无套利定价APT介绍课件.pptx

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1、LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE套利定价模型LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE结构v 1、APT 模型概述v 2、因子模型介绍v 3、套利定价理论v 4、APT 与CAPM 的比较v 5、APT 模型的意义与局限LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE1、概述v 资本资产定价模型提示了在资本市场均衡状态下证券期望收益率与风险之间的关系，但是CAPM 模型也存在一些缺陷。其中最主要的一点是缺乏经验验证的有力支持。v 建立在均值-方差分析基础上的CAPM 是一种理论上相当完美的模型，但实际上只有理论意义，因

2、为假设条件太多、太严格！LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE1、概述v 除CAPM 理论外，另一种重要的定价理论是由Stephen Ross 在1976 年建立的套利定价理论（Arbitrage pricing theory，APT），从另一个角度探讨了资产的定价问题。n 市场均衡条件下的最优投资组合理论=CAPMn 无套利假定下因子模型=APTLOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE2、因子模型v 定义：因子模型是一种假设证券的回报率只与不同的因子波动或者指标的运动有关的经济模型。v 因子模型是APT 的基础，其目的是找出这些因素并确认

3、证券收益率对这些因素变动的敏感度。v 依据因子的数量，可以分为单因子模型和多因子模型。LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE2.1 单因子模型v 单因子模型示例：其中：ft是t 时期公共因子的预测值；rit在时期t 证券i 的回报；eit在时期t 证券i 的特有回报 ai零因子 bi证 券i 对 公 共 因 子f 的 敏 感 度(sensitivity),或 因 子 载 荷（factor loading）LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HEREv 单因子模型的假设前提：v 假设(1)：因子f 具体取什么值对随机项没有影响，即因子f 与随机项

4、是独立的，这样保证了因子f 是回报率的唯一因素。v 假设(2)：一种证券的随机项对其余任何证券的随机项没有影响，换言之，两种证券之所以相关，是由于它们具有共同因子f 所致。v 如果上述假设不成立，则单因子模型不准确，应该考虑增加因子或者其他措施。LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE2.2 多因子模型v 多因子模型示例：对于n 种证券相关的m（mn)个因子，证券i的收益可以表示为LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE3、套利定价理论v 定 义：套 利（Arbitrage）是 同 时 持 有 一 种 或 者 多 种资 产 的 多 头 或 空

5、 头，从 而 存 在 不 承 担 风 险 的 情 况 下 锁定一个高于无风险利率的收益。v 无 套 利 原 则：两 种 具 有 相 同 风 险 的 资 产（组 合）不 能以不同的期望收益率出售。v 套 利 行 为 将 导 致 一 个 价 格 调 整 过 程，最 终 使 同 一 种 资 产的价格趋于相等，套利机会消失！LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HEREv APT 的基本原理：在因子模型下，具有相同因子敏感性的资产（组合）应提供相同的期望收益率。v 假设前提：1.市场是有效的、充分竞争的、无摩擦的2.投资者是不知足的：只要有套利机会就会不断套利，直到无利可图为止。（

6、不必对投资者的风险偏好做假设）3.资产的回报可以用因子表示。LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HEREv APT 假设证券回报可以用预期到的回报和未预期到的回报两个部分来解释，构成了一个特殊的因子模型未预期到的变化预期的回报f 是证券i 的某个因子的变化，基于有效市场理论，它是不可预测的。LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HEREv 经过理论推导证明，可以得出：在市场处于均衡状态不存在套利机会时，所有充分分散证券组合必位于始于 的同一条直线上，这条直线的方程为：v 其中，方程的斜率代表了单位风险的报酬，也称为风险因子的价格。LOGOYOUR SI

7、TE HERE YOUR SITE HERE期望收益率（%）P LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE结论：当所有证券关于因子的风险价格相等时，则证券之间不存在套利。LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE将单因素无套利模型推广到多因素：v 假设n 种资产其收益率m 个因子决定（mn），即其中，i=1,2,n，j=1,2,m，则LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE4、APT 与CAPM 的比较v 第一，模型的假定条件不同，APT 的推导以无套利为核心，CAPM 则以均值方差模型为核心，隐含投资者风险厌恶的假设，

8、但APT 无此假设。v 第二，在CAPM 中，市场组合居于不可或缺的地位，但APT 即使在没有市场组合条件下仍成立。APT 模型可以得到与CAPM 类似的期望回报-b 直线关系，但并不要求组合一定是市场组合，可以是任何风险分散良好的组合。LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HEREv 第三，在CAPM 中，证券的风险只与市场组合的 相关，它只给出了市场风险大小，而没有表明风险来自何处。APT 承认有多种因素影响证券价格，从而扩大了资产定价的思考范围，也为识别证券风险的来源提供了分析工具。v 第四，描述形成均衡状态的机理不同.当市场面临证券定价不合理而产生价格压力时,按照A

9、PT 的思想,即使是少数几个投资者的套利行为也会使市场尽快地重新恢复均衡;而按CAPM 的思想,所有投资者都将改变其投资策略。LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE5、APT 的意义与局限v APT 的意义：v APT 对系统风险进行了细分，使得投资者能够测量资产对各种系统因素的敏感系数，因而可以使得投资组合的选择更准确。v 疑问：这种细分有多少理论依据，现实中因子的选择常常具有经验型和随意性。LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HERE5、APT 的意义与局限v APT 的假设前提：1.市场是有效的、充分竞争的、无摩擦的；2.投资者是不知足的：只要有套利机会就会不断套利，直到无利可图为止；3.资产的回报可以用因子表示。LOGOYOUR SITE HERE YOUR SITE HEREv 对APT 模型的思考：v 1、市场是不是有效的？n 弱式有效市场（序列相关系数）、半强式有效市场（超常收益、共同基金记录、市场异象）v 2、投资者是不是理性的？n 有没有集体无理性的现象（每股账面价值与每股价格比）v 3、影响资产价格的因子是哪些，如何找出？n 资产价格影响因素的复杂性