货币政策的规则比较和检验.docx

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1、 货币政策的规则比较和检验 一、主要货币政策规章描述 （一）利率规章利率规章的代表是泰勒规章（Taylor，1993）。式（1）描述了中心银行利率政策决策如何考虑产出和通货膨胀的变化。假如实际产出（yt）等于潜在产出（y*），实际通胀（t）等于目标通胀（*），则中心银行应将利率设定在目标利率水平以保持经济稳定。假如实际通胀高于目标通胀，则中心银行应将利率设定在高于目标利率水平以抑制通货膨胀；假如实际产出低于目标产出，则中心银行应将利率设定在低于目标利率水平以促进经济增长。反之则反是。可见，泰勒规章描述了中心银行政策行为与目标之间的明确规章关系。Taylor通过对19851992年美国的实证数据

2、进展分析，得到美联储利率政策根本遵循以下规律。自Taylor(1993)提出利率规章以来，关于货币政策规章的讨论和争辩就始终没有停顿。虽然Taylor发觉美联储的利率决策根本上可以描述成一个较为稳定的函数表达式，但泰勒规章仍旧是从阅历分析的根底上提出来，缺乏严密的理论根底。Clarida等人6（1999）通过建立数理模型对利率规章进展了理论推导，并引入预期因素，认为中心银行确定利率除考虑产出和通胀的实际值外，还会考虑对二者将来趋势的预期，这使利率规章更具理论化，也更具合理性。 （二）货币供给量规章以货币供给量作为主要指标衡量货币政策的政策规章包括弗里德曼规章和麦卡勒姆规章。以MiltonFri

3、edman（1956、1963、1982）为代表的货币主义学派进展了现代货币数量论，认为物价水平的变动取决于外生的货币供应的变动，但由于货币政策的变动对实体经济的影响并不能立即显现，而是存在时滞，因此相机选择的货币政策必定产生超调，从而主见应实行单一规章的货币政策，即确定一个货币供给量增长的数量法则，使其增长率同预期的经济增长率（或附加适当的通货膨胀水平）保持全都，按一个稳定的增长比率扩大货币供给。这种保持货币供给量增长的规章被称为弗里德曼规章，或单一规章。McCallum（1987、1988、1993）在弗里德曼规章的根底上进展并提出了一种以根底货币为政策工具的政策规章，被称为麦卡勒姆规章（

4、McCallumRule）。其中，bt表示根底货币对数值的变化值，也即根底货币增长率；xt-1表示名义收入对数值的变化值，也即名义收入的增长率；x*表示名义收入增长率目标（或预期值）；vat表示根底货币流通速度的平均值（最近16个季度）。因此，对弗里德曼规章而言，麦卡勒姆规章更注意根底货币而非货币供给量，由于他认为根底货币的需求比货币供给量更为稳定，因而流通速度也较为稳定。此外，麦卡勒姆规章关注的经济变量是名义收入，认为通过对名义收入的影响间接作用价格水平，而非弗里德曼规章直接关注通货膨胀。 （三）适用性检验美国的实证映证了美联储的政策行为的确按利率规章行事，但利率规章是否适用于其他国家，仍旧

5、莫衷一是。特殊是对我国来说，由于经济增长模式、经济治理制度、金融体制都与市场经济进展成熟的美国有较大区分，利率规章是否也存在并且适用。对此，国内学者谢平和罗雄（2023）、7陆军和钟丹（2023）8较早对泰勒规章进展了介绍，并对其在我国的适用性进展了检验，他们都发觉利率政策对产出缺口和通胀缺口的反响系数均较为显著，系数符号也符合理论要求，但同时实证结果也说明，利率对通货膨胀率的反响系数偏小，且与理论值存在肯定差距，说明利率规章在我国的适用性存在局限。王胜和邹恒甫（2023）、9卞志村（2023）、10张屹山和张代强（2023）11通过运用不同方法对不同的泰勒规章形式进展讨论，也发觉类似的问题，

6、利率政策对通货膨胀（包括预期通货膨胀）的反响系数都比拟小，一些状况下对国内产出缺口（包括预期产出）的反响也缺乏，这就使泰勒规章不稳定。因此，他们认为，泰勒规章对我国的意义仅在于为货币政策供应参考，衡量货币政策的松紧程度。王建国（2023）12更发觉利率水平与产出缺口的变化根本没有相关关系。近年来，一些学者更全面考虑预期因素，分别考察了后顾性、同期和前瞻性泰勒规章，但同样发觉利率对产出缺口和预期通货膨胀的反响系数并不符合泰勒规章的适用性条件，因而也是不稳定或不符合中国的实际（刘义圣和刘一林，2023；13郑挺国和王霞，202314）。正因如此，对于利率规章在我国的验证结果，卞志村（2023）分析

7、认为，之所以消失这种结果，最主要的缘由可能是我国特别的金融制度，包括尚未完全市场化的利率和汇率安排。张屹山和张代强（2023）则认为我国市场经济体制并不完善，完善货币政策的内在稳定性，需要不断完善货币市场利率的形成机制和利率市场化建立。 二、货币政策规章的体制背景：中国特色经济体制 （一）利率规章的适用条件不完全具备这些讨论说明，利率规章虽然不失为货币当局推断和打算政策行为的重要依据，但其适用性却有特定条件。利率规章将利率作用作为衡量货币政策的主要指标，一个根本前提就是利率应当在经济活动中发挥关键作用，作为资金的价格，直接影响资金供求关系，打算着经济主体的投资、消费等行为。明显，在目前我国尚未

8、完全利率市场化的金融体制下，并不具备这样的前提条件。首先，中国的利率调整具有显著的行政颜色，利率政策的打算受到明显的长官意识影响。虽然中国的利率调整也会考虑到经济运行状况的因素，但与市场化条件下的利率打算过程相比，并非由专业人士依据对经济运行状况的分析结果而作出的专业推断。中国的利率调整还要考虑到经济因素之外的多种因素，市场难以形成合理预期。其次，我国特有的经济体制打算了利率对经济行为的影响和调整作用非常有限，这又表现在投资行为和消费行为受利率因素的影响均较小。目前的政府行为以追求经济增长为主要目标，而在现有的经济模式下，投资又是经济增长的主要动力，国有经济体是投资的主体力气。国有经济系统仍旧

9、没有摆脱预算软约束，这打算了利率对其投资本钱及回报的影响对其投资决策的影响力较小。国有经济体受政府掌握，其投资决策以及投资规模主要受到各级政府追求经济增长目标的影响。与西方国家消费者提前消费、贷款消费的消费习惯不同的是，中国消费者仍旧是量入为出的传统消费习惯，较少考虑资金本钱的影响。近年来，我国社会总消费总体上保持平稳增长可以作为一个证明。 （二）经济体制打算了货币供给量的重要性基于相像缘由，在我国经济体系中对市场行为具有打算性影响的货币政策不是资金价格而是资金规模。首先，仍旧是以投资为主要动力的经济增长模式。各级政府特殊是地方政府具有片面过度追求经济增长的目标，而投资又是能在短期内能够快速见

10、效的手段，在这种目标驱动下，投资成为近年来我国经济增长的主要动力。1992年以来，投资对国民经济增长的奉献始终处于高位，平均奉献率到达46%，这比西方兴旺国家要高出不少。投资奉献率在多数年份高于消费支出的奉献率，尤其是自2023年以来，消费支出的奉献率稳中有降。在金融危机中，投资上升的速度更为明显，显示这仍旧是短期内防止经济下滑的有效手段。其次，国有经济仍旧是投资的主体。按完成额计算，国有及国有控股单位固定资产投资占当年全部固定资产投资的比重总体上呈逐年下降，但仍旧处于较高水平。依据统计，2023年，国有及国有控股单位固定资产投资的比重高达69%，至2023年该比重仍超过1/3，其中金融危机过

11、程中的2023年有所反弹，说明为应对危机仍旧依靠国有经济体加大投资。最终，金融体制打算了银行信贷为投资活动供应了重要资金来源，从而对国民经济的整体增长起到关键影响。目前，我国仍旧是以银行信贷为主要融资渠道，可获得信贷资金的规模打算了可以进展投资的规模。与投资活动以国有经济为主体的特点类似，银行系统也是以国有和国有控股银行为主，在政府追求经济增长的目标驱动下，成就了“投资工程资金”的组合模式。统计数据显示，20232023年，投资资金来源中国内贷款与当年新增人民币贷款之比平均到达56%，在当年新的信贷投放中，有一半以上用于进展投资。我国的银行概览表说明，金融机构信贷总量与货币供给量具有较为明显的

12、对应关系。因此，货币供给量打算的资金规模对经济运行的影响非常重要，调整货币供给也是我国货币政策的主要操作目标。综上所述，在我国经济活动中，资金规模发挥着非常重要的影响作用，资金供应对最终经济表现产生作用的路径可以用图2大致描述出来。 （三）货币供给量和贷款规模的目标制定基于以上分析和众多学者的讨论结论，利率规章目前在我国适用的根底前提并不具备，因而其适用性会大打折扣。结合我国的经济体制特点分析，货币供给量、贷款等资金规模因素是比利率这个资金价格因素更具有代表性的货币政策变量。实践中我国货币供给量政策及其操作存在着类似于西方国家利率政策打算过程的现象，即货币供给量或贷款目标往往也是依据以往经济运

13、行的状况及下阶段目标的需要而打算，并且依据实际状况随时进展动态调整，综合考虑到经济增长速度的变化、物价上涨幅度的变化等因素。 三、中国货币供给量规章和贷款规章的理论表述 （一）总需求分析依据前文分析，详细我国的经济构造来说，投资对经济增长的作用日益提高。在中国经济体制背景下，作为主要投资主体的国有企业和非国有企业在投资行为上存在肯定差异。后者完全自负盈亏，以衡量本钱收益的结果作为投资决策的参考，这与完全市场经济条件下经济理论的假设一样，利率是影响其投资的主要影响。前者除了盈利因素考虑之外，还有在政府追求政绩的驱动下对投资规模的考虑，即存在所谓的双重目标制（王曦，2023），15在某种程度上后一

14、种因素对投资行为的影响更大。在中国的银行治理体制中，大局部银行机构受政府直接或间接掌握，通过指令银行向国有企业供应信贷资金以支持国有企业的投资扩张，是追求投资规模目标的重要手段。而且，目前仍以间接融资为主要资金供应渠道，银行信贷投放也影响了整个体系的可用资金规模，从而对投资产生重要影响。统计数据显示，20232023年，投资资金来源中国内贷款与当年新增人民币贷款之比平均到达56%，也即当年新的信贷投放中，有一半以上用于投资。因此，资金（贷款）规模对投资有着特别重要的影响，而在利率不敏感的体制下，资金价格（利率）的投资影响降低。其中，式（5）为卢卡斯总供应曲线，式（6）为菲利普斯曲线。Pe表示价

15、格预期，Y*表示整个经济的潜在产出。y表示经济产出的实际增长率，y*表示潜在产出增长率。无论是卢卡斯总供应曲线还是附加预期的菲利普斯曲线，都说明价格与产出之间的根本关系：当其他条件不变时，实际产出提高到潜在产出之上，会带来价格水平上升，反之则带来价格水平下降；而当价格预期发生转变时，即使产出不发生变化，也会引起实际价格水平相应变化。综合来看，总供应的分析说明，价格水平（或通货膨胀）受到产出、潜在产出以及物价预期的共同影响。自Hallman等（1991）提出分析通货膨胀的P*模型以来，以及货币分析方法将与新凯恩斯主义结合，多数讨论将货币量指标参加到新凯恩斯主义菲利普斯曲线中，发觉效果更好（Sve

16、nsson，1999，2023；Gerlach和Svensson，2023；McCallum和Nelson，2023）。因此，借鉴这些讨论，可以将货币供给量参加通货膨胀的影响公式中。 （二）贷款规模与货币供给简要分析我国银行概览表，可以发觉，信贷投放是我国货币增长的主要渠道，也就是说贷款规模与货币供给量亲密相关。依据银行概览表“国外净资产国内信贷货币和准货币其他负债”的恒等关系，我国的银行概览表上货币和准货币是负债项下的主要工程，而国内信贷是资产方的主要工程，金融机构信贷总量与货币供给量具有较为明显的对应关系，货币和准货币的增量与资产方（国外净资产与国内信贷之和）的增量根本相当，而国内信贷占了

17、资产方绝大局部比重。 （三）货币供给量规章和贷款规章的表述依据以上分析，从货币政策的角度看，假如经济增速下滑（低于潜在增速或目标增速），为了维持肯定的经济增长，可以通过扩大贷款规模，并配套工程以鼓励投资，从而到达刺激经济增长的政策目的，由于贷款规模与货币供给亲密相关，同时也会扩大货币供给量；同样，假如经济过热（超过潜在增速或目标增速），通货膨胀上升（掌握目标），为了使经济和通胀降温，可以通过掌握贷款增长，压缩投资，到达使经济降温的目的，同时可以降低通货膨胀。式（10）和式（11）即本文检验货币供给量规章和贷款规章时用于进展估量的设定模型。依据经济理论，可以预期式中的系数i均小于0（i=2，3，

18、5），即当经济过热、通胀上升时，货币当局会降低货币供给量增长，使经济增长速度和通胀水平下降；当经济偏冷、通胀水平低于目标合意值时，实行相反的政策取向，提高货币供给量增速，促进经济增长。而1的符号则具有不确定性，假如10，说明货币供给量增长具有惯性；假如10，说明货币供给增长具有向长期走势值自我回复的性质；假如1的估量结果不显著，则说明货币供给量增长对自身过去的运行状况不敏感。 四、不同货币政策规章的检验 （一）货币供给量规章如式（10）所描述的货币供给量规章的检验估量，有关变量实行以下途径获得：货币供给量依据人民银行公布的M2和M1取对数后与上季度末相减得到货币供给量的季度环比增长率（M2g、

19、M1g）；通货膨胀率实行月度环比居民消费价格指数（CPI）推算出季度环比指数，并取对数；国内产出先依据季度累计的国内生产总值（GDP）推算出当季产出，并利用定基的CPI（1995年1月=100）折算出定基的当季GDP，取对数后与上季度相减得到国内产出的环比增长率，运用HP滤波方法得到国内产出的趋势值和产出缺口。全部变量运用X12方法进展了季度调整。数据时间跨度为1992Q12023Q1。为进展猜测，将2023Q12023Q1作为猜测区间，2023Q4之前作为估量区间。比拟广义货币供给量（M2）和狭义货币供给量（M1）的不同规章模型下的估量结果，主要得出以下几个结论。1.从估量期间看，2023Q

20、12023Q4的估量效果要优于1992Q12023Q4的区间段，运用邹检验（ChowBreakpointTest）进展稳定性分析发觉，2023年第一季度前后，式（4）所描述的估量模型的确消失了构造性变化。2023年以后，我国货币供给量规章的特点更为明显。2.为比拟不同滞后期及不同长度预期的通货膨胀和产出缺口在货币供给量规章中的权重，采纳最大滞后期为4和最大预期长度为4进展估量发觉，超过2期的估量系数均不显著，说明我国货币供给量规章主要衡量前后半年的通货膨胀和产出缺口状况。 （二）贷款规章由于我国货币供给量增长与贷款规模存在着非常亲密的关系。既然我国货币政策存在着货币供给量规章，是否意味着信贷投

21、放与经济变量存在类似的关系，也就是货币政策是否存在贷款规章？为了进展检验，我们选取贷款增长（lg）指标进展类似货币供给量的估量分析。详细指标是人民银行公布的金融机构人民币各项贷款取对数后与上季度末相减得到贷款的季度环比增长率（lg）。从结果看，贷款增长对通货膨胀和产出缺口的估量结果与货币供给量较为类似。2023年以后的估量结果明显优于1992年后的区间段，调整的拟合系数显著提高。贷款增长对通货膨胀的反响主要表达在当前通货膨胀上，在不同长度的预期和滞后期估量中，当期通货膨胀（t）的系数都保持显著，但与货币供给量规章相比而言，贷款增长对通货膨胀因素的反响程度下降。而对产出缺口的反响既表达在预期上，

22、也在滞后期上有所反响，系数符号也与理论相符，各系数之和也普遍高于通货膨胀的系数，说明我国货币政策中的贷款规章主要是考虑经济增长因素。利用2023年后的区间段数据进展估量的结果明显优化，贷款规章与货币供给量规章中的系数显著性非常相像，MSE评价指标也显著改善，用于进展猜测的牢靠性增加。这说明，2023年以来，贷款规章的特征更加明显，贷款规章中国内产出缺口的系数更显著，系数值更高，说明在贷款规章中对产出因素考虑的权重较大。与货币供给量规章相比，贷款规章中贷款增长对产出缺口的反响系数相对于货币供给量对产出缺口的反响系数更大，也更加显著，而对通货膨胀的反响系数则下降，显著性降低，这或许是由于贷款这一政

23、策手段更多考虑到并作用于实际经济增长，对经济增长的作用和相关性更明显。 （三）利率规章从对货币供给量与产出和通胀的估量分析来看，以M1和M2代表的货币供给量和贷款增长对经济指标的变化存在显著且稳定的反响机制，我国货币政策存在货币供给量规章和贷款规章。那么，由Taylor（1993）提出的利率规章在我国货币政策实践中是否存在？为进一步说明与货币供给量规章进展比照，我们利用利率作为货币政策指标进展类似的估量。目前，能够作为货币政策指标的利率包括存贷款基准利率以及同业拆借利率。在我国目前的金融体制下，存贷款基准利率由中心银行直接制订并公布实行，金融机构自主浮动的区间有限，而银行间市场同业拆借利率则已

24、经完全市场化，由资金供求主体依据市场状况自主确定，变化的幅度大且更加敏捷。为全面分析利率规章的适用性，我们分别考察了存款基准利率（rate1）、贷款基准利率（rate2）、隔夜拆借利率（rate3）和7天拆借利率（rate4）与经济指标的关系。通过计算显示利率对经济变量的估量结果。可以看出，估量结果的效果总体上不如货币供给量规章和贷款规章。首先，系数的显著性较差，2023q12023q4的时间段内，存款基准利率（rate1）、贷款基准利率（rate2）、隔夜拆借利率（rate3）对经济变量无论是预期还是滞后都没有显著的结果。同时，衡量猜测力量的均方误差（RMSE）中，偏差的比例普遍较高，说明用

25、这些估量结果进展猜测会消失较大偏差。虽然7天拆借利率（rate4）对滞后期的通货膨胀、预期的产出缺口和滞后期的产出缺口消失较为显著的回归系数，但在不同时间段，消失显著回归系数的预期基数和滞后基数存在明显差异，意味着模型可能存在很大的不稳定，而且两个不同时间段的回归结果也存在猜测均方误差偏差比例过大的问题。 （四）模型猜测图4、图5和图6是分别在货币供给量规章和贷款规章中选择效果最优的估量方程（eq18、eq28、eq38）对货币供给量（M2、M1）和贷款增长状况进展猜测的结果，并与各处的实际值进展比照。可以看出，不同规章的猜测值与实际值根本上能够较好吻合，说明本文估量的货币供给量规章方程和贷款

26、规章方程能够较好描述我国货币供给量和贷款的增长状况。 五、结论及建议 综合本文分析，由于经济金融体制的差异，利率市场化条件在我国尚不具备，经济主体对资金价风格节作用的敏感度不够，导致利率因素在货币政策中的作用受到限制，泰勒规章所描述的货币政策遵循的利率规章在我国并不适用。本文结合我国特色的经济增长模式和经济金融体制分析认为，在现阶段，资金规模而非资金价格在我国经济运行中的作用更为重要，对最终经济表现和货币政策的最终目标起到关键作用。我国货币政策制订和执行过程中存在较为明显的货币供给量规章和贷款规章。在货币供给量规章和贷款规章的详细特点上，两个规章的后顾性特征都要强于前瞻性特征。相对于对通货膨胀

27、的反响强度而言，两个规章对经济增长的反响强度都要高，货币政策规章更加注意实现经济增长目标。广义货币供给量规章比狭义货币供给量规章和贷款规章都更多考虑到通货膨胀因素，在实现通货膨胀目标中更多使用广义货币供给量规章。 本文的讨论结果说明，在我国货币政策实践中，货币供给量规章和贷款规章的特征要强于利率规章。即使在西方成熟市场经济国家，完全忽视货币作用的理论和政策受到一些批判，很多学者都重新论证了货币量作为货币政策锚的作用（Lucas，1980；16Christiano和Rostagno，2023；17Nelson，2023；18Beck和Wieland，202319），并认为单纯的利率规章会使中心银

28、行产生错觉（misperceptions），中心银行盯住货币供给量的增长甚至放弃泰勒规章能够减轻并完全解决这一问题（Christiano和Rostagno，2023）。特殊是，本轮金融危机发生后，由于利率政策具有零下限的限制，货币量的作用就更为突出，应转变利率规章为货币供给量规章（Christiano等人，2023）。对我国来说，在应用现代新凯恩斯主义的货币政策框架进展分析讨论时，必需更加慎重。该分析框架的三个主要方程构成的均衡系统中，利率规章的函数方程在我国适用性不佳，假如简洁套用，讨论结果和结论产生偏差。本文的讨论也说明，作为改良，可以以货币供给量规章或贷款规章替代利率规章，建立新的均衡分析系统，以更适合我国经济的实际特点，使分析结果更为稳健，更适用于指导实践。 ：叶茂 胡新天 单位：中山大学岭南学院经济讨论所 中国人民银行广州分行高级经济师