环保行业专题报告：环保与REITs、及首批环保REITs项目分析-20210528-招商证券-47正式版.ppt

《环保行业专题报告：环保与REITs、及首批环保REITs项目分析-20210528-招商证券-47正式版.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《环保行业专题报告：环保与REITs、及首批环保REITs项目分析-20210528-招商证券-47正式版.ppt（46页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、证券研究报告|行 业 深 度 报 告|环保 REITsREITs 研究组环保与REITs、及首批环保REITs项目分析推荐（维持）环保行业专题报告2021 年05 月28 日上证指数行业规模3609REITs 的作用是盘活存量资产，找到新增资金的筹措渠道，而环保本身最大的问题在于资金渠道问题，这个问题的解决对环保行业的压力解除有重要的意义。同时，REITS 对于环保的重要意义还在于，能够使环保资产的重与轻不再是对立和矛盾，拥有较多资产的企业，相当于也拥有了较多资金潜能。占比%股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）89568643722.10.70.7REITs 与环保。我们认为，REIT

2、s 的作用是盘活存量资产，找到新增资金的筹措渠道，而环保本身最大的问题在于资金渠道问题，这个问题的解决对环保行业的压力解除有重要的意义。从典型的环保企业资产负债率水平可以看出，环保行业公司大部分是重资产属性的，资产负债率水平相对较高，REITs模式的推广有利于环保企业降低资产负债率，从而降低财务风险。此外，即使是存量盈利较好的项目，业主也有非常强的意愿 REITs 化，原因是 REITs产品的定价类似于 IPO，资产质量越好的项目越有利于高价出售。并且，在初始盈利条件相一致的情况下，稳定盈利较好的根源，多来自于较高的运营管理能力，故而，REITs 有利于管理能力溢价体现，从而一定程度上加大行业

3、提高管理能力的进程。行业指数%1m2.66m-1.0-8.212m绝对表现相对表现4.1-2.2-34.7(%)6050403020100环保沪深300-10-20May/20REITs 在国际环保行业中的应用。美国、日本 REITs 的应用对我国有四点启示，一是要推动公募 REITs 发展；二是要着力完善 REITs 税收政策；三是交易结构由“债权”变“股权”有利于拓宽新增资金筹措渠道；四是要大力培养资产管理专业化人才。Sep/20Jan/21Apr/21资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、与碧水源和金科环境共同解读污水资源化政策会议纪要技术升级、产业升级2021-01-18首批项目分析

4、中航首钢生物质 Reits 基金。首钢生物质项目包括生物质能源项目、残渣暂存场项目、餐厨项目，该项目是北京市目前仅有的两座最大的垃圾焚烧发电厂之一，具有一定的规模优势，项目收益有保障。综合收入及费用假设情况，预计 2021 年 5 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日、及 2022 年度，公司将实现净利润分别为 541.2 万元和 2610.6 万元，可供分配金额分别为7392.6 万元和 10387.1 万元。按 13.38 亿发行总规模估算，稳态盈利和现金流下，项目每年可供分配金额预期与 2022 年一致，为 10387.1 万元，对应现金分红比率为 7.8%。2、对发改委污水资

5、源化指导意见的逐文点评技术升级、产业升级2021-01-123、环保行业点评报告885 亿国家级绿色发展基金成立，环保板块有望获得更多关注2020-07-16首批项目分析富国首创水务 Reits 基金。本基金存续期内主要投资于城镇污水处理类型的基础设施资产支持证券，基础设施项目包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子项目，2 个污水处理项目都属于与政府机构签订特许经营协议的市政基础设施项目。项目盈利及现金流状况良好，预计 2021 年-2022 年，公司总计营业收入分别为 2.94 亿元和 3.00 亿元，同比增速分别为 8.

6、3%和 1.8%。净利润分别为 6553.5 万元和 7028.9 万元。可供分配金额分别为 15992.4 万元和16764.2 万元。按 18.5 亿发行总规模估算，2021、2022 年可分配金额对应现金分红比率分别为 8.6%、9.1%。风险提示：政策调整的风险；项目预期现金流发生偏差的风险等。敬请阅读末页的重要说明行业研究正文目录一、Reits 与环保.41、REITs 概念的介绍及运营机制.42、重点支持传统基础设施“补短板”项目，其中点名提及环保方向.53、环保行业中“补短板”主要领域的行业体量.64、REITS 对于环保的意义：环保资产的重与轻不再是对立和矛盾。拥有较多资产的企

7、业，相当于也拥有了较多资金潜能。.85、项目从 BOT 走向类 EPC+O，未来效率优势将大于资产优势，将完成环保行业存量项目的深刻转型。.8二、REITs 在国际环保行业中的应用.101、美国与日本 REITs 概况.101.1 美国、日本 REITs 结构资产规模.101.2 美国、日本 REITs 回报率.122、美国与日本 REIT 税率更低，多数营收被要求分配给投资者.132.1 美国.132.2 日本.133、美国与日本 REITs 代表公司情况.143.1 美国代表公司的资产结构、策略.143.2 日本代表公司的资产结构、策略.144、美国、日本 REITs 发展历程对我国的启示

8、.15三、首批项目分析中航首钢生物质 Reits 基金.161、基金基本情况介绍.162、基础设施项目基本情况介绍.163、项目对应所属的垃圾处理行业发展分析.183.1 行业发展趋势和前景.183.2 行业利润水平和盈利情况.213.3 行业进入壁垒.224、项目财务状况及经营状况分析.224.1 成长性分析.224.2 盈利能力分析.234.3 资产负债及现金流情况分析.24Page 2敬请阅读末页的重要说明行业研究5、项目未来运营展望及盈利预测分析.256、项目相关风险提示.27四、首批项目分析富国首创水务 Reits 基金.291、基金基本情况介绍.292、基础设施项目基本情况介绍.2

9、92.1 基本概况.293、项目对应所属的污水处理行业发展分析.313.1 行业近三年发展.313.2 行业长期发展分析.354、项目财务状况及经营状况分析.364.1 成长性分析.364.2 盈利能力分析.384.3 资产负债及现金流情况分析.395、项目未来运营展望及盈利预测分析.406、项目相关风险提示.42附表：国内推动 REITs 发展的相关政策梳理.45敬请阅读末页的重要说明Page 3nMsRpRyRrQpPoRpMoRsOqRbR9RaQoMqQtRqRlOoOtOjMpMoO7NtRpMxNrNsQuOqMmP行业研究一、Reits与环保2020 年 4 月 30 日，证监会

10、和发改委发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式启航。我们认为，REITs 的作用是盘活存量资产，找到新增资金的筹措渠道，而环保本身最大的问题在于资金渠道问题，这个问题的解决对环保行业的压力解除有重要的意义。1、REITs 概念的介绍及运营机制不动产投资信托基金(REITs)是指以能够产生稳定现金流的不动产作为基础资产的投资计划、信托基金或上市证券，投资标的包括、商业地产等。基础设施 REITs 是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，拓宽社会资本投资渠道，提升

11、直接融资比重，将回收资金用于新的基础设施和公用事业项目建设，弥补投资资金不足，形成良性投资循环。REITs 在实践应用中具有显著的几大优势，对于政府而言可以化解地方债务压力，对于企业而言可以实现重资产向轻资产模式的转变，降低杠杆率和财务压力，对于社会而言可以盘活存量资产，带动新项目建设。政府公共资产证券化，化解地方债务压力：目前我国地方债务不断扩大，存在融资和还息困难，而地方债务的 70%以上都是用于基础设施建设，具有资产保证，对于进入运营期、具有稳定现金流项目，可尝试通过资产证券化、将还债压力和债务风险通过公募 REITs 市场进行化解。重资产向轻资产模式转变，降低杠杆率和财务压力：权益属性

12、与交易本质使得REITs 对 于 发 行 企 业 而 言 ，不 仅 可 以 解 决 财 务 与 投 融 资 问 题，同 时 会 影 响 其战 略模型与商业模式，对于重资产商业运营模式而言，资产证券化与 REITs 能够帮助企业盘活存量资产，实现轻资产运营。盘活存量资产，带动新项目建设：通过发行基础设施 REITs 盘活资产，将收回金用于新的基础设施补短板项目建从而形成良好的投资循环。图 1：REITs 的运行机制（以物业管理为例）：资料来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 4行业研究2、重点支持传统基础设施“补短板”项目，其中点名提及环保方向我国 REITs 试点稳步推进，18 年以来

13、步伐进一步加快。早在 2014 年，我国央行、银监会发文明确支持 REITs 试点，2016 年 REITs 首次写入国务院文件，表示要稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点，2018 年证监会、住建部提出试点发行“房地产投资信托基金（REITs）”，2019 年初上交所提及公募 REITs 试点，2020 年初证监会在 2020 年系统工作会议上提出推动基础设施 REITs 的试点。2020 年 4 月 30 日，证监会发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知对试点意义、基本原则、项目要求、工作安排等几方面进行了说明。对未来 REITs工作的推进给出

14、了明确的方向和目标。（1）区域要求：优先支持京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、雄安新区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等国家重大战略；支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。（2）行业要求：优先支持传统基础设施“补短板”项目，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。不含住宅和商业地产。（3）项目要求：原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定。项目的立项、规划、

15、环评和用地等手续合规，已通过竣工验收。PPP 项目收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷；经营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流并具有持续经营能力，现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；原始权益人及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近 3 年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。加强融资用途管理。发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。敬请阅读末页的重要说明Page

16、 5行业研究3、环保行业中“补短板”主要领域的行业体量（1）水电气热市政等工程固定资产累计完成额约 23 万亿。城镇自来水普及率方面，水利部在 2004 年公布的第三次国家卫生服务调查主要结果种披露，我国城市自来水普及率已达到了 96%。2018 年，根据国家统计局披露的数据，我国城市用水普及率为 98.4%，全国城市供水生产能力为 31211.84万立方米/日（同花顺中国经济数据库）。电力行业包含火力发电、水力发电、风力发电及光伏发电四类。2019 年，全国发电装机容量 20.11 亿千瓦，同比增加 5.8%。其中，火电装机容量 11.9 亿千瓦，同比增长约 4.1%，占全部装机容量的约 5

17、9%；水力发电的装机容量约为 3.56 亿千瓦，同比增长 1.1%，占全部装机容量的约 18%；并网风电装机容量 2.1 亿千瓦，同比增加 14%，占全部装机容量的 10.4%；并网太阳能发电装机容量为 2.05 亿千瓦，同比增长 17.4%，占全国发电装机容量的 10.2%（中华人民共和国 2019 年国民经济和社会发展统计公报）。对天然气行业，2018 年天然气消费量为 2803 亿 m，同比增加 17%；2017 年天然气消费量为 2393.7 亿 m，其中 2017 年生活天然气消费量为 420 亿 m，占总消费量的 17.5%。供热行业，2018 年中国城市供热面积为 878049.

18、97 万，同比增长 5.68%，较 16-17年 12.48%的增速有一定放缓。截止到 2017 年，电力、热力、燃气及水的生产和供应业其固定资产完成额，累计值为 23.3 万亿（起始年份为 2003 年）。图 2：电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产完成额250,000.00232,708.58202,914.44173,178.44146,468.81123,552.41200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00103,923.4887,251.5672,592.3458,001.0344,455.5833,966.4924,877.581

19、6,616.919,330.353,805.22200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计值（亿元）资料来源：Wind，招商证券（2）污水垃圾、固废危废累计完成额体量在 6700 亿元-1 万亿元城镇污水治理方面，2018 年城市污水日处理能力为 18145 万立方米，同比增加敬请阅读末页的重要说明Page 6行业研究6.5%，城市污水处理率为 95.5%。以当前单吨投资在 2000-3000 元计算，污水累计投资完成额在 3600 亿元到 5400 亿元之

20、间（传统法）生活垃圾处理量方面，2018 年生活垃圾无害化处理量为 22565.4 万吨，生活垃圾无害化处理能力为 766195 吨/日，城市生活垃圾无害化处理率为 99%，增加 1.3个百分点。以当前单吨投资在 30-50 万元计算，生活垃圾累计投资完成额在 2300亿元到 3800 亿元之间（填埋+焚烧）工业固废方面，自 2000 年起至 2017 年，治理工业固体废物的累计投资额为 365.66亿元。危废方面自 2003 年起至 2017 年，治理危险废物的固定资产投资完成额为 443.43亿元。固废及危废累计投资完成额：由生活垃圾、工业固废构成的固废行业，其累计投资完成额为 2665.

21、66 亿元-4165.66 亿元；加上危废的累计投资完成额后，固废危废的市场空间 3109.09 亿元-4609.09 亿元。图 3：中国城市污水日处理能力（万立方米）图 4：中国生活垃圾无害化处理能力（万吨）1400012000100008000600040002000099%100.00%98.00%96.00%94.00%92.00%90.00%185001800017500170001650016000155001500096.00%97.70%95.50%1814595.00%94.00%93.00%92.00%91.00%90.00%96.60%94.50%93.40%94.10%

22、12037.61170611866.411483.17378.417037167798463.3 10184.92016 2017 20186175.591.90%160652015生活垃圾焚烧无害化处理量（万吨）2015201620172018生活垃圾卫生填埋无害化处理量 万吨()城市污水日处理能力城市污水处理率生活垃圾无害化处理率资料来源：公司年报，招商证券图5：2018年各省一般工业固体废物产生情况（万吨）图6：2018年各省工业危险废物产生情况（万吨）资料来源：公司年报，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 7行业研究4、REITS 对于环保的意义：环保资产的重与轻不再是对立和矛盾。

23、拥有较多资产的企业，相当于也拥有了较多资金潜能。在我们原有的理解中，轻资产与重资产往往是对立的，运营类企业的重资产属性会导致未来业绩增速的下滑，轻资产模式则持续性较差。但 REITs 模式为重资产的变现提供可能，重资产一旦投入运营就可以随时转化为轻资产模式，因此，资产的轻重属性将不再对立，重资产模式下的资金渠道也将得到解决。资产类的行业就可以获得很多资金潜能，拥有较多资产的企业，相当于也拥有了较多资金潜能。在降低负债的同时，也提高公司增长的内在动能。从典型的环保企业资产负债率水平可以看出，环保行业公司大部分是重资产属性的，资产负债率水平相对较高，REITs 模式的推广有利于环保企业降低资产负债

24、率，从而降低财务风险。典型环保公司资产负债率情况：自来水厂：洪城水业属于国家大型一类供水企业，在南昌供水市场具有较强的供水区域自然垄断性，2019 年末公司资产负债率为 56.28%。污水处理厂：达到一级 A 出水标准的代表公司有首创股份、国祯环保、北控水务等知名企业，2019 年的资产负债率分别为 64.68%、74.1%及 69.2%。垃圾焚烧厂：国内领先的生活垃圾焚烧处理企业绿色动力、光大环保、启迪环境、旺能环境，2019 年年报披露其资产负债率 74.42%、72.4%、62.2%、54.4%。危废处理厂：格林美具备 35 类危险废物处置能力，2019 年年报披露其资产负债率为 58.

25、76%。东江环保具备 44 类危险废物经营资质，危废处置资质结构持续优化，是国内废物处理资质最齐全的环保经营企业之一，其 2019 年资产负债率为 51.57%电厂：中国五大发电集团包括中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司，其资产负债率根据各自 2019年年报披露分别为 71.64%、71.02%、65.51%、74.03%、66.89%。5、项目从 BOT 走向类 EPC+O，未来效率优势将大于资产优势，将完成环保行业存量项目的深刻转型。即使是存量盈利较好的项目，业主也有非常强的意愿 REITs 化，原因是 REITs 产品的定价类似于

26、 IPO，资产质量越好的项目越有利于高价出售。并且，在初始盈利条件相一致的情况下，稳定盈利较好的根源，多来自于较高的运营管理能力，故而，REITs 有利于管理能力溢价体现，从而一定程度上加大行业提高管理能力的进程。故，从推荐公司角度来说，已体现较好运营能力的公司，将具有较好的扩张潜力。同时，大量的既有运营项目，在地方国企或政府手中，由于体制和监管的原因，盈利能力不强。我们在逻辑推演中，可以预想到这批大量的项目具有未来提升盈利的诉求和实现能力。具体我们会在后续的文章中阐述。以污水处理为例，目前可统计到的 23 家 A 股上市水务公司截至 2019 年末污水处理规模合计为 8562.82 万吨/日

27、，占我国污水处理总规模的 47.19%，还有大量污水处理厂未敬请阅读末页的重要说明Page 8行业研究在具有经营优势的上市公司管理体系中，未来运营效率提升均有较大空间。图7：上市公司污水处理规模统计2500.02000.02000.01600.01500.01000.0500.00.01387.6561.0 534.9350.0 345.0316.6269.1206.0153.0118.0 111.4 110.0 101.5 100.0 95.272.6 62.6 45.532.0 4.5 3.5污水处理总规模（万吨/日）数据来源：公司年报、官网，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 9行业

28、研究二、REITs在国际环保行业中的应用1、美国与日本 REITs 概况1.1 美国、日本 REITs结构资产规模（1）美国美国 REITs 有两种分类方法：REITs 也 可 根 据 投 资 类 型 的 不 同 分 为 权 益 类 和 抵 押 类。权 益 类 较 为 常 见，抵押 型REITs 在美国市场占比较小。表1：按投资类型分的美国REITs类型及特点类型投资形态资产值影响收益因素收益稳定性回报率权益类收购、管理、建造、翻新和出售产生收入的房地产房地产持有的租金 一般，但平均收益更 4.0%，高于 S&P50014万亿REIT收入高的 1.9%抵押贷款、抵押贷款支持证券和相关资产；与其

29、他抵押贷款相比，股-抵押类REIT利率，利率上升时 较高，但平均收益较更有优势 低-权融资更多数据来源：公开资料整理，招商证券根据募集资金时发行方式的不同分为三类，第一类是在美国证券交易委员会注册并上市的上市类 REITs；第二类是注册但不公开交易的非交易 REIT；第三类是未在美国证券交易委员会注册的私营 REIT。权益交易下的上市类 REIT 最受欢迎，2018年资产值达 9.1 万亿人民币。表2：按发行方式分的美国REITs类型及特点最低投资额、分红类型特点投资人融资方式、退出方式个数、资产值在美国证券交易委员会注册并上市；估值是由市场决定7000-17500人民币不等；股权融资；每个工

30、作日进上市类REIT的，与股市高度相关。因此投 任何人可投资资者更关注短期收益，在市场低迷时融资较困难2018年分红为 4571亿人民币行交易随时可转让，流通性和变现性强2019年共计 225个，资产值达 14万亿人民币在美国证券交易委员会注册，未在交易所上市，通过经纪交易商出售，销售佣金和前期服 任何人可投资务费通常占投资的 9%到 10%，减少本金和最终回报7000人民币；2018年分红约为 343万亿 且往往有限非交易REIT-；赎回计划因公司而异人民币拥有资金量大的散 70000到户投资者，门槛较 7000000人民币之间未在美国证券交易委员会注册-；赎回计划因公司而异 资产值达 7

31、万 亿且往往有限 人民币私营 REIT高数据来源：公开资料整理，招商证券可以看出 REITs 包含金融融资机构和专业管理不动产运作的双重性质。美国 REITs 结构广泛应用于各个行业，其投资的物业业态有办公室、公寓、仓储物流、零售、医疗中心、数据中心、信号塔、基础设施和酒店等业态，其中，环保行业可归属于基础建设领域（管理基建不动产），包含能源管道输送等资产类型。基建领域的投资占整个 REITs领域的 11%。敬请阅读末页的重要说明Page 10行业研究图8：美国REITs主要物业类型数据来源：NAREIT，招商证券（2）日本日本法律规定，J-REIT 仅 是 一 个 资 产 持 有 工 具，不

32、 允 许 雇 用 自 己 的 员 工；其 相 关 的资产管理、托管以及行政管理功能都必须委任给其他专业机构。因此 J-REIT 均为外部管理模式，即与资产管理公司签订合约，由其对 J-REIT 旗下不动产进行管理J-REITs 投资的不动产类型范围广泛，如办公楼、零售物业、住宅物业、酒店、物流设施和医疗保健设施等。日本政府设立了 J-REIT 市场总资产价值于 2020 年达 1.98 万亿人民币的目标，以鼓励J-REIT 市场稳步发展。2017 年 6 月，政府在“2017 年未来投资战略”中宣布，到 2022年，特许权制度下的项目目标为 4629.8 亿人民币（约 7 万亿日元元），其中几

33、类公共设施是特许权的重点方向，包括机场、收费公路、水和废水设施。值得一提的是，环保行业专门设立了名为基础设施建设基金的融资方式，结构与 J-REITs一致，将可再生资源（风能、太阳能、生物质能）、能源相关资产（输气管道、电厂）、其他资产（包括水资源供应、污水处理）运营权交给投资者，每年再将资产收入所得进行分配。预计至 2030 年，可再生能源占总能源的比重将由 22%提至 24%。表3：J-REITs与基础设施建设基金对比细则基础设施建设基金J-REIT1.核心基建设备等资产占基金总资产的 70%及以上2.基建设备收入、现金及押金总计超过全部资产的 95%资产构成1.总资产超 3.307亿人民

34、币，净资产超 0.66亿人民币 1.总资产超 3.307亿人民币，净资产超 0.66亿人民2.有超过 1000人的股东币2.有超过 1000人的股东上市要求市值3.未来会产生可持续性的现金流4.对运营者有一定政策要求3.未来会产生可持续性的现金流截止 2020年 3 月，日 本 共 有 64家 J-REIT，总股本值已达 1.126万亿人民币（170200亿日元），不动产数量达 4198个，资产达 1.29亿人民币52.9亿人民币融资方式股权、债权，其中 J-REITs每年通过公开发行融资 330.7亿人民币税前收入的 90%及以上要分配给投资者1.披露发行机构、资产管理公司和投资资产的信息2

35、.披露运行方信息利润分配方式信息披露披露发行机构、资产管理公司和投资资产的信息数据来源：东京证券交易所，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 11行业研究J-REITs 的主要投资者分别为金融机构、保险公司、商业公司、外国机构等。其中金融机构占比超 85%。图9：J-REITs主要投资者数据来源：东京证券交易所J-REITs 的优势在于其高分红、高流动性、投资分散。但其也面临这一定的经营管理风险，J-REIT 投资公司本身只是一个法律载体，与资产运营相关的所有业务都是委托给第三方进行的。由于无法对物业进行直接的管理和运营，因此 J-REIT 与美国的 REIT 有很大区别，属于被动管理型。而

36、 J-REIT 中的资产管理公司因为掌握着实际的经营管理权，它的任何决策都会影响 REIT 的收益。1.2 美国、日本 REITs回报率（1）美国根据 2020 年 3 月的最新数据，REITs 的收益率为 5.39%，远超 S&P500 的 2.31%。（2）日本截止 2020 年 3 月，J-REIT 的股息利率为 4.8%，远超日本 10 年期国债的 0.01%。图10：J-REIT年回报与东证股价指数对比（单位：日元）资料来源：J-REIT 官网敬请阅读末页的重要说明Page 12行业研究2、美国与日本 REIT 税率更低，多数营收被要求分配给投资者2.1 美国（1）REITs 企业需

37、遵循要求：第一，组织结构：至少有 100 名股东，5 名以下数量的个体投资者不能持有超过 50%的 REIT 股票。第二，收入：每年至少 75%的税前收入源于不动产收入。第三，资产，至少 75%的资产必须是不动产、现金或国债。第三，每季度，单个投资人的投票权不能超过其他人 10%以上的比例，且持有 REIT 资产的子公司不能持有超过其资产的 20%。（2）吸引投资者的政策手段：REITs 公司至少向股东支付 90%的应税收入（3）缴税优惠政策：美国税法规定，REITs 公司如果满足了组织形式、投资范围等各方面的要求，并且将应税收益的 90%以上分配给了投资者，则可以减免企业在运营期间应缴纳的企

38、业所得税，仅向投资者征收个人所得税。在 REITs 中的投资所获得三部分收益经营收益、资本利得和资本回报，应根据不同税率缴纳税款。平均而言，REITs公司每年支付的股息有 70%是经营收益额，15%是资本回报，16%是长期资本利得。股息税率：大多数股息作为经营收益，最高税率为 37%（2026 年恢复至 39.6%），另外还有 3.8%的投资收入附加税。纳税人一般也可以扣除 20%的合格业务收入金额，故 REIT股息的最高有效税率通常为 29.6%。2017 年颁布的The Tax Cuts and Jobs Act法案允许个人扣除高达 20%的经营收益额，其余收入按申报人的边际税率征税。对在

39、 2017 年分配中支付最高所得税税率 39.6%的房地产投资信托投资者的影响是，应税最高有效税率将下降至 29.6%，产生 25.3%的税后节余。（4）环保行业特殊政策：在 2018 年末的税收程序中，美国国税局创建了一个特殊例外，将一些核心基础设施资产视为不动产，目的是获得免收利息费用的资格扣减限制仅适用于“不动产交易或业务”的豁免，该程序将供水设施、污水设施、固体废物处理设施等基础设施资产类别列为不动产交易或业务的类别2.2 日本（1）针对环保行业提出的 FIT 价位优惠政策：2012 年 7 月初，日本制定了适合可再生能源的政策，以加快可再生能源的采用。该政策采用激励结构，创造投资、创

40、新和降低成本的良性循环。根据日本的 FIT系统，电力公司和商人按照经济产业省规定的价格和合同期限购买可再生发电。最终用户然后支付附加费，以帮助覆盖整个电力供应的可再生部分。该系统旨在通过保证长期购电来刺激可再生能源发电的投资。这增加了收回相当大的工厂建设前期成本的可能性。原则上，只会投资那些已经与电力公司和商人签订了长期固定合同的太阳能电站。价格：当该政策颁布时，2012年初始上网电价为 2.65元/千瓦时（对于大于 10千瓦的电厂）。对于新合同，费率每年更新一次，2019 年 4 月 1 日-2020 年 3 月 31日之间，电价将为 0.93元/千瓦时，合同签订期为 20年。敬请阅读末页的

41、重要说明Page 13行业研究（2）个人所得税与资本利得税：J-REIT 的实际税率约为 37%。但是，如果满足某些要求，分配是可扣除的。3、美国与日本 REITs 代表公司情况3.1 美国代表公司的资产结构、策略（1）公司业务方向：美国 Hannon Armstrong 公司通过向能源效率、可再生能源和其他可持续基础设施市场的领先公司提供资本，从多样化的项目组合中获得有吸引力的回报，这些项目具有长期的、可预测的现金流，这些现金流来自于减少碳排放或提高对气候变化的适应能力的成熟技术。至 2019 年底，公司的投资组合中 62%投资于电表（BTM）建筑或特定设施的分布式能源项目，降低了能源使用或

42、成本，包括通过使用太阳能发电、电力储存或提高能源效率；38%是投资于电网连接的可再生能源项目，这些项目使用更清洁的能源，如太阳能和风能来发电，承购方或交易方可能是批发电力市场的一部分；同时也包括升级的输配电系统、水和暴雨水基础设施。（2）公司规模：根据公司 2019 年财报，营收为 9.94 亿人民币，同比上涨 2.74%；归母净利润为 5.71 亿人民币，同比增长 96.18%。投资回报率为 7.6%。（3）合作对象的筛选：公司集中对高信贷质量的资产进行投资，其实除了股权投资外，43%资产的债务人是政府，30%的债务人是商业银行。若运营商存在信贷风险，ESCO会为公司提供相关担保补偿。（3）

43、公司代表性项目：10 月 7 日，汉农阿姆斯特朗披露了其与太阳能电池板制造商SunPower 的合作伙伴 suntrongcapitalholdings 的合作计划。这些公司计划收购 200 兆瓦的“安全港”太阳能电池板，这意味着在美国国税局的指导下，他们所使用的项目将能够保留全部 30%的联邦投资税收抵免（ITC）。到 2020 年，借款利率将降至 26%，2021 年降至 22%，2022 年及以后，商业客户的借款利率将降至 10%，住宅客户的将降至零。通过比竞争对手更长时间地利用税收抵免，太阳能项目建设成本更低，进而在未来几年为投资者提供更多利润。3.2 日本代表公司的资产结构、策略日本

44、基础设施基金顾问有限公司（东京中区）负责管理日本基础设施基金投资的资产。（1）公司规模：该公司主要发起人是丸红公司（持股 90%），瑞穗银行有限公司（持股 5%）和瑞穗信托银行有限公司（持股 5%）作为发起人参加。资产总额约 8.22 亿人民币，其中基建资产约 6.94 亿人民币。基础设施资产总额的 84.4%由太阳能发电设施投资构成。（2）公司业务方向：日本基础设施基金投资公司在其于 2020 年 2 月 20 日公布的“上市公告”中预计可再生能源在日本的重要性将继续提高，而且有足够的扩张潜力。为使投资组合多样化，公司将重点投资太阳能发、风能和地热发电，目的是使其投资组合多样化。3）业务产能

45、：日本基础设施基金投资的 15 家太阳能发电厂中，高于 2 兆瓦（太阳能电池板产量）、1.5-2 兆瓦、1-1.5 兆瓦和低于 1 兆瓦的分别占 40%、20%、20%和 20%。敬请阅读末页的重要说明Page 14行业研究4）评级：评级与投资信息公司（R&I）于 2020 年 1 月 15 日宣布，日本基础设施基金投资评级为“A”（稳定）。4、美国、日本 REITs 发展历程对我国的启示（1）推动公募 REITs 发展：海外成熟 REITs 本质上是公募，用公开上市的融资方式使股东间接持有物业资产，投资人通过持有股权来获得物业的受益权，物业带来的收益通过分红的方式返回给股东即投资人。我国目前

46、通过持有私募股权基金份额的方式间接持股，收益较公募而言较低。（2）着力完善 REITs 税收政策：美国税法规定，REITs 公司如果满足了组织形式、投资范围、经营情况等各方面的要求，并且将应税收益的 90%以上分配给了投资者，则可以减免企业在运营期间应缴纳的企业所得税，仅向投资者征收个人所得税。对于我国，还未出台相关税收优惠政策，所以在运营过程中，企业在缴企业所得税的同时，投资者仍需再征收个人所得税，削弱利好效应。（3）交易结构由“债权”变“股权”有利于拓宽新增资金筹措渠道：我们认为，REITs是 PPP 在国家战略层面的升级，REITs 的本质也是融资渠道。为了激励投资者涌入市场，在维持稳定

47、回报体系的同时也需要加大对投资者的收益回馈，这可以通过股权来实现。美国、日本公司制 REITs 本质上是股权，在运营过程中会不断发展壮大其经营规模，即美国具有分红比例高（90%）、收益稳定的特点。我国类 REITs 本质上是债权，优先级投资者享受固定利率的收益，而劣后级可享受剩余收益以及大部分的资产处置收益。（4）大力培养资产管理专业化人才：日本 J-REIT 的运营权掌握在资产管理公司，在其努力下为日本不动产投资市场带来显著变化，房地产股价、咨询、资产管理配套服务产业的形成有助于带来新的增长空间。敬请阅读末页的重要说明Page 15行业研究三、首批项目分析中航首钢生物质 Reits基金1、基

48、金基本情况介绍中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金持有中航-华泰-首钢生物质资产支持专项计划资产支持证券全部份额，中航-华泰-首钢生物质资产支持专项计划持有项目公司100%股权。股权结构为中航证券有限公司持有股份 55%、北京首钢基金有限公司持有股份 45%。图11：基础设施基金交易结构资料来源：招募说明书准予募集份额：1 亿份，其中战略配售认购份额 0.6 亿份，网下发售份额 0.3 亿份，公众发售份额 0.1 亿份。封闭期：21 年。发行价格：13.38 元/份。募集资金总额：13.38 亿元。2、基础设施项目基本情况介绍首钢生物质项目包括生物质能源项目、残渣暂存场项目、餐厨项目。生物

49、质能源项目：北京首钢生物质能源科技有限公司项目总用地面积 31.32 公顷，其中建设用地面积 21.66 公顷，边坡用地面积 9.66 公顷。项目总建筑面积 6.7 万平方米。项目设计日处理生活垃圾 3000 吨，年处理量 100 万吨，为世界单体一次投运规模最大的垃圾焚烧发电厂之一，年发电量 3.2 亿度，年上网电量 2.4 亿度，年供热量 34.9 万吉焦，折合供热面积约 100 万平方米。项目自 2013 年 12 月起开始运营，垃圾处理服务期为 2014 年 1 月 1 日起 28 年。敬请阅读末页的重要说明Page 16行业研究餐厨项目：总建筑面积 6,044.44 平方米，餐厨垃圾

50、设计处理能力 100 吨/天。项目分为收运系统和处理系统两部分。建设内容包括综合水处理车间、餐厨垃圾预处理车间，建设规模 5,934.17 平方米。该餐厨项目为经北京市发改委批复的建设项目，且餐厨项目目前为门头沟区唯一的餐厨垃圾处理项目，具有一定的地域垄断优势。该项目运营开始时间为 2017 年 9 月。残渣暂存场项目：总建筑面积 160.36 平方米（以规划部门最终审定为准），总库容128 万立方米，设计残渣填埋能力 700 吨/日、渗沥液处理能力 35 吨/日。建设内容包括渗沥液检查井，渗沥液调节池，药剂储坑，储罐、除臭系统基础，地下水收集提升井，渗沥液收集提升井，渗沥液处理车间等。该项目