辑如下。企业的收益可以划分为两部分，一部分是难以度量的非货币形态的收益，另一部分是容易度量的货币形态的收益。非货币形态的收益与控制权相联系，故又称为控制权收益，它包括诸如指挥别人带来的满足感，名片上印上“总经理”的荣誉感，当总经理可享受到的有形或无形的在职消费，以及通过资源的转移而得到的个人好处等等。货币收益是可以反映在企业会计账户上的收益，如企业利润。控制权收益由拥有企业控制的人(经理人员或政府官员)直接占有，货币收益由企业所有者剩余索取者占有（不考虑企业其他成员的合同收益）。一般来说，企业兼并意味着被兼并方的控制者失去控制权，

35、从而失去控制权收益。从社会的角度看，如果不考虑收入分配问题，我们可以假定最优的兼并决策等价于最大化两部分收益之和的决策。如果企业的控制者和剩余索取者是相同的人，如在古典资本主义企业，企业有关进入、退出和兼并的决策是企业所有者根据最大化控制权收益和货币收益之和作出的，控制权收益不会对企业兼并形成大的障碍。相反，如果企业的控制权和剩余索取权由不同的人拥有，最大化控制权收益的决策就往往不同于最大化两部分收益之和的决策，更不同于最大化货币收益的决策。因而控制权与剩余索取权的分离就可能带来兼并障碍。比如说，在私有的股份公司，企业控制权在相当程度上由企业经理拥有，而企业的剩余索取权归股东，因而，一些对股东

36、有利的兼并往往受到经理的抵制。但是，由于以下几个原因，这种兼并障碍并不非常严重。第一，拥有控制权的董事长或首席执行官通常是最大的股东，由兼并导致的控制权收益的损失至少部分地得到货币收益增加的补偿；第二，即使董事长或首席执行官的利益与外部股东的利益发生冲突，如果兼并的货币收益足够大，外部股东可以通过“赎买”（金降落伞，golden parachute）的办法使得经理层不再抵抗兼并；第三，有关兼并这样的决策的最终决定权仍然在董事会和股东大会，即使经理层反对，董事会和股东大会也可以批准被兼并；第四，收购方可以通过在股票市场上直接向目标企业的股东发出要约，从而越过现任经理实现兼并。相反，在公有制下，一

37、方面，控制权收益由在职经理或相关的政府官员占有，而至少在法律意义上讲，货币收益归于“全体人民”，尽管在职经理和官员对货币收益拥有相当的事实上的占有权，但这种事实上的占有只能通过控制权来实现，失去了控制权，就失去了一切，而不仅仅是控制权收益；另一方面，私有股份公司中存在的缓解经理抵抗兼并的赎买机制并不存在。即使兼并带来的货币收益非常大，“全体人民”也不可能用“赎买”的方式贿赂经理和官员，这不仅是因为贿赂是非法的，更主要的是因为人民太多，“搭便车”行为使得没有任何人有积极性这样做。全体人民既没有可能用“手”投票的办法决定兼并，也没有可能通过用“脚”投票越过经理出售企业。正是这种产权障碍，一方面使得

38、增强效率的兼并难以进行，另一方面又使降低效率的兼并频频出现（这种兼并给掌权的官员带来相当大的控制权收益。） 本文的以下部分是这样安排的：第二节用一个简单的例子说明本文的基本思想；第三节用一个数学模型证明，一方面，由于被兼并方经理控制权损失得不到补偿，增强效率的兼并难以出现，另一方面，由于兼并方经理只关心控制权收益而不关心货币收益，损害效率的兼并可能发生；第四节在概括本文的基本结论后指出，政府的“拉郎配”可能导致无效率的兼并，因为政府官员关心的也只是自己的控制权收益，而不是式兼并带来的总收益。第四节还指出本文模型的政策含义和运用范围。 二、一个例子在给出正式模型之前，让我们首先看一个简单的例子。

39、表1是抓钱博弈（grab the money）的一个应用。假定市场规模只能使一个企业生存，两个企业同时决定进入或不进入。如果两个企业同时进入，各亏损100元；如果一个企业进入另一个企业不进入，进入的企业盈利100元，不进入的企业利润为0；如果两个企业都不进入，每个企业都既不盈也不亏。这个例子的另一种解释是，如果市场上已经有两个企业存在，两个企业同时决定退出或不退出，那么，我们可以将战略组合（不退出，不退出）解释为两个企业继续独立存在，（不退出，退出）解释为企业A兼并方B，（退出，不退出）解释为企业B兼并方A，（退出，退出）解释为两个企业同时撤出市场。（图中的列代表企业A的战略空间，行代表企业B

40、的战略空间；支付矩阵的第一个数字代表企业A的收益，第二个数字代表企业B的收益。） 表1：市场经济中的进入博弈 进入（不退出）不进入（退出）进入（不退出）100，100100，0不进入（退出）0，1000，0容易验证，这个博弈有两个纯战略纳什均衡：（进入，不进入）和（不进入，进入）。就是说，均衡情况下，只有一个企业进入；或者，给定两个企业已经进入的情况下，其中的一个企业将兼并另一个企业。当然，在现实中，如果预测错误，两个企业都进入或都不进入的结果会出现，但这不会是纳什均衡。 用这个博弈描述市场经济中企业进入或兼并行为基本上是准确的。重复建设（即两个企业都进入）不是一个纳什均衡，因而不大可能出现。

41、或者，给定两个企业已经进入的情况下，由其中的一个企业兼并另一个企业是一个帕累托改进的纳什均衡，一个企业将退出或被另一个企业兼并。 人们感到困惑的是，在公有制经济中，实际观察到的常常是（进入，进入），或者，给定两个企业已经进入的情况下，兼并很难发生。原因何在？为解开这个困惑，我们需要仔细考察表1的收益矩阵。在表1中，我们假定所有的收益都属于企业决策者。事实上，企业的总收益可以划分为两部分：控制权收益和货币收益。在公有制经济中，企业决策者（经理或拥有控制权的政府官员）只享有控制权收益，而不享有货币收益，货币收益属于“全体人民”，而全体人民又不可能对企业决策施加有效影响。因而企业有关进入、退出和兼并

42、的决策是企业控制者最大化控制权收益的结果，而不是最大化总收益的结果。表2是经修改的进入博弈。收益矩阵中原来的总收益被拆分为两部分，其中括号内的第一个数字代表控制权收益（应该理解为其货币等价），第二个数字代表货币收益。比如说，如果两个企业都进入（不退出），每个企业的控制权收益和货币收益分别为10和-110；如果一个企业进入（不退出）而另一个企业不进入（退出），进入（不退出）企业的控制权收益和货币收益分别为20和80, 而不进入（退出）企业的控制权收益和货币收益均为0。 表2：总收益拆分为控制权收益和货币收益 进入（不退出）不进入（退出）进入（不退出）(10,-110), (10,-110)(20

43、, 80), (0,0)不进入（退出）(0,0), (20, 80)(0,0,), (0,0)如果企业的控制权收益和货币收益属于同一个人（或者经理占有的股份足够大），我们回到表1的情况。如果控制权收益和货币收益属于不同的人所有，均衡结果依赖于企业经理和股东之间的治理结构。第一种可能是，有关企业进入（兼并）的决策由股东拥有，实际的博弈如表3所示（括号内的数字是经理的收益），两个纯战略纳什均衡仍为（进入，不进入）和（不进入，进入）（在退出的情况，其中的一个企业将兼并另一个企业），与表1相同。不过，此时，在兼并的情况，被兼并方的经理损失了10的控制权收益。第二种可能的情况是，有关企业进入或兼并的决策

44、（事实上）属于经理，但股东可以用赎买的方式对经理的控制权收益损失进行补偿，从而诱使经理选择对股东最好的决策，实际的博弈如表4所示（括号内的数字是股东的净货币收益），均衡结果与表1相同。 表3：股东决策股东的收益矩阵 进入（不退出）不进入（退出）进入（不退出）-110 (10), -110 (10)80 (0), 0 (0)不进入（退出）0 (0), 80 (0)0 (0), 0 (0) 表4：股东可以赎买情况下的经理决策经理的收益矩阵 进入（不退出）不进入（退出）进入（不退出）10 (-110), 10 (-110)20 (80), 10 (-10)不进入（退出）10 (-10), 20 (8

45、0)0 (-10), 0 (-10)第三种可能的情况是，有关进入、退出和兼并的决策由经理（或控制官员）拥有，但股东（所有者）没有可能通过赎买的办法对经理将损失的控制权收益进行补偿，此时，实际的博弈如表5所示（括号内的数字是所有者的货币收益），纳什均衡将是两个企业都进入（或都不退出，拒绝被兼并）。这就是公有制经济的现实情况：由于所有者（全体人民）无法对经理和拥有控制权的政府官员作出补偿，每个企业的经理（或控制官员）都将选择进入、不退出、不被兼并，重复建设是唯一的纳什均衡，潜在的帕累托改进难以出现。 表5：公有制经济的情况：所有者无法赎买经理和拥有控制权的官员 进入（不退出）不进入（退出）进入（不

46、退出）10 (-110), 10 (-110)20 (80), 0 (-10)不进入（退出）0 (-10), 20 (80)0 (-10), 0 (-10)三、数学模型为了叙述的方便，我们把讨论集中于企业间的兼并。假定市场上已经存在两个（对称的）企业，每个企业的控制权收益为 ，货币收益为。如果企业兼并方，兼并后形成新的企业的控制权收益为，货币收益为。假定控制权收益由企业经理占有，货币收益归企业股东（所有者）拥有。进一步，假定新企业的控制权属于兼并方的经理，被兼并方的经理在兼并发生后失去控制权；并且，兼并方的股东和被兼并方的股东公平地分享兼并带来的净货币剩余（或净货币损失）。这一假设意味着，如果

47、(即兼并后新企业的控制权收益大于兼并前单个企业的控制权收益)，不享有货币收益权的兼并方的经理总是有积极性发起兼并，即使这种兼并带来货币收益的净损失（即）；而另一方面，不享有货币收益权的被兼并方的经理会抗拒兼并，即使这种兼并带来很大的净货币剩余（），除非他的控制权损失得到补偿（补偿可能来自兼并方的经理，也可能来自企业股东）。类似地，如果（即兼并带来净货币剩余），只享有货币收益权而不享有控制权收益的股东将乐于兼并，即使这种兼并给经理带来相当的控制权损失（即，甚至）；或者，如果（即兼并带来净货币损失），股东将反对兼并，即使这种兼并给经理带来相当的控制权收益（甚至），除非经理能贿赂股东。因为兼并的发生

48、要求拥有决策权的双方同意，因此，兼并是否实际发生，不仅取决于兼并带来的控制权收益和货币收益如何变化，而且取决于控制权和剩余索取权的制度安排，以及兼并中受益的一方能否对受损的一方（主要是被兼并方的经理）给予足够的补偿。下面我们分别讨论不同所有制下的兼并区域。为此，我们首先给出帕累托最优兼并区间，以作为一个比较基。 1. 帕累托最优兼并区间 如果不考虑收入分配问题，帕累托最优意味着：如果, 兼并应该发生；反之，兼并不应该发生。定义为兼并带来的净货币剩余。那么，上述不等式意味着；换言之，当只当兼并带来的净货币剩余大于净控制权收益损失时，兼并才应该发生。图1在空间描述了帕累托兼并集,它是的直线围成的上半区间（这里假定）。从图中可以看出，帕累托最优意味着，即使兼并带来的净货币收益为负，如果控制权收益的增加足够大()，兼并也应该发生，如点N；或者，即使兼并带来的净货币收益为正，如果控制权收益的减少很大（），兼并也不应该发生，如点M。当然，一般来说，兼并后新企业的控制权收益大于兼并前单个