我国上市公司融资偏好的成本分析 ——以哔哩哔哩为例.docx

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1、我国上市公司融资偏好的成本分析 以哔哩哔哩为例 摘要 我国上市企业的核心融资方式是股市融资，我国的股票市场随着时代的进展，在逐步日益壮大，特别是90年月末时期，股权融资的上市公司日益增长，很多公司的融资方式也从债券融资转换为配股以及增发新股。而这种行为不仅仅与现代企业的融资理论相对立，而且很大程度的降低可融资资金的使用率，上市公司选择股权融资的好处不但不用担当债券融资时需担当的归还本金及支付利息的压力，并且在政策上，股利支配更具有自由性。上市公司的融资行为对于公司本身而言，影响着公司内部的结构，并且对与整个市场而言，也影响着整个市场的资金配置，因此，对于上市公司的融资行为，应当严格的进行管控，

2、规范各大公司的融资行为，促进上市公司的持续健康进展，对于完善市场环境。 本文主要通过理论联系实际的争论方法，主要选择以哔哩哔哩作为争论案例，来开放争论探讨。本文开头对融资结构理论进行梳理分类，归纳来自世界各地学者对于上市公司融资偏好的争论结果。开头争论上市公司融资偏好的成本分析具体分析出上市公司融资偏好的表现形式和特征，从而提出对融资偏好的成本的建议。 关键词：上市公司，融资结构，融资成本，股权融资偏好 第1章 绪论 1.1争论背景、目的及意义 1.1.1 争论背景 我国上市公司的核心融资方式是股权融资。上市公司于上个世纪70年月末开头了融资方式的大规模转变。在融资方式转变的最初的时期，由于企

3、业盈利较少，因此国有企业缺乏动力，从而导致国有企业在前进的轨道上缓慢行进着，始终到80年月末，产业改革的核心也始终没被触及到。最终导致政企分而不离，因此国有企业的预算软约束的问题也更加的难以解决。争论经济的学者在不断的争论中发觉，资本市场的股份制改造就是政企分别即政资分别、提升经济实力的突破口。到90年末后期，随着政策的鼓舞下，国有企业慢慢向资本市场走进，开头通过公开发行和上市来进行股权融资，国有企业在一步一步向变革的道路上行进。 国有企业的变革的最重要的契机就是股市融资，每年都会形成众多的企业，众多企业中上市公司所占比例微乎其微。然而却是最为紧要的重点，其缘由有三：一是股票市场的经济波动代表

4、着一个国家的经济波动，自然会被人们所关注。二是股东的利益与上市公司的行为息息相关。三是上市公司内部治理结构相较于其他公司较为规范，是我国公司治理内部结构的标准。就目前而言，上市公司在我国传统企业中脱颖而出，但跟国外的上市公司还有确定差距，所以我国上市公司既有上市公司具有的特征，但又有我国惊奇的市场环境形成的特征。通过对上市公司的融资偏好进行比较，争论上市公司在做融资决策是否依据成本规划的方向走还是依据自身公司的融资偏好方向走。 1.1.2 争论目的 本论文主要以中国资本市场为背景来进行争论对比，从理论联系实际来解释多因素的框架结构，通过查找各种案例来体现对比影响着我国上市公司股权资本的主要因素

5、以及对其的影响程度。本论文在对比国内以及国外财务理论以及融资成本方面进行比较对比分析。从股票市场波动性及经营风险、财务风险以及市场的特殊性等多方面进行深化剖析。在进行争论理论的同时，我们还需要对理论上分析的影响因素进行实证检测。本文随选取哔哩哔哩案例来体现。本论文通过上市公司哔哩哔哩的融资问题来具体开放。 1.1.3 争论意义 放眼我国目前市场的状况，上市公司之间消逝的融资行为还是存在很多的冲突的。第一，我国股票市场的开放，是开拓给企业家融资的渠道。其次，伴随着股份制的改革，促使企业转换经营模式，从而建立起现代企业制度，促进企业对于资金的管理以及整体的经营力气。然而，放眼目前的实际状况来看，很

6、多上市公司只贪图目前的盈利，没有从长远的角度来看，而忽视了转机建制。并且，我国上市公司的重心都放在了对于股权融资的行为上。这便违反了国家最初进展资本主义市场的目的以及初衷。在处于以上背景的环境下，对我国公司融资方面进行全面的剖析，提出如何优化上市公司的股权结构，如何提高企业的资金使用率以及完善企业内部治理结构，有助于为我国上市公司以及我国市场供应完善的理论基础1。 1.2 国内外文献综述 1.2.1 国外文献综述 在上个世纪五六十年月，上市公司的融资及资本结构的争论开头在国外形成，诺贝尔经济学奖得主莫迪格里尼亚（Modigiliani）与米勒（Miller）合作，乐观探究争论，对企业融资结构与

7、企业价值的关系是否相互关联进行了验证,并且同时争论了企业融资结构与企业价值是否成正相关比例增长或降低。在1958年，二位学者形成自我争论的MM定理。在通过精密的推导下，MM定理运用在企业中，企业的加权平均资本以及价值不变。整个资本结构争论开头逐步迈入了资本结构理论轨道的前端，在莫迪格里尼亚（Modigiliani）与米勒（Miller）提出无关性理论之时。在MM定理推动下，资本结构慢慢被更多的学者开头揭开新的面孔。国外有关于融资的争论体系更加完整，是我国争论融资的重要参考。由MM理论开头，资本结构与其他因素之间的关系更加被挖掘出来，如破产成本理论、均衡理论、代理成本理论，形成资本结构理论体系总

8、概。 1.2.2 国内文献综述 按正常来说，资本的成本是企业筹集以及使用所付出的相应的对价。其中包含了资本筹集费用以及占用费用。资本筹集费用是在筹集的过程中所发生的，而企业筹集费用包含了资金时间价值以及需要担当确定的风险，如股息、利息等等。目前我国很多的上市公司的融资成本都是依据上面的理论来进行争论。最近几年，我国很多学者各个方面，各种角度来对上市公司的融资偏好进行分析比较。其中，郑健敏（2001）通过社会融资体系来分析上市公司融资的动机以及缘由。潘伟荣（2001）从上市公司的社会动因来分析上市公司圈钱的目的。李晓昌（2001）通过行为金融理论来开放具体的分析。可以看出，上市公司融资问题核心是

9、如何真实合理的计量上市公司的真实融资成本。他们都存在着共同的局限性，最主要的是无法合理抓住融资成本主要对上市公司融资偏好的分析。这一点上，不但缺乏了上市公司融资成本的定量变化，也缺乏了用经济计量的模型来进行争论比较。 第2章 融资结构理论及成本概述 2.1 融资结构理论概述 融资，是企业通过某种手段筹备资金的一种行为。融资方式的不同也意味着可以组成不同的融资结构。而在对上市公司的融资行为具体的分析的同时，应当争论的问题是该公司如何降低融资的成本。一个企业降低融资成本，需要债务融资与股权融资进行调控，上市公司的融资行为不是静态的过程，而是在不断的变化的一个动态的过程，因此也促使了融资结构的过程也

10、是动态的。在分析对比的过程中，我们发觉，融资行为有利有弊，合理的融资行为，可以促使资本结构得到优化，使公司的市场价值达到最大化，而不合理的融资行为必将导致资本结构的坍塌。 2.1.1 传统资本结构理论 大卫杜兰特（David Durand）在1952年发表了企业负债和权益资本成本：计量趋势与度量，将净收益理论、净经营收益理论和传统理论总结成了传统的资本结构理论，它们在企业计算负债以及股本时的背景以及条件都是不同的。 2.1.1.1 净收益理论 净收益理论认为，债务筹资成本低于权益筹资成本，对外发行债券可以降低企业的综合资金成本，这是由于对外举债的成本普遍较低，综合资金成本也会随之降低，企业的价

11、值也就上升。因此，我们可以假设，当负债占比达到了综合资金全部，企业自身的价值也达到了最高。因此利用相关债务手段，可以提高企业的价值。 2.1.1.2 净经营收益理论 净经营收益理论认为，净经营收益准备着企业价值凹凸。财务杠杆变化跟加权资本成本无关，所以企业的价值也不会变，也就不存在最佳资本结构。所以即使企业对外举债的成本较低，增加其数量，也会增加企业的风险，而使其股权融资成本增加。 2.1.1.3 传统理论 传统理论是净收益理论和净经营收益理论之间的一种中间理论。传统理论认为，债务筹资成本、综合资金成本、企业的价值、财务杠杆、加权资本成本都不会一成不变的，都会依据资本结构的变化而变化。适当的举

12、债不会对企业资金产生确定的风险，在适度的范围内，负债上升，企业的加权平均资本成本下降，企业价值就会上升。 2.1.2现代资本结构理论 2.1.2.1 MM理论 MM理论认为，企业的价值跟企业的负债没有关系，跟企业的经营利润以及企业风险相关。同等风险级别的企业，企业价值跟负债没有关系。但是由于政策上存在税额庇护利益，在计算所得税时，企业价值跟负债同比例增加。 2.1.2.2 米勒模型 米勒模型是在1977年由米勒建立的包含公司所得税和个人所得税的模型。米勒模型认为：个税会抵消负债的节税利益。负债的节税利益并不会完全被抵消在一般的税率下。由此，米勒模型跟在计算所得税时的MM理论一样，企业价值跟负债

13、同比例增加。 2.1.2.3 权衡理论 公司通过权衡理论来平衡负债的利弊，从而准备债务融资与权益融资的比例。负债的好处包括税收节省，即税盾。负债的成本指财务逆境成本。随着负债率的上升，负债的边际利益慢慢下降，边际成本慢慢上升。公司为了实现价值最大化，必需权衡负债的利益与成本，从而选择合适的债务与权益融资比例。 当负债率较低时，负债的税盾利益使公司价值上升。然而负债率较高时，负债成本会开头跟负债节税利益相抵消。当边际负债成本与边际负债节税利益相等时，企业价值最大化，此时的资本结构是最佳资本结构。 2.1.3新资本结构理论 2.1.3.1 代理成本理论 代理成本理论认为，公司举借债务的违约风险跟财

14、务杠杆系数是同比例关系。当公司借出的资金越多，公司监督资金的成本就会越多，公司就会要求更高的利率。这种监督成本最终是由股东来承受，公司资本结构中债权占比过高会使股东价值下降。适度的债权资本结构会增加股东的价值，资本结构的代理成本理论目前只包括债务的代理成本。 2.1.3.2 信号传递理论 依据信号传递理论，当企业的资本结构调整，股东猎取到相关盈利和风险信息，以及企业如何看待股票市场价格。依据信号传递理论，资本结构和公司价值被低估时，它会增加资本和债权的权利，反之亦然。 2.1.3.3 啄序理论 啄序理论认为：在进行筹资时，公司更倾向于内部筹集，然后进行外部筹资，外部筹资首先选用的筹资方式就是债

15、券筹资，然后最终才选择其他外部筹资。 2.2 融资理论的简要评述 总的来说，现代企业融资已经渐渐的成熟了。通过了解可以得知，西方企业总体上受到现代企业融资理论的影响，并影响着西方企业的融资方式。然而，现代企业融资理论并不是完善的，它有着一个缺陷就是并不是一个完整统一的理论体系，全部现代企业融资理论不能够完整解释企业的有关的融资问题。 2.3融资成本的含义 融资成本是在资金的流转中，资金全部者供应资金给资金使用者，资金全部者所能获得利润的一种交易的支付形式。在分析企业的融资成本的同时，也需要知道机会成本这个要素，机会成本是会计学上的一个概念，机会成本就是资金全部者将自有的资金用于某一用途，然后放

16、弃用于其他用途所能获得利益，它可以使自有资金从用途上来计算达到最高的收益，因此，机会成本是至关重要的一点。 第3章 上市公司融资成本及影响因素 3.1我国上市公司融资成本的比较 上市公司最大的目标是实现公司利益最大化。因此，将融资成本最小化而使盈利的力气最大化便成为了公司最主要的目的。而如何将融资成本最小化，便来源于公司资原来源的渠道。公司选择内部融资，公司内部融资的所筹集到资金用于公司内部的生产运营投资，在不计算机会成本的状况下，公司内部融资所筹集到的资金就是没有融资成本的。由于公司资金的拥有者与使用者是无差别的。假如公司选择外部融资，如发行债券获得资金、发行股票、企业上市等等，资金的使用者

17、从资金全部者猎取资金后所产生的利润应当跟资金全部者支配。 3.1.1债权融资 债券融资是一种“借钱”的方式来进行融资的行为，但是“借钱”，企业要担当资金的利息，并且在还款到期的时候需要向债权人偿还利息加上本金。而资金所获得的渠道不同，相对应的支付的形式也就不同。若是以股权融资形式投入的，则由公司支付给投资者，若以债券形式投入的，则公司支付相应的利息给债权人。 3.1.2股权融资 所谓的股权融资与债券融资相比而言，所花费的成本不同，股权融资成本较高。债券融资与股权融资对比，债权人所担当的风险小，而股东的风险较大，在公司获得盈利之后，盈余的支配先于股东。股权融资是长远且终生的一种投资，只有当公司经

18、营面临破产最终解散的时候，公司在偿还完全部的债务之后，最终的剩余收益才可以收回，然而，在大部分状况下是无法收回的。在股权融资下，公司所要支出的成本是依据公司的收益在不断的变化的，投资者的风险明显增加了，因此酬劳率也应当增加。而债券融资的方式，是由公司依据合约在规定的时间内支付相对应的利息的，对投资者而言，风险小，所以收益率相对应的也就小。 3.2我国上市公司融资成本影响的因素 3.2.1上市公司的经营风险 上市公司的经营风险与上市公司的债务资本是成正比例增长的，因此，企业的经营风险越大则代表企业的债务融资成本也越高。我国上市公司的股权结构不合理，从而导致股票市场失调而形成波动，并且，上市公司对

19、于股票的市场没有远大的规划蓝图3。而导致上市公司存在风险的最主要问题是，上市的公司没有一个集中的核心目标，从而导致缺乏相当的竞争力，而内部高层的管理也不够完善，企业经营及规模等都处于岌岌可危的位置。 3.2.2财务风险与市场特殊性 综合来看，企业财务风险的产生由以下几点缘由： （1）企业的管理层在进行决策时，缺乏决策力气。 （2）企业的管理层在进行管理时，所处的市场环境简洁且具有差异性。 （3）企业的财务管理人员对待风险的意识浅薄。 （4）企业的财务内部工作不够分明。企业内部财务工作不分明，会造成权责不明，管理层管理时，会造成无处管理的现象，会使整个财务内部工作效率下降，资金周转率下降，甚至提

20、高了资金的危险性，资金的监督与把握失调4。 3.2.3信息不对称与企业规模 信息不对称导致了利益失衡，并且也不利于市场资源配置。信息经济学的衍生是对目前社会的经济现象通过实际证明而分析得出的结论。比如，一件商品的购买人确定没有卖家了解这件产品。因此，卖家可以通过对于产品更加了解的优势或者其他的信息来获得额外的酬劳。 就目前而言，大众对于规模较大的的企业也比较有信念，更情愿购买大企业所生产出来的产品。企业随着规模不断地增加，股权的成本等都会随之增加，因此也会造成股市上消逝“小翻效应”，炒作小盘股票，而对于大规模企业的股票则没那么重视。 3.2.4流淌性及行业因素 投资者在购买股票的时候，会考虑到

21、的因素不仅仅是收益或者风险，股票在市场的流淌性也是重要的因素之一。对于投资者来说，股票投资者更关注于股票的流淌性。因此，流淌性高的股票它的股价也会相对的较高。对于企业而言，流淌性高的债券企业的融资成本较低。 3.2.5所得税 我国国家规定，企业的所得税税率为25%，但是最终所上缴的所得税会通过前期不同企业所处的行业、地区，以及企业的经营状况，盈利亏损状况而适当的削减。我国上市公司大多数担心排股利，用送“红股”来避开股息被“双重征税”。 3.2.6其他因素 除了以上几个比较普遍的因素之外，还有企业的经营力气、企业的成长因素、融资的费用等因素。 3.3我国上市公司股权融资偏好形成的缘由 我国上市公

22、司对于股权融资具有倾向性，最重要的缘由就是股权融资成本比较于其他融资方式是较低的5。而股权融资成本低的具体缘由为：首先，发行股票、增发股票的融资方式发行费用相比较于债券发行的利息支出的费用是更低的，发行股票所支配的股利支出是极低的，然而，债务融资必需到期偿还本金加利息，假如公司没有按时还款，不但对公司本身的信誉造成严峻影响，还可能使公司面临破产的风险。其次，股权融资的风险约束力较小，在遇到发行失败或者股价下跌等状况的时候，股权融资的的资金是永久性的，因此公司没有支付本金以及利息的压力。 3.4股权融资偏好对我国上市公司的影响 3.4.1 对公司业绩的影响 上市公司的股权融资偏好使业绩也受到确定程度的影响，企业大幅度的扩张股本的主要缘由就是融资的主要方式变更成了股权融资，然而由于上市公司融资的随机性，使上市公司不能够与其经营力气同比例增长，最终会产生经营的业绩收入和盈利力气大幅度的相应削减。最终会产生负面的影响，股权融资所猎取的资金，不但不会是企业的业绩得到提升，甚至会导致盈利削减。在这边选用了2014年-2018年增发A股的的平均年末净资产收益率，表明增发股票之前的平均绩效跟增发之后平均绩效相对比的盈利是有所差异的，见表3-1所示。 表 3-1全体上市公司年与2018年增发 A 股平均绩效对比（2014-2018） 13