2023年-宏观经济分析.docx

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1、中国宏观经济分析与政策展望目录一 以及美国金融危机拖累全球经济11 .金融危机向实体经济的传导路径12 .美欧等发达经济体：正在转入衰退23 .新兴市场国家：经济被动减速明显3二以及中国经济：周期性调整与结构转型压力的叠加1 .通胀下行的趋势确立42 .三架马车的走势不容乐观53 .经济转型显现机会窗口6 0a三以及寻找景气周期的下一个起点71 .改革开放以来的三次经济周期82 . 2010年：新的景气起点？8四 以 及 宏 观 经 济 政 策 展 望91 .货币政策逐渐走向全面放松9a2 .财政扩张政策扬帆启航9 0a五以及调整周期下的资产配置战略101 .大类资产的战略配置10时间长度上升

2、期下降期GDP波峰GDP波谷1982-19909年3年6年15.2%3.8%1991-19999年2年9年14.2%7.6%Since 2000? 8年9 11.9%9 2. 2010年：新的景气起点？各种事实显示，外部环境和国M投资需求将经历数年调整方可见底。首先， 此次美国经济衰退伴随着房价下跌加金融危机，对经济的影响深远。而且欧洲经 济的下滑才刚刚开始。其次，中国出口制造业和房地产投资经历了多年扩张后刚 开始收缩，目前投资占GDP的比重处于历史高点。最后，从过去三十年的经济 周期判断，多数下行周期中经济增速的下滑均在三年以上。产业结构转型的缓慢，也决定了依靠内需来实现经济的复苏，必然是一

3、个较 为漫长的过程。言合外需的情况，至少可以判断，于2007年GDP增速见顶的中 国经济，在20()1年很难形成经济盲期的底部，中国经济*势性的回升至少要到 2010 年。四、宏观经济政策展望总体上看，中国经济已经进入下行周期，这一过程将至少会持续到201()年。 经济的下滑将使得通货膨胀出现趋势性的缓解，未来政府的重点将更多地转向如 何保持经济平稳较快增长上来，预计最迟明年货币财政政策将全面放松。1 .货币政策逐渐走向全面放松货币政策放松将包括利率和存款准备金率的继续下调，汇率升值放缓。未来 12个月内基准贷款利率和存款利率分别将下调108-162个基点以及54-108个基 点。存款准备金率

4、也有400-600个基点的下调空间。考虑到经济下行之时银行面 对风险放贷更为谨慎，且贷款需求已出现了明显的萎缩，即使是全面放松的货币 政策也很难对整体经济产生较大效果。2 .财政扩张政策扬帆启航财政政策也将迎来“结构性扩张”。预计政府将在税收与支出方面双管齐下: 出口退税率乃至个人所得税负可能有所调整，增值税转型可以推广；对于基础设 施（包括铁路和城市公交）以及社会保障以及农业的支出将进一步加大。调整个 人所得税起征点（从2000元调整到3000-4000元），将使得税收减少500-800亿。 增值税在全国范围由生产型转向消费型，相当于使得税收减少1500-2000亿。房 地产流通环节的税负同

5、样存在降低的空间。这些既可缓冲经济下滑，又有利于经 济转型。但是财政政策作用不宜高估。由于本次调整具有结构调整和周期性调整共存的特点，因此，预计政府在采 取扩张性货币财政政策时将二者兼顾，而从此前几次财政政策和货币政策实施的 情况来看，政策对于总量的扩张效果有限，只能缓解经济的下滑，并不能扭转其 运行趋势。五以及调整周期下的资产配置战略1 .大类资产的战略配置一般性地来说，如果中国的宏观经济能于2010年的某个时间见到本轮衰退的 终点以及新一轮景气的起点，资本市场将有可能从2009年的下半年开始回升。考虑到经济低迷周期的持续性，未来两年左右的时间内，投资者在进行大类 资产配置时首要关注的即使投

6、资的安全性。因为在经济没有真正见顶回升之前， 日渐成为“经济晴雨表”的资本市场很难有大的系统性的机会，大多数资产的价 格和估值水平始终面对的是不断向下修正的压力。熊市中的第一法则是生存，结 合流行的“经济周期与资产配置图”和“最佳的资产选择方法”，收缩股票和房 地产的配置比重，不断提高债券和货币的比重，至少是一种次优的投资选择。经济周期与资产配置最佳资产选择象限2 .发掘结构性的投资机会即使是在经济周期性调整和转型的宏观背景下，也能找到能够顺应形势变化 以及维持产业景气而具有持续竞争优势的行业与企业。从自上而下思路来看，可 以根据行业的特征（周期性，消费类以及投资类以及出口类，投入要素禀赋）的

7、 分布，并结合行业本身的供求关系来寻找这些行业。宏观经济调整与转型的路径决定着行业景气度。宏观经济回落的背景下，产 业景气遵循“投资品一生产性服务业一消费品以及消费类服务”的从低到高的顺 序。投资品景气明显要弱于消费服务类；人民币升值的中长期路径没有改变，出 口回落，内需替代外需不可避免，所以非贸易品景气将高于可贸易品；劳动力成 本上升不可避免地要导致劳动密集型产业景气下降；高油价的大环境推升节能环 保行业景气的上行，高耗能行业景气下降。另外，行业的供求关系决定着具体行 业的景气度，尽管总需求下降，如果供给面偏紧，行业景气仍会上行。102.发掘结构性投资机会美国金融危机拖累全球经济1 .金融危

8、机向实体经济的传导路径金融是经济的血脉，随着次贷危机上升为金融危机，曾经充裕的流动性转而 变得缺失，实体经济系统中的血液逐渐减少的时候，经济危机开始出现。目前, 在全球范围内，这种情况正在发生。作为全球最顶尖的宏观经济学家，伯南克在 主持美联储之前就已经对“大萧条”的机制1,即典型金融危机向实体经济传导 的机制做出了深刻的学术分析。金融危机与实体经济的传导机制是伯南克学术核心贡献。这有两条路径，一 是通过“债务型通货紧缩”（资产负债表效应）发挥作用，另一个是通过银行资 本和稳定性发挥作用（流动性），而这两个机制本身也互相作用。非货币性金融 因素，例如银行业恐慌和企业倒闭，在堵塞正常的信贷流动并

9、因而加速经济衰退 方面发挥着重要作用。这不仅解释了大萧条，也在近来东亚等地的经济危机中得 到印证，而且越来越多的证据显示，本次愈演愈烈的美国金融危机正是沿着这两 条路径向实体经济进行传导。自雷曼宣布破产保护以来，“次贷危机”在美国市场的纵深发展几乎超出了 市场所有分析人士的预期，它也深刻改变了市场上原本“充裕的流动性”一一这 一过去十多年大多数时间里全球宏观经济和金融市场的基本事实。大萧条，序言及第一章大萧条的宏观经济学：一个比较分析，伯南克，中文版，2007年4月。笔者虚拟了一个例子以反映美国市场流动性收缩的特征。危机前，一个典型 的金融企业的自营单位有1亿美元的自有资本，很长一段时间内都从

10、事着30倍 的高杠杆的操作（例如雷曼杠杆率为30至33,摩根斯坦利为30倍，资本充足 率约为3.3%）,可以计算出它为市场贡献的流动性为30亿美元。随着金融危机 的爆发并向深入发展，高杠杆难以持续，去杠杆化后下降为15倍。同时，前期 的亏损之后经过减计，资产为0.7亿美元。这样，调整后的该企业为市场贡献的 流动性为10.5亿美元，流动性整整缩减了三分之二。一份IMF权威报告称，全球金融体系的潜在坏帐损失将达1.4万亿美元 （基准估计），明显高于先前9500亿美元损失估计的原因在于，实体经济将急剧 恶化，从而损失从次贷及相关证券大举扩散至公司债券以及公司贷款以及消费贷 款以及优质抵押贷款和商业地

11、产贷款及相关证券。而更令人忧虑的是，金融巨头 纷纷陷入困境（破产）之际，已报告计提的损失仅为7600亿美元，金融市场面 临的压力还远未到头。此次金融危机直接导致投资者和投资机构的财富缩水，抵押品价值下降，信 用收缩。整个金融系统风险溢价水平显著上升，大量的资产减计，都极大地降低 了银行系统的流动性。而更为深入持久的影响是,银行体系降低杠杆率的努力将 显著抑制信贷供给，进而对实体经济增长构成显著压制。银行系统的信用紧缩， 传导到实体经济，压低了企业自主投资需求，企业盈利下降，物价下跌，失业增 加，各种经济问题会越来越多地涌现，美国经济由繁荣步入衰退，在不断的负面 强化中向下寻底。此次危机对金融体

12、系的冲击显然远未了结，而其对实体经济的拖累则需要更 长时间来显现，不论发达国家还是新兴市场也包括中国，恐怕都无法独善其身。2 .美欧等发达经济体：正在转入衰退最新的IMF报告预测，受美国经济放缓的影响，08以及09年发达经济体 的增速将急降至1.5%以及0.5% （91年和01年衰退期间的水平分别为1.1%和 1.0%）,而前5年的平均水平为2.7%。从历史经验来看，大规模的救助计划并不能立即阻止经济下滑。7000亿美 元不良资产剥离计划无疑是当前全球关注的一个热点问题，但是该计划可能改变 不了美国经济进入衰退的局面，它影响的可能是衰退的深浅。经历了长时间的金 融动荡和高油价冲击，多个指标显示

13、美国经济在今年四季度和明年一季度进入衰 退,这些指标包括美国经济领先指数以及相关房市数据以及信贷收缩的幅度以及 持续处于高位的首次申领失业金人数。实体经济恶化是导致次贷危机向纵深发展的根本原因，因此，美国实体经济 的转好成为其金融市场稳定的重要条件。然而，从其消费以及投资和出口三架马 车的情况来看，形势不太乐观。受制于就业率的下滑，居民收入预期变化，导致 个人消费增长前进暗淡；而受到房屋销售下滑影响，国内投资也增长乏力；在美 元指数近期快速升值10%和新兴市场紧缩以及欧盟日本经济环比负增长的背景 下，其出口未来还将面临一定的下滑压力。从总体上看，美国经济在接下来的一 段时间内并不乐观，预计将于

14、四季度陷入衰退。对于美国经济衰退的持续性,参考美国经济的周期性特征,或许能接近答案。 从历史上看，自上世纪70年代后，美国经济每10年左右构成一个经济周期。 如果本次周期依然为10年左右，则从本次经济景气从2001年开始算起，本次 经济的调整周期将会持续到20102011年左右。3 .新兴市场国家：经济被动减速明显和中国的情况类似，为遏制去年以来大宗商品价格上涨带来的成本推动型通 货膨胀及其预期，各新兴市场国家纷纷采取加息的方法主动为经济减速。目前看 来，部分国家采取的主动性的紧缩政策仍在继续中，如印尼以及韩国以及新加坡 等在3季度都通过加息来来抑制通货膨胀，即使前期对于上游成本抵抗能力较 强

15、的资源型和农产品型新兴市场国家比如巴西以及智利也在近期再度提高利率。在主动减速尚未完全停止前，新兴市场国家可能又要再度面临外需下滑所导 致的被动减速。以美国和欧盟为代表的发达经济体的减速（或经济衰退）已经对 全球需求形成了明显的负面影响。近期部分制造型新兴市场国家出口增速的下滑 或者上涨乏力都对此进行了充分预警。出口的下滑对于制造型国家的影响非常明 显，但是即使是资源型或者农产品型国家，在商品牛市不再的背景下，他们的经 济增长也是面临相当的压力。需求的快速下滑已经成为制约新兴市场持续增长的隐患，目前部分新兴市场 国家已经开始采取扩张性货币政策来抵御需求的过快下滑。最近以来中国果断地 进行了货币

16、政策的转向，存贷款利率和准备金率开始下调，但此前紧缩政策的时 滞效应带来的经济压力不容忽视，长三角和珠三角等地涌现出的小企业破产潮即 是证明。伴随着发达经济体滑向衰退的步伐，新兴市场的前景不容乐观，调整正 在向纵深发展。总体来看，全球化走到今天，全球经济共此凉热的现象明显。目前的世界经 济可能处于一轮调整周期的上半场，未来没有两年左右时间很难逐渐走出衰退， 走向全面复苏。二以及中国经济：周期性调整与结构转型压力的叠加1 .通胀下行的趋势确立自去年CPI高企以来，宏观调控的重心一直以控制物价以及紧缩总需求为 主。现在油价已经下降了40%,大宗商品的价格相对于6月份以及7月份最高点 来说，也都下降

17、了很多。随着这一次金融危机的深化，全球经济衰退的预期越来 越强，受大宗商品价格回落和经济增长减速影响，当前通胀下降的趋势已经确立, 8月份和9月份公布的CPI同比涨幅大幅下降，物价上涨压力已经明显缓解。多数 有经济学家预计，年底CPI可能会回落至四左右，包括CPI以及PPI和GDP缩 减指数在内的各通胀指标都应该已经或即将进入下降通道。现在看来，通货膨胀 在未来一段时间应该不再会是首要问题。大宗商品所带来的通胀压力，应该会在 未来几个月继续得到缓解。但也应该看到，中国经济的适度通胀将是一个长期的现象，中国经济“高增 长以及低通胀”的最优增长模式已于去年宣告终结。2 .三架马车的走势不容乐观知名

18、研究机构莫尼塔的估计，三季度中国实际GDP增长将下滑到9%以内, 大约是8.8%的水平。受出口和房地产投资因素双重影响，中国经济增长在2009 年上半年可能将延续下滑态势，预计2009年全年中国经济增速可能为8.5%。中国经济“硬着陆”风险正在迅速上升。如果说08年中国经济的主要任务的“抗通胀”，那么09年主要的经济任务将是“保增长”。在世界经济全面调整 的背景之下，中国经济也难以独善其身。根据花旗银行的测算，美国经济放缓 1%,中国经济增长将会放缓1.3%。从经济增长的三架马车来看，前景不容乐观。出口：占到GDP名义价值的40%,以及GDP增值大约25%的出口，在2009 年可能出现30年来

19、首度大幅度下降，有研究机构估计2009年以美元计的中国 出口增长可能减速到10%o中国出口一度依靠其规模小、商品廉价的优势，不过 全球需求如何，都能通过扩大市场份额而获得稳步增长；而现在，中国成为世界 上最大的出口国，市场份额的增加再也不能抵消经济进入下行趋势的压力了。07年下半年以来，中国出口增速逐渐回落，8月份以人民币计价的出口增 速仅为9.5%,比去年同期下降了 7.1个百分点。世界经济调整的轨迹在出口国 别数据中有非常明显的体现，出口放缓最早从对美出口开始，而随着新兴市场国 家因为通胀高企而开始紧缩，对东盟以及印度和俄罗斯的出口增速也开始下滑； 欧盟和日本的情况比较特殊，在美国经济放缓

20、的后，受到新兴市场需求的支撑， 欧日经济尚能保持稳健，因而我国对欧日出口增速在很长一段时间里表现平稳， 但是随着美国经济放缓的影响逐渐扩散，以及新兴市场开始减速，欧日经济开始 放缓，从近期数据来看对欧日出口增速也已经开始下滑。预计随着全球经济开始 全面调整，未来出口增长很难找到新的支撑点，出口前景黯淡。此外，人民币持续升值压力对出口部门也构成打击，但从更长时期来看，有 助于中国产业升级和经济结构转型。投资：去年四季度以来，在商品冲击以及国外需求持续疲软，以及包括本币 升值和信贷管制在内的宏观调控政策对企业盈利能力造成负面影响的背景下，中 国实际投资增长大幅下降。尽管9月15日央行的政策拉开了刺

21、激性经济政策的 序幕，但从经济基本面情况来看，今年三季度以来，在大宗商品冲击影响尚未消 除以及外需疲软和汇率升值压力继续加重的背景下，地产市场调整对经济的影响 开始扩散，与此同时，汽车等重要产品需求则出现明显下降。考虑到上述因素的 发展，预计短期内中国实际投资增长将继续呈回落态势。中国的资产泡沫正在破裂。房地产市场可能面临着“硬着陆”，多家研究机 构估计，未来房价将有15%到20%左右的降幅。房地产投资增速的快速回落意 义重大。由于房地产在全部投资中的比重大（22%左右），对其他投资（如建材 行业）的拉动作用也很强，因此房地产投资增速的回落表明经济中主动投资（民间投资）驱动力减弱，未来投资增速

22、不容乐观。消费：当前影响中国消费一个重要因素是严重的贫富差距的存在。高收入人 群的边际消费倾向一般较低，消费意愿不强；而广大低收入人群受制于收入的低 水平，无力增加消费。表面看来，今年以来消费增速不断创出历史新高。8月份消费名义增速达到 23.2%,实际增长也高达16.8%o但是同表现强劲的消费增速相反，今年以来居 民收入增速显著放缓。有分析指出造成这种反差有两方面的原因：一是，在居民 收入预期下降，物价上涨的情况下，居民消费转向低端；限额以下批发零售业销 售增速不断加快就是有力的证据。二是，低端消费品涨价幅度较大，并且在消费 中的占比较大，导致居民消费增速虚高。这表明居民收入增速下降已经开始

23、对居 民消费产生负面影响，这也在居民的消费性支出中有所反映，预计随着经济和企 业利润的进一步放缓，居民收入仍将进一步下降，这会对消费造成持续的负面影 响，未来的消费难以保持之前的强劲增长。3 .经济转型显现机会窗口中国目前的外贸依存度（进出口总额/GDP）达到了 70%o反观美国，美国 经济的内生性比较显著，GDP的70%靠消费拉动。对与中国而言，次贷危机引 发的本轮世界经济的衰退，无疑将使中国的出口导向型增长模式遭遇更大挑战。 目前经济中所遭遇的外需放缓以及资源瓶颈以及中小企业陷入困境等问题进一 步凸显经济转型与改革的迫切性。之前在经济高增长的背景下国内经济转型的动 力不足。现在，中国经济到

24、了不得不转型的时候。只有一批制造企业“死掉”以 后，真正有竞争力的制造业就会发展起来。不再靠廉价的劳动力以及资源消耗， 而是通过自主研发以及产业升级这种方式来提高竞争力，中国制造就能真正走向 世界。换个角度来讲，即使美国没有产生次贷危机，全球需求仍然旺盛，但是中国 也已经无法为世界市场制造同样便宜的商品了，因为国内的生产要素供给已经严 重不足了，中国的总供给曲线已经从平坦变得日益陡峭了，结构转型是必然之举o再者，从人口学的角度来讲，今后数十年发达国家的老化和更年轻国家的崛 起，使中国面临外需环境恶化和部分制造业优势消失的双重压力，出口拉动经济 增长方式将难以为继。越南人口平均比中国年轻10岁，

25、印度人口平均比中国年 轻25岁，未来中国面临劳动力成本上升之际，这些国家的人口红利正处于爆发 期，中国在中低端制造业的优势将不复存在；更为重要的是，最大的消费市场一 一美国将在2010年迎来人口结构拐点，当发达国家二战后的婴儿潮一代，也是 目前的主要消费人群逐渐退休之后，其潜在经济增速势必下一台阶（除非有突破 性技术进步），过去20年美国年均3%以及发达国家整体2.7%的经济增长无法 维持，届时中国所面临的外部需求也无法恢复至过去的强劲态势。萎缩的外需与 自身中低端制造业优势的丧失叠加，导致出口作为主要支柱的经济增长方式将无 以为继，应当未雨绸缪，争取出口结构升级。本轮全球经济周期见底回升时，

26、中 国经济必须力争实现两个转变：一是产业结构升级，二是增长模式由出口推动转 为内需拉动。总之，当前中国经济的周期性调整压力叠加上结构转型的压力，这将导致于 2007年见顶的国内经济继续进入一个痛苦的调整期。三、寻找景气周期的下一个起点“入世”使中国充分分享了世界经济景气，如今，高度国际化的中国经济 将必然伴随世界经济进入新一轮调整，中国经济周期已经融入了世界经济周期 To中国如果进入了新一轮调整周期，那么这个过程会持续多长时间，下一个景 气周期又从哪里开始？1.改革开放以来的三次经济周期一般的研究倾向于将改革开放以来的经济增长划分为3个大周期。最后这 个周期目前还没有结束，不过从国内和国际经济运行的情况来看，可以判定07 年是本轮经济周期的顶点，目前经济已经进入下降周期。前两个经济周期时间长 度都是9年，总体上表现为“牛短熊长”的格局：上升周期较短，分别为3年 和2年；而下降周期则较为漫长，分别为6年和7年。而从2000年启动的第 三轮经济周期则比较特殊，其上升周期长达8年，是历史上最长的。简单的从 经济波动的历史规律来看，这一次的经济调整期也不会很短。三次经济周期的基本情况: