基于行业策略研究的一些理解.docx

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1、实体实验+市场实验-对策略研究的一些理解策略研究在申万研究所是一个庞大的系统工程，从宏观关键指标的建立和预测，到行业景气指标的建立，再到不同行业之间的横向和纵向比较，体系异常复杂。目前卖方的策略已不仅仅停留在主题投资的初级阶段，试图通过研究上下产业链不断挖掘行业机会以实现超额收益。从中学到的是其策略架构的逻辑和方法，如申万不试图寻找易变的领先指标，而是通过寻找市场的同步指标来预测实体，通过实体、特别是微观实体的变化来发现行业变化的信号和驱动力，这种方法其实是融合了宏观、行业和个股分析的各个关键环节，是否有效需要我们不断跟踪和评价。一过去篇-2009年是策略的黄金年代1A股策略研究发展的三个阶段

2、1）2004-2007年：微观主导、故事盛行、主题横飞-新意和想象力主导的年代经济和股市在上涨趋势中，反正什么都涨，关键是想象力牛股主导的时代但大行业上市、大基金慢慢出现，行业研究日益完善，市场开始对策略研究有要求2）2008年：宏观主导-经济学家和看空者的天下宏观和策略难得一致：经济持续低于预期、宏观变成主导仓位、系统性风险、大类资产配置的重要性冲击来自国外3）2009年：行业配置变成核心（中观主导）-中国策略的黄金年代宏观依然重要，但宏观和策略不一致个股选择并不重要，行业分析员陷入迷茫把握行业轮动节奏非常关键卖方策略分析员的痛苦：空洞、成长太慢、不专业、缺乏核心竞争力卖方策略到底有没有价值

3、：卖方策略分析员两大先天不足，没做过行业、没做过投资无论买方（特别是大基金）还是卖方都对策略非常重视矛盾的答案：不是卖方策略不重要，而是卖方的策略达不到买方的要求卖方策略的三个价值点：判断对、指导投资新思维体系（尽量不遗漏信息，大概率的判断）2国内主要券商策略研究的优缺点高盛：体系完整、影响力大、偏汇总中金；宏观主导、海外策略强于A股策略，策略跟着宏观走中信：行业强大，牛市影响力大长江（中信建投）：全所扶植，投入产出表和K周期国君：人员众多，每日酷图、草根研究、产品最多安信：高善文就是一个强大的策略，程定华有投资经验，大视野+逻辑+实战经验，符合买方实践招商：和长江的策略类似莫尼塔：草根数据做

4、的很好，知道放弃，突出比较优势，行业层面的研究很好，草根数据秉承了ISI的一些逻辑和方法3一个比喻、两个关系、三个任务-关于策略的哲学理解1）一个比喻；策略是导演2）二个关系：自上而下与自下而上的关系，自内而外与自外而内的关系3）三个任务：大势判断，不仅仅是点位判断，宏观剧烈动荡靠拐点判断，宏观波动不剧烈是行业选择的结果，大势研判对于卖方非常重要，其实意义不大，行业选择最实在行业配置与选择-驱动力和信号验证机制主题投资：不太可能有系统化方法4）四大配置：国际配置：A股相对封闭，不需要大类资产配置：经济波动时期重要，平稳时期意义减弱行业配置风格配置：金融工程运用较多4投资的两种盈利方式，盈利增长

5、+分红政策与价差5实体实验和市场实验实体实验-少以人的意志为转移市场实验-一致预期的方向-搏价差，所以市场对基本面的理解非常重要决定价格最终走向的是市场，而不是我，所以市场一致预期的方向比我的预期方向更重要预测实体、而不是预测市场思路 一：找市场的领先指标，并不稳定，有用即无效，寻找先行指标徒劳无益思路二：找市场的同步指标，预测实体，感悟市场二卖方提供研究体系-“驱动力+信号验证”的策略体系1驱动力+信号验证机制1）驱动力是购买行业的原因n 为什么要购买行业？是因为预期某个因素会出现 资源品主要是看期货价格 中游材料看毛利率改善，看价格和成本的时间差 中游工业品看产品的更新换代和产品销售 房地

6、产看价格、销售 汽车看销售量 航空看油价、客座率、美元和外债 保险是看保费、债券收益率、证券市场投资收益率 银行看信贷、净息差、信贷成本2）信号验证很关键n 假设判断逻辑推导结论n 所谓的假设判断往往就是驱动力，现在关键是要有对驱动力的“信号判断”机制n 选择在哪个层面的信号出手，取决于资金的性质、规模和市场氛围2.煤炭的案例1）工作流程n 第一周 收集和阅读材料 基础报告-行业分析员提供、自己收集报告 行业市值占比、公司数量等问题行业比较小组、基金研究小组 行业数据库行业分析员提供 行业盈利和估值-行业比较小组、金融工程 盈利业绩弹性和指标关系-金融工程和行业比较 行业季节性因素和行业主要指

7、标的关系、产能状况和产能释放的周期时间-行业分析员 重点公司模型和年报-行业分析员 国际比较，选择国际上有代表性的公司做分析 统计该行业超额收益的宏观、策略和行业环境策略中台小组 n 第二周 交流并初步形成报告 以IS表为核心精选指标（已经有个基础，现在要精炼） 将指标设计“驱动力”+“信号验证”逻辑图 历史验证上述机制 探讨超额收益来源和投资机会q 第三周 撰写报告并且与相关人员交流 q 第四周：内部推广、形成数据库、形成成果 学习资料（基础资料、他山之石、行业跟踪数据等） 数据库 策略思考报告、中观数据库、行业扩散指数（样本和问题）2）以IS表为核心精选指标n 煤炭关注量、价、库存，连接七

8、大行业 ，价格是驱动力，其他全是信号指标利润表项目明细指标外生指标一营业收入 量发电累计耗用原煤钢铁行业耗煤动力煤进出口数量炼焦煤进出口数量 价格山西6000大卡大同坑口含税价火电发电量、水泥产量秦皇岛港6000大卡大同优混夹平仓价火电发电量、水泥产量山西古交2#焦煤车板含税价生铁产量、焦炭出口量 山西阳泉洗中块7000大卡坑口不含税价合成氨产量澳大利亚BJ煤炭6300大卡运抵中国价格澳大利亚BJ煤炭现货价、布伦特原油现货价、海运费库存秦皇岛港煤炭库存一周直供电厂煤炭库存一周重点钢厂煤炭库存一月二、营业总成本三、营业利润四、利润总额五、净利润n 煤炭行业连接七大行业行业与煤炭的关系主要指标宏观

9、美元和世界经济美元石油石油和煤炭的比价关系，同属大宗商品布伦特原油现货价化工煤炭的下游之一，决定煤炭的消耗量合成氨产量建材煤炭的下游之一，决定煤炭的消耗量水泥产量钢铁煤炭的下游之一，决定煤炭的消耗量生铁产量电力煤炭的下游之一，决定煤炭的消耗量火电发电量交通运输铁路、航运与煤炭的运输相关海运费港口港口囤积秦皇岛港煤炭库存3）“驱动力+信号验证”逻辑图n 火电发电量、水泥产量、布伦特原油现货价、昆士兰-日本海运费是第一层面的信号，进出口量、库存变化（秦皇岛和最下游）是第二层面的信号。山西6000大卡大同坑口含税价秦皇岛港6000大卡大同优混平仓价下游需求水泥产量火电发电耗煤火电发电量秦皇岛库存调入

10、量调出量直供电厂煤炭库存价差一澳洲BJ煤炭到港价动力煤进出口量昆士兰-日本海运费澳洲BJ现货价布伦特原油现货价油煤价比价差二n 山西古交2号车板价是驱动力，生铁产量（钢铁行业耗煤）、焦炭出口量和炼焦煤净出口量是第一层面信号，重点钢厂煤炭库存是第二层面信号。山西古交2#焦煤车板含税价钢铁行业耗煤生铁产量炼焦煤净出口量焦炭出口量重点钢厂煤炭库存价差三n 历史验证：动力煤：07年来煤价经历两次大涨和一次大跌。每次均能看到下游需求、库存、原油价格等相关信号的依次变化。n 07年9月30日后动力煤价大涨：下游需求，火电发电量维持15%增速，电厂库存稳定，秦皇岛港库存从07年4月不断下降；国际方面，BJ煤

11、价在07年5月末上涨，07年9、10月后油价上涨继续推升煤价。国内外煤价价差扩大使动力煤净出口量增加，增加国内动力煤供给偏紧的局面，导致国内煤价上涨。 n 08年9月20日后动力煤价大跌：下游需求，火电发电增速于08年4月下行，电厂库存从08年7月20日后上升，秦皇岛港库存也在同时期明显增加。国际方面，BJ煤价和油格在08年7月中冲高回落，而国内动力煤价依然处于高位。动力煤国际和国内的价差迅速收窄，动力煤净出口量大幅下降，进一步加大国内煤价下跌压力。 n 09年9月14日后动力煤价上涨：下游需求，火电发电增速从6月份上行，电厂库存和秦皇岛库存09年来维持低位。11月份来，秦皇岛港库存上升、电厂

12、存煤下降是雪灾影响交通运输，不说明需求下降。国际方面，BJ煤价维持稳定，动力煤国际价格低于国内价格，进口量大增。按照常理，动力煤进口增加会压制国内价格，但这次中国的经济复苏明显早于全球，国内下游需求的旺盛抵消了国外经济的疲软，并且山西整合力度大，使国内煤价下降幅度低于预期。3实体实验1）市场结构和关注点石油煤炭有色上游随势化工机械钢铁电力造纸建材房地产乘用车家电农林牧渔必需消费品出口高速铁路航运物流物流做主题金融打底仓通信传媒电子元器件软件硬件银行保险证券TMT靠创新中游择时下游选股2）分行业数据库n 21个同质性较强行业 上游（电力、煤炭、石油、有色） 中游（钢铁、建材、造纸、化工、工程机械

13、、建筑） 下游（房地产、汽车、农产品价格） 金融（银行、保险） 交通运输（港口、航运、公路、铁路、航空、机场） n 一些基本规律总结 下游需求如何创造和把握？ 中游行业的投资机会如何把握？ 消费品为什么总是在第四季度上涨？ 保险和证券的上涨规律？n 事件驱动 成品油调价：石油、化工、汽车、航空 加息：银行、地产、保险3）中观数据库n 形成从宏观-中观-微观的相互验证;行业之间的相互验证三一个策略分析员的成长1选材篇大局观：全局考虑问题，如果让你带一个团队，应该如何做？耐心踏实牺牲精神-合作的基础能思考问题，不拘泥于常规要有洞见和直觉要有亲合力，乐于与人沟通2进阶篇宏观篇：经济学和金融学理解：宏观经济学+国际经济学+货币银行学+发展和周期理论+金融学经济数据：中国经济指标+美国经济指标报告：高善文15篇主题报告+中金报告（宏观周报），央行的货币政策执行报告中观篇：这是关键 根据申万23个一级行业，每个行业阅读，明白驱动力、盈利模式、估值方法和投资思路 整合在一起看，申万行业比较报告、高盛策略52篇报告、投资时钟报告策略思考系列报告微观篇：不了解这个，就不了解投资找一个公司，看年报，做模型会计：利用财务报表寻找公司价值，佩普估值：DARMDARAN投资估价经典书籍-经典书目3出师篇： 上层建筑和思维习惯、微观股票池、交易心理10