《证券投资学》讲稿（5）.pdf

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1、第五章 资产的定价与估值第五章 资产的定价与估值（一）资产估值的实质 估值并不足以推定金融资产、尤其是股票的绝对价值。估值的目的在于系统地考虑多种变量，减少不确定性因素，并由此推断出资产的价值区间。当资产市价与估值相差较大时，投资者便可进行风险可控的买卖操作。一、金融资产的价值评估一、金融资产的价值评估（二）有价证券的常用估值方法（二）有价证券的常用估值方法 1.绝对价值法（现值法）：证券价值等于其未来现金流量的现值和现值和。2.相对价值法：通过同类公司、同类证券同类公司、同类证券的有效估值参数(如市盈率、市净率、到期收益率等)比较以判定比较以判定证券的价值。需要注意估值参数的变化趋势需要注意

2、估值参数的变化趋势 3.收购价值法：确定重组板块的公司对于第三方收购企业的价值。4.技术分析法：研究证券交易的历史形态和市价波动区间规律，并应用于未来，借以作出价值的预测。（三）金融资产的现值评估法（三）金融资产的现值评估法1.货币的时间价值原理1.货币的时间价值原理 现值=期值/(1+折现率)期限(按复利法计算)或 现值=期值/(1+折现率期限)(按单利法计算)金融资产的未来收入（未来现金流入现金流入）的现值，即是该资产的价值收入资本化法。2.2.2.2.资产价值的现值评估模型资产价值的现值评估模型资产价值的现值评估模型资产价值的现值评估模型 资产价值资产价值资产价值资产价值=资产现金流收入

3、的现值总额资产现金流收入的现值总额资产现金流收入的现值总额资产现金流收入的现值总额 金融资产年化折现率金融资产年化折现率金融资产年化折现率金融资产年化折现率：资产资产资产资产投资持有人对投资持有人对收益率的最低要求；投资公众的普遍要收益率的最低要求；投资公众的普遍要求求故称故称资产市场收益率资产市场收益率资产市场收益率资产市场收益率期现金流的年化折现率为第其中：t)1(0tnttttrrFV 3.金融资产市场收益率的主要决定因素3.金融资产市场收益率的主要决定因素 金融市场投资基准(无风险)收益率：时间价值，不同期限的基准收益率取决于市场收益率曲线收益率曲线的特征；该金融资产投资风险程度：风险

4、价值；该金融资产流动性程度等：流动性价值;资产定价所要解决的就是：金融资产折现率的定量分析及其对资产价格的决定作用。资产定价所要解决的就是：金融资产折现率的定量分析及其对资产价格的决定作用。QQ374289236二、资本资产定价模型（CAPM）二、资本资产定价模型（CAPM）（一）资本资产定价模型（一）资本资产定价模型（CAPM）的概念 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）是由美国学者夏普（William Sharpe）等人在在马科威茨(Markowitz)投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的。主要研究资产风险与预期收益关系、亦即资产定价的均衡模

5、型，被认为是现代金融市场价格理论的基石。并广泛应用于投资决策和公司理财领域。（二）CAPM的基本假定（二）CAPM的基本假定 CAPM建立在马科威茨模型的基础上，资产组合模型的假设自然包含在其中：1.投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，故效用为收益率的函数；2.假定投资收益率的概率分布为正态分布。3.投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。4.影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。5.投资者都遵守理性投资原则，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。CAPM的附加假设条件：的附加假设条件：6.可以在无风险折现率Rf的

6、水平下无限制地借入或贷出资金；7.所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条；8.所有的证券投资可以无限制的细分；9.税收和交易费用可以忽略不计；10.所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息；11.不存在通货膨胀，且折现率不变；12.投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。上述假设表明：第一投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。（三）资本市场线（三）资本市场线CML 1.资本配置线1.资本配置线CAL与最优完全资

7、产组合与最优完全资产组合 完全资产组合C是由一个风险资产组合P和一种一种无风险资产(f=0)所组成的。E(RC)=WPE(RP)+（1-WP）RfC=WPP ,得：得：WP=CP E(RC)=Rf+E(RP)-RfCP其截距为Rf，斜率为斜率为E(RP)-RfP 最优完全资产组合：最优完全资产组合：无差异曲线无差异曲线与CAL的切点切点 2.资本市场线2.资本市场线CML 资本市场线：风险资产的多个有效组合与一种无风险资产再组合而形成的有效的完全资产组合线(组合群)(组合群)，也就是投资者可能达到的最优资本配置线最优资本配置线。从资本配置线CAL模型可得CML模型：CMfMfCrrErrE)(

8、)(：组合线的斜率：市场资产组合：任意一个投资组合MfMrrEMC)(QQ374289236 资本市场线CML的投资学意义：CML线性方程的截距rf为投资的时间价值CML线性方程的斜率斜率(E(rM)-rf/M为投资的风险价值风险价值，它反映了有效组合的期望收益与风险之间的比例关系，即风险增加能获得多少期望收益奖励，或者，降低风险必须放弃多少期望收益。该斜率可以视为风险减少的代价，通常称为风险的价格。资本市场线实际上是均衡条件下，对资产有效组合的定价。资本市场线实际上是均衡条件下，对资产有效组合的定价。3.Beta系数定理3.Beta系数定理 当市场达到交易均衡时，任意风险资产的风险溢价风险溢

9、价与市场组合的风险溢价成正比，该比例系数即为系数。系数定理的表达式为：2)()(MMiifMifirrCOVrrErrE，其中：firrE)(fMrrE)(4.4.资本资产定价模型资本资产定价模型（CAPM）：5.资产定价还应当包括流动性溢价补偿5.资产定价还应当包括流动性溢价补偿为风险溢价为资金的时间价值其中：fMiffMifirrErrrErrE)()()(（四）CAPM在资本市场的运用（四）CAPM在资本市场的运用 1.资产估值与投资决策1.资产估值与投资决策 由CAPM导出的资本市场线CML，线上各点即为资产或证券的均衡价格。但证券实际的预期收益率与风险的组合可能会位于CML之上或之下

10、，投资者可据以进行资产估值和投资决策（如下图）。当某证券位于c点时，投资者将卖出而非持有该证券，直至其价格下跌，预期收益率上升；当某证券位于a点时，投资者将买入持有该证券，促使其价格上涨，预期收益率下跌。投资者应当根据证券上述的波动趋势进行证券的买卖决策。投资者应当根据证券上述的波动趋势进行证券的买卖决策。2.资产配置2.资产配置 消极的组合管理策略消极的组合管理策略投资者根据CAPM，按照自己的风险偏好，选择无风险证券和风险证券进行资产配置；投资偏好不变，则投资组合也可不变。积极的组合管理策略积极的组合管理策略可利用CAPM预测市场趋势，计算资产的值。当预测市场价格将上升时，由于证券组合的高

11、风险将带来高的资本利得，根据风险-收益的匹配原则，此时应当增加高值资产的持有量；反之，则增持低值的资产。QQ374289236幻灯片 13幻灯片 13zjh1 zjh1 当证券i的价格偏低，从而其收益率偏高、方差值偏低时，投资者会增持证券i，使其价格上扬、收益率下降；反之亦然，因此该证券收益率和方差的长期波动趋势满足定价模型。zjh,2007/5/27幻灯片 14幻灯片 14zjh2 zjh2 当证券i的价格偏低，从而其收益率偏高、方差值偏低时，投资者会增持证券i，使其价格上扬、收益率下降；反之亦然，因此该证券收益率和方差的长期波动趋势满足定价模型。zjh,2007/5/27QQ3742892

12、36三、单因素与单指数模型三、单因素与单指数模型 1.多因素模型1.多因素模型 Rit=E(Rit-1)+mi+eit E(Rit-1)：证券期初预期收益率 mi：(不同的)非预期的宏观风险对该证券收益的影响 eit：非预期的公司特有事件的影响，其期望值为零 2.单因素模型2.单因素模型 Rit=E(Rit-1)+iF+eit F：某一宏观因素 ：该证券对因素F的敏感度 单因素模型的应用 Rit=ai+bIGDPt+eit历史数据回归求a、b得出模型 3.夏普单指数模型3.夏普单指数模型 证券收益率的三个组成部分：证券收益率的三个组成部分：i：市场超额收益R：市场超额收益RM M-R-Rf f

13、=0时证券i的收益率=0时证券i的收益率 i(R(RM M-R-Rf f)：证券i的收益受市场因素影响的部分，)：证券i的收益受市场因素影响的部分，i是市场因素对证券i收益的影响程度是市场因素对证券i收益的影响程度 ei：证券发行公司特有因素对其收益的影响：证券发行公司特有因素对其收益的影响 证券i的超额收益：证券i的超额收益：R Ri i-R-Rf f=i+i(R(RM M-R-Rf f)+)+ei证券收益受两类风险的影响：系统性风险RM和非系统性风险ei i是证券i的收益超过市场组合M收益率的部分 i是证券i承担是市场系统性风险所获得的收益 证券组合P的超额收益：证券组合P的超额收益：R

14、RP P-R-Rf f=P P+P P(R(RM M-R-Rf f)证券收益受两类风险的影响：系统性风险RM,非系统性风险所形成的收益体现在P P P P是证券组合P的收益超过市场组合M收益的部分 P P是证券组合P承担是系统性风险所获得的收益 所以，资产组合配置的实际收益所以，资产组合配置的实际收益 RP=Rf+E(RM)-Rf+4.基于单指数模型的组合策略4.基于单指数模型的组合策略 资本资产定价模型（CAPM）认为，在有效市场中，只有承担系统性风险才可以得到一定的收益补偿，非系统性风险无法获得补偿，所以证券的预期收益主要由其值决定。值越高的证券，预期收益就越高，值越低的证券，预期收益就越

15、低。但经验表明，由于新兴市场的有效性较弱,专业投资者容易在这种市场利用专业管理、积极操作、资金规模等优势获得较高的（阿尔法）收益，从而跑赢大盘。(1)Alpha策略(1)Alpha策略：买入进取型的证券组合进取型的证券组合，然后做空相应价值的期货合约以对冲掉系统性风险。阿尔法策略阿尔法策略的收益完全取决于投资者的选股和择时能力。具体包括基本面套利、统计套利、事件驱动、高频交易等策略。(2)贝塔策略(2)贝塔策略：是一种被动型投资策略，典型的操作就是通过买入市场指数（比如ETF基金）来获得贝塔收益。四、债券的价值评估与价格分析四、债券的价值评估与价格分析（一）债券价值的评估：（一）债券价值的评估

16、：现金流贴现法（100元面值标价）（100元面值标价）1、到期计息偿付债券的价值1、到期计息偿付债券的价值 式中：i票面年利率票面年利率，m债券期限r债券折现率债券折现率，n 债券待偿期(年)一般是：单利计息，复利贴现一般是：单利计息，复利贴现nnrmiV)1()1(100 2 2 2 2、附附附附息息息息(息票息票息票息票)债券债券债券债券的价值的价值的价值的价值 3 3 3 3、贴现债券的价值贴现债券的价值贴现债券的价值贴现债券的价值 4 4 4 4、可转换债券的价值可转换债券的价值可转换债券的价值可转换债券的价值：由由债券票面本身的价值债券票面本身的价值债券票面本身的价值债券票面本身的价

17、值与与所所能换得的公司股票的价值总额能换得的公司股票的价值总额能换得的公司股票的价值总额能换得的公司股票的价值总额相比较即可评价得出相比较即可评价得出(两者取其大者两者取其大者)。nnntnnttrrrIrriV)1(100)1(1)1(100)1(1001或nnrV)1(100的年金现值系数为为该债券内部收益率其中，rrrrn)1(1QQ374289236(二)债券价格的衡量与比较(二)债券价格的衡量与比较1.1.1.1.债券到期收益率债券到期收益率债券到期收益率债券到期收益率的计算的计算曹凤岐曹凤岐曹凤岐曹凤岐P.26P.26P.26P.26 (1)(1)(1)(1)约当收益率约当收益率约

18、当收益率约当收益率R R (2)(2)(2)(2)到期到期到期到期收益率收益率收益率收益率：即：即 内部收益率内部收益率内部收益率内部收益率 IRRIRR 其中的其中的其中的其中的r r，即为，即为，即为，即为IRRIRR(采用试错法或称插值法计算采用试错法或称插值法计算采用试错法或称插值法计算采用试错法或称插值法计算)2/)P100(n/P10011100）（利息税率）（年未偿利息或利息税率）（未偿利息总额nPPRnnrrrIP)1(100)1(1 (3)(3)(3)(3)年年年年化收益率化收益率化收益率化收益率:期收益率转化为年实际收益率期收益率转化为年实际收益率期收益率转化为年实际收益率

19、期收益率转化为年实际收益率2.2.2.2.到期收益率的缺陷到期收益率的缺陷到期收益率的缺陷到期收益率的缺陷曹凤岐曹凤岐曹凤岐曹凤岐P.161P.161P.161P.161 主要是年金债券的内部收益率与债券现金流的实际收益率存在差异：因为不同时点上回收的投资现金流的再投资收益率可能因收益率曲线的变化而存在不确定性，而内部收益率则是一个确定的再投资收益率。3.3.3.3.债券价格的比较：注意可比性债券价格的比较：注意可比性债券价格的比较：注意可比性债券价格的比较：注意可比性(信用等级相信用等级相同、待偿期相近同、待偿期相近)(三)债券定价及行情变化的基本规律(三)债券定价及行情变化的基本规律曹凤岐

20、曹凤岐曹凤岐曹凤岐P P P P 29292929 1、价值较稳定1、价值较稳定，行情波动较小行情波动较小；2、价格波动具有最高界限，即债券的票面价值或到期值；2、价格波动具有最高界限，即债券的票面价值或到期值；3、行情的主要影响因素是市场收益率3、行情的主要影响因素是市场收益率(利率、信用风险、流动性风险利率、信用风险、流动性风险)；4、债券定价的基本原理4、债券定价的基本原理：B.G.Malkiel 在1962年提出的债券定价5个基本原理 债券价格与其收益率成反比例关系。债券价格与其收益率成反比例关系。长期债券价格受利率影响的程度大于短期债券价格的受影响程度，即长期债券价格受利率影响的程度

21、大于短期债券价格的受影响程度，即债券收益率同幅变化收益率同幅变化时，债券待偿期与债券价格的波动幅度成正比例关系：待偿期越长，价格波动幅度越大；反之则越小。(见下表)期限相应收益率下的债券价格(元)价格的波动比率(%)4%6%(息票利率)8%6%4%6%8%1101.9210098.15+1.92-1.85+1.92-1.8510116.2210086.58+16.22-13.42+16.22-13.4220127.18100 80.36+27.18-19.64+27.18-19.6430134.5810077.48+34.85-22.52+34.85-22.52 待偿期越短(包括越临近到期)，

22、债券价格的波动幅度越小、并且是以递增的速度减小；待偿期越长，债券价格的波动幅度越大、不过是以递减的速度递减的速度增大。(见上表)由收益率下降导致的债券价格上涨的幅度大于同等幅度的收益率上升所导致的债券价格下跌的幅度：即，同等幅度收益率的下降所带来的投资持有利润大于收益率上升带来的投资持有损失同等幅度收益率的下降所带来的投资持有利润大于收益率上升带来的投资持有损失。(见 上表及下表)债券的息票率与价格的波动幅度成反比关系债券的息票率与价格的波动幅度成反比关系：即，票面利率越低，债券价格受利率的影响就越大；反之则影响越小。(见下表)市场利率息票利率相应收益率下的债券价值(元，待偿期=5年)债券价值

23、的波动比率(%)7%7%(初始)(初始)8%8%(上升)(上升)6%6%(下降)(下降)7%8%7%6%4%7%8%7%6%4%87.6884.0391.57-4.16+4.445%-4.16+4.445%91.8088.0295.79-4.12+4.356%-4.12+4.356%95.9092.01100.00-4.06+4.287%-4.06+4.287%100.0096.01104.21-3.99+4.218%-3.99+4.218%104.10100.00108.42-3.94+4.15-3.94+4.15QQ374289236五、股票价值与价格的分析五、股票价值与价格的分析曹凤岐第

24、九章 P.226曹凤岐第九章 P.226 股票价值的形式股票价值的形式P.15票面价值：每股注册资本金额账面价值：每股普通股净资产额市场价值：股票投资价值(内在价值)(内在价值)与市场价格清算价值：每股普通股清算剩余资产额 绝对估值法：直接估值法绝对估值法：直接估值法DDM模型：股利现值模型DDM模型：股利现值模型DCF估值法：项目或资产现金流折现法DCF估值法：项目或资产现金流折现法FCFE模型FCFE模型：股权自由现金流模型股权自由现金流模型FCFF模型：公司自由现金流模型FCFF模型：公司自由现金流模型 相对估值法：比较估值法相对估值法：比较估值法市盈率法（P/E或PE、PER）市盈率法

25、（P/E或PE、PER）市净率法（P/B或PB、PBR）市净率法（P/B或PB、PBR）PEG法PEG法EV/EBITDA估值法：又称企业价值倍数EV/EBITDA估值法：又称企业价值倍数市销率估值法（P/S或PSR）市销率估值法（P/S或PSR）普通股的绝对估值法与相对估值法普通股的绝对估值法与相对估值法（一）股利现值评估模型DDM（一）股利现值评估模型DDM 1.基本评估模型1.基本评估模型 2.零增长模型2.零增长模型 3.固定增长模型3.固定增长模型（GordenGorden模型）ntnnttrPrDV1)1()1()(,nDDrDVt、)1(,01ngDDgrDVtt、4.股息等差增

26、长模型4.股息等差增长模型：沃尔特(Walter)模型：沃尔特(Walter)模型 5.三阶段增长模型5.三阶段增长模型(1)N.Molodovsky三阶段增长模型(1965年)该模型假定公司股息增长的三个阶段如图所示：三个阶段的股息增长率：第一阶段为ga,第三阶段为gn，转折期为不确定的gt。三阶段增长模型三阶段增长模型：nanaatggABAtgggg,)(BAtBBnBttttAtagrrgDrgDrgDV1110)()1()1()1()1(11QQ374289236(2)模型(R.J.Fuller和C.C.Hsia，1984年)H模型关于公司股息增长率的假定：股息的初始增长率为ga，然

27、后以线性方式递增或递减；至2H期以后，股息增长率为一常数g。当t=H时，gH=gn+1/2(ga-gn)=1/2(ga+gn)。（如下图所示如下图所示）H模型：)()1(0nannggHggrDV 6.多元增长模型（略）6.多元增长模型（略）股息现值模型的最一般形式 假设：时点之前股息增长率是不确定的，时点之后股息增长率为一常数g。多元增长模型：多元增长模型：TtTTttrgrDrDV11)1)()1(（二）现金流折现模型DCF（二）现金流折现模型DCF 1.DCF模型1.DCF模型（Discount Cash Flow/现金流折现模型）（Discount Cash Flow/现金流折现模型）

28、DCF估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低。2.DCF模型的优缺点（略）2.DCF模型的优缺点（略）3.FCFE与FCFF3.FCFE与FCFF FCFE股权自由现金流（Free cash flow for the equity）FCFE股权自由现金流（Free cash flow for the equity）：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、在不影响公司持续发展的前提下可供股东可供股

29、东分配的现金。FCFF公司自由现金流（Free cash flow for the film）FCFF公司自由现金流（Free cash flow for the film）：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、在不影响公司持续发展前提下可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。4.公司自由现金流量的计算4.公司自由现金流量的计算 公司自由现金流量公司自由现金流量=（税后净利润+利息费用+非现金支出 营运资本追加）资本性支出 国内适用公式国内适用公式：公司自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额 资本性支出

30、=经营活动产生的现金流量净额（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金 处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）QQ374289236 5.自由现金流的的经济意义5.自由现金流的的经济意义 企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。（1）“自由

31、现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”偿付利息还本、分配股利或回购股票等等；（2）“自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用剩余（即尚未投入经营或投资活动）的、出资人（股东、债权人）提供的原始资本来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等；（3）当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。（4）当无“东墙”可拆时,企业资金链断裂,其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。6.公司自由现金流量的决策含义6.公司自由现金流量的决策含义自由现金流量为正：自由现金流量为正：公司融资压力小、具

32、有发放现金股利、还旧债的能力；自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低、公司扩充过慢，盈余成长率较低。自由现金流量为负：自由现金流量为负：表明再投资率较高，盈余成长率较高，公司扩充过快；公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；借债困难，财务创新可能较大，可发行可转换债规避财务负担；在超额报酬率呈现正数超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。7.FCFF模型要点：二阶段现值模型7.FCFF模型要点：二阶段现值模型(H模型)(H模型)（1）基准年公司自由现金流量公司自由现金流量的确定；（2）第一阶段增长率g的预估；（3）折现率的确定：评估自己加权平均资金成本(W

33、ACC)；（4）第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR；（5）第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。（三）市盈率（三）市盈率股票的盈利估值法股票的盈利估值法 1.股票的市盈率1.股票的市盈率 市盈率PER市盈率PER股价P 每股收益E 三种市盈率的计算三种市盈率的计算 A.静态市盈率静态市盈率=股票现价当期每股收益 B.预测市盈率预测市盈率=股票现价未来每股收益的预测值 C.动态市盈率（动态市盈率（TTM）=股价/过去四个季度的EPS；动态市盈率动态市盈率=股价/（最新报表EPS(1/报表截止

34、日占全年的比例)2.PER及其比较运用2.PER及其比较运用 可比性问题公司的业绩增长前景相同或相近 3.股票价值的市盈率评估方法3.股票价值的市盈率评估方法V=EPERV=EPER0 0QQ3742892364.市盈率模型4.市盈率模型：市盈率的理论水平.零增长的市盈率模型零增长的市盈率模型PER0=1/r.固定增长的市盈率模型固定增长的市盈率模型PER0=b/(r-g)（其中，b为股息支付率）结论：处于固定股利成长状态的公司股票的理论市盈率理论市盈率与公司的再投资利润(股息增长率)成(股息增长率)成正相关，再投资利润率高于市场平均(市场折现率)(市场折现率)时，理论市盈率高于平均报酬率的倒

35、数；反之亦然。.多元增长的市盈率模型多元增长的市盈率模型TTTTTrgrggggbrgggbrggbrgbPER)1)()1)(1()1)(1()1()1()1)(1()1()1)(1()1()1(21212212110EVPER 05.股票5.股票PER0 0影响因素的分析影响因素的分析为公司业绩增长率为公司的股息支付率其中，模型）根据gbgrrErbEgrrErbEEgrEDEVPERfPiffPifi)()(Gorden()(0 PERPER0 0的影响因素包括的影响因素包括：无风险收益率Rf f：与：与PER0 0不确定不确定利率与股价的关系利率与股价的关系(见下页)(见下页)公司个股

36、的系数：与公司个股的系数：与PER0 0负相关负相关市场组合的收益率期望值市场组合的收益率期望值：与与PER0 0负相关负相关公司股息支付率b：与公司股息支付率b：与PER0 0正相关正相关公司业绩增长前景预期：与公司业绩增长前景预期：与PER0 0正相关正相关股票的市场特征对PER股票的市场特征对PER0 0的影响的影响(见下页)(见下页)利率与股价关系的不确定性利率与股价关系的不确定性(1)经济学原理(1)经济学原理 利率属于投资成本的组成部分，但非投资绩效的主要决定因素，主要因素是投资的现金流；根据上述PER0模型：1，利率与PER0和股价正相关；1，利率与PER0和股价负相关。(2)市

37、场实证(2)市场实证 宏观经济形势、公司业绩走向以及市场买卖力量的强弱对比是股价的基本决定因素；反循环目的的利率调整反循环目的的利率调整可能会与经济走势背离。人民币存贷款基准利率水平与上证指数历史走势的对照分析：相关关系不确定（1993年5月至2008年12月）。公司和市场特征对股票PER公司和市场特征对股票PER0 0的影响的影响 业绩特征：当前每股收益越高，PER0越低；业绩成长性越强，PER0水平会越高。规模特征：规模越小、PER0越高；但机构投资者时代则可能可能出现相反的情形。行业特征：成长前景被看好的行业，PER0水平会较高（同一行业内，只有市场地位相当的公司的PER（同一行业内，只

38、有市场地位相当的公司的PER0 0才具有可比性）才具有可比性）；周期性行业PER0水平一般较低；资源型行业通常按公司拥有资源(如油气田)的可开采年数确定PER0水平。流动性特征：市场总规模偏小、流动性溢价偏高,导致PER0偏高；随着市场规模的扩张,PER0水平将会下降。市场平均PER的合理水平市场平均PER的合理水平 根据资本资产定价理论，股市的平均收益率应该等于无风险利率加上市场总的风险报酬。对于一个成熟的证券市场而言，合理平均市盈率水平应是市场平均收益率水平的倒数。而通常的观点一般以银行一年期利率近似地看作市场平均收益率水平（但这一观点没有考虑股票市场的风险报酬因素）。研究表明：股市市盈率

39、的波动大约会在长期利率的倒数和短期利率的倒数之间。其中短期利率的倒数是“高峰区”，长期利率（还应当加上股票市场的风险报酬因素）的倒数是“底部区”。QQ3742892366.市盈率法的适用范围及乘数效应6.市盈率法的适用范围及乘数效应 PER适用于收益的周期性不强，盈利水平相对稳定的行业及公司的股票估值；不适用于成长期行业和具有强烈行业周期性的上市公司PER适用于收益的周期性不强，盈利水平相对稳定的行业及公司的股票估值；不适用于成长期行业和具有强烈行业周期性的上市公司。在收益周期性明显的行业和企业，其估值应以多年的平均每股收益来替代最近一年的每股收益，这样才能更合理的使用市盈率来估值。在收益周期

40、性明显的行业和企业，其估值应以多年的平均每股收益来替代最近一年的每股收益，这样才能更合理的使用市盈率来估值。PER估值法的乘数效应PER估值法的乘数效应：PE估值法下，合理的股价V=EPSPER：PE估值法下，合理的股价V=EPSPER0 0；股价决定于EPS；股价决定于EPS（公司每股收益(earnings per share)）（公司每股收益(earnings per share)）与PER与PER0 0值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，PER值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，PER0 0值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高水平的PER值就

41、会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高水平的PER0 0；低成长股享有低水平PER；低成长股享有低水平PER0 0。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，PER。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，PER0 0值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫；反之同理。值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫；反之同理。7.公司利润与股票市盈率的合理性7.公司利润与股票市盈率的合理性要注意警惕公司利润以及市盈率扭曲要注意警惕公司利润以及市盈率扭曲 通过资产或业务的出售换回的利润，不具有长期性；通过资产或业务的出售换回的利润，不具

42、有长期性；大笔的非经常性费用或收入；大笔的非经常性费用或收入；公司经营的周期性规律公司经营的周期性规律，影响市盈率判断的效果；产生现金流的资产资本化资本化(如研发费用的成本分摊)还是费用化(如公司经营用资产以经营租赁方式经营租赁方式租进)；利润的真实性利润的真实性。PEG：市盈率与公司业绩复合增长率的比值 PEG=市盈率PEG=市盈率未来3至5年年度净利润未来3至5年年度净利润增长率*100增长率*100 PEG是彼得林奇发明的选股指标，结合考虑了目标企业的市盈率市盈率水平和未来盈利的成长性。PEG可以说是决定公司PER0水平的指标；一般认为当PEG为1时估值合理，数值越低则意味着股价越被低估

43、。PEG估值法：相对更适用于高成长性企业；一般不适用成熟行业。PEG估值法：相对更适用于高成长性企业；一般不适用成熟行业。（四）PEG估值法（四）PEG估值法（五）市净率（五）市净率股票的净资产估值法股票的净资产估值法 1.股票的市净率(1.股票的市净率(PBRPBR)市净率指标市净率指标：PBRPBR股价P每股净资产(Book ValueBook Value)PB BR、PBRPBR0 0及其比较运用（可比性问题公司的资产价值增长的前景相同或相近）2.股票价值的市净率估值方法2.股票价值的市净率估值方法V=BVPBRV=BVPBR0 0 PBRPBR0 0的标准的标准，主要受制于资产的增值能

44、力与前景，还要受制于净资产收益率和销售净利润率。3.公司价值的评估分析3.公司价值的评估分析(公司价值法)(公司价值法)企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。（而企业资产评估企业资产评估则是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估，是一种局部的和静态的评估。）企业价值企业所有单项资产的公允评估价值公允评估价值之和 企业确认负债额的现值+商誉价值 企业价值目前净资产的市场价值+以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和企业价值目前净资产的市场价值+以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和 企业价值评估值可以作为公司股票定价的基础。QQ

45、374289236 4.净资产估值法的运用4.净资产估值法的运用 资本密集型（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）行业和公司：资本密集型（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）行业和公司：经营受制于土地、厂房、设备、存货、机构网点、铁路等实物资产,市净率估值法最为适用；还比较适用于高风险行业以及周期性较强行业；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；绩差及重组型公司。不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少的，商誉或知识财产权较多的服务行业。不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少的，商誉或知识财产权较多的服务行业。现代高科技的技术密集型行业和公司：依靠专利

46、、专有技术、品牌及商誉、程序、数据库以及管理技术(如KMV公司)(如KMV公司)等获得盈利，净资产估值法应当谨慎采用应当谨慎采用。（六）市销率（六）市销率公司销售收入估值法公司销售收入估值法 1.股票市销率PS1.股票市销率PS 市销率指标市销率指标：价格营收比，是股票市值与销售收入（营业收入）的比率。价格营收比，是股票市值与销售收入（营业收入）的比率。PSRPSR股价P每股销售收入(Sales)PSR的比较运用PSR的比较运用公司之间公司之间：可比性问题同行业、销售利润率要求相同或相近。历史的比较：历史的比较：利润变化较大(如投资利润)或被进行特殊的财务处理(如采用不同的成本费用标准)时，分

47、析销售收入(主营业务收入)会更准确。2.市销率估值法的评价与运用2.市销率估值法的评价与运用 主要优势：销售收入最稳定，波动性小；并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控；收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况（即使净利润为负也可用）。市销率估值法可以与市盈率估值法形成良好的补充市销率估值法可以与市盈率估值法形成良好的补充。主要缺陷：因公司成本控制能力和盈利能力的不同，以及销售收入的价值大小而差异较大。（七）企业价值倍数估值法：EV/EBITDA（七）企业价值倍数估值法：EV/EBITDA 企业价值倍数EV/EBITDA：企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的

48、比率，EV/EBITDA=EVEBITDA 企业价值倍数EV/EBITDA：企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率，EV/EBITDA=EVEBITDA 企业价值（EV）=股票市值+（总负债-总现金）=股票市值+净负债=股权价值+债权价值企业价值（EV）=股票市值+（总负债-总现金）=股票市值+净负债=股权价值+债权价值 EBITDA：未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余 EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用其中，营业利润=毛利-营业费用-管理费用 EV/EBITDA和市盈率（PE）EV/EBITDA和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法

49、一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估较高通常说明高估，较低说明低估；不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。EV/EBITDA估值法EV/EBITDA估值法一般适用于适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利润；EV/EBITDA还适用于还适用于净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。EV/EBITDA不适用于不适用于固定资产更新变化较快公司；净利润、毛利、营业利益均亏损的公司；资本密集、有高负债或大量现金的公司。（八）EV/销售收入（EV/Sales）估值法（八）EV/销售收入（EV/Sales）估值

50、法 计算方法：企业价值（EV）主营业务收入 该估值指标与市销率（P/S）的原理和用法相同，主要适用于主要适用于衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值，其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模，如果公司能够有效改善运营，将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较只能用于同行业内公司的比较，通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后，乘以每股销售收入，既可得出符合公司价值的目标价。QQ374289236（九）RNAV法（九）RNAV法 RNAV的计算公式：RNAV的计算公式