IPO与借壳分析和总结.docx

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1、对于非上市公司来说，在一个比较规范的资本市场上市，可以开拓公司的融 资渠道，吸纳更多的市场资金用于公司的未来发展和特定的项目投资。同时，对 于资本市场资本的利用，有助于中小型企业提高运营的规范程度。企业的上市不 仅在资本运用方面有利，上市还可以帮助企业提高自身的品牌认知度和扩大企业 的市场影响力，能够使企业正确的认识自身的价值，实现公司的股权增值，这一 点对于风险投资来说，意义更加重大。融资是我国企业上市的最主要动机，一般来说，较常见的上市方式有IPO. 买壳并借壳上市和通过定向增发的方式吸收合并。其中IPO相对单纯，即只要顾 好自己公司的经营情况和财务情况即可，且上市成本较低；买壳并借壳上市

2、的审查视 同新发行（IPO）,审查较严且要多支付买壳的成本和重组的成本；而通过定向增发的 方式吸收合并，虽然审查相对没那么严，但必须是与上市公司主营业务相近或有上下 游关系；后两种方式除了要顾自身公司资产的状况，还要涉及到上市公司、证监会及 债主等。1 IPO简介IPO即Initial Public Offering,在我国被称为首次公开募集。是指一家企业第 一次向公众发行股票募集资金。1.1 IPO的条件我国公司通过IPO的方式上市实行审核制，给公司上市设置了较高的门槛， 根据证券法的规定，公司IPO必须满足以下条件：（1）其股票经过国务院证 券管理部门批准己经向社会公开发行；（2）公司股本

3、总额不少于人民币五千万元； （3）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的， 或者公司法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可以连续计 算（4）持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公 开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本超过人民币四亿元 的，其向社会公开发行的比例为百分之十五以上；（5）公司最近三年内无重大违 法行为，财务会计报告无虚假一记载；（6）国务院规定的其他条件。IPO会经历 漫长又严格的审核程序。1.2 IPO的程序在满足了这些发行条件后，企业上市还要经历如下的程序：首先，要公开募 股的公司必须向监管部门

4、提交一份招股说明书，只有招股说明书通过了中国证券 监督管理委员会审核该公司才能继续被允许公开募股。其次，该公司需要进行路演, 以向公众宣传自己。这一步骤的目的是吸引投资者（个人或者机构投资者）作为风 险资本投资者来投资IPO的公司。第三步，公司需要聘请投资银行（或者类似投 资银行可以承担相应职责的金融机构）作为IPO公司的承销商。洽谈协议，确定承 销方式后，由承销商负责IPO新发行股票的所有上市过程中的工作，以及负责将所 有的股票发售到市场。如果部分股票未能全部发售出，则承销商按照事先确定的协 议处理余下的股票。承销商的一项主要任务就是IPO新股定价。承销商通过估值模 型来进行合理的估值，并有

5、责任尽力保障新股发行后股价的稳定性及不发生较大的 波动。IPO新股定价过程分为两部分，首先是通过合理的估值模型估计上市公司的 理论价值，其次是通过选择合适的发行方式来体现市场的供求，并最终确定价格。1.3 IPO的成本和风险IPO的成本主要集中在保荐费用，承销费用，会计费用，法律费用，路演过 程的费用以及其他的一些咨询服务发生的费用，总费用往往可以达到募集资金总 额的5%左右。对于大型企业的上市来说，这是一笔不小的支出。以我国A股市 场为例，进入2010年以来，已经有192家公司完成了在A股市场的上市融资， 根据投资者报研究部统计，这些公司的总融资额达到2845亿元，有8家公 司未披露融资费用

6、，剔除之后，184家公司的总融资额为2795亿元，总融资费 用则达到113亿元，平均每家公司为6141万元，平均融资成本4%0在IPO发行中，承销保荐费用是发行费用的绝大部分，而承销费用又是重中之 重。由于所选承销商不同，发行规模不同，发行费用并没有统一的标准，在成本上 面并没有一定的规范。IPO的风险集中在以下的几个方面：对企业来说，首先，IPO要经历漫长的 资格审核，通过审核后，申请发行同样还要经历比较长的时间，对于企业紧急的 财务需求来说，IPO远水解不了近渴，短期内无法真正帮助企业实现资金链的通 畅；其次，IPO的近乎苛刻的条件也使得很多处于起步阶段急需资金的中小型企 业望而却步。第三

7、，IPO巨大的成本对于企业也是沉重的负担，一旦IPO过程中 某一环节不成功，导致IP。不能继续下去，那么前期投入的成本就无法实现任何的效益，对于企业来说，这笔巨大支出就面临的全部损失的风险。2借壳上市简介与IPO相比，借壳上市的出现，能够帮助非上市公司可以通过一定途径获得对 上市公司的控股权，再将优质资产注入上市公司的方式达到间接上市的目的。与一 般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金， 以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有 资源，所谓壳就是指上市公司的上市资格。2.1 借壳上市的条件与IPO相比，借壳上市通常是以重组+上市公司收购的方式出

8、现。有关借壳 的规定分两部分，第一部分是对壳的规定，着眼于重组方案对壳公司的影响，因为 壳公司本身就是上市公司，因此对其进行重组不能损害其中小股东利益，不能导致 其失去上市资格，但指标的硬性规定几乎没有。第二部分是对借壳上市方的规定， 在这部分里，对借壳上市方的硬性指标要求也是很少的，仅在上市公司收购管理 办法里做了简单的规定：（1）收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续 状态；（2）收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行 为（3）收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；（4）收购人为自然人的， 存在公司法第一百四十七条规定情形；（5）法律、行政法规规定以及中国证 监会认定的

9、不得收购上市公司的其他情形。所以，对于借壳，国家的硬性规定是 很少的，重点在于借壳的方案要得到借壳上市双方当事人的认可，并且能够保护好 中小股东利益。不难看出，相较于IPO来说，借壳上市的管理较为宽松。尤其对于急需资金 的中小型企业来说，借壳上市能够更多的被中小型企业所用。2.2 借壳上市与买壳上市借壳上市与买壳上市没有本质的区别，它们都是一种对上市公司壳资源进行 重新配置的活动，其目的都是为了实现间接上市，只是在操作流程和实施手段上 有所区别。它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的 控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。从具体操作的角度看，当非上市公司准

10、备进行买壳或借壳上市时，首先碰到 的问题便是如何挑选理想的壳公司，一般来说，壳公司具有这样一些特征：即所 处行业大多为夕阳行业，具体上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；止匕外， 公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资 产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注 入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司 实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为“买壳一借壳”两步走，即 先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、 收

11、购等机会注入进去。本文重点在于比较“买壳一借壳”与IPO的风险成本。2.3 “买壳一借壳”的途径要实现“买壳一借壳”上市，首先，非上市公司要结合自身的经营情况、资 产情况、融资能力及发展计划选择适宜的壳公司进行收购。其次，非上市公司对壳 公司进行资产重组等改造，以实现其再次上市的目的，再次上市的公司往往会被更 改名字。具体来说，实现“买壳一借壳”上市第一步需要对壳公司进行收购，收购具 体有三种途径：(1)股权转让。股权的有偿转让方式是指收购公司根据股权协议价格受让 “壳”公司全部或部分股权，从而取得壳公司控制权的买壳行为。股权无偿划转一 般由地方政府和行业主管部门牵头实施，无偿划转的股权只能是

12、国有股权，股权的变 动对上市公司的持有者没有损失。股权无偿划转的特点在于：交易成本低，简便易行。 政府直接参与整个过程所受到的阻力几乎没有，而收购的成本也近乎为零；有利于 更好发挥上市公司的融资功能及区域产业调整。政府参与这一重组行为的动机在于 理顺管理体制，打破条块分割。在一种极端的情况下，当上市公司的经营业绩不佳 时，地方政府为了维持上市公司的市场形象，将优质资产注入上市公司，从而更好 地利用壳资源，可以使有发展前途的大集团、大企业取代经济效益低下、产业前景 黯淡的绩差公司。(2)资产置换。资产置换是指两个企业(公司)为调整资产结构、突出各 自的主营业务，或出于特定的目的而相互置换资产的重

13、组方式。在我国现阶段， 主要是集团内部资产置换，它是通过将上市公司的不良资产与集团内部的其他优 良资产进行置换来提高上市公司的业绩，同时这些优良资产得以上市。(3)二级市场收购。非上市公司通过证券市场购入壳公司的若干比例股取 得上市地位，然后再通过反向收购的方式注入自己有关业务及资产，从而实现间接 上市的目的。但是二级市场收购在我国现行市场环境下具有一定的难度：收购成本 比通过收购国有股权的成本要高的多，在股权转让的条件下，收购公司的成本通常只 是稍高于每股净资产价格，而收购流通股通常要支付数倍于净资产的价格。而且，在 二级市场上进行收购，程序往往比较复杂，根据目前法律的规定，任何法人直接或

14、间接持有一家上市公司发行在外的5%的股份时应做出公告；以后每增加或减少 5%的股份，需要再做出公告；在持股比例达到30%时，应当发出收购要约，收购 要约期满后若持股比例达到发行在外股份的50%时，就视为收购成功，否则视为 收购失败。完成收购阶段后，第二步就是审核阶段、整合阶段以及企业再融资阶段，通 过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿 提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。以达到以新面目上市，为企业筹 资的目的。2.4 “买壳一借壳”上市的成本和风险“买壳一借壳”上市的成本主要集中在并购中，与IPO比较来说，兼并的成 本要远远低于发行上市的成本，兼并是一种公认的低

15、成本扩张方式。“买壳一 借壳”上市的风险比较小，对于企业来说，“买壳一借壳”上市的 风险主要集中在兼并收购中：壳公司的选择是否恰当，收购时机的选择是否适宜， 收购价格的谈判是否合理，对壳公司价值的判断是否正确，对市场中潜在的竞争对 手考量是否充足等等因素都包含着潜在的风险，但是这种风险可以通过人为的努力 降低，从而实现对风险的控制，与IPO相比较，企业本身的风险成本较低。对于 资本市场来说，“买壳一借壳”并不会对资本造成扩张过快的影响，从而受到的监 管较少，政府“寻租”行为的减少也会相应的降低“买壳一借壳”上市的成本。2.5 模式的比较分析(1)从融资实际效果方面比较：IPO适宜有大量的资金需

16、求的大型企业， 因为IPO不仅可以解决企业的资金缺口，更能在一个较长的时期为企业扩大市场 份额，提高企业的品牌认识度，树立良好的口碑和商誉，增添企业的无形资产。更 能够准确的衡量企业的价值，有利于企业制定正确的发展策略。而“买壳一借壳” 上市更方便中小型快速发展的企业进行融资活动，一般来说，这种方法融资规模较 小，但因其手续简便，规章简单容易达到所需的标准，同时低廉的成本有利于中小 企业对资金的保护和利用而受到中小企业的青睐。(2)从融资成本方面比较：IPO由于企业改制、审核、路演等的需要，上 市周期时间较长(约一年半左右)，时间成本较大；“买壳T昔壳”上市没有一套 上市程序的限制，上市时间较

17、短(一般6个月左右)，时间成本较小。但是“买 壳一借壳”上市往往不适宜一上市就开始进行融资，往往要等到壳公司的业绩转 好后，才是融资的适宜时机，所以其时间成本在实践中往往存在着巨大的不确定性。 费用方面，IPO的巨大费用往往是中小企业望而却步的原因，但是“买壳一借 壳”上市成本往往较低。(3)从规章限制方面比较：对于IPO而言，证监会要求企业的设立与演变 过程清晰，申办程序比较严格、复杂，而且往往能否成功的IPO要受到意外的经 济环境因素干扰；对借壳上市的要求就没有这么复杂，目前虽也需要专门部门进 行审核，但相对比较简单易行，受到大环境的干扰也较少。(4)从风险方面比较：“买壳一借壳”上市需要

18、对收购企业的资产和人员进 行重整，能否成功的并购重组会面临巨大的风险，而IPO则没有此类问题。总之，两者存在的上述差异只是为企业进行方案选择时提供一种分析思路，但各个企业有着不同的特点，IPO和借壳上市没有绝对的谁优谁劣，只是有可能 存在采取哪种方案相对企业情况而言更具可操作性，更加便捷和有效。IPO与借壳上市详细比较（搜集）项目IP0借壳上市概念上IPO 是 Initial Public Offering 的简称,即首 次公开发行股票，国内普遍的企业上市主要就 是指这种方式。IPO是公司实现多渠道融资的 一种手段，公司通过IPO可以一次性地获得股 权性资金以支持企业的发展。借壳上市就是指定向

19、增发的发行对象（收购方）通过用其资产认购发行方（目 标公司）新发行股份向目标公司注入资 产并获得控股权，实现收购方的借壳上 市。借壳上市的关键在于保证壳资源的 优良、定向发行价格的合理确定、对流 通股东的合理对价等问题。发行审核证监会发审委审核，排队企业较多，审核时间长， 审核标准严格。证监会重组委员会审核，审核程序简单， 审核时间短，审核标准较宽松。适用范闱绝大部分企业都适合采取IPO路径上市，但是 对财务状况、公司治理、历史沿革等问题要求 很高。IPO受限企业主要选择借壳上市。主要 为房地产企业和证券公司。前者受国家 宏观调控政策影响，后者因为盈利能力 波动太大而导致不能符合连续三年盈利

20、的基本要求。主要材料招股说明书和保荐报告书发行股份购买资产报告书和独立财务顾 问报告。保荐人签字需要两名保荐人签字不需要保荐代表人签字，不占名额，定 向增益时也需要保荐人签字融资效果公司增量发行的25%的股份可以帮助企业一 次性募集到大量资金，而这部分资金的成本就 是公司增曷发行的股份.成本较低借壳上市本身并不能为企业带来大量资 金，相反还可能需要支付一定的买壳费 用。公司借壳上市之后需要在一段时间 之后才能实施再融资，以满足企业对资 全的需求-是否受二级 市场影响现在的发行制度是市场化并不完全的发行制 度，发行价格根据公司每股收益和发行市盈率 乘积得来，承销方式采取承销机构余额包销的 方式，

21、所以发行基本不会受到二级市场股价波 动影响。当然，因为股市剧烈波动导致IPO暂 停属于特例u受二级市场影响较大。在2008年的大 熊市下，定向增发发行价格和股票市价 的倒挂几乎成了普遍现象，并且大家的 预期是股价会持续下跌，因此根据董事 会决议前20个交易日确定的发行价格 显得更加不靠谱，这也就导致了去年定 向增发发行难的怪状，甚至有的企业都 希望证监会不批准自己的申请，或者拖 得越久越好，毕竟10%的折扣对于一直 熊下去的股市构不成足够的诱惑力，并 且绝大部分企业没有折价。对于券商来 说，选择一个好的定价基准日是一件头 疼的事情也是一件考验水平的事情，国 泰君安2008年就以金融街的公开增发

22、 案例荣膺十大最佳投行案例，而获奖理 由最关键的就是对于发行价格的确定发行不确定 性只要通过发审委审核至今不存在不能发行的情 况。立立电子情况也属于证监会未核准发行。定向增发的发行不仅需要重组委审核， 在股东大会通过时还要充分考虑流通股 股东的利益，因为他们的意见对于决议 是否通过也十分关键。另外，定向增发 一般都会涉及到关联交易，根据法律规 定，表决时关联股东需要回避，那么流 通股股东的意见就更加需要重视，已经存 在50万股小股东否决上市公司议案 的先例。上市时间有:一般需要1年半至2年的时间，复杂的企业需 要3年的时间，另外时间跟证监会审核速度也 接关联。（注1）一般需要1年至1年半的时间

23、，重组委 审核一般较快。（注2）上市费用上1一般按照募集资金额的一定比例来计算。费用 包括律师费用、会计师费用和支付券商费用， 一般为募集资金额的5%左右，费用大部分在 U之后支付。首先公司需要支付给壳公司大股东一定 的对价，作为对其出让控股的补偿，也 就是买壳费用，一般是5000万至1亿 元。（注3）风险问题主要为：审核风险及发行之后股票价格迅速下 跌的风险。壳资源本身的质量如：或有负债一一担 保和诉讼、仲裁及税务纠纷等，可能会 对公司上市之后产生潜在威胁股份锁定一般12个月，控股股东或实际控制人36个月。重大资产重组管理办法43条，一般情况 下锁定12个月，下列情况36月：控股 股东、实际控制人或者其控制的关联人； 通过认购本次发行的股份取得上市公司 的实际控制权；对其用于认购股份的资 产持续拥有权益的时间不足12个月。