中级财务管理课件第四章.ppt

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1、第第4 4章章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构第一节第一节 资金成本资金成本 第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构 第三节第三节资本结构理论资本结构理论第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本的概念一、资本成本的概念 (一一)资本成本的定义资本成本的定义指企业为筹集和使用资金所付出的代价。指企业为筹集和使用资金所付出的代价。资金成本包括两部分内容：资金成本包括两部分内容：n1 1、用资费用、用资费用 2 2、筹资费用、筹资费用 (二二 )资金成本的性质资金成本的性质 1 1、资本成本是资本所有权和使用权分离的产物、资本成本是资本所有权和使用权分离的产物2 2、与产品成本有

2、区别。、与产品成本有区别。3 3、资金成本不等于时间价值。、资金成本不等于时间价值。第一节第一节 资本成本资本成本二、资金成本的计算二、资金成本的计算（一）个别资金成本的计算（一）个别资金成本的计算n不考虑时间价值资金成本的计算不考虑时间价值资金成本的计算 资金成本资金成本=每年用资费用每年用资费用（筹资总数（筹资总数-筹资费筹资费用）用）n考虑时间价值资金成本的计算考虑时间价值资金成本的计算考虑时间价值资金成本是考虑时间价值资金成本是各年支付的报酬和本金各年支付的报酬和本金的现值之和的现值之和与企业所筹到的资金与企业所筹到的资金相等的折现率相等的折现率。第一节 资本成本公式：公式：其中：其中

3、：P P0 0是企业筹集的资金额；是企业筹集的资金额；C Ct t是企业第是企业第t t年向投资者支付的报酬和本金年向投资者支付的报酬和本金 K K是资本成本是资本成本第一节第一节 资本成本资本成本n1 1、债券资金成本、债券资金成本n（1 1）平时按期支付利息，到期一次还本）平时按期支付利息，到期一次还本n（2 2）到期一次还本付息，不计复利）到期一次还本付息，不计复利第一节 资本成本某公司发行总面额为某公司发行总面额为500500万元的债券万元的债券10001000张张,总价格总价格600600万元，票面利率万元，票面利率12%12%，发行费用，发行费用占发行价格的占发行价格的5%5%，公

4、司所得税税率为，公司所得税税率为33%33%。计算该债券成本计算该债券成本.不考虑时间价值：不考虑时间价值：第一节 资本成本考虑时间价值：考虑时间价值：第一节第一节 资本成本资本成本2 2、长期借款资本成本、长期借款资本成本（1 1）平时按期支付利息，到期一次还本）平时按期支付利息，到期一次还本（2 2）等额还本付息）等额还本付息n存在补偿性余额时长期借款成本的计算注意注意注意注意 银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保无息回存的方式作为担保 【例例】假设某公司向银行借款假设某公司向银行借款100100万元，期限万元，期限1010年，

5、年利率年，年利率为为 6%6%，利息于每年年末支付，第，利息于每年年末支付，第1010年末一次还本，所得税年末一次还本，所得税税率为税率为35%35%，假设不考虑筹资费。，假设不考虑筹资费。如果银行要求公司保持如果银行要求公司保持10%10%的无息存款余额的无息存款余额借款的资本成本：借款的资本成本：实际借款资本成本实际借款资本成本：第一节第一节 资本成本资本成本3 3、优先股资本成本、优先股资本成本(1)(1)一般公式一般公式(2)(2)优先股长期发行优先股长期发行,年股利额固定年股利额固定A【例例】假设假设BBCBBC公司拟发行优先股公司拟发行优先股6060万股，每股面万股，每股面值值25

6、25元，年股息为每股元，年股息为每股1.93751.9375元，且每年支付一次。元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%8%。解析解析：优先股的市场价格优先股的市场价格:如果优先股发行费用为发行额的如果优先股发行费用为发行额的4%4%优先股的资本成本优先股的资本成本:第一节第一节 资本成本资本成本4 4、普通股资本成本、普通股资本成本一般公式一般公式（1 1

7、）（2 2）无风险利率加风险报酬率）无风险利率加风险报酬率 K Ke e=i+i+第一节第一节 资本成本资本成本（3 3）资本资产模型法）资本资产模型法简化公式：简化公式：（1 1）年股利固定）年股利固定（2 2）年股利固定增长）年股利固定增长 基本步骤：根据基本步骤：根据CAPMCAPM计算普通股必要收益率计算普通股必要收益率 【例例】现仍以现仍以BBCBBC公司为例，假设目前短期国债利率公司为例，假设目前短期国债利率为为5.7%5.7%；历史数据分析表明，在过去的；历史数据分析表明，在过去的5 5年里年里,市场风市场风险溢价在险溢价在6%8%6%8%之间变动，根据风险分析之间变动，根据风险

8、分析,在此以在此以8%8%作作为计算依据；根据过去为计算依据；根据过去5 5年年BBCBBC股票收益率与市场收益股票收益率与市场收益率的回归分析，率的回归分析，BBCBBC股票的股票的系数为系数为1.131.13。解析：BBCBBC股票必要的收益率股票必要的收益率=5.7%=5.7%1.131.138%=14.74%8%=14.74%A【例例】假设假设BBCBBC公司流通在外的普通股股数为公司流通在外的普通股股数为650 650 万股，每股面值万股，每股面值1010元元,目前每股市场价格目前每股市场价格11.62511.625元，元，年股利支付额为每股年股利支付额为每股0.21250.2125

9、元，预计以后每年按元，预计以后每年按15%15%增长，筹资费率为发行价格的增长，筹资费率为发行价格的6%6%。解析：普通股的资本成本：普通股的资本成本：第一节 资本成本5 5、留存收益资本成本、留存收益资本成本（1 1）股利按固定比例增长）股利按固定比例增长（2 2）如考虑个人所得税和手续费）如考虑个人所得税和手续费 比照普通股成本计算比照普通股成本计算 不考虑筹资费用不考虑筹资费用 机会成本机会成本要点n【例例】如果如果BBCBBC公司以留存收益满足投资需求，公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本则以留存收益资本成本代替普通股资本成本 ，即，即 第一节 资本成本（

10、二）综合资本成本（二）综合资本成本 1 1、公式、公式 2 2、权数的确定、权数的确定 （1 1）帐面价值以各类资本的）帐面价值以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本的加权平均成本 （2 2）市场价值以各类资本来源的）市场价值以各类资本来源的市场价值市场价值为基础计算为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。此为权数计算全部资本的加权平均成本。（3 3）目标价值）目标价值n【例

11、例】假设假设MBIMBI公司发行新股筹资公司发行新股筹资100 000100 000元，发元，发行价格为每股行价格为每股1010元，发行股数元，发行股数1010000000股；同时发行债股；同时发行债券筹资券筹资100100000000元，每张债券发行价值为元，每张债券发行价值为1 0001 000元，共元，共发行债券发行债券100100张。假设股票和债券发行半年后，张。假设股票和债券发行半年后，MBIMBI公公司的股票价格上升到每股司的股票价格上升到每股1212元，由于利率上升导致债元，由于利率上升导致债券价格下跌到券价格下跌到850850元。证券价格的市场变化并不影响元。证券价格的市场变化

12、并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表值及其资本结构如表5-15-1所示。所示。证券证券初始资本结构初始资本结构发行半年后资本结构发行半年后资本结构账面价值账面价值市场价值市场价值账面价值账面价值市场价市场价值值普通股普通股50505050505058.558.5债券债券50505050505041.541.5=（1210 000）/（1210 000+8501 000)=（8501 000）/（1210 000+8501 000)表MBI公司不同价值基础的资本结构公司不同价值基础的资本结构 单位：%评 价 账面价

13、值法账面价值法 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。的筹资成本。缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。本水平。市场价值法市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。业现实的筹资决策。n 缺点：市价随时变动，数据不易取得缺点：市价随时变动，数据不易取得。第一节 资本成本（三）边际资本成本（

14、三）边际资本成本1 1、概念、概念（1 1）边际资本成本：）边际资本成本：是公司新增是公司新增1 1元资金所需负担的成本。元资金所需负担的成本。（2 2）各种筹资方式的资本成本分界点）各种筹资方式的资本成本分界点使某种筹资方式的资本成本发生变动时的筹资额使某种筹资方式的资本成本发生变动时的筹资额（3 3）筹资总额分界点）筹资总额分界点使某种资本成本发生变动时的筹资总额使某种资本成本发生变动时的筹资总额。第一节第一节 资本成本资本成本n2 2、边际资本成本的计算、边际资本成本的计算n（1 1）确定资本成本分界点）确定资本成本分界点n（2 2）确定目标资本结构）确定目标资本结构n（3 3）确定筹资

15、总额分界点）确定筹资总额分界点筹资总额分界点筹资总额分界点=该方式资本成本分界点该方式资本成本分界点/该方式该方式筹资额占筹资总额的比重筹资额占筹资总额的比重n（4 4）确定筹资范围）确定筹资范围n（5 5）确定边际资本成本）确定边际资本成本n【例例】假设某公司目前的资本结构较为理想，假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占即债务资本占40%40%，股权资本占，股权资本占60%(60%(通过发行通过发行普通股股票取得普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表规模条件下，有关资本成本的资料如表5-85-8所所示，据此计算不同筹资规模条

16、件下的资本成本。示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。资本来源资本来源资本结构资本结构筹资规模（元）筹资规模（元）资本成本资本成本债债 券券普通股普通股40%40%60%60%100 000100 000以内（含以内（含100 000100 000）100 000100 000200 000200 000200 000 200 000 300 000300 000300 000300 000以上以上150 000150 000以内（含以内（含150 000150 000）150 000 150 000 600 000600 000600 000 600 000 900 000900 000

17、900 000900 000以上以上 5%5%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%17%17%20%20%资本来源资本来源筹资总额分界点筹资总额分界点（元）（元）总筹资规模总筹资规模（元）（元）资本成本资本成本债券债券 100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250 000以内（含）以内（含）250 000500 000500 000750 000750 000以上以上5%6%8%10%普通股普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250 000

18、以内（含）以内（含）250 0001000 000 1 00000015000001 500 000以上以上12%14%17%20%筹资总额分界点及资本成本筹资总额分界点及资本成本n表表:不同筹资总额的边际资本成本不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围筹资总额范围来源来源资本成本资本成本 边际资本成本边际资本成本250000250000以内以内（含（含250000250000）债券债券股票股票5%5%12%12%40%5%+60%12%=9.2%40%5%+60%12%=9.2%250000250000500000500000债券债券股票股票6%6%14%14%40%6%+60%14%=10.

19、8%40%6%+60%14%=10.8%500000500000750000750000债券债券股票股票8%8%14%14%40%8%+60%14%=11.6%40%8%+60%14%=11.6%75000075000010000001000000债券债券股票股票10%10%14%14%40%10%+60%14%=12.4%40%10%+60%14%=12.4%1000000100000015000001500000债券债券股票股票10%10%17%17%40%10%+60%17%=14.2%40%10%+60%17%=14.2%15000001500000以上以上债券债券股票股票10%10%

20、20%20%40%10%+60%20%=16.0%40%10%+60%20%=16.0%第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构一、杠杆与风险一、杠杆与风险（一）杠杆的含义（一）杠杆的含义由于特定费用（固定生产经营成本或固定的财务由于特定费用（固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。1 1、经营杠杆：、经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应大于产销

21、业务量变动的杠杆效应.第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构2 2、财务杠杆、财务杠杆由于债务固定利息的存在而导致普通股股东权由于债务固定利息的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应益变动大于息税前利润变动的杠杆效应.3 3、总杠杆、总杠杆由于固定经营成本和固定利息的共同存在而导由于固定经营成本和固定利息的共同存在而导致每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效致每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。应。第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构（二）杠杆的衡量（二）杠杆的衡量1 1、理论公式、理论公式经营杠杆系数经营杠杆系数=息税前利润变动率息税前利润变

22、动率/产销业务量变动产销业务量变动率率财务杠杆系数财务杠杆系数=每股利润变动率每股利润变动率/息税前利润变动率息税前利润变动率总杠杆系数总杠杆系数=每股利润变动率每股利润变动率/产销业务量变动率产销业务量变动率第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构2 2、简化公式、简化公式(1)(1)经营杠杆系数基期贡献边际经营杠杆系数基期贡献边际基期息税前利润基期息税前利润(2)(2)财务杠杆系数基期息税前利润财务杠杆系数基期息税前利润普通股收益普通股收益(3)(3)总杠杆系数总杠杆系数:DCL=DOL*DFL:DCL=DOL*DFLn 相关指标假定：相关指标假定：n QQ产品销售数量产品销售数

23、量nPP单位产品价格单位产品价格nAVCAVC单位变动成本单位变动成本nFF固定成本总额固定成本总额nM=(P-AVC)QM=(P-AVC)Q边际贡献边际贡献nEBITEBIT息税前收益息税前收益nII利息费用利息费用nTT所得税税率所得税税率ndd优先股股息优先股股息nNN普通股股数普通股股数nEPSEPS普通股每股收益普通股每股收益 n 杠杆分析框架杠杆分析框架图 杠杆分析框架 第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构产销业产销业务量变务量变动率动率息税前息税前利润变利润变动率动率普通股每普通股每股利润变股利润变动率动率总杠杆系数总杠杆系数财财务务杠杠杆杆系数系数经经营营杠杠杆杆

24、系数系数基期边基期边际贡献际贡献基期息基期息税前利税前利润润税前普税前普通股收通股收益益总杠杆系数总杠杆系数财财务务杠杠杆杆系数系数经经营营杠杠杆杆系数系数第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构（三）杠杆与风险的关系（三）杠杆与风险的关系1、经营杠杆与经营风险的关系、经营杠杆与经营风险的关系一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高经营杠杆系数越大，经营风险越大。越高经营杠杆系数越大，经营风险越大。2、财务杠杆与财务风险的关系、财务杠杆与财务风险的关系财务杠杆系数越大，财务风险越大。财务杠杆系数越大，财务风险越大。3、总杠杆与企业风险的

25、关系、总杠杆与企业风险的关系总杠杆越大总杠杆越大 ，企业总风险越大。，企业总风险越大。第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构例某公司例某公司20042004年销售产品年销售产品1515万件，单价万件，单价8080元，单元，单位变动成本位变动成本4040元，固定成本总额元，固定成本总额150150万元。公司万元。公司有长期负债有长期负债8080万元，年平均利息率为万元，年平均利息率为10%10%；优先；优先股股200200万元，优先股股利率为万元，优先股股利率为8%8%；普通股；普通股100100万股万股（每股面值（每股面值1 1元），每股股利固定为元），每股股利固定为0.50.5元

26、；融元；融资租赁的租金为资租赁的租金为2020万元。公司所得税税率万元。公司所得税税率40%40%。要求：要求：n（1 1）计算）计算20042004年该公司的边际贡献总额；年该公司的边际贡献总额；n（2 2）计算）计算20042004年该公司的息税前利润总额；年该公司的息税前利润总额；n（3 3）计算该公司）计算该公司20052005年的复合杠杆系数。年的复合杠杆系数。第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构（1 1）20042004年边际贡献总额销售量年边际贡献总额销售量（单价（单价单位变动成本）单位变动成本）=15=15（80804040）=600=600（万元）（万元）（2

27、2）20042004年的息税前利润总额边际贡献总额年的息税前利润总额边际贡献总额固定成本固定成本=600=600150=450150=450（万元）（万元）（3 3）经营杠杆系数经营杠杆系数6004506004501.331.33 财务杠杆系数财务杠杆系数450 450-8-20-16/(1-450 450-8-20-16/(1-40%)=1.14 40%)=1.14 总杠杆系数总杠杆系数1.331.141.331.141.52 1.52 第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构 财务两平点分析：财务两平点分析：是普通股每股收益为零的息税前利润或销售是普通股每股收益为零的息税前利润或

28、销售收入。财务风险临界点。收入。财务风险临界点。EPS=0,EBIT0-I-d/(1-T)=0第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构例：某企业生产甲产品，单价例：某企业生产甲产品，单价2020元，单位变动成元，单位变动成本本1010元。固定成本总额为元。固定成本总额为5050万元，负债利息支出万元，负债利息支出2525万元，优先股股利万元，优先股股利1818万元，所得税税率万元，所得税税率3030，求其财务两平点。求其财务两平点。2.A A公司是一个生产和销售通讯器材的股份公司。所得税公司是一个生产和销售通讯器材的股份公司。所得税率为率为40%40%。明年的预算出现三种意见：第一方

29、案：维。明年的预算出现三种意见：第一方案：维持目前的生产和财务政策。预计销售持目前的生产和财务政策。预计销售4500045000件，售价件，售价为为240240元元/件，单位变动成本为件，单位变动成本为200200元，固定成本为元，固定成本为120120万元。公司资金结构为，万元。公司资金结构为，400400万元负债（利息率万元负债（利息率5%5%），普通股），普通股2020万股。第二方案：更新设备并用负万股。第二方案：更新设备并用负债筹资。预计更新设备需投资债筹资。预计更新设备需投资600600万元，生产和销售万元，生产和销售量不会变化，但单位变动成本降低至量不会变化，但单位变动成本降低至1

30、80180元元/件，固件，固定成本将增加至定成本将增加至150150万元。借款筹资万元。借款筹资600600万元，预计万元，预计新增借款的利率为新增借款的利率为6.25%.6.25%.第三方案：更新设备并用第三方案：更新设备并用股权筹资。更新设备的情况与第二方案相同，不同股权筹资。更新设备的情况与第二方案相同，不同的只是发行新的普通股筹资。预计新发行新股为每的只是发行新的普通股筹资。预计新发行新股为每股股3030元，需要发行元，需要发行2020万股，以筹集万股，以筹集600600万元资金。万元资金。要求要求(1)(1)计算第一、二、三个方案的每股收益。计算第一、二、三个方案的每股收益。(2)(

31、2)计算第二、三个方案的经营杠杆系数、财务杠计算第二、三个方案的经营杠杆系数、财务杠杆系数、总杠杆系数，并说明与风险的关系杆系数、总杠杆系数，并说明与风险的关系（3 3）计算第二方案和第三方案每股收益相等的销）计算第二方案和第三方案每股收益相等的销售量售量（4 4）计算三个方案下，每股收益为零的销售量）计算三个方案下，每股收益为零的销售量（5 5）根据上述结果分析：如果公司销售量下降）根据上述结果分析：如果公司销售量下降至至3000030000件，第二和第三方案哪一个更好些？请件，第二和第三方案哪一个更好些？请分别说明理由。分别说明理由。第二节 杠杆和最佳资本结构n二、最佳资本结构二、最佳资本

32、结构n（一）标准：资本成本最低、普通股每股收益（一）标准：资本成本最低、普通股每股收益最大、股票市价和公司总体价值最大。最大、股票市价和公司总体价值最大。n（二）确定方法（二）确定方法n1 1、综合资本成本比较法、综合资本成本比较法在企业做出筹资决策之前在企业做出筹资决策之前,先拟订若干个备选方先拟订若干个备选方案案,分别计算各方案加权平均的资金成本分别计算各方案加权平均的资金成本,并根据并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法综合资本成本比较法综合资本成本比较法n【例例】某公司原有资本某公司原有资本10001000万元，其中长期万元，其中长期

33、借款借款400400万元，借款年利率万元，借款年利率7.57.5，普通股，普通股600600万元，普通股股数万元，普通股股数1212万股，刚刚支付的每股股万股，刚刚支付的每股股利为利为1.21.2元，预计股利年增长率为元，预计股利年增长率为3 3，目前股，目前股票的市价为票的市价为3030元元/股，企业所得税税率为股，企业所得税税率为30%30%。由于扩大业务，需追加筹资由于扩大业务，需追加筹资300300万元，万元，综合资本成本比较法综合资本成本比较法n其筹资方式有两个：其筹资方式有两个：n方案一是全部发行普通股：增发方案一是全部发行普通股：增发1212万股，每股市价降万股，每股市价降至至2

34、525元，假设其他条件不变；元，假设其他条件不变；n方案二是全部按面值发行债券：债券利率为方案二是全部按面值发行债券：债券利率为10%10%，普，普通股每股市价降至通股每股市价降至2020元，假设其他条件不变。元，假设其他条件不变。n假设筹资费用可以忽略。假设筹资费用可以忽略。（1 1）分别计算两个方案筹资前后的加权平均资金成本；）分别计算两个方案筹资前后的加权平均资金成本；（2 2）使用比较资金成本法进行决策。）使用比较资金成本法进行决策。综合资本成本比较法综合资本成本比较法n（1 1）筹资前的加权平均资金成本）筹资前的加权平均资金成本400/10007.5400/10007.5（1 130

35、30）600/10001.2600/10001.2（1 13 3）/30/303 3 6.376.37n按照方案一筹资后的加权平均资金成本按照方案一筹资后的加权平均资金成本400/13007.5400/13007.5（1 13030）900/13001.2900/13001.2（1 13 3）/25/253 3 7.127.12n按照方案二筹资后的加权平均资金成本按照方案二筹资后的加权平均资金成本400/13007.5400/13007.5（1 13030）300/130010300/130010（1 13030）600/13001.2600/13001.2（1 13 3）/20/203 3

36、7.477.47综合资本成本比较法综合资本成本比较法n因为方案一筹资后的加权平均资金成本小于方案二，因为方案一筹资后的加权平均资金成本小于方案二，所以企业应当选择方案一，即发行普通股筹资。所以企业应当选择方案一，即发行普通股筹资。注意注意（1）新旧负债成本不同时，分别计算；）新旧负债成本不同时，分别计算；（2）新旧普通股成本统一按新市价计算）新旧普通股成本统一按新市价计算 资金成本比较法仅以资金成本最低为决策标准，没资金成本比较法仅以资金成本最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化，而不是企业价值最大化，一般适用于资本

37、规最大化，而不是企业价值最大化，一般适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构2 2、普通股每股收益最大法、普通股每股收益最大法:EBIT-EPS:EBIT-EPS法法以每股收益最大为标准衡量资本结构的方法。以每股收益最大为标准衡量资本结构的方法。借款：借款：发行普通股：发行普通股：发行优先股发行优先股：第二节 杠杆和最佳资本结构例：某公司目前的资本来源包括每股面值例：某公司目前的资本来源包括每股面值1 1元的普通股元的普通股10001000万股和平均利率为万股和平均利率为10%10%的的500

38、05000万元债务，该公司目前万元债务，该公司目前的息税前盈余为的息税前盈余为20002000万元。该公司现在拟开发一个新的万元。该公司现在拟开发一个新的项目，该项目需要投资项目，该项目需要投资50005000万元，预期投产后每年可增万元，预期投产后每年可增加息税前利润加息税前利润500500万元。该项目备选的筹资方案有：万元。该项目备选的筹资方案有：（1 1）按）按12%12%的利率发行债券；的利率发行债券；n（2 2）按面值发行股利率为）按面值发行股利率为10%10%的优先股；的优先股；n（3 3）按）按2020元元/股的价格增发普通股。股的价格增发普通股。n公司的所得税税率为公司的所得税

39、税率为30%30%，证券发行费可忽略不计。，证券发行费可忽略不计。要求：确定该公司应选择哪一种筹资方式？要求：确定该公司应选择哪一种筹资方式？n 第二节 杠杆和最佳资本结构筹资后息税前利润筹资后息税前利润2000200050050025002500（万元）（万元）（1 1）负债筹资每股收益）负债筹资每股收益(2500(25001100)(11100)(130%)/100030%)/10000.980.98（元（元/股）股）（2 2）优先股筹资每股收益）优先股筹资每股收益(2500(2500500)(1500)(130%)30%)500010%/1000500010%/10000.90.9（元（

40、元/股）股）（3 3）增发普通股筹资的每股收益（）增发普通股筹资的每股收益（25002500500500）(1(130%)/125030%)/12501.121.12（元（元/股）股）由于增发普通股的每股利润（由于增发普通股的每股利润（1.121.12元）大于其它元）大于其它方案，所以方案方案，所以方案3 3优于其它方案。优于其它方案。第二节 杠杆和最佳资本结构例：某公司目前的资本来源包括每股面值例：某公司目前的资本来源包括每股面值1 1元的元的普通股普通股10001000万股和平均利率为万股和平均利率为10%10%的的50005000万元债万元债务。该公司现在拟开发一个新的项目，该项目需务。

41、该公司现在拟开发一个新的项目，该项目需要投资要投资50005000万元，该项目备选的筹资方案有：万元，该项目备选的筹资方案有：（1 1）按）按12%12%的利率发行债券；的利率发行债券；n（2 2）按）按2020元元/股的价格增发普通股。股的价格增发普通股。要求：确定该公司应选择哪一种筹资方式？要求：确定该公司应选择哪一种筹资方式？第二节 杠杆和最佳资本结构增发普通股和债券筹资的每股利润无差别点增发普通股和债券筹资的每股利润无差别点:（EBITEBIT0 0500500）（1 130%30%）/1250=/1250=（EBITEBIT0 011001100）（1 130%30%）/1000/1

42、000n EBIT EBIT0 0=3500=3500（万元）（万元）当当EBITEBIT大于大于35003500万元时，选择发行债券；万元时，选择发行债券；当当EBITEBIT等于等于35003500万元时，发行债券和股票均可；万元时，发行债券和股票均可；当当EBITEBIT小于小于35003500万元时，选择发行股票。万元时，选择发行股票。第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构3 3、公司价值最大化下的最优资本结构、公司价值最大化下的最优资本结构是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。价值来确定最佳资金结

43、构的方法。公司的市场价值公司的市场价值等于债务资本总价值等于债务资本总价值B B与自有资与自有资本价值本价值S S之和。之和。V=S+BV=S+B0 0 B=B B=B0 0，S=S=（EBIT-IEBIT-I）*（1-T1-T）/K/KS S则公司的综合资本成本：则公司的综合资本成本：K KW W=K=Kb b(B/V)(1-T)+K(B/V)(1-T)+KS S*(S/V)*(S/V)第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构n用上式计算股票市场价值，有两个隐含假设用上式计算股票市场价值，有两个隐含假设（1 1）企业的每年净利相等，并表现为永续年金）企业的每年净利相等，并表现为永续

44、年金形式；形式；（2 2）每年净利都用来发放股利。）每年净利都用来发放股利。n式中普通股的成本（可用资本资产定价模型计式中普通股的成本（可用资本资产定价模型计算）：算）：KS=RF+（RM-RF）第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构n某公司年息税前利润为某公司年息税前利润为20002000万元，资金全部来万元，资金全部来源于普通股筹资，该公司认为目前的资本结构源于普通股筹资，该公司认为目前的资本结构不合理，准备用平价发行债券（不考虑筹资费不合理，准备用平价发行债券（不考虑筹资费用）购回部分股票的办法予以调整，假定债券用）购回部分股票的办法予以调整，假定债券的市场价值等于其面值，公

45、司所得税率为的市场价值等于其面值，公司所得税率为30%30%。经过调查，目前的债务平均利息率和普通股成经过调查，目前的债务平均利息率和普通股成本的情况如表所示：本的情况如表所示：第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构表表n要求：比较分析债务筹资多少万元时公司的资本要求：比较分析债务筹资多少万元时公司的资本结构最佳，并计算此时公司的加权资金成本（以结构最佳，并计算此时公司的加权资金成本（以市场价值为权数）。市场价值为权数）。债券市场价值债券市场价值 债务平均利息率债务平均利息率 普通股成本普通股成本 0 0 12.412.45005008 812.612.68008009 912.8

46、12.810001000101013.013.0第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构债券市场价值为债券市场价值为0 0时时：股票市场价值（股票市场价值（200020000 0）（1 130%30%）/12.4%/12.4%11290.3211290.32（万元）（万元）公司的市场价值公司的市场价值11290.3211290.320 011290.3211290.32（万元（万元债券市场价值为债券市场价值为500500万元时万元时：股票市场价值（股票市场价值（200020005008%5008%）（1 130%30%）/12.6%/12.6%10888.8910888.89（万元）

47、（万元）公司的市场价值公司的市场价值10888.8910888.8950050011388.8911388.89（万（万元）元）第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构债券市场价值为债券市场价值为800800万元时：万元时：股票市场价值（股票市场价值（200020008009%8009%）（1 130%30%）/12.8%/12.8%10543.7510543.75（万元）（万元）公司市场价值公司市场价值10543.7510543.7580080011343.7511343.75（万元（万元债券市场价值为债券市场价值为10001000万元时万元时：股票市场价值（股票市场价值（2000

48、2000100010%100010%）（1 130%30%）/13.0%/13.0%10230.7710230.77（万元）（万元）公司的市场价值公司的市场价值10230.7710230.771000100011230.7711230.77（万元（万元)第二节第二节 杠杆和最佳资本结构杠杆和最佳资本结构n通过上面的计算可以看出：通过上面的计算可以看出：在债务为在债务为500500万元时，公司的市场价值最大，万元时，公司的市场价值最大，所以，债务为所以，债务为500500万元的资本结构为最佳资本万元的资本结构为最佳资本结构。此时公司的结构。此时公司的加权资本成本（加权资本成本（10888.89/

49、11388.8910888.89/11388.89）12.6%12.6%（500/11388.89500/11388.89）8%(1-30%)=12.29%8%(1-30%)=12.29%每股收益无差别点法每股收益无差别点法【例例】某公司原有资本某公司原有资本10001000万元，其中普通股万元，其中普通股400400万股万股（面值（面值1 1元，元，400400万股），留存收益万股），留存收益200200万元，银行借万元，银行借款款400400万元，年利率万元，年利率10%10%。现准备扩大经营，增资。现准备扩大经营，增资600600万元，筹资方案有三种。万元，筹资方案有三种。A A方案：全

50、部发行普通股。增发方案：全部发行普通股。增发400400万股普通股，每股万股普通股，每股面值面值1 1元，发行价元，发行价1.51.5元。元。B B方案：全部发行债券。发行方案：全部发行债券。发行600600万元，年利率万元，年利率15%15%。C C方案：同时发行普通股与债券。增发方案：同时发行普通股与债券。增发200200万股普通股，万股普通股，每股面值每股面值1 1元，发行价元，发行价1.51.5；发行债券；发行债券300300万元，年利万元，年利率率12%12%每股收益无差别点法每股收益无差别点法n计算每两个方案的筹资无差异点：计算每两个方案的筹资无差异点：EPSA=EPSB =0.1