中期投资策略.docx

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1、中期投资策略“雪球”是平台注册商标，文中提及的“雪球结构、“雪球产品”等名称涉嫌侵犯”雪 球”商标权。一、回顾：“美林时钟短暂回归，债一股一商品快速轮动疫情冲击引发债一股一商品的快速轮动，看似是美林时钟的短暂回归，但疫情危 机的性质不同于传统金融危机，经济波动和周期轮动速度都更快。传统美林时 钟理论表述了资产轮 动与经济周期之间的关系，并将周期位置分为四类，经济 增长和通胀在惯性和微观主体顺周期行为的强化下很可能偏离潜在水平，货币 政策通过松紧调节引导其向潜在增速回归， 大类资产形成了债-股-大宗-现金的 轮转。近年来中国资产轮动与美林时钟理论偏差较大，主要的原因有经济转型 期波动小、供给侧改

2、革改变经济周期的主导力量、全球超宽松货币 政策缺少弹 性等因素。2020年以来，新冠疫情成为贯穿全球市场的主线，引发大幅周期波动，货币政 策打开空间且更为积极，市场在流动性驱动下形成资产快速轮动，看似与美林 时钟吻合。2020年上半年在疫情冲击下，全球经济活动放缓、价值链受限， 国内外货币、财政政策快速放松，基 本面和货币政策双驱动下，债市走牛。5月以后国内疫情、经济、政策拐点出现，货币政策 向常态回归，债市转熊， 股市、商品等自3月低点修复后表现突出。2021年春节以来，股 市的流动 性驱动被业绩验证行情取代，资金由抱团白马向中小盘股票扩散，市场风格明 显切换，全球错位复苏带来短期供需失衡，

3、叠加产业政策助推了大宗商品快速 冲高行情。单 从资产表现来看，美林时钟理论在中国实践中又奏效了。春节前后两幅面孔：风险资产切换到“顺周期”、避险资产不弱 2020年12月-2021年春节：去年末确定性资产行情的延续与极致强化1、美联储尚未收紧货币政策，美元整体弱势，人民币震荡偏强，吸引外资持续流 入横向比 较来看估值不算贵的中国资产；2、货币政策整体保持“稳字当头”，财政资金投放、杠杆不高、非银“钱多”等 背景下，银行间资金面历经跨季、税期等总体保持平稳偏松，短端利率波动率 降至历史较低水平，叠加债市供求错位，导致债市对利空免疫，出现震荡偏强 走势；3、股债放在历史维度看估值都不算便宜，但各有

4、各的理由：股市有估值分化，春 节后的高估值大盘抱团白马杀跌，流动性外溢带来小盘股和双低转债的行情， 且经济仍在复苏进程中，盈利预期高增速可部分化解高估值；债市在经济增长 预期下调之际历史水平的简单参考意义也有所下降；4、虽然预期回报偏低，但场外资金的机会成本并不高，比如货基收益率已经接 近2%o且有雪球等结构化产品发行，压低了指数波动率，意味着雪球结构更 难以触到发生亏损的敲入线，某种程度上又反过来助长了雪球类产品的需求， 指数区间震荡的格局又使得此类产 品更像一个“类固收”衍生品，进一步吸引 了资金流入。当然，指数的低波动率已显现出 拥挤交易的苗头，也需要关注其 后续影响；5、股债市场总体的

5、低波动率使得市场看起来整体风险并不大，吸引场外资金持续 流入，使得金融市场流动性总体充裕，这无疑有利于结构性行情的演绎。后市来看，下半年美国面临复苏与通胀的双重考验，美联储缩减QE或已在路上, 加上经济动能逐步放缓、社融增速放缓、大宗涨价与PPI、财政后置下的地方 债供给加量等诸多变数，中国货币政策面临的扰动增多。但总体来看，前述对 金融市场流动性的观察仍基本成立，流动性整体稳定的状态有望延续。股债性价比：略偏向债市，但股市业绩增长可部分抵消劣势 从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，股债性价比指标仍略偏向债市, 但股市在经济复苏深化背景下的业绩增长或可部分抵消估值上的劣势。股市在 一季

6、报期间出现“估值 检验”行情，而债市则迎来小幅反弹，但仍未摆脱窄幅 震荡格局，两个市场趋势性都不强。 但纵向比较来看，股债估值都接 近2007年以来的较高水平，单看整体的绝对水平都没有明显吸引力。股市：整体估值压力缓解、交易结构改善股市方面，春节后流动性预期收紧，A股经历高估值板块调整，市场结构和风格 发生转变，经由震荡调整后估值和结构均有所改善。万得全A估值已从去 年11月的历史高位降至57%分位、中小板调整更深约为43%分位。而结 构上看也明显改善不少：（1）估值高于历史中 枢的板块显著少于去年11月 和今年1月，反过来则是低于历史25分位数的板块大幅增加；（2）交易最活跃的板块明显有估值

7、下沉现象，例如电力、海运、造纸等；（3）板块拥挤 度整体下降，当前拥挤度分布更加分散、也更均衡。去年11月/今 年1月/当前估值高于75%分位数且拥挤度超过85的板块分别 为17/19/10个。风格层面，绩优股自去年以来享受了 相当的确定性溢价， 中小盘股票估值相对大盘和创业板有一定优势，消费与成长仍偏贵，相比之下 大金融、防御性板块等性价比更好。债市：绝对利率水平不高，震荡偏强债市方面，无论是参照历史还是今年以来的窄幅震荡区间，目前不到3. 1% 的10年期国债收益率都不能算高。当然考虑到经济潜在增速下台阶，利率 中枢水平较疫情前有所下降。从期限利差看，4月以来短端在资金面宽松驱动 下快速下

8、行，10-1年国债期限利差走阔。 信用利差水平低于2015年以 来25分位数水平，配置信用债性价比低，主要原因仍是资金 面松，机构欠 配压力大。信用分化持续，AA级信用利差相对较好，但整体保护仍不充足。四、资产配置展望：从“躺平”到做轮动”战略配置思考：“躺平”难度加大，“做轮动”重要性上升如前述讨论，下半年全球错位复苏尤其是中美此消彼长、中外货币政策与流动性 收敛、经 济从复苏进入类滞胀情景担忧等都是影响金融市场的核心变量。由此, 我们对下半年资产表现有如下猜想：宏观经济正在从复苏进入到类过热、类滞胀情景，宏观流动性或边际趋紧、波动 率上升， 前者对应各类资产的总体趋势性不强，后者对应“吃c

9、arry的躺 平”策略或受到冲击，依托事件或安全边际做阶段性轮动机会更重要。今年以 来，全球宏观流动性虽有阶段性扰 动，但总体仍平稳，国内自二季度以来随着 央行货币政策“以稳为主”、场外资金仍总体流 入等，短端利率和以中 证500为代表的股指波动率都明显下降，在通过波动赚取资本利得的难度明 显上升时，“做时间的朋友”就是优质策略，雪球结构、国债和股指期货收贴 水、 卖期权等都成为了 “类固收”策略，永续债、二级债、ABS、公募REITs 等有利差的品种 都成为阶段性热点，洼地迅速填平。但下半年来看，随着全球 疫情受控、经济活动恢复，美联储缩减QE或进入讨论期，影响全球宏观流动 性与中国货币政策

10、空间，金融市场的波动性或有所上升，催生交易性机会，如 建党百年前后到美联储正式讨论缩减QE前的时间 窗口，可能是国内风险偏好 与流动性共振相对较好的时段，对股市相对有利。而进入四季度随着宏观流动 性收紧、中美摩擦、经济动能趋弱等，则相对利好债市。当然全年来看，股债 都没有摆脱整体震荡的格局。回避主要逻辑为流动性驱动的资产类别与板块，经济周期位置上美国追赶中国， 上半年美 股乂股，下半年A股风险调整后表现不弱于美股，中美利差继续在 波折中收窄。中国疫情、经济、政策拐点均早于美国，尤其是上半年，美股经 济预期上调幅度更明显，导致美股A股。但下半年，股市、债市调整相对领先、 人民币汇率偏强的前期表现

11、，已经给下半年美 联储讨论收紧、全球宏观流动性 调整预留了一定的缓冲空间。相对而言，全球流动性在其 定价模型中占比越高 的品种，下半年可能表现越弱，因此我们仍然建议总体看淡黄金、美债等的表 现。美股在疫情以来涨幅主要由估值驱动的背景下，也需要等待业绩验证，且QE退出担忧升温，波动可能加大。相对而言，中国金融市场仍具有相当的独 立性，受到全球流动性的冲击相对可控，或导致下半年风险调整后的A股可 能不输美股。而虽然经济增速此消彼长+货币政策收敛+美国通胀压力更大，中 美利差大概率将继续收窄。经济复苏继续向疫情前回归，需要区分“常态回归”和“估值范式切换“。全球 经济活动恢 复、周期位置由分化到收敛

12、仍是下半年主线，对大宗商品而言供需 双方都在恢复，预计在三季度主要发达国家实现全民免疫前，供需错位行情仍 有望延续，但空间或小于上半年。四季度商品的供需平衡则需要关注南美等国 家、地区疫情控制程度，如果对应国家经济活动恢复良好，大宗商品行情则可 能告一段落。而在经济恢复过程中，部分资产类别的“估 值范式切换”或导致 其价值并不向疫情前回归，如全球低碳主题下的有色金属、股市中公 用板块的 成长属性、疫情助长的线上消费习惯等。我们认为：第一，宏观经济已经从复苏象限进入到“类滞胀”情形，决定了各类资产都不容 易出现趋 势性行情，股市仍以结构性机会为主，债市与时间做朋友（长期利率 震荡下行趋势）、与空

13、 间做对手方（当前的安全边际一般）。第二，经济错位复苏与供求错位仍是寻找结构性机会的主线。去年11月以来, 大宗商品股市中债黄金美债基本得到验证。上半年，由于所处的周期不同, 美股）A股。下半年 商品将沿着供给弹性分化，风险调整后的美股未必强于A 股。中美利差大概率继续在波折中收窄，但力度将远不及上半年。第三，中国经济复苏的动力不再是仅仅是外需，社交经济恢复等带来的大众消费、 民族消 费品牌、医美等等都值得关注。十四五规划首年，主题性的机会此起彼 伏，规模较小、风 格灵活资金今年容易胜出。第四，迎接波动。下半年中美能否通过疫苗实现全民免疫，QE退出讨论，中美摩 擦等等都可能引发市场剧烈波动，A

14、股的抱团瓦解会否在美股重演值得提防。2020年末以来，全球经济在疫情与疫苗主导下呈现渐进复苏，美国“蓝潮”下 财政刺激提 上日程，股市在盈利预期改善下出现春季躁动行情，债市整体逆风。 疫情方面，各国疫苗 接种率不断提升，防疫措施加强以及北半球气温转暖等促 进全球疫情快速收敛。海外方面，美国大选和英国脱欧“靴子落地”，拜登推 动1.9万亿美元刺激计划、英国脱欧不确定性下降，提振市场风险偏好。从这一阶段市场表现看，复苏和温和再通胀背景下riskon风格继续演绎，流动 性仍然充裕，风险资产整体好于避险资产，A股海外股票商品中债美债美 元。股市方面，A股阶段性参与春季躁动行情，顺周期资产表现较好，行业

15、估 值分化显著。债市整体逆风而行，利率水平偏低，永煤事件后的阶段性流动性 宽松开始收敛，债市震荡趋弱，但强于受到增长 和通胀两方预期共同压制的美 债。商品方面，宏观环境对有色、原油等顺周期大宗商品较为友好，整体内需 好于外需，工业属性好于金属属性。2021年春节-2021年5月：从“抱团瓦解”向“顺周期”切换春节以来，宏观主线是疫情主导的经济错位复苏和通胀交易，美债收益率上行反 映全球流动性预期变化，新兴市场出现资本外流压力，大宗商品和通胀预期升 温，美联储TaperQE预期渐起。海外在需求回暖+财政货币政策持续刺激下，温 和再通胀已经转化为通胀担忧，10年期美债收益率快速上行动摇高估值资产

16、的根基，市场关于美联储缩减QE的担忧开始 反映在资产价格上。疫情受控上, 呈现中国领先，美欧追赶，印度南美等国家仍受到疫情影响严重的状态。中国 凭借体制优势控制疫情，欧美发达国家在疫苗推进、行政令管制作用疫情明显 好转，而后印度和南美地区由于变异病毒影响又见反弹。政策方面，欧美发 达国家持续财政、货币双宽松，拜登政府继1.9万亿之后，致力于推行超 过2万亿美元规模的基建计划。在就业市场低迷、通胀超预期上行的背景下, 美联储仍然保持相对鸽派，但是市场此前对美联储将长期保持宽松的坚定预期 已经出现松动。大宗商品短期供需错位等影响下，实际收益率与通胀预期均有所回升，海外长端 国债收益 率大幅上行，引

17、发流动性宽松预期收敛，成为节后资产价格的一大波 动源。此后，美国通胀超预期上行，TaperQE信号逐步加强。在此背景下，节 后市场趋势减弱、波动加大，商品美股）A股美债）中债美元。股市方面，盈 利取代估值成为股市的主要驱动力，A股市 场体现了明显的结构特征，“抱团” 白马股估值加速调整，低估值、中小市值个股跌幅较少。 债市环境持续逆风， “货币稳+财政后置+信用局部收缩”组合导致投资者看空做多，曲线陡峭。供 需错位主导本轮大宗商品价格上升，北美（需求端）和南美（供给端）的疫情走 势差异亦可明显看出供需错配。二、基本面：从“折返错位”到“直线追逐”今年以来，疫情持续好转刺激了经济活动重启和基本面

18、修复。年初以来，伴随拜 登上任后 制定“强制佩戴口罩”等规定，并持续加大疫苗接种的人员与资金的 投入，接种速度快于此前预想，美国疫情快速得到控制。欧洲虽短暂出现了变 异毒株担忧，但在疫苗研发接种持续推进+气温回升的影响下，确诊病例也开始 拐头。这就持续刺激经济活动恢复及企业、居民信心回升的进程加速。中外经济动能的此消彼长将影响中国经济修复深化的驱动力、全球央行货币政策 及宏观流 动性、地缘政治等多方面，值得持续关注。从OECD综合领先指标也 不难看出，在经济修 复过程中，中国凭借体制优势和民众配合等率先“折返”。 但在全球疫情、经济都逐渐完成“拐头”的背景下，欧美凭借经济活动向常态 回归的内生

19、动力和仍未正常化的财政货币政策，加速追逐的势头明显。回顾去年疫情冲击后的全球宏观与市场表现，“错位复苏”是贯穿始终的主线， 这决定了我 国在去年4月以后的市场行情可作为全球市场的“基本情景”。 中国凭借体制优势率先控制疫情、恢复经济活动、调整货币政策，而境外则出 现多轮疫情反复，无论是人员活动还是经济重启状况均慢于中国。从疫情、经 济、政策三个角度来看，欧美均落后中国3个季度 到1年以上，由此不 难理解今年初以来全球市场整体呈现的risk-on风格：欧美疫情仍在恢复、 财政继续扩张、货币尚未收紧，本来就有利于顺周期行情的演绎，而欧美的疫情 差异 则解释了年初以来美元指数冲高回落的波段行情。疫情

20、冲击不同于传统经济危机，在全球央行扩表的背景下，各经济参与主体的资 产负债表恶化的程度要弱于传统的经济危机。一旦经济结束停摆，复苏往往更 为快速，经济数据的 波动幅度更加剧烈，呈现出“空间换时间”的特征。2008年全球金融危机是内生性系统风 险的链式扩散，对企业和居民资产负债 表带来严重冲击，从“央行扩表f金融市场泡沫消 化实体经济“出清”一各 经济参与主体资产负债表修复一信心重建”的逻辑链条来看，每一环都需要时 间作为解药，天然就需要更长时间来恢复，例如美国花费了近3年经济才回 到危机前的水平。但本次疫情危机主要是物理层面影响了企业生产和居民消费等 活动，造成经济活动停摆，因此短期衰退幅度更

21、大，但事实上经济本身并没有 出现明显的失衡， 无需等待市场“出清”、消化泡沫等。而凭借欧美大规模的 财政货币双宽松，微观主体资产负债表依然相对健康，一旦疫情消退，消费场 景和生产条件等微观基础恢复，经济也得以更快反弹，经济周期的象限切换表 现出加速现象，本质上是通过大幅波动快速消除了金融 市场和实体经济中的下 行风险，具有“空间换时间”的特点。历 史来看，类似时期中商品、权益、转债表现较好，股市风格由成长逐渐切换 为周期，人民 币总体偏强。今年上半年在供需短期错位、宏观流动性充裕、环 保等产业政策多方面加持 下，无论是外需主导（如原油等）还是内需主导（如 黑色系等）大宗商品都明显走强；股市由前

22、两年的流动性与估值驱动转为业绩 验证，指数总体震荡但结构性机会不断，周期股表现突出；美元仍未改弱势格 局，人民币震荡走强，基本与周期视角的判断大体一致。而 债市表现略超预期, 与宏观层面的预判并不完全一致，则有资金充裕背景下的机构行为等微观原因。疫情仍是下半年全球经济与市场的众多波动源之母，其变动将影响全球经济恢复 节奏、央行货币政策、地缘政治等多方面。随着防疫政策逐渐见效、疫苗接种 有序推进，大多数医 疗条件较好的主要国家都已控制住疫情。而中期看，谁能 更快地开放国门、快速融入全球 经济将是更重要的议题。其中，中国的防疫措 施将从防护进入到疫苗快速接种阶段，疫苗的相互认证将是关键一环。疫苗接

23、种关乎经济活动恢复进程疫后的经济错位复苏宏观经济主线之一，全球疫情经历多轮反复，复苏动能沿着 “中国-美 国-欧洲卜南美印度”的顺序展开。中国此前凭借体制优势控制住疫情, 而后有序推进疫苗接 种，局部疫情有所反复但并无大碍，顺利通过春节返乡、 五一出游的“压力测试”。欧美发 达国家在行政令和疫苗有效推进作用下，新 增病例明显回落，后续群体免疫是重要关注点。今年3月以来，受到变异病 毒传播的影响，欧洲、印度、巴西等地区疫情又见反弹。全球 经济在疫情影响 下呈现错位复苏特征，从中国领先到美国追赶，目前美国服务业复苏动能 强劲, 就业逐渐好转，美联储政策导向引发市场的关注。复苏的方向是确定的，但节奏

24、仍有不确定性，在实现群体免疫之前，疫情反复与 防疫政策可能会是常态，疫苗接种仍是影响复苏节奏的关键变量。以色列、英 国、美国的疫苗接种 进度领先，德国、法国等欧洲国家正实现追赶。以色列作 为全民接种的样本国，接种率超 过60%,是距离群体免疫最接近的国家。美英 发达国家凭借疫苗优先供应和政策执行优势，快速推进疫苗接种。中国疫苗接 种已进入加速模式，有望加快实现群体免疫。截至5月24日，7天平均 新增接种量为1504万剂次/天，累计报告接种新冠病毒疫苗5亿剂次。美国群体免疫时点将是复苏深化的关键，我们预计美国将在三季度实现群体免疫, 服务消费等有望推动美国经济修复深化。美国疾控中心的数据显示，目

25、前全美 疫苗产量和库存已远超日均接种水平。此外，非营利组织凯瑟尔家族基金会 (KFF)调查显示，从去年12月至今年4月，美国疫苗接种覆盖率大幅 上升，但是表示拒绝接种疫苗和不主动接种疫苗的人群一直稳定在13%和6% 左右，仍有部分群体对疫苗的接受度很低。因此，决定美国疫 苗接种率的因素 主要在于民众的接种意愿以及由医疗基础设施、工作人员决定的接种能力。从“外热内冷”到更平衡看待疫情之后的经济走势，同比前高后低的看法较为一致，环比、两年平均和修 复结构可能更重要。如果美国三季度实现群体免疫，经济活动恢复有望进一 步提速，特别是体验式消费的回暖可能为美国经济带来新的支撑。在三季度实 现全民免疫的基

26、准情形下，美国服务业PMI和 消费者信心指数持续回升，亚 马逊（AMZNUS）、微软（MSFTUS）等科技企业也宣布将 于今年秋季开始恢复现 场办公，这将有利于带动公共交通、住宿、餐饮等服务业的修复节奏，二三季 度的服务业消费支出修复斜率或明显提升，逐渐接近趋势增长水平。而在居 民部门可支配收入增长和美国本轮地产周期等的支撑下，商品消费或呈现高位 缓退坡的现象。此外，疫情之后美国两届政府进行了多轮财政刺激。虽然在后续两院投票中仍 存不确定性，但美国后续财政政策仍是经济复苏的重要支撑。也 可能利好中国 的机械设备、运输设备、金属制品、电池及发电设备等行业的出口，与工业 生 产相关的中间品与资本品

27、将受益最大。中国率先控制疫情、恢复经济活动、货币财政政策常态化，而在今年全球复苏进 程收敛的 背景下，中国内需与外需、内部各经济部门的修复动能有望更为均衡。 去年以来经济复苏 带有典型的“外热内冷”特点，内部不同群体间（工业和地 产VS传统服务业、大企业VS小企业等）也存在差异，今年下半年伴随全球经 济活动向常态恢复，中国的复苏深化有望延续，经济驱动力正从逆周期政策托 底+外需拉动，逐渐过渡至内需顺周期改善。中国三季度外需动能仍在，四季度存不确定性。中国疫情以来的外需可拆分为三 类效应： 总量效应（与全球财政刺激、经济修复进程相关）、结构效应（防疫 相关的商品需求、消费 习惯改变等）与份额效应

28、（与其他主要生产国经济重启 进程相关），前两者与全球疫情受控 程度、经济复苏正相关，而份额效应可能 自下半年起随着其他生产国经济重启而走弱，但 根据我们在2021年4月12日从三大效应看出口韧性中的测算，这一项的拖累 在5%左右，影响相对可控。故外需在三季度动能仍在，四季度随着美联储缩 减QE、财政刺激效 果转弱、商品消费结构向常态回归等而走弱。内需顺周期或才是疫情后中国经济恢复的主要支撑，经济整体预计呈现“一季度 弱、二季度转强、三季度走平、四季度放缓”的走势。传统逆周期政策如地产 与基建在政策重心由稳增长到兼顾防风险的背景下，支持力度或相应弱化，大 概率呈现缓降姿态。制造业投资 与居民消费

29、等内需环节有望随着经济复苏深化、 收入及预期回升而逐渐好转，也将增强经济稳定性。回到传统的经济三驾马车 视角，今年一季度经济走弱（GDP两年复合增速5%, 较去年四季度明显放 缓），主因为国内疫情再次打击消费和制造业，同时专项债节奏后置导 致基建 投资开局乏力；预计二季度有望好转，主因为消费与制造业投资改善，同时外需 受益于全球制造业补库存、地产仍有韧性；下半年尤其是进入四季度，增长动 能可能放缓，出口或面临海外消费结构调整与份额收缩压力等，房地产领域的政 策高压效应也可能显现，而财政力量后置、基建可能适度托底。以环比增长动 能来看，三四季度可能逐级小幅下降。全球流动性状况或生变数，中美货币政

30、策由分化到收敛随着疫情逐渐受控，全球经济也开始修复，去年全球应对经济停摆的宽松货币政 策也需要开始讨论退出问题。去年在疫情冲击下经济停摆，各经济参与主体收 入下降但员工工资、 负债付息还本等刚性支出仍然存在，为防止疫情危机向偿 付能力危机演化，全球央行大幅 放松了货币政策，迅速降息、扩表、实施收益 率曲线控制政策（澳大利亚）以向市场注入 流动性。充裕的流动性在疫情背景 下追逐高确定性资产，导致了去年整体A股“喝酒吃药”、 美股FAAMG等科 技巨头、黄金、海外国债等的阶段性良好表现。实际收益率和通胀补偿双双回升，使得海外国债成为上半年全球表现最差资产类 别。特别是在海外财政货币大量流动性+全球

31、复苏错位下的短期供需失衡+美元 持续弱势+低碳转型等产业政策催化下，大宗商品价格上涨引发的全球通胀预期 快速回升显得尤为关键。但随 着疫情受控、美国财政纾困法案落地、大宗商品 价格快速冲高，实际收益率、通胀预期、债券供给等压力纷至沓来，使得海外发 达国家国债几乎成为上半年表现最差的资产类别。 特别是自去年疫情砸出价格 低点以来，国际大宗商品价格从恢复性上涨到恐慌性蹿升，其 中铜、铁矿石、 动力煤等期货价格涨幅较低点均超过1倍。RJ/CRB指数作为大宗商品价 格的综合代表，其涨幅已超过近二十年的历轮商品牛市。伴随大宗原材料涨价 的输入，中国PPI快速走高，并在部分耐用消费品领域发生成本转嫁，在国

32、内 与境外都引起了通胀担忧。虽然本轮疫情冲击下“空间换时间”的大宗商品价格上涨不能完全套用常规经济 周期的理 解模式，但通胀预期回升仍是各国央行难以回避的事实。本轮大宗商 品价格上涨固然有去 年疫情+流动性危机冲击下的低基数原因，且如前述，疫情 冲击下的周期本身就不同于一般 的经济波动，具有“空间换时间”的特征，经 济活动和商品价格见底回升的幅度可能高于常规经济周期，但持续时长往往更 短。但快速涨幅带来明显的通胀预期回升仍不可回避，再考虑到中美生产国与消费国的关系，中国PPI与美国CPI之间的传导效应影响下，美联储内部关 于通胀是否“暂时性”、是否需要收紧货币政策应对已经出现分歧，本质上对金

33、融市场资金面的预期就开始发生变化。流动性的预期波动上升天然就会带来各 种cabytrade的弱化，海外国债、“长久期”科技股和确定性溢价较高（DCF 模型中分母项无风险利率更 重要）的“核心资产”受到冲击不难理解。市场预期已经走在了海外央行之前，随着经济复苏和通胀预期继续回升，美联储 大概率在下半年开始讨论缩减QE,并于明年正式实施，2023年内加息的可 能性也不能完全排除。虽然美联储已于2020年8月正式提出平均通胀目 标，给其应对大宗商品价格上涨带来的通 胀短暂回升留出了政策回旋余地，但 从油价、中国PPI与美国通胀的关系来看，美国通胀 下半年或逐渐回落，但 全年来看平均CPI或高于3%,

34、美联储更关注的核心PCE或也明显高于2% 的目标水平。此外还有财政刺激下的“用工荒”使得平均时薪维持高位，以及服 务业消费场景开放带来的回暖等干扰因素，美联储或需要在三季度逐渐开始响 应。从美联储官员近期表态看，虽然整体仍维持“通胀是暂时性”的基调，但对这一 主题的关注和担忧有所提升。再考虑到“财政货币双宽松一居民可支配收入不 降反升、股市财富效应等一拖累就业市场恢复”的逻辑链条，美联储对就业市 场目前出现的供需缺口或持更开 放态度，不一定需要等到就业完全恢复就可以 开始讨论缩减QE。从而使得全球宏观流动性整体弱化、中美间货币政策差异 开始收敛，可能给人民币带来阶段性贬值压力，制约中国 货币政

35、策腾挪空间。中国下半年货币政策需要兼顾内外变化，对内需保持支持实体经济的力度，对外 需提防美 联储收紧等压力。中国货币政策整体已恢复常态，但进入下半年或将 面临低基数和大宗涨 价带来的通胀压力、美联储收紧货币政策带来的汇率压力、 经济增长动能回落带来的稳增长压力等，约束明显增加。但总体看仍是重点关 注国内实体经济与金融防风险等，加大对实体经济的支持力度。从历史经验来 看，如果内外目标出现冲突，央行倾向于以内为主，而面临可能出现的外部失 衡，公开市场操作可能会“控价保量”：量的层面充分满足银行体 系资金需求 以支持信贷投放，价的层面适当提高资金投放成本，通过MLF等投放成本不 低 的长钱，保持中美利差在舒适区间，从而对国内流动性形成扰动。降准降息 可能性仍不大， 四季度是敏感窗口，逆回购仍是熨平流动性短期波动的主力工 具。三、流动性与估值：流动性格局在变化 金融市场流动性或将继续保持稳定，但下半年扰动因素增多