2021年下半年海外宏观经济展望与资产配置:复苏更进一步正常化预期渐起-20210601-中信证券-28正式版.ppt
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1、复苏更进一步,正常化预期渐起2021 年下半年海外宏观经济展望与资产配置2021.6.1中信证券研究部 核心观点预计下半年全球经济复苏推向高潮,但力度仍有分化。欧美经济将明显修复,美国年内需求 Q2 环比改善幅度最大。欧美货币宽松基调延续,财政刺激渐次实施。配置方面,估值驱动将让位于盈利增长驱动,风险资产下半年可能震荡走高,我们看好股票大宗债券。2021 年 H2 全球经济复苏推向高潮,但力度仍有分化。预期下半年全球经济复苏有三个主要特征:1)疫苗接种加快、刺激政策落地进一步强化全球经济复苏预期,我们上调了今年和下半年的全球 GDP 增速预测;2)疫苗接种进度不同步决定了国别间经济修复仍有分化
2、,预计发达国家复苏进度领先新兴国家;3)预计 2021 年底全球经济相对疫情前趋势值的缺口在 2 万亿美元左右,完全恢复正常至少要到 2022 年后。基准情形下,预计 2021 年全球经济增速将达6%左右。下半年欧美经济将明显修复。美国供需缺口有望收敛,服务消费将接力商品消费成为主要支撑。欧元区下半年财政发力将助推经济上行。我们预计 2021 年美国、欧元区、日本的实际 GDP 增速分别达 7.0%、4.1%、2.0%,其中美国 Q2 环比改善幅度最大。诸建芳首席经济学家S1010510120003崔嵘首席海外宏观分析师S1010517040001 美国整体通胀自 Q2 高点逐步回落至 2-3
3、%左右。低基数因素和后疫情时期经济繁荣存在的扭曲是美国通胀 Q2 同比异常高值的主因。下半年随着美国接近“群体免疫”,生产端的逐步恢复趋势仍是大概率事件,而需求端在财政补贴退坡后的支撑力度可能减弱,供需缺口有望在 Q3 后逐步收敛。此外,预计全球芯片短缺的问题会在 2021H2 有所好转,对美国核心 CPI 的影响有限;预计年末美国整体通胀同比自 Q2 高点回落至 2-3%左右。美联储下半年将释放 Tapering 信号,欧央行货币正常化相对滞后。未来一年美联储货币政策制定的侧重点在就业而非通胀,下半年美国就业市场供给恢复有望加快,明年中期美国实现充分就业的概率大,支持美联储 Tapering
4、 开启。我们预计年内在 8-9 月份美联储会逐步向市场释放未来缩减 QE 的预期;Q4公布相关细节计划,年底或明年初执行 Tapering。预计欧央行货币正常化的时点将明显滞后于美联储,PEPP 计划至少持续至 2022 年 3 月,边际政策收紧最早可能出现在 2022 年中期。联系人:蔡尚佑 拜登基建与欧洲复苏基金将在下半年落地,关注拜登加税幅度。预计拜登的基建计划大概率在今年 9-10 月通过“预算调节”方式落地。拜登的基建相关支出主要通过提高企业和居民税率来实现,尽可能平衡赤字。我们预计拜登政府将会采取循序渐进的做法,初期的加税规模会有一定折扣,企业所得税税率可能从 21%上调至 25%
5、。欧洲方面,复苏基金有望在今年 6-7 月获得最终批准,可能于 2021 年 7 月开始正 式投资支出,对 Q3 欧洲经济、特别是受疫情冲击较严重的边缘国家经济带来明显提振。资产配置建议:风险资产震荡走高,股票大宗债券。在疫苗广泛有效应用的假设下,预计发达国家经济复苏将推向高潮,新兴国家经济复苏力度尽管存在差异且滞后于发达国家,但也处于边际改善的趋势。通胀预期 Q2 冲高后回落,但预计在 2021H2 整体需求恢复背景下,通胀中长期上行的预期仍难以证伪。美联储货币宽松基调延续,但正常化预期渐起,财政支出计划渐次实施,但以平衡赤字并举的方式推进。流动性盛宴下的估值驱动将让位于盈利增长驱动,风险资
6、产下半年可能震荡走高,我们看好股票大宗债券。风险因素:下半年主要风险来自全球新冠疫情的反复和美国政策的不确定性。证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款2021 年下半年海外宏观经济展望与资产配置2021.6.1目录宏观经济展望.1经济增长:全球复苏推向高潮,但力度仍有分化.1通货膨胀:下半年“冲高回落”,中长期取决于政策方向.9货币政策:货币宽松基调延续,正常化预期渐起.12财政政策:财政支出渐次推进,平衡赤字并举.16大类资产配置.19债券:长端美债收益率缓步上行,警惕实际利率冲击.19汇率:预计美元指数 Q3 末可能由弱转强.20大宗:短期仍受益,逢高可减仓.20股票:盈利支撑美股牛市
7、后半场,波动可能加大.21资产配置建议:风险资产震荡走高,股票 大宗 债券.22风险因素.23请务必阅读正文之后的免责条款部分2021 年下半年海外宏观经济展望与资产配置2021.6.1插图目录图 1:基准情形下 2021 年全球经济预计增长将达到 6%左右.2图 2:2021 年全球经济增长预测相比去年底的预期有所上调.3图 3:美国财政刺激计划对全球经济的外溢效应显著.3图 4:当前疫苗种类超过 10 多种,但仅有 4 种疫苗覆盖超过 40 个国家,仍有大量国家未有疫苗覆盖.3图 5:当前疫苗接种最快的国家包括以色列、英国、美国等.4图 6:今年年底之前全球各国经济复苏的分化还会进一步加大
8、.4图 7:基准假设下,2021 年年底全球经济 GDP 缺口在 2 万亿美元左右,完全恢复正常至少要到 2022 年之后.5图 8:相比 08 年金融危机,去年以来美国供需缺口显著扩大.6图 9:美国居民消费支出环比变化.6图 10:美国 2021 年 GDP 预测(同比与环比折年率).7图 11:欧洲边缘国家的财政刺激力度较弱.8图 12:欧洲复苏基金将主要分配给边缘国家.8图 13:日本新冠疫情持续,疫苗接种进度偏慢.9图 14:日本财政刺激力度明显弱于美国.9图 15:美国供给恢复显著慢于消费.10图 16:供需缺口与美国通胀预期.10图 17:美国 CPI 权重中服务类大于商品类价格
9、.10图 18:台积电和三星营收成本彭博一致预期预示 9 月芯片短缺缓解.10图 19:2021 年美国 CPI 价格走势预测.11图 20:2021 年美国 PCE 价格走势预测.11图 21:预计 2022 年中期美国就业接近恢复至疫情前水平.12图 22:美国职位空缺率、离职率反映就业需求旺盛.12图 23:美联储资产负债表规模与结构变化.14图 24:美联储未来三年的购债节奏.14图 25:欧央行资产负债表规模与结构变化.15图 26:欧洲复苏基金推行时间线.18图 27:美国 10 年期国债收益率与经济增长走势.19图 28:10 年期美债利率与实际利率走势.19图 29:美国和德国
10、 2 年期国债收益率利差.20图 30:美国和中国 2 年期国债收益率利差.20图 31:全球原油供给与需求将逐步正常化,且趋于平衡.21图 32:预计下半年油价中枢维持在 60-65 美元.21图 33:CRB 现货价格走势与全球经济增长.21图 34:黄金价格与实际利率、通胀预期走势.21图 35:标普 500 指数表现贡献分解.22图 36:美联储货币流动性边际趋紧.22图 37:美股以 CAPE 计算的风险溢价变化.22图 38:美股 SP500 指数 2021 年行业盈利预测.22图 39:2021 年以来大类资产总回报率表现.23图 40:未来 6 个月大类资产配置建议.23请务必
11、阅读正文之后的免责条款部分qNtPpNzRzR9P8QbRoMnNnPpOiNoOtNfQnNoP6MmNsMvPqMqNvPmOtR2021 年下半年海外宏观经济展望与资产配置2021.6.1表格目录表 1:2020 年除中国外全球主要国家经济均出现较大程度的下滑.1表 2:全球主要经济体实际 GDP 增速和 CPI 预测.9表 3:美联储 QE 操作的历史回顾.13表 4:欧央行自 2020 年疫情爆发以来采取的主要宽松措施.15表 5:拜登主要的计划加税措施和未来税收收入拆分.17表 6:欧洲复苏基金的投向.18表 7:2021 年 H2 全球大类资产配置建议.23请务必阅读正文之后的免
12、责条款部分2021 年下半年海外宏观经济展望与资产配置2021.6.1 宏观经济展望经济增长:全球复苏推向高潮,但力度仍有分化距离 2020 年初新冠疫情爆发已过去一年,疫情带来的地区封锁给全球经济造成了巨大冲击。回顾过去五年,各国经济增长自 2017 年之后均出现了不同程度的放缓,大部分国家在 2019 年都进入了低增长的状态,而新冠疫情则进一步加速了全球经济的下滑。2020年全球 GDP 总量萎缩 3.3%,贸易总量下滑 8.5%,经济衰退程度完全不亚于次贷危机时期。分国家来看,2020 年美国实际 GDP 同比下滑 3.5%,欧元区下滑 6.6%,日本下滑4.8%,新兴市场国家除中国外包
13、括印度、南非、巴西等国均出现了较大幅度的下滑。表 1:2020 年除中国外全球主要国家经济均出现较大程度的下滑实际 GDP 同比(%)全球20173.82.42.22.42.52.31.63.01.91.83.020183.62.22.91.91.51.70.82.40.31.32.020192.81.62.21.30.61.50.32.00.31.41.92020-3.3-4.7-3.5-6.6-4.9-8.2-8.9-11.0-4.8-9.9-5.42021E6.05.16.44.43.65.84.26.43.35.35.0发达经济体美国欧元区德国法国意大利西班牙日本英国加拿大新兴市场和4
14、.7 4.5 3.6-2.4 6.7发展中经济体中国俄罗斯巴西南非印度6.91.51.11.36.76.72.51.30.86.16.01.31.40.24.22.3-3.1-4.1-7.0-8.08.43.83.73.112.5资料来源:IMF 预测,Bloomberg,中信证券研究部在各国政府的大规模政策刺激下,全球经济自 2020 年下半年开始复苏。一方面,各国疫情从去年下半年开始改善,新冠病毒的死亡率明显降低,疫苗接种也在逐步进行,部分经济限制逐渐开始解除;另一方面,全球各国政府纷纷推出了大规模的财政和货币刺激,各国需求修复相对较快,特别是商品消费的需求快速回到了疫情前的水平。当前全球
15、经济正处于疫情影响逐渐弱化,发达经济体经济加速修复的阶段。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12021 年下半年海外宏观经济展望与资产配置2021.6.1展望下半年,预计全球经济复苏有三个主要特征:第一,疫苗接种加快强化全球经济复苏预期;第二,疫苗接种进度不同步决定了国别间经济修复仍有分化;第三,基准情形下,全球经济完全恢复正常至少要到 2022 年之后。毫无疑问,下半年全球经济恢复的程度和节奏与疫苗和疫情的变化息息相关。基准情形下,我们预计疫苗将在今年的二三季度逐步普及,欧美主要发达国家在今年下半年有望实现群体免疫,新兴市场大概滞后一年时间,在 2022 年实现群体免疫。在此假设下,我们预计
16、 2021 年全球经济增速将达到 6%左右,Q2 将是全球经济环比增速最快的时期,欧美主要发达国家是下半年全球经济恢复的主力军,在低基数下有望实现较高增长。图 1:基准情形下 2021 年全球经济预计增长将达到 6%左右%实际GDP 增速 预测增速86420-2-42000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020资料来源:Bloomberg,中信证券研究部预测特征一:疫苗接种加快强化全球经济复苏预期相比于去年底的预期,我们上调了今年和下半年的全球 GDP 增速预测。主要基于两点原因:1)主要国家的疫苗接种进度比预期更快。去年年底我们预
17、计美国最早要到 2020年 12 月底批准疫苗上市,预计到 2021 年 Q2 末近一半美国人接种疫苗。但从实际疫苗的接种进度来看,辉瑞疫苗在去年 12 月初就获得了美国政府的特许批准,12 月底就开始在美国大量接种,到今年 3 月份,美国每百人疫苗接种量已经超过 40 剂,截至目前已经超过 70 剂/百人,接种进度明显好于预期。此外,英国和欧洲的疫苗接种进度也较快,近期有明显的加速迹象。按照当前的接种进度测算,预计美国和英国到 6 月底-7 月就能接近群体免疫,大部分欧洲国家有望在年底或明年年初接近群体免疫。2)各国财政刺激力度较强,其中美国财政刺激计划对全球经济的外溢效应显著。今年 3 月
18、中旬落地的美国抗疫财政刺激规模为 1.9 万亿美元,与去年底 9000 亿美元的财政刺激合在一起总规模接近 3 万亿美元,这些都将在今年落地并实施,预计将对短期美国经济带来较强的拉动,同时还会对其他国家产生较强的需求外溢效应。根据 OECD 测算,美国今年的财政刺激政策将会拉动美国经济增长相比之前增长 3.8%,同时拉动全球经济增长 1.1%,对加拿大、日本、欧元区、中国等国都有明显的外溢效应。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22021 年下半年海外宏观经济展望与资产配置2021.6.1图 2:2021 年全球经济增长预测相比去年底的预期有所上调2019 年=100图 3:美国财政刺激计划对
19、全球经济的外溢效应显著GDP 变化%2021 年全球经济增长预测 美国今年的财政刺激政策对全球经济的拉动效应110105100954.03.53.02.52.01.51.00.50.02020 年12 月预测当前预测90852020 年 2021 年 2022 年资料来源:Bloomberg,中信证券研究部预测 资料来源:Bloomberg,OECD 预测,中信证券研究部特征二:疫苗接种进度不同步决定了国别间经济修复仍有分化从国家和地区层面来看,预计下半年全球各国经济复苏仍有分化,主要原因在于疫苗储备和接种进度的不同步。从当前的疫苗种类来看,累计已经有超过 10 种上市疫苗可供接种,但其中仅有
20、包括牛津-阿斯利康、辉瑞-BioNtech、Moderna 以及中国国药集团疫苗4 种疫苗覆盖超过 40 个国家,仍有近 1/4 的国家尚未有疫苗覆盖,剩下大部分国家也仅有一种疫苗可供接种。同时,现有苗覆盖的国家疫苗接种的进度也分化较大。其中疫苗接种最快的国家包括以色列、英国、美国等国,接种疫苗的人口占比已经达到 40%-60%;但目前仍有 80%左右的国家接种人口比例仍低于 10%。疫苗储备和接种进度的不同步意味着下半年各国经济修复仍有分化。根据 OECD 的预测,到 2021 年 Q4 大部分发展中国家相距疫情前的 GDP 缺口仍然较大,而美国 GDP 缺口有望在年底接近转正,日本、德国的
21、缺口也好于全球平均水平,而印度、西班牙、英国等表现相对较弱。图 4:当前疫苗种类超过 10 多种,但仅有 4 种疫苗覆盖超过 40 个国家,仍有大量国家未有疫苗覆盖资料来源:Bloomberg,中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 32021 年下半年海外宏观经济展望与资产配置2021.6.1图 5:当前疫苗接种最快的国家包括以色列、英国、美国等接种量(剂)全球主要国家每日疫苗接种量800,000 4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000法国 德国700,000600,000500,
22、000400,000300,000200,000100,0000西班牙意大利英国美国(右轴)2021/01 2021/01 2021/03 2021/04 2021/05资料来源:Bloomberg,中信证券研究部图 6:今年年底之前全球各国经济复苏的分化还会进一步加大%2021 年底各国相对于无疫情均衡状态的GDP 缺口1.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.00资料来源:OECD 预测,中信证券研究部特征三:基准情形下,全球经济完全恢复正常至少要到 2022 年之后疫情演化和疫苗接种进度仍是下半年影响全球经济复苏的最大变量,主要
23、的下行风险在于疫苗接种进度偏慢(可能由于疫苗储备不够或接种意愿不强)以及新冠病毒变异导致疫情反复或疫苗失效,对应的经济增长将会受到明显抑制。当然,如果疫苗接种进度加快,封锁措施解除之后疫情也没有大规模反复,则全球经济复苏可能会比预期更加乐观。基准情形下,预计 2021 年全球经济增速将达到 6%左右。对应的假设是疫苗将在今年的二三季度逐步普及,欧美主要发达国家在今年下半年有望实现群体免疫,新兴市场滞后一年时间(2022 年)实现群体免疫。预计到 2021 年年底,全球经济修复后的 GDP 缺口(相对于疫情前趋势值)在 2 万亿美元左右,完全恢复正常至少要到 2022 年之后。请务必阅读正文之后
24、的免责条款部分 42021 年下半年海外宏观经济展望与资产配置2021.6.1乐观情形下,预计 2021 年全球经济增速将达到 7%以上。假设疫苗在二三季度快速推进,疫情明显改善,大部分国家群体免疫的时点提前。在此情形下,全球经济在下半年有望加速恢复,到 2021 年年底,全球经济就能恢复至接近疫情前的水平。悲观情形下,预计 2021 年全球经济增速仅为 4.5%左右。假设主要国家疫苗接种意愿下降或病毒变异导致疫苗接种进度显著低于预期,新冠病毒变异导致疫情大规模反复,大部分国家群体免疫的时点延后至少半年至一年。在此情形下,全球经济在下半年将难以出现明显反弹,到 2021 年年底全球经济的修复缺
25、口预计将从基准情形的 2 万亿美元扩大至5 万亿美元,恢复至正常状态的时点进一步延后。图 7:基准假设下,2021 年年底全球经济 GDP 缺口在 2 万亿美元左右,完全恢复正常至少要到 2022 年之后亿美元95全球GDP 总量预测90858075实际GDP(没有疫情)悲观情形实际GDP(有疫情)乐观情形2020 年 2021 年 2022 年资料来源:Bloomberg,中信证券研究部预测美国:下半年服务消费有望接力,供需缺口逐步收敛美国供需缺口有望在 Q2-Q3 较快收敛。自去年新冠疫情爆发以来,美国国内的供需缺口明显扩大。如果我们以 08 年金融危机作为一个参考样本,在同样经济大幅下滑
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