并购模式简析.docx

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1、并购结构模式简析以法律为视角实践中，并购交易通常不会采取单一模式，而是几种模式的有效组合。然而， 实践中无论采用何种模式组合，理论上和立法上都能抽象出三种基本的法律模式： 股权并购、资产并购和归并（合并）一、股权并购股权并购是指收购方通过协议购买目标公司股东的权益从而实现控制目标公司 的交易，或收购方增持目标公司新发行的股份或增资，直至控制目标公司的程度。 至于股权并购的对价形式有多种选择，通常以现金和股权作为对价，但也存在其它 对价形式（如债券、预期利润、甚至通过对赌协议确定的对价形式）。（一）现金换股权并购此并购模式中，目标公司股东以股权置换获得现金对价，从而退出目标公司； 收购方获得目标

2、公司股权并实现控制目标公司之目的。上述并购交易中，如目标公 司不存在向收购方增发的情形下，无论是收购方还是目标公司，其公司章程和股东 投资协议都将不发生实质性变化，唯一变化的仅是目标公司的股东而已。另外，如 果收购方不能以现金收购目标公司全部股东的权益，则目标公司将不能成为收购方 的全资子公司。但收购方必须实现控制目标公司的法律效果（控制权的转移），否 则将不能视为并购，充其量只是参股而已。（二）股权换股权并购此并购模式中，收购方的现金对价改为了股权。目标公司股东获得的不是现金 而是收购方的股权。从目标公司的角度而言，其效果等同于现金换股权并购模式， 目标公司要么成为收购方的全资子公司，要么受

3、控于收购方；但从收购方而言，其 支付的对价是新发行的股份或增资，收购方的投资结构发生了变化（股东增加 了），公司章程必须作出相应修改。在英美法制度实践中，收购方为公司时，公司董事会可不经股东大会批准即有 权发行设定上限的新股（公司在设立时，章程中已经作出明确规定，此为大陆法系 理论界所称英美法制度下的授权资本制）。在我国，具有大陆法系特征的公司法律 制度下，收购方如为公司，则向目标公司的股东发行新股或增资实现并购目标公司 时，程序则变得相对更为复杂，曾发股份或增资需要股东大会或股东会的投票表 决，有限公司中原始股东优先购买权的放弃必须履行法定程序。在这种情况下，实 践中，换股并购在我国通常发生

4、在收购方股东和目标公司股东之间。换股并购发生 后，目标公司股东成为收购方股东，收购方股东成为目标公司的股东，并实现目标 公司控制权转移的目的。最后，通过收购方股东控制目标公司以实现收购方控制目 标公司的目的。二、资产并购资产并购是指收购方通过协议购买目标公司的整体资产（业务资产），实现实 质控制目标公司商业运营的交易。目标公司资产被收购后，目标公司通常实施清算 后解散或作为一个无资产的壳公司而存在。至于资产并购的对价也同样存在多种形 式，但仍以现金和股权的形式为主。（-）现金换资产并购理论上讲，收购方支付目标公司现金以取得目标公司的整体“干净”资产。收 购方可以接受目标公司的债务以抵偿资产收购

5、的全部或部分对价，但收购方无需必 须这样做。此并购模式下，无论是收购方还是目标公司的宪章性文件均无需变动。（二）股权换资产并购此模式下，收购方用股权代替现金给付目标公司以换取其整体资产的交易。此 模式的结果与现金换资产并购模式略有不同，目标公司通常将股权对价分配给其股 东，然后进行清算并解散目标公司。这样，目标公司股东成为了收购方的股东。同 现金换资产并购模式，收购方无需承担目标公司的债务，除非收购方同意这样做， 此属于双方意思自治的范畴，只要履行相关债务转让的形式和实质要求即可。资产并购模式下，目标公司除了获得现金或收购方的股权外已无其它。一旦目 标公司解散，其潜在的债权人将陷入实质上的法律

6、救济困境。其背后的制度缺陷是 资产并购在形式上规避了 “事实归并（合并）”的法律后果。后者是对资产并购以 逃避相关潜在责任的否定，但该规则并非被所有法域所确认，其中代表美国最先进 公司制度的特拉华州就通过判例明确的否定了 “事实归并（合并）”的适用规则。三、 归并（合并）此为法律上明确规定的一种并购形式。其表现为一公司被吸收到另一公司（我 国制度上称为吸收合并），或两公司合并新设一个公司（我国制度上称为新设合 并）。归并的法律效果明确规定为存续方承担被吸收方的所有权利义务，相关被吸 收方的权利自动转移至收购方。（一）以对价形式的不同可进一步分为：换股归并或现金出局归并（1）换股归并此并购模式下

7、，目标公司在法律主体上消失，其资产和债务在法律后果上全部 归入收购方承担，其股东获得收购方新发行的股份或股权作为对价并加入收购方的 股东行列。（2）现金出局归并此并购模式下，目标公司股东获得收购方支付的现金对价后退出目标公司，其 余法律后果等同于换股归并模式（二）以投票表决机关的不同可进一步分为：长表归并和简易归并（短表归 并）此分类以收购方所占目标公司股权份额不同而履行不同的审批程序所作出的分 类。当收购方占目标公司股权90%以上时，目标公司董事会出具决议即可，不需目 标公司股东会或股东大会的决议。此情形下向行政机关提交的表格较为简单（短 表），因此称之为简易归并或短表归并；相反，当收购方占

8、目标公司股权低于90% 时，目标公司同意归并的审批程序必须履行董事会决议，然后须经股东会或股东大 会投票批准方符合程序规定。此情形下，向行政机关提交的表格较为复杂（长 表），因此称为长表归并。上述分类的法律依据为美国特拉华州公司法的具体规定，我国目前尚没有此分 类和规定。因此，无论收购方占目标公司多少股份（股权），都应履行完整的审批 手续并向行政机关提交。故，我国目前的归并都属于长表归并。（三）从收购方策略角度的不同可分为正向三角归并和反向三角归并在三角归并模式中，收购方为实现并购单独设立一全资子公司，用此子公司与 目标公司实施归并或合并。收购方设立的子公司吸收目标公司的归并称为正向三角 归并

9、，此种并购模式下收购方控制权的获得是通过控制其设立的全资子公司来实现 的；目标公司吸收收购方设立的子公司的归并称为反向三角归并，此种并购模式下 收购方控制权的获得是通过成为目标公司的控股股东来实现，具体表现为收购方所 设子公司并入目标公司，收购方作为上述子公司的唯一股东通过股权置换成为目标 公司的控股股东，进而控制目标公司，实现并购目的。三角归并在程序上的重大便利是在整个交易过程中，无需收购方股东的投票表 决程序，只需收购方董事会的决议即可。这样合法避免了股东会或股东大会的召 开，更重要的是程序上合法的回避了中小股东异议评估权的提起，从而在交易过程 中赢得了时间，并降低了交易的诉讼风险系数。此

10、外，此种下设子公司的三角模式 还隔离了收购方无限承担目标公司潜在风险的全部可能，为收购方在并购交易过程 中规避风险设置了一道有利屏障。在中国法上，不存在简易归并，也不存在三角归并，原因在于：（1）在法定 资本制下，董事会缺乏发行新股的能力；（2）不存在缺乏股东会同意的换股； （3）法定资本制导致了对债权人的过度保护，程序等方面的限制过多，从而使得 简易归并和三角归并的快捷效应无所存在。不过，在现实中，试图采用类似归并方 式的公司，可能会：（1）多了一个母公司股东的批准程序，这就和一般的归并 （长表归并）没什么区别；（2）采用事实归并，从而绕开形式主义法律的限制。 事实归并在我国几乎没有限制，受损失的股东权利很难获得有效救济，但同意归并 的股东却要遵守复杂的程式。这是“规制无效”和“目的落空”是法律形式主义的 通病。