投资组合分析课件.pptx

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1、第一讲 投资组合分析第二讲 长期筹资管理第三讲 长期投资管理第五讲 利润分配管理第四讲 营运资金管理公司理财学2 第1 页/共54 页资产负债表模式流动资产长期投资固定资产无形资产及其他资产流动负债长期负债股东权益债务资本融资权益资本融资营运资金管理利润分配管理股利分配政策资产 负债与股东权益对外长期投资发行股票左边为资产形成方式，即资产总价值，反映资本的用途长期投资管理长期筹资管理内部长期投资公司理财框架 第2 页/共54 页 从公司的资产负债表模式中可见，公司理财研究的主要是以下4个问题：公司应该投资于什么样的长期资产？这一问题涉及到资产负债表的左边，其资产类型视业务性质而定，用长期投资管

2、理（资本预算）描述固定资产和无形资产的投资过程；公司如何筹集资本性支出所需要的资金？这一问题涉及到资产负债表的右边，用长期筹资管理（资本结构决策）来表示公司长期负债与股东权益的比例；公司应该如何管理其在经营中所需的现金流量？这一问题涉及到资产负债表的上方，用营运资金管理（营运资金政策）（流动资产与流动负债之差）来反映短期营运资金的规模；公司如何确定利润留存与分配的比例来获取内部融资？这一问题涉及到资产负债表的股东权益部分，用利润分配管理（股利政策）来解决公司内部融资和收益分配的问题。第3 页/共54 页第一讲 投资组合分析一、金融市场与公司理财企业投资的资产（B）流动资产长期投资固定资产无形资

3、产金融市场 短期负债 长期负债 权益资本 来自企业的现 股利和债务 金流量（C）支付（F）政府（D）资产总价值资本总价值：在金融市场上的企业总价值企业和金融市场之间的现金流量互换F A：企业价值实现增值第4 页/共54 页 金融市场是进行资金融通的场所，是由资金供给者和资金需求者形成的交易场所。复杂多变的金融市场对企业的生产经营和财务活动产生重大影响，使公司理财从企业内部扩展到企业外部整个金融市场体系中。公司理财的4项基本活动（长期筹资活动、长期投资活动、营运资金活动、利润分配活动）与金融市场密切相关：金融市场是企业投资和融资的场所；金融市场的交易价格确定了金融资产的收益率，为投、融资决策提供

4、了基本依据；金融市场提供了企业长、短期资金相互转化的流动性；金融市场为公司理财提供了积极信息，减少了企业搜寻信息的成本。第5 页/共54 页二、风险与报酬国库券可以视为无风险证券，而公司债券、普通股等为有风险证券。证券预期报酬的不确定性越大，其风险就越大。资金时间价值是在无风险和通货膨胀条件下的社会平均的、最低的投资报酬率。但风险客观存在，正确揭示风险与报酬的关系，是财务决策的基本依据；风险管理贯穿于公司理财的全过程，投资风险价值的衡量是财务管理的基本原理。风险可能给投资人带来超出预期的报酬，也可能带来超出预期的损失。公司理财中的风险主要指无法达到预期报酬的可能性。风险 风险是指在一定条件下和

5、一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，即预期报酬的不确定性。第6 页/共54 页风险与报酬的关系：风险与报酬同增同减规律ORFiKi无风险报酬率风险报酬率（风险溢价）报酬风险投资者因承受风险而获得的超过无风险报酬的额外报酬人们对待风险的态度：报酬相同时，选择风险低的投资项目；风险相同时，选择报酬高的投资项目。第7 页/共54 页通过增加投资项目（多角化投资）可以分散与减少投资风险，但所能消除的只是非系统性风险，并不能消除系统性风险。因此，投资组合要求补偿的风险只是系统性风险，而不能要求对非系统性风险进行补偿。投资组合的风险报酬率是投资者因承担系统性风险而要求的，超过无风险报酬率的那部分额外报

6、酬。即：RP投资组合的风险报酬率p投资组合的系数 Km所有证券平均的市场投资报酬率 RF无风险报酬率，通常为国库券利率第8 页/共54 页非系统性风险 系统性风险可以分散不能补偿不能分散要求补偿构造投资组合目的第9 页/共54 页三、风险衡量指标方差标准离差率标准差协方差期望报酬率相关系数概率/概率分布单个证券风险的衡量投资组合风险的衡量第10 页/共54 页概率/概率分布概率：是指随机事件发生的可能性。概率分布：是把随机事件所有可能的结果及其发生的概率都列示出来所形成的分布。概率分布符合两个条件：0Pi1 Pi=1（Probability Distribution）案例假定财务人员坚信宏观经

7、济将出现4种状况：萧条、衰退、正常、繁荣，每种状态出现的可能性相同。A、B公司股票的期望报酬率及其概率分布见下表：经济状况 发生概率各种情况下的期望报酬率 A公司股票 B公司股票 萧条衰退正常繁荣25%25%25%25%-20%10%30%50%5%20%-12%9%第11 页/共54 页期望报酬率（Expected Return）各种可能的报酬率按其各自发生概率进行加权平均所得到的报酬率，是反映集中趋势的一种量度。计算公式为：在该案例中，A、B公司股票收益的期望报酬率分别为：第12 页/共54 页方差（Variation）在该案例中，A、B公司股票收益的方差、标准差分别为：各种可能的报酬率偏

8、离期望报酬率的平均程度，是反映离散程度的一种量度。计算公式为：标准差（Standard Deviation）对于两个期望报酬率相等的项目，可直接根据方差或标准差来比较风险程度。二者是绝对值指标，值越大，说明离散程度越大，风险也就越大；反之，风险越小。第13 页/共54 页标准离差率变化系数 方差系数（Coefficient of Variation）标准差与期望报酬率之比。计算公式为：在该案例中，A、B公司股票收益的标准离差率分别为：对于两个期望报酬率不同的项目，不能用方差或标准差直接比较风险程度，其风险大小要用标准离差率来衡量。标准离差率是衡量风险衡量风险最常用的一个指标，说明了“每单位期望

9、报酬率所含风险的大小”。它是相对值指标，值越大，风险越大；反之，风险越小。第14 页/共54 页协方差（Covariance）表示两种证券收益相关程度的绝对值指标，计算公式为：方差和标准差度量单个证券收益的变动性，即单个证券的风险大小；协方差和相关系数度量两种证券收益之间的相互关系。在该案例中，A、B公司股票收益的协方差为：第15 页/共54 页协方差的正负号反映了两种证券收益之间的相互关系：如果两种证券收益呈同步变动态势（正相关），即在任何一种经济情况下同时上升或同时下降，协方差为正值；如果两种证券收益呈非同步变动态势（负相关），即在任何一种经济情况下一升一降或一降一升，协方差为负值；如果两

10、种证券收益没有关系（不相关），协方差等于零。结论第16 页/共54 页相关系数表示两种证券收益相关程度的相对值指标，计算公式为：（Correlation）在该案例中，A、B公司股票收益的相关系数为：协方差的另一计算公式：相关系数的另一计算公式：第17 页/共54 页某一时期两种证券收益之间的相互关系第18 页/共54 页结论 AB=-1.0，各种证券收益之间完全负相关，投资分散化能消除所有非系统风险（理论最优，实务无意义）；AB=1.0，各种证券收益之间完全正相关，投资分散化不能消除投资组合的风险（理论最差，实务不可行）；大部分股票都是正相关，但不是完全正相关，通常为+0.5 AB+0.7。在

11、不同证券上多元化投资，虽然可以在一定程度上降低投资组合的风险，但并不能完全消除掉非系统风险；当证券种类足够多时，几乎能分散掉所有的非系统风险。第19 页/共54 页四、投资组合的风险与报酬投资组合的期望报酬率投资组合的期望报酬率等于组合中两种证券期望报酬率的加权平均数。假设投资者有100元，并决定将其中60元投资于A公司，40元投资于B公司，则在该案例中，这一投资组合的期望报酬率为：（两种证券的投资组合）第20 页/共54 页投资组合的风险是否等于组合中两种证券方差或标准差的加权平均数？投资组合的方差投资组合的方差取决于组合中各种证券的方差和两种证券之间的协方差。方差度量每种证券收益的变动程度

12、；协方差度量两种证券之间的相互关系。在各种证券方差给定的情况下，若两种证券之间的协方差（相关系数）为正，则投资组合的方差就上升，即风险增大；若协方差（相关系数）为负，则投资组合的方差就下降，即风险减小。（对冲交易/套头交易：两种证券的收益之间相互抵消）由此可见，投资组合的风险更多地取决于组合中两种证券之间的协方差，而不是单个证券的方差。在该案例中，这一投资组合的方差为：第21 页/共54 页A公司 B公司A公司0.620.066875 0.60.4(-0.004875)B公司0.60.4(-0.004875)0.420.013225矩阵方法投资组合方差的计算公式可以表示为如下矩阵表的形式：第2

13、2 页/共54 页投资组合的标准差在该案例中，这一投资组合的标准差为：这一投资组合中各个证券标准差的加权平均数为：结论：投资组合的标准差小于各个证券标准差的加权平均数，证明这一投资组合能够分散风险。第23 页/共54 页投资组合的多元化效应在由两种证券构成的投资组合中，只要AB 1，即两种证券收益不完全正相关，投资组合的标准差就小于两种证券标准差的加权平均数，就可以抵消掉一部分风险，这就是投资组合的多元化效应。当AB=1，投资组合的标准差正好等于两种证券标准差的加权平均数，该投资组合无法分散风险只要两种证券收益之间的相关系数不等于1，投资组合的多元化效应就会发生作用。组合的扩展多种证券构成的投

14、资组合在由多种证券构成的投资组合中，只要组合中两两证券收益之间的相关系数不等于1，投资组合的标准差一定小于各个证券标准差的加权平均数，就能分散投资风险。第24 页/共54 页扩展：多种投资组合的风险与收益多种投资组合的期望报酬率多种投资组合的期望报酬率等于组合中各个证券期望报酬率的加权平均数。第25 页/共54 页多种投资组合的方差 矩阵方法股票1 2 3 N1 2 3 N 矩阵对角线上的各项包括了每种证券收益的方差，而其他各项包括了两两证券收益之间的协方差。对角线上的项数，即投资组合中各种证券收益的方差个数，等于构成投资组合的证券种数N；非对角线上的项数，即投资组合中两两证券收益的协方差个数

15、，等于证券种数的平方减去证券种数N2-N。在一个投资组合中，两两证券之间的协方差对组合风险的影响，大于每种证券各自方差对组合风险的影响。第26 页/共54 页五、现代证券组合理论1、风险性证券组合的有效边界马科维兹理论（1）投资组合分散风险的效应大小主要取决于两两证券之间的相关系数和各种证券的投资比重（投资结构）。只有选择两两相关系数较小的证券构成组合，才能有效地分散投资风险。（2）在所选择的证券种类既定的条件下，随着投资结构的变动，可以得到无限多种由这些证券所构成的具有不同风险与收益的投资组合，这些投资组合被称为可能投资组合集合。第27 页/共54 页投资结构各投资组合的期望报酬率各投资组合

16、的方差=1=0.5=0=-0.5=-1（0,1）10%0.04 0.04 0.04 0.04 0.04（0.2,0.8）9%0.03240.0292 0.026 0.0228 0.0196（0.3,0.7）8.5%0.02890.02470.02050.0163 0.0121（0.5,0.5）7.5%0.00250.01750.01250.0075 0.0025（0.7,0.3）6.5%0.01690.01270.00850.0043 0.001（0.8,0.2）6%0.01440.0112 0.008 0.0048 0.0016（1,0）5%0.01 0.01 0.01 0.01 0.01案

17、例 设投资组合由两种股票构成，分别以A、B为代号有关资料如下表所示：股票A B期望报酬率5%10%方差0.01 0.04标准差0.1 0.2第28 页/共54 页推论 当投资比重既定时，投资组合的方差随相关系数的减小而减小；在任何投资结构下，当相关系数为-1时，投资组合的方差最小，表明相关系数越小，投资组合分散风险的效应越好，特定的投资结构可以使组合风险趋近于0；无论两两证券之间的相关系数如何，只要相关系数不为+1，投资组合的风险均不会超过单项资产的最大风险。第29 页/共54 页OMAGBCDFE阴影部分:可能投资组合集合曲线GFED:有效投资组合集合，即有效边界 或马科维兹边界切线有效投资

18、组合集合必定处于该阴影左上方的边缘上有效投资组合集合投资组合决策原则：组合的期望报酬率越高越好，风险越小越好。有效投资组合：在任何风险程度下获得最高期望报酬率，或在任何期望报酬率下遭受最低风险的一种投资组合。第30 页/共54 页2、引入无风险借贷的有效边界引例如果你考虑投资A公司的普通股，同时，你也可以按照无风险利率进行借入或贷出，有关参考资料如下：名 称A公司股票无风险证券期望报酬率14%10%标准差0.2 0第31 页/共54 页假设你决定投资总额为1,000元，其中35%投资于A公司股票，65%投资于无风险证券。假设你以无风险利率借入200元，再加上自己的1,000元投资于A公司股票，

19、投资总额为1,200元。（120%投资于A公司股票，-20%投资于无风险证券）引入无风险借贷，投资组合的期望报酬率可超过风险性证券本身的期望报酬率，但投资风险也随之而增加。第32 页/共54 页案例 设风险性证券的期望报酬率为15%，标准差为10%，无风险证券的报酬率为5%，并假定无风险借贷的利率也为5%，各投资组合的有关指标如下表所示：投资组合 投资结构 期望报酬率 标准差A（0,1）5%0%B（0.2,0.8）7%2%C（0.4,0.6）9%4%D（0.6,0.4）11%6%E（0.8,0.2）13%8%F（1,0）15%10%G（1.2,-0.8）17%12%H（1.4,-0.4）19%

20、14%I（1.6,-0.6）21%16%J（1.8,-0.8）23%18%第33 页/共54 页如果资本市场上存在无风险证券，并允许投资者进行无风险借贷，投资者会有两种选择：贷出：投资者将资金的一部分投资于无风险证券，另一部分投资于风险性证券，投向无风险证券的资金为正值；借入：投资者按无风险利率借入资本，并与期初资本合在一起投资于风险性证券，投向无风险证券的资金为负值。推论引入无风险借贷后，随着投资组合中风险性证券比重的增大，组合的期望报酬率不断提高，甚至超过风险性证券本身的期望报酬率；同时，组合的风险也与风险性证券的投资比重成正比例变动。马科维兹边界发生改变金融杠杆效应第34 页/共54 页

21、OACEGFDHBJI572317151311921192 4 6 8 1012141618贷款区借款区RFA:期初资本全部投资于无风险证券MN第35 页/共54 页引入无风险借贷后，投资者如何构造风险性证券与无风险证券之间的投资组合？如果投资者具有较高的厌恶风险程度，即风险规避型投资者将选择由无风险证券和风险性证券构成的投资组合，即只能在AF直线上（贷款区）选择某一点；如果投资者具有较低的厌恶风险程度，即风险偏好型投资者将选择按无风险利率借入资本，并与期初资本合在一起，增加对风险性证券的投资，即可以在超过点F的那部分直线上（借款区）选择某一点。第36 页/共54 页六、最优投资组合的选择效用

22、投资者如何在有效边界上选择最优投资组合，取决于投资者对风险的态度。投资者对于投资组合的满足程度。满足程度越高，效用越大。预期效用是关于风险与收益的函数（效用函数），投资者必须在二者之间作出权衡。（Utility）无差异曲线能给投资者带来相同预期效用的投资组合点的轨迹，反映了投资者对于风险的态度。同一投资者可能有若干条无差异曲线，即无差异曲线族。第37 页/共54 页OABCDEF GHKJLMI1I5I4I3I2无差异曲线族每条无差异曲线上可以有若干投资组合，同一无差异曲线上的所有投资组合均会为投资者带来相同的预期效用。不同无差异曲线上的投资组合会为投资者带来不同的预期效用。左边的曲线优于右边

23、的曲线从效用大小来看：I5 I4 I3 I2 I1经济景气，可以找到左边曲线上的投资机会经济萧条，只能找到右边曲线上的投资机会第38 页/共54 页无差异曲线反映了投资者对于风险的态度，不同的投资者具有不同的风险偏好程度，也具有不同的无差异曲线族。对于相同的标准差，风险规避型投资者较风险偏好型投资者要求更高的期望报酬率；对于相同的标准差增加值，风险规避型投资者较风险偏好型投资者同样要求更高的期望报酬率作为补偿。OKP的增加值虚线为风险规避型投资者的无差异曲线，相对较为陡峭P的增加值第39 页/共54 页最优投资组合的选择风险性证券组合的有效边界引入无风险借贷的有效边界有效投资组合集合无差异曲线

24、 投资者对于风险的态度最优投资组合从无风险利率出发、与马科维兹边界相切的射线第40 页/共54 页1、风险性证券的最优投资组合OI5I4I3I2I1ABCDFGHEF组合是最优投资组合风险性证券最优投资组合位于无差异曲线和有效边界的切点处。第41 页/共54 页2、引入无风险借贷后的最优投资组合OCFD贷款区借款区RFEIA1IA2IA3IB2IB3IB1D组合是A投资者的最优投资组合D组合为A投资者含有部分无风险证券与风险性证券的投资组合E组合为B投资者按无风险利率借入资本，并与期初资本合在一起投资于风险性证券第42 页/共54 页引入无风险借贷后的最优投资组合仍然位于无差异曲线和有效边界的

25、切点处。不同投资者选择的最优投资组合中，无风险证券的比例或符号是不同的。其中，风险规避型投资者投向无风险证券的比例或符号为正值；风险偏好型投资者投向无风险证券的比例或符号为负值。无论投资者的风险偏好程度如何，引入无风险借贷后，投资者的预期效用均有所提高。第43 页/共54 页七、资本资产定价模型资本资产定价模型的基本假设：（1）所有投资者均为理性投资者，均愿意持有有效投资组合，即在相同的期望报酬率下选择标准差最小的投资组合；在相同的标准差下选择期望报酬率最大的投资组合。（2）所有投资者对每一种证券的期望报酬率、标准差，两两证券之间的协方差、相关系数等都有相同的预期，即所有投资者都有相同的无差异

26、曲线。（3）所有投资者都能以相同的无风险利率借入或贷出资金。（4）对投资者所获取的股利、资本利得、利息收入无需征税，投资者进行证券买卖也不负担交易费用。（5）投资者可以按照任意比例购买某种证券。第44 页/共54 页O借款区RF贷款区1、资本市场线CMLMCML无风险组合：期初资本全部投资于无风险证券，即按照无风险利率RF贷出全部资金借出组合：按照无风险利率RF贷出部分资金，将剩余资金投资于市场投资组合M借入组合/杠杆投资组合：按照无风险利率RF借入资金，连同期初资本投资于市场投资组合MCML实质是允许无风险借贷条件下的有效投资组合线，由无风险利率RF和市场投资组合M决定P第45 页/共54

27、页资本市场线CML是由无风险证券和风险性证券所构成的投资组合的有效边界，说明了线上有效投资组合的期望报酬率与其所承担风险之间存在的一种线性关系，可以测算某一有效投资组合的必要报酬率。纵截距RF是无风险利率；斜率为风险价格，即每一单位风险的额外报酬。资本市场线CML可以用公式表示为：CML说明有效投资组合的风险与其必要报酬率之间的均衡关系第46 页/共54 页ORFMSML11KM2、证券市场线SML证券市场线SML实质是资本资产定价模型CAMP的图形表示，用来描述单个证券或投资组合的期望报酬率与风险之间的线性关系，这也是CAPM的核心内容，可以测算某单个证券或投资组合的必要报酬率。系数反映了个

28、别证券收益变化与证券市场上全部证券平均收益变化的关联程度，即相对于市场上所有证券的平均风险水平来说，一种证券所含系统风险的大小。无风险利率风险报酬率风险溢价第47 页/共54 页证券市场线SML的纵截距RF是无风险利率；其斜率为整个投资市场的风险报酬率，即 证券市场线SML的计算公式为：证券市场线SML的计算公式演变为资本资产定价模型CAPM：系数实际上反映了系统风险的大小，即相对于市场上所有证券的平均风险水平来说，每单位市场风险所包含的个别证券收益变化与全部证券平均收益变化的关联程度，用于衡量单个证券或投资组合对于市场投资组合收益变动的敏感性。第48 页/共54 页由于从长期来看，市场的平均

29、收益高于平均的无风险收益，斜率（KM-RF）应该大于0，所以某种证券或投资组合的必要报酬率与该种证券的系数是线性正相关。若iM=0，即=0，则ki=RF。因为为0的证券就是无风险证券，所以它的必要报酬率等于无风险利率。此时投资组合全部为无风险证券，风险性证券比重为0；若iM=M2，即=1，则ki=KM。因为系数 为1时表明该证券或投资组合的风险等于市场投资组合的风险，所以其必要报酬率等于市场的平均收益率。为什么无风险证券的系数=0？市场投资组合的系数=1？必要报酬率：投资者愿意投资所必须赚得的最低报酬率。投资组合的期望报酬率必要报酬率，投资项目可行；投资组合的期望报酬率必要报酬率，投资项目不可

30、行。第49 页/共54 页SML或CAPM表示证券价格的均衡水平。达到均衡状态时，所有证券的期望报酬率都应在SML线上。ORFMSML1KM0.81.2ST没有投资者愿意持有S与T，导致其价格下降，期望报酬率上升第50 页/共54 页现在假设有两种股票X和Y未能正确定价，X股价偏低，Y股价偏高，如图所示：上图表现的是证券市场上股价从非均衡状态向均衡状态的转化。经验表明股价的非均衡状态不会很持久，只要市场是有效率的，所有证券的期望报酬率都应位于SML线上。位于SML下方的证券定价偏高，其价格必定下降，期望报酬率必定上升，直至位于SML上位于SML上方的证券定价偏低，其价格必定上升，期望报酬率必定

31、下降，直至位于SML上第51 页/共54 页影响SML变动的因素1）通货膨胀无风险利率=纯利率+通货膨胀补偿通货膨胀溢价IPSML平行上移2）投资者对风险的规避程度投资者越规避风险，SML的斜率越大，SML越陡峭；投资者越轻视风险，SML的斜率越小，SML越平缓。第52 页/共54 页CML与SML的比较CML是可能投资组合的有效边界，是由无风险证券和风险性证券所构成的有效投资组合，反映有效投资组合的期望报酬率与标准差之间的线性关系，只适用于有效投资组合，并不适用于个别证券和非有效投资组合的情况，只能用来测算某一有效投资组合的必要报酬率；（横轴是标准差）SML是资本资产定价模型的图形表示，反映单个证券或投资组合的期望报酬率与系数之间的线性关系，并表示证券价格的均衡水平，对单个证券或投资组合都适用，可以用来测算任何单个证券或投资组合的必要报酬率。（横轴是系数）第53 页/共54 页感谢您的欣赏第54 页/共54 页