北交所专精特新策略报告.docx

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1、北交所专精特新策略报告.行业：聚焦战略新兴，寻求政策与市场共振我们以政策扶持方向为起点，结合技术创新的活跃领域和资本开支的高增长领域, 建议以产业集群建设、科创板IPO投向、PCT专利为风向标，挖掘政策与产业同 向发力的高景气方向。1.1 战略重视新兴产业，高端制造地位抬升战略性新兴产业外延持续扩张，伴随规模扩张与新旧产业融合加深，战略性新兴 产业有望进入全面发力期。2010年10月国家首提战略新兴产业，划分“节能环 保、新一代信息技术、生物、高端设备制造、新能源、新材料、新能源汽车”七 大新兴产业领域；12年7月“十二五”规划中，新兴产业外延进一步具象和细化; 16年11月战略新兴产业“十三

2、五”规划发布，新增数字创意产业及互联网+、大 数据、动力电池材料、智慧能源等多个细分领域，产业覆盖面进一步扩大；20年 9月，发改委等四部委联合发文，明确提出聚焦八大重点产业领域，打造集聚发 展高地。逆全球化趋势叠加疫情推动，国内产业链自主化进程加快，做强制造业体系的产 业政策密集落地，成政策发力的重点方向。2015年8月发布的中国制造2025首 次设定制造业转型升级目标，随后2015年版技术路线图指明新一代信息技术、高 档数控机床和机器人等十大重点领域及23个优先发展方向；18年1月2017年版 技术路线图发布，在原有基础上补充了关键材料和关键专用制造装备等内容；同 时，自18年起连续公布三

3、批“专精特新”小巨人名单，在21年“专精特新”首 次出现在五年规划及中央经济工作会议文件，相关政策持续加码。就市场表现看，战略性新兴产业的市场认可度逐步提升，跑出超额收益。分十二 五及十三五期间看，中证新兴成指累计收益率分别为31.28%、104. 19%,同期沪案例：金居建设发展股份有限公司在首轮问询中回复相比同行更高的毛利率来 自优质客户资源，公司向关联方、民营企业提供的建造合同业务毛利率不存在重 大差异。第二轮问询要求发行人进一步披露“选取可比公司的合理性”、补充分析“不同 获取方式或不同甲方类型的项目毛利率水平是否有明显差异，”、“各类型材料、 劳务外包、工程分包、机械租赁等其他成本的

4、主要内容、计提标准和计提金额”。第三轮问询要求对二轮回复中政府事业单位类项目毛利率相关数据进一步核对确 认，说明政府事业单位类房屋建筑项目高毛利率水平的真实性，是否存在资金体 外循环，是否存在虚增收入、利润。(5)应收账款回收风险审核要点：应收账款是企业重要的流动资产，评估应收账款的可回收性是衡量 “资产质量良好”的重要维度。审核中对应收账款的常见发问包括三个方面: 应收账款余额过大；应收账款回收风险较大；应收账款坏账准备计提不足。案例：北京圣博润高新技术股份有限公司报告期内应收账款金额分别为13,956. 25万元、21,334. 00万元和22,146. 70万元，占当期营业收入的比重分别

5、 为80.00%、98. 00%和85. 00%,且账龄较长，1年以内占比为40. 96%,坏账计提比 例小于同行业可比公司。首轮问询要求说明“是否利用放宽信用政策来维持业务”、“结合发行人账龄较 长、金额较大的情形充分论证坏账准备计提金额的充分性”、“发行人对超过约 定付款期限的应收账款是否形成回款计划，尤其账龄在两年以上的应收账款”等。第二轮问询对“发行人报告期后应收账款回款比例较低，前期协定的客户还款计 划执行完成比例较低”的回复，要求发行人“按照同行业可比公司坏账计提比例 量化分析发行人补充计提应收账款坏账准备的金额，是否对本次公开发行构成重 大不利影响” o(6)关联方认定及关联交易

6、的合规性 审核要点：关联交易不构成对企业IPO的实质性障碍，但由于关联交易可能涉 及财务造假、也隐含公司治理和内控制度的不完善，因为对关联交易的必要性、 公允性和程序规范性的审查一直是IPO审核中的重点。案例：上海钢银电子商务股份有限公司在报告期内，控股股东及其关联方与发 行人频繁发生关联交易，包括房屋租赁、大额资金拆借、关联采购与销售等。首轮问询要求发行人说明“与上海钢联、实际控制人及其控制的其他企业间的关 联交易的必要性、程序合规性、定价公允性等，是否存在未披露的关联交易及利 益输送或其他安排。第二轮问询要求发行人说明“与关联方钢宝股份是否存在构成重大不利影响的同 业竞争”、“与钢宝股份分

7、属不同体系、相互独立、定位不同、商业模式不同等 论据是否充分”、及“是否存在其他不利影响的同业竞争”。深300累计收益率分别为14.89%、69.48%,随着新兴产业产值规模的扩大，行业 成长性有望向A股市场形成积极映射。就各细分领域看，新兴产业间及产业内的市场表现分化较大：十二五期间：收益率居前三的分别为软件（321.60%）、互联网（313.05%）,电 脑硬件（294.25%）,信息技术产业的市场表现亮眼；生物产业也取得较好表现， 如生物科技（207%）、医疗保健（211.28%）、制药（98.67%）,但新材料产业的 分化较大，精细化工的收益率达160.63%,基本金属、钢铁等的市场表

8、现较差， 分别为 17.7%、-9.75%。十三五期间：新材料产业表现较好，如化纤、精细化工，收益率分别为584.42%、 45. 78%,高端制造产业表现分化，半导体、汽车领域表现较好，工业机械、能源 设备等则表现较差，以软件、互联网、电脑硬件为代表的信息技术产业整体表现 较差。基于新兴产业整体的超额收益与产业内的分化，政策与产业能否形成共振至关重 要：由于目前中国产业政策发力点旨在引导市场而非行政干预，即通过市场优胜 劣汰拉长优势产业的成长周期，因而对于具体赛道的选择，行业驱动力能否从政 策拉动转向市场需求是重要的考量点。1.2 关注政策+产业同向发力的三个风向标我们把区域优势产业集群及培

9、育方向、科创板IP0募投方向、各领域PCT专利申 请增速为风向标，挖掘政策+产业的同向发力点。其中，产业集群有利资本开支与技术扩散，“十四五”地方规划产业集群发展更突 出利用当地特色；科创板作为新兴产业聚集高地，TP0募投方向往往引领产业发 展前沿；专利保护有利于产业内技术繁荣，厚植长期发展根基。1.3 . 1产业集群：强调新兴产业培育与当地资源禀赋衔接 产业集群往往聚集产业链上下游，以有效的分工和协作使集群保持产业链竞争优 势，并能发挥示范效应。“十四五”规划明确提出“推动战略性新兴产业融合化、 集群化、生态化发展”，强调新兴产业培育与当地资源禀赋的衔接，各地战略性 产业集群建设加速推进。1

10、.4 . 2科创板IPO募投方向：电子核心产业募投规模领先从2021年科创板IPO已受理企业的募资投向看：电子核心产业、生物医药、 智能制造装备、新兴软件和新型信息技术服务、下一代信息网络产业是科 创板战略性新兴产业内前五大细分投向。专利：新材料、机械、通信领域申请增速居前PCT （专利合作条约）是一份国际公认的专利体系，拥有超过150个缔约国。通过 PCT,申请人只需提交一份“国际”专利申请，即可请求在为数众多的国家中同时 对其发明进行专利保护。尽管PCT数量本身不能完全映射为科技创新能力，但是 一个较好观测各领域创新能力边际变化的指标。纵向看，中国PCT专利申请量规模及占比均呈快增长态势。

11、自2016年起中国PCT 专利申请占全球比超越20%并稳定在20-30%区间，自2019年起申请总数超越美国 成为全球最多的国家；各领域内：计算机技术、数字通信、视听技术、 半导体、电动机械、仪器、能源申请数量排名前五；与2020年相比，申报增速 排名前五的分别为微结构和纳米技术、生物材料分析、化工、机械工程- 处理、基础通信处理。2 .卡位：优选进口替代领域，关注细分赛道龙头国家级“专精特新”、制造业单项、隐形冠军都是大行业下的小公司，长期专注 以创新驱动获得高市占率，是中小创中的佼佼者。我们从三类企业的共性看具备 卡位优势企业的基本特征。由于专精特新是优质中小创的主要汇集地，而制造业 单项

12、、隐形冠军是专精特新企业的升级和加强，以下对专精特新企业着重分析。2.1 进口替代一突破关键核心技术，补产业链短板 国产替代空间大、确定性强。具备卡位优势的企业，高市占率是企业战略选择、 长期专注与技术创新的自然结果，但展望企业长期业绩空间，若企业同时处于进 口替代的关键领域，由于进口替代格局相对清晰，替代空间也较明确，基于公司 自身的技术经验积累再迭代，突破瓶颈继续成长的确定性更强。挖掘产业链自主可控的进口替代方向。原先，进口替代是从发达国家抢夺价值链 高端环节的过程；当下，为防范全球供应链回缩风险，产业链自主可控取代效率 提升成为进口替代的首要逻辑。可重点关注由关键核心技术支撑的产业链短板

13、领 域，包括软件、部件、设备、材料等方向的进口替代。2. 2业务专精一长期专注、深耕细分，品牌力佳产业链位置：业务专精的中小创往往处于产业链中间环节，生产产品配件或为大 企业做配套服务，主导产品（服务）对企业的业绩贡献度较高，一般要求在60% 以上。经营期限：成就专精特新需要较长时间的专业能力积累。如国家级专精特新企业 平均成立年限16年，而中国中小企业平均寿命仅3年左右。IP0热门方向：从近三年新上市A股及新三板“专精特新”企业分布看，新一代 信息技术、医药及医疗器械、电子设备及终端、节能环保和新材料等成为蜉化企 业上市的热门赛道。2. 3创新实力一以研发为底层驱动，具备可持续创新能力抓住市

14、场机遇不断“增量创新”是多数中小创切入市场并构建竞争壁垒的有效途 径：在市场专注同时保持较高的研发投入，以品质进阶提高产品附加值，进而扩 大利润空间。研发支出：持续研发是三类企业保持领先地位的底层驱动。据工信部统计，中国 国家级“专精特新”企业平均研发强度为6. 4队 制造业单项冠军为5%；据隐形冠 军数据，隐形冠军的平均研发投入达到6%。发明专利：发明专利是衡量企业创新能力的基本指标，三类企业在发明专利上均 体现较好的科技成色。据上奇产业通统计，截止2021年8月，4922家国家级“专精特新”企业共申请发明专利4.93万，平均拥有发明专利10项；据工信部 介绍，制造业单项冠军企业平均拥有的有

15、效专利数达465项。参与行业内标准制定：主持或参与业务领域内国际标准、国家标准或行业标准往 往与发明专利并列，是衡量企业创新软实力的基本指标。据上奇产业通统计，国 家级专精特新企业参与制定有标准9511个，其中国家级标准4442个，行业标准 1175个，即平均每家企业参与1-2个国标的制定。2.4高市占率一底盘稳固，市场份额处全国前列高市占率是有效的市场专注与持续研发下的自然结果。据工信部介绍，4922家国 家级“专精特新”企业中约1/5企业在国内市占率超50乳 第三批小巨人超8成 居本省细分市场首位；对制造业单项冠军的评审，要求“示范企业产品市场占 有率居全球前3, “培育企业”居全球前5或

16、国内前2；根据西蒙对“隐形冠军” 的定义，“隐形冠军全球市场销售额应在前3,或其所在洲的第1。3.审核：关注盈利水平、财务及内控规范度结合审核细则与实践，首先，上市适格性和经营成果仍是判断企业IP0能否顺利 的主要依据；同时，IP0对企业经营规范度要求严苛，财务、内控缺陷及衍生的 信息披露不真实、不完整等成为许多挂牌企业IP0推进的“实质障碍”；再者， 监管尺度常有变化，建议结合相邻阶段终止案例的高频发问点，主动规避具有相 似情形的候选标的。3.1审核理念：提高信息披露的有效性&针对性 注册制审核理念以信息披露为核心，因而审核的重点也转移到督促企业披露充分 且必要的投资决策信息上。通常首轮问询

17、全面细致，二轮以上问询则聚焦重点。首轮问询是审核必要程序。由于放宽上市条件，首轮问询旨在展示企业面貌， 对企业是否符合上市条件做初步判断。问询的五个基本方向分别是“企业基本情 况、业务与技术、公司治理与独立性、财务会计信息与管理层分析、募集资金运 用“，细项则根据企业实际情况展开。二轮以上问询简明扼要，聚焦重点。一方面，对板块契合度高、成长潜力好的 企业继续多角度深挖，为市场定价提供准确依据；另一方面对已暴露一定财务、 内控风险隐患，或存虚假发行可能性的企业抽丝剥茧，尽可能还原企业真实情况。北交所以“市值+基本面”设置4套上市标准，对应不同的审核侧重点：第一套适 用“盈利性”企业；第二套适用“

18、成长型”企业；第三套筛选“研发成果已初步 产业化”的企业；第四套则面向研发实力强、市场认可度高的创新型企业。3. 2审核现状：流程顺畅，审核质量与速度并重北交所审核运作模式高效&透明，凸显注册制发行理念的优越性：（1）流程：北交所实行全程电子化审核，申请、受理、问询、回复等事项均通过 审核系统办理，便于传递及时回复、限时审核的监管信号；（2）时限：审核问询及回复的理论周期“2+3”，较其他板块“3+3”更短；（3）分工：北交所设立后交易所审核职能进一步明确，审核通过后无需证监会重 复受理，仅报证监会注册程序即可。财报有效期放宽，未来新股审核时长有望进一步压缩。2021年北交所33家过会 企业平

19、均耗时181天（不包括证监会注册时间），同期双创板块及主板审核时长 在250天、300天以上。有31家企业因财务过有效期中止审查，因2次以上财务 过有效期被中止的企业审核周期明显拉长。北交所设立后，已调整财务报告有效 期从 “6+1”延长至“6+3”，审核周期仍有继续压缩空间。高效审核并未放宽对企业信披审查要求，过会企业质地及信披质量整体较好。(1)从问询频次看，21年33家过会企业中28家仅经历1次问询，而24家主动 撤回企业中超半数收到2次以上问询。通常从首轮到二轮乃至多轮问询，是一般 性提问到针对性发问的过程，通过层层推进，向投资者提供真实有效的投资决策 信息。(2)从平均盈利水平看，经

20、营确定性高、经营成果好仍是北交所过会企业的主要 特质。84家已上市企业中，选用标准一的企业占94%,标准二、三、四分别为2、 1、2家，进一步从过会企业关键财务指标看，按标准一过会企业的净利润及ROE 在报告期内均明显高于上市门槛。(3)从过会率看，主动撤回及终止辅导企业不在少数。截止2022/2/15,北交所 共受理203家企业IP0申报材料，其中84家企业已上市，4家企业已过会正发行, 51家企业终止审核，撤回率达26%。从辅导备案情况看，除已受理企业，截止目 前共353家企业启动IP0辅导，其中53家企业主动终止辅导，占比约15%, 7家 企业更换辅导上市板块，占比约为2祝我们认为规范性

21、可能是挂牌公司主动终止IP0的主要原因。一是，IP0财务规范 要求远高于新三板挂牌，财务基础薄弱的企业面临较高的规范成本和时间；二是, 新三板信披要求低，许多挂牌公司仅在名义上建立公司治理与内控制度，关联交 易、同业竞争、违法用工、行政处罚等内控缺陷长期存在，影响企业IP0的可行 性和推进时点。3.3关注重点：财会信息与管理层分析、业务与技术对2021年23家终止申请企业在第二轮以上被问询的问题分类整理，财会信息与 管理层分析、业务与技术是问询的高发领域。从问询细项看，“收入确认合规性、 生产经营的合规性、收入可持续性、毛利率及变动是否合理、应收账款回收风险、 关联方认定及关联交易的合规性”的

22、问及率超1/3,是审核关注的重点方向。以下结合细化的规则指引与具体案例，进一步明晰6大发问点的审核尺度。(1)收入确认的合规性审核要点：收入确认是否合规直接反映会计核算的规范性、财务数据的真实性 和准确性。因而，审核主要关注收入确认是否真实、合理反映企业经营实质：需 要按业务类型(分产品、项目)结合企业实际说明收入确认的方法和时点；关注 是否存在利用跨期确认平滑业绩；注重报表收入与报税务局、工商局原始报表的 对照。案例：首轮问询后发现金麒麟建设科技股份有限公司内部确认的完工进度如与 监理工程师、发包方确认的完工进度存在差异。第二轮问询要求补充列示“主要项目经监理方、发包方确认的工程进度与发行人

23、 按成本占比确定的履约进度/完工进度的差异情况及合理性”；第三轮问询中进一步要求核查发行人及控股股东、关联方等开立的银行账户流水, 说明发行人是否存在体外资金循环形成销售回款或承担成本费用等情形。(2)生产经营的合规性审核要点：北交所上市规则明确规定“发行人及其控股股东、实际控制人最近 三年内不得存在重大违法行为“。重大违法行为包括：最近36个月内，发行人及 其控股股东、实际控制人在国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健 康安全等领域存在被处以罚款等处罚且情节严重；导致严重环境污染、重大人员 伤亡、社会影响恶劣等的违法行为。其中，环保、安全生产是北交所审核关注的 重点问题。案例：对山东

24、同成医药股份有限公司第二轮问询回复显示发行人在报告期曾存 在未严格执行相关制度而违法占用土地、擅自开工建设、生产危险化学品超出许 可产量、超范围生产和经营危险化学品等一系列规范性问题。第三轮问询要求补充披露“前述不规范问题基本情况、整改措施、完成整改时间、 完成整改对发行人经营业绩的影响”；“对超范围、超许可量生产违规的整改措 施是否具备可持续性”。(3)收入的可持续性审核要点：北交所上市规则明确要求发行人具备“直接面向市场独立持续经营 的能力”，上市业务规则适用指引第1号进一步指出如发行人存在以下9类情形, 中介机构应当对企业持续经营能力审慎发表核查意见。案例：武汉亿童文教股份有限公司202

25、0H1营业收入较2019Hl下滑79. 66%,净 利润亏损4227. 29万元，同时公司主动调整收入确认方式。第二轮问询要求披露“2020年以来调整对账依据的具体考虑、时点、决策机构、 履行的程序，是否发生了较大的经营变动事件或其他风险事件”；第三轮问询要求继续披露2020年下半年营收、净利润等业绩情况，说明“述经营 情况与疫情前可比期间相比是否恢复，是否存在对持续经营能力存在重大不利影 响的因素”。(4)毛利率及变动是否合理审核要点：因毛利率及变化趋势能大致反映企业的定价能力，并可与经营活动 现金流量做对照，毛利率历来是IPO审核高频关注的财务指标之一。发行人毛利 率显著高于可比公司、变动的合理性、是否通过成本调节虚增毛利等是审核关注 的主要方向。