上市公司CFO特征与企业价值的实证研究.doc

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1、第1章 绪论1.1 研究背景及意义 西方国家是财务总监制度的发源地，二战前后，西方国家的企业进行了相对的发展，一般是由能代表国家的财务部门或主管部门在人才市场上选择总经理对大型企业的管理，由其代行管理，并由总经理选择适合的总会计师等管理人员，组成经理层，担任管理生产经营与营销的工作。这些高级管理人员作为经理层，由于所有权与经营权的分开，在目的、利益、行为等方面与所有者存在很大差别，当利益存在不一致时，经理层往往倾向于选择会计政策、会计措施、会计程序等来保护本身的利益，从而使所有者的利益遭到必定侵害。为了处理这个问题，西方国家为了有效避免内部人控制保护所有者的利益，采取建立财务总监制度，监督总经

2、理及经理管理层，满足所有者对大型企业经营管控的要求。在中国财务总监是在总会计师之后被提出。与西方国家一样，中国财务总监制度由政府指派财务总监对国有企业实施监督与管理，其任务内容涉及财务监督的主要方面，本质上 是对国有大型企业总会计师和企业内部审计制度关于财务工作组织运行和财务监督上的更高档次的发展与完美，它吸取和集中了总会计师和内部审计当中的一部分财务管理与监督，并且也弥补了总会计师在企业中地位和职责权限上的不够。一开始主要是上市公司跟上海、深圳等一些国有企业及其他的企业应用这称谓。在一定良好的监督效果基础上，财务总监的制度逐渐得以推行。现今财务总监这一称谓已经很普遍，然而其定位在所有企业中有

3、所不同。部分企业的财务总监相当于国有企业的总会计师。有些财务总监是指财务部门总负责人。也有些个别企业的财务总监相当于CFO。中国总会计师制度与财务总监制度是有些诟病的，相当部分企业要么没有依照会计法设立总会计师职位，要么即便设立了，也不会让总会计师进入高管层，并且大多数企业经理中排在末位的往往是总会计师和财务总监。此外，也有一部分设立财务总监职位的企业，并不是把财务总监设在董事决策层，而是设在经理执行层，只是对总经理负责，而不对董事会负责。因为财务总监与总会计师职责与意义有所不同，两者不能彼此取代，因而，在实践中，有人提出财务总监制度与总会计师制度应一起运行，但是这依旧不能撼动高级财务管理人员

4、不能从本质上对企业财务管理真正负责，因而在企业中地位还是很低。其实，高级财务管理人员来说称谓对于建立起有效的财务管理体制并非最重要，真正重要的是财务管理体制的本质。笔者认为，由于CFO制度与财务总监制度与总会计师制度的本质上有所不同，CFO在现代公司管理层中，不但是董事会成员，并且应作为执行董事与公司共同决策，因此在中国的公司制企业中应该建立起本质上的CFO制度，这样就可以改变总会计师和财务总监无法真正参与企业管理，决策的现状，使得中国CFO发挥真正应该发挥的作用。1.2 CFO概述1.2.1 CFO概念 首席财务官是在一个企业集团中管理财务的最高执行官。我国对于财务总监尚无明确权威的解释，理

5、论界也还没有完全统一。企业的财务总监是执行所有者财务职能的。从理论上说，任何企业都成立财务总监，因为这是企业的所有者为解决“内部人控制”问题，监督企业财务会计活动的必须职位。因而，企业的所有者或所有者代表来决定财务总监的设立。丰富的财务与金融理论知识和实务经验是一名成功的CFO需要具备。CFO是企业管理发展到一个新台阶的必然产物，而且也是公司核心，影响着公司大局。在大型公司运行中，公司理财与金融市场交互、项目评价、风险管理、战略规划、企业核心竞争力的辨别及电子商务对企业的冲击等当然都是CFO的职责。1.2.2 CFO特征根据高阶管理理论，企业高管会因为生理特征和职业背景的不同而采用完全不同的行

6、为模式，从而对企业的绩效产生巨大影响。我国学者对此进行了许多相关的研究：将 CFO 特征变量细分为性别、年龄、学历、是否担任董事，对这些变量进行描述性统计后，分析验证了这些变量与公司价值之间的关系；将 CFO 特征变量细分为性别、年龄、职称、年薪、学历、是否担任董事，研究验证了这些特征变量与公司价值之间的关系。根据前人的研究成果，本文将CFO特征主要分为三类：一，生理特征，主要包括CFO的性别和年龄。生理特征是CFO的本质属性，不会因为外界环境的变化而变化，所以是最稳定的特征。二，职业特征，主要包括CFO的学历、职称。职业特征反应了CFO受教育的程度以及专业能力等状况，可以反应CFO的专业素质

7、。三，激励特征，主要包括CFO的薪酬以及是否担任董事。激励特征可以反应企业对CFO的激励制度，将之与企业价值相比较可以看出激励制度效果的好坏。 1.3 企业价值的意义1.3.1 企业价值的定义 公司的价值就是公司股东及利益相关者的价值，就是一个公司经营和发展能力持续、健康、稳定的体现。它和企业资金的时间价值、承受风险和可持续发展的能力，企业的财务决策密切相关。延伸到管理领域，企业价值作为企业管理核心的价值，并遵照价值规律，以确保一切和企业股东们(包含股东、债权人、经理、普通职工、政府等)都能够获得很大一部分的回报。显然，企业价值越高，企业给予股东们的报酬就越多，并且这个价值可以用经济方式来加以

8、定义。企业价值和企业自由现金流量正相关，在一定条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。所以我们可以把以提高企业价值为目标的管理定义成企业价值管理。企业价值指标是国际上领先企业所共同采用的业绩考评指数，而自由现金流量也是企业价值的最重要指标。企业价值和自由现金流量因其自身具有的客观条件，正在越来越大范围的替代传统的利润、收入等考评指数，成为现代企业必须研讨的新目标。1.3.2企业价值的主要形式财务管理角度来看，企业价值具备多种不一样的表现样式账面价值、市场价值、评估价值、清理价值、竞拍价值等等。总的来讲，每一种价值形式都有其合理性与适应性。而本文主要研究账面价值，账面价值。采用账面价值

9、对企业进行评估是指以会计的当前成本原则为计量依据，按照权责发生制的要求来确认企业价值。企业的财务报表可以提供一定的信息，而资产负债表最能全部反映公司在某一点的价值情况，公示企业所资源的掌握，负担的负债和所有者的权益，因而资产负债表上各类目的净值，就为公司的账面价值。账面价值可直接依据企业的报表取得，具备很强的客观性、计算方便、资料易获得等特点。世界闻名的投资银行大都以企业价值或与价值相关的数据作为评估企业及其股票。美国的两家最知名的投资银行高盛公司和第一波士顿信贷银行都非常重视企业价值指数。努力选择提升企业价值的办法可以提升财务分析水平、改进企业治理。第一波士顿银行也作过相像的陈述：每股盈余可

10、以用会计手段来计算，但这一指数不能明白地解释决定价值的各个变量，比方说经济利润和企业竞争优势。企业价值方法清楚地展示了企业的经营风险和财务风险，使投资者可以判定投资回报的量和回报的延续性，表达出了价值创造的三个本质原则，即现金流量、风险和回报的延续性。一些十分成功的投资分析家和基金投资者也从不注重原始的会计数据，他们经过对企业原始数据的本质分析来判别企业的价值。比方说，巴菲特非常喜欢寻求公司年报中的会计花招，他要的并不是表面上的虚假利润，而是经过调节和处理人为因素之后得到的修正过后的真实数据，比方说自由现金流量。这些分析家的剖析方法本质上就是根据企业价值思想得来的。将自由现金流量作为考评的标准

11、，然后思考企业成本和企业存续能力，就能够对企业价值进行管理，这样的管理标明了企业的长远利益，确定了企业战略资源的分配与去处，管理了企业成员的行为方式，最终帮助企业适应和影响环境。第2章 CFO与企业价值的关系和国内外研究成果2.1 CFO与企业价值的关系对于现代企业而言，作为越来越成为一门较深而复杂的专业领域，资本的筹集、资金的管理以及如何将经营业绩施行有效的评价等将围绕增加企业价值展开活动。CFO身处于股东和经营管理者之间的关键部位，他们了解企业的经营风险，了解不同的财务指标和非财务指标衡量下的经营业绩与方式。在整个企业贯穿着价值管理的同时，CFO就成为在企业内延伸最广的人，成为新信息时代公

12、司资源的管理官和价值管理官。企业财务管理在当代是以价值管理为主流思想，与此同时，CFO的角色定位发生了质的改变。现今，权衡CFO的任务与工作，很重要的在于看他能否在一定程度上使企业转化成一个先进的价值管理公司，使股票价值不断上提高。现代企业，运营战略与财务战略之间拥有着紧密的本质联系。公司控制权市场和资金市场上奠定优势就是企业战略目标，然后CFO就根据企业的发展策略制定出符合公司实际的，有效的辅助性财务战略。假如CFO无法制定出企业在每个阶段的经营发展策略，那就会导致企业的现金流计划、投资计划、融资计划都将无法做出，因此这就会大大影响了公司价值的提升与实现。于此同时，CFO就应该全过程地参与公

13、司价值创造战略的设计，具有与CEO共同全方位全角度培养企业价值管理的能力。最后，CFO应将企业策略和财务责任相融合，构造沟通策略运营中心与企业投资者财务的桥梁。2.2 国内外研究成果2.2.1 国外研究成果 Chang， H， J. Chen C (2006 )1针对CFO能力与公司股价之间的相关性做了调查和研究，提出CFO能力的确对公司股价有正影响，良好的CFO应该具有基础的专业知识结构，并且，还应具备分析问题的能力、沟通的能力、判断的能力、创新的能力和领导的能力等。同时熟悉会计程序、通晓风险管理、资金预算等是CFO的必须要求。Aier (2005 )2提出在这个高速发展竞争激烈的社会需要每

14、一份职业都要求任职人员有较高的专业胜任技术，CFO对于企业内部管理和如何适应外部市场变化都起着非常重要的作用，因此，他们需要站在更高的维度来对公司治理，在这个快速发展的经济市场中帮助和带领企业回避风险，创造更高的价值。 Chava (2007)3对CFO与CEO的关系进行了研究，他CFO应升级为CEO的合作伙伴，提出CFO管理着公司的财务和会计事务，对公司的发展有着重要作用，通过两者关系的协调发展可以减少资源浪费、把公司的效率提高到新的台阶。同时，他还认为，CFO的另一项重要任务是及时向所有者提供公司的生产经营状况，为股东的决策提供依据，因而可以提高公司所有者对公司财务信息的信赖，也会提升他们

15、的投资信心与决心。所以CFO是构造在股东们与公司管理者之间的“传声筒”。Peng等(2007)4认定男性管理者更偏向表现出过度的自信，从而更会做出错误决策。与此同时还有研究表明如果CFO为女性，对公司业绩、公司管理存在有利的影响。Fraser等(2006)5的调查表明，随着经验的逐渐积累，管理者可以不断地提高自己经营公司的能力，不断修正自己的决策误差。同时，任职时间越长，CFO对内部人员的工作以及公司的状况也就更加了解，可以实现更好的资源最大化，提升运作企业资源的能力，并且对组织的了解越深刻，就能够更好地发现存在的漏洞和运用自己的专业知识和长期获得的经验解决存在的漏洞。2.2.2 国内研究成果

16、杜胜利和赵柳婷(2005)6通过实证研究对上市公司CFO制度的特征及其影响因素进行了分析。他们调查发现，影响CFO个人地位的因素包括年龄、任期和持股数等，而CFO的个人职位决定其能否能进入董事会，参与到公司的策略的制定。侯锐，罗萍(2005)7认为当前我国上市公司的CFO制度的设立仍处于起步阶段，公司并没有认识到财务高管人员在管理层和董事会中的积极作用。高管的个人资历和地位是公司价值的提高的关键因素，而不是单纯依靠改善公司治理机制。王进朝和陈丽(2010)8以2005-2009年间中国上市公司为样本，对CFO改变的原因进行了分析，构建了CFO特征、董事会特征、公司业绩等研究框架。他们认为，影响

17、CFO对于公司价值创造的作用的因素是CFO年龄、CFO持股数、任职期限、董事会开会次数、董事长与总经理两职兼任等。国内学者姚禄仕，余柳等(2007)9研究得出高管薪酬与企业绩效及其规模有着显著的正相关关系。俞淑平(2007)10选择国有上市公司为样本，研究最后得出国有企业下高管股权与企业价值负相关，展示了股权与企业价值的本质关系。然而国内学者魏刚(2000)11较早研究了高管激励特征与企业效益的关系，高管人员年度货币收入和持股比例都与企业经营绩效不存在显著的正相关关系。2.2.3 研究成果评述对CFO研究的学者中，理论方面主要涉及的是CFO地位、职责、在公司治理中的作用等，他们都觉得CFO需要

18、从财务功能中进行转变，过去，CFO主要是在一个简单的公司构架中提供建议并进行治理，但现在则要在更高的水平层面上为公司范围的决策提供帮助，CFO肩负着对公司的运营问题和财务状况实施监督，对股东的资本进行运营，同时代表股东和董事会对管理层进行外部财务监督负有重大责任。实证方面主要展现对CFO职能发挥影响因素的全方位研究、如何更好地帮助CFO制度及对公司价值影响等方面，国内学者通过研究认为CFO必须发挥在公司经营和公司治理方面的作用。到目前为止，绝大多数学者们都在理论上提出了CFO的运营会影响公司价值，也有部分学者对于CFO特征因素进行过更高研究，但关于CFO特征究竟如何对公司价值产生影响研究的还不

19、够深入，针对CFO特征与公司价值相关性的研究仍存在不足，在这种情况下，本文将研讨方向定为上市公司CFO特征与公司价值相关性的实证研究，考虑CFO的特点，通过选取可以代表CFO的相关特征，构建模型进而研究双方的相关性。第3章 研究设计3.1 研究假设企业价值的取得与政策的实施有重大关系，当决策出一个好的政策时，才会对价值的提升有重大影响。CFO年龄，受教育水平，性别代表着与他们的决策有密切关系，一个CFO年龄越大其见识越广，对其决策有积极效果，而受教育水平越高，则其处理企业管理的方法也就越多。而是否为董事也是CFO影响企业价值的因素。因此提出以下研究假设内容。3.1.1 CFO生理特征的假设 很

20、多学者研究发现，年龄会影响到高级管理人员的个人地位，原因是我国企业通常比较传统，大多采用资历的方式晋升高管。年长的CFO对于较年轻的CFO，任职时间相对较长，阅历较丰富，社会地位和个人地位相对较高。伴随着年龄的增长，对于CFO这个职位，工作安全变得越来越重要，作为企业管理和公司治理的参与者，他们会注重职业安全，更愿意帮助企业减少和降低危险。为此，本文提出假设1。 假设1：CFO年龄较大的企业，其相应的价值也比较高。 此外，我国很多学者曾对性别和道德水平之间的关系做过研究，发现性别的不同的确会影响会计道德水平的差异，同时，也会影响CFO的决策结果，多数学者得出男性的道德水平要整体高于女性的结论。

21、同样，对于外国学者，多数人认为女性更厌恶风险，为此，本文提出假设2。 假设2：CFO是男性，则对企业价值产生正向影响。3.1.2 CFO职业特征的假设我国是一个比较注重学历教育的国家，从低层次的大专学历到高层次的博士学历，我国有着完整的教育体系。学历层次的不同，意味着接触知识深浅的不同，受教育水平不同，因此，个人素质和能力也就可能受到影响。因此，我们提出如下假设3。 假设3：CFO学历越高，企业价值越高。职称从各个角度能够反映一个人的技术水平和工作能力。初级会计师、中级会计师和高级会计师作为会计专业方面的等级称号，级别的不同体现了所掌握的专业知识结构的不同，同时，也体现了学习能力的不同。虽然以

22、教育层次和职称高低为代表的知识背景不是CFO所需的必要条件，但不同的知识背景在某方面体现了 CFO的知识含量与业务水平，代表着CFO的能力。更高受教育水平、较高资质认证和高职称意味着CFO具有跟优秀的专业胜任能力，有帮助于公司财务良好运行，提高公司价值。因此，我们提出假设4。 假设4：CFO职称越高，企业价值越高。3.1.3 CFO激励特征的假设 在代理理论中表明，股东和高管之间设立的薪酬绩效契约可以有效降低成本，减少高管人员的道德风险和逆向选择的行为，将减少彼此的冲突，是股东和高管人员的利益趋于一致。并且薪酬激励措施可以触发高管人员能力的更好发挥，也会带动企业价值的提升。所以从理论和实证都证

23、实了薪酬与企业价值之间存在正相关关系。据此，提出假设5。 假设5：CFO薪酬越高，企业价值越高。根据我国市场经济状况和公司结构，CFO是有很高的倾向进入董事会，当CFO进入董事会时，就等同于着其从管理层进入决策层，从而使CFO更有机会发挥自己的能力和使用自己的权力，当CFO作为财务负责人时对公司的发展有着重要的意义。并且，作为利益相关者的代理人，CFO对公司财务有监督的责任，所以更验证了CFO加入董事会的趋势。委托代理理论认为，同时，CFO担任董事，不仅可以授予CFO定的权力，让其发挥更好地企业监管职责，还能够让CFO可以代表公司决策层的身份面对投资者，使其更了解相信公司的财务数据，避免所引起

24、的企业内部与外部信息不对称的成本。当CFO担任董事，就意味着他们进入公司决策层，公司计划的制定和实施都需要他们的建议，就可以感知和把握公司内部和外部的经营环境，进而为企业提出更有价值更有利的意见，并充分发挥他们财务监督职能，从而提升公司价值。为此，本文提出假设6。 假设6：CFO担任董事，企业价值越高。3.2 数据来源与样本选择本文以2013年沪深两市A股上市公司为研究样本，剔除CFO特征或企业市价不全面的数据后，共获得1860家企业的样本。本文研究所用数据均来自国泰安数据库以及新浪财经网，并运用Excel2003及SPSS20.0进行数据的统计分析。3.3 变量选取3.3.1被解释变量的选取

25、 本文选取股市市值作为企业价值代表值，其可以直接看出该公司的价值的高低，更直观，但由于市值数值过大，所以选取其自然对数作为被解释变量。3.3.2解释变量及控制变量的选取 本文选取CFO的性别、年龄、教育程度、职称情况、薪酬、是否担任董事等作为模型的解释变量。为了控制企业的其他因素可能对企业价值产生的影响，我们选取了企业财务风险作为控制变量，并对企业价值有影响的变量进行控制，就可以更好的研究上市公司CFO特征对于企业价值造成的影响。其中，财务风险用资产负债率来衡量作为控制变量。具体选取的变量见表3.3。表3.3 变量汇总表变量名称变量代码 变量解释性别SexCFO性别(男性取值为1，女性为0)年

26、龄AgeCFO年龄学历EduCFO学历（高中，取值为0；中专，取值为1；大专取值为2；本科取值为3；硕士，取值为4；博士，取值为5）职称PTCFO职称情况(初级会计师或初级经济师，取值为1；中级会计师或中级经济师，取值为2；高级会计师或高级经济师，取值为3；其他，取值为0)薪酬MSCFO薪酬（单位:元）是否担任董事BoardCFO是否担任公司董事(是1;否0)企业价值Y个股市值自然对数财务风险Lev资产负债率=负债/资产总额* 100%3.4 模型设计 本文的被解释变量是上市公司的公司价值，因此，要研究CFO特征跟公司价值的关系，本文需要建立线性回归模型。下面对这一模型做简单的介绍: 如假设自

27、变量为X1， X2，.， Xm，因变量为Y，而且因变量与自变量之间是线性的关系，则因变量Y与自变量为X1， X2，.， Xm的线性回归方程为:Y =a+b1X1+b2X2+.+bmXm因此，只要能够求出a， b1， b2，bm这些常数，就可以得到因变量Y与自变量为X1， X2， ， Xm之间的回归方程。因此本文建立模型为：Y=0+1Sex+2Age+3Edu+4PT+5MS+6Board+7Lev其中为0常数项1-6为解释变量的回归系数项，7为控制变量的待估参数，为随机误差项。第4章 实证分析4.1描述性统计分析本文使用SPSS软件对变量进行描述性分析，其统计结果如下表4.1。表4.1描述统计

28、量N极小值极大值均值标准差sex186001680.465age1860286846.116.103edu1857042.170.777pt1826061.811.451board1860010.30.459ms1860672007090400420828.7434259.7（1） 从上表CFO性别平均值0.68可知，CFO偏向于男性担任，可能与父系社 会有关，男性在社会的主动性更强。（2）CFO年纪的平均值在46岁左右，而极小值是28，说明CFO年纪偏大的比较多。 （3）CFO学历平均值为2.17，介于本科和研究生中间，而标准差为0.777，说明CFO之间学历差距偏大，学历分布较广。（4）C

29、FO职称在1.81左右，而最高值是6，表明大部分CFO职称不高，只具有一般的职称资格。（5）CFO董事在0.3左右，说明CFO成为董事偏少，他们还偏向于仅仅成为管理层。（6）CFO薪酬最大值和最小值差距比较大，说明CFO薪酬之间差距很大。4.2相关性分析相关性分析是指对两个或多个拥有相关性的变量元素进行分析，进而衡量两个变量因素的相关水平。相关性的元素之间需要存在必定的关系和概率才能够进行相关性分析。CFO与企业价值的相关系数表见表4.2。表4.2相关系数表sexageeduptboardmslevYsex相关性10.0190.117*0.0030.045*0.104*0.0140.116*显

30、著性（双侧）0.4190.0000.9120.0500.9110.5520.000age相关性0.0191-0.11*0.194*0.070*0.144*0.085*0.103*显著性（双侧）0.4190.0000.0000.0030.0000.0000.000edu相关性0.117*-0.11*10.102*0.0380.194*0.082*0.230*显著性（双侧）0.0000.0000.0000.1050.0000.0000.000pt相关性0.0030.194*0.102*10.0060.0240.159*0.107*显著性（双侧）0.9120.0000.0000.8080.3090.

31、0000.000board相关性0.045*0.070*0.0380.00610.023-0.003-0.029显著性（双侧）0.0500.0030.1050.8080.3260.8900.206ms相关性0.104*0.144*0.194*0.0240.02310.159*0.445*显著性（双侧）0.0000.0000.0000.3090.3260.0000.000lev相关性0.0140.085*0.082*0.159*-0.0030.159*10.197*显著性（双侧）0.5520.0000.0000.0000.8900.0000.000Y相关性0.116*0.103*0.230*0.

32、107*-0.0290.445*0.197*1显著性（双侧）0.0000.0000.0000.0000.2060.0000.000*.在0.01水平（双侧）上显著相关。*.在 0.05水平（双侧）上显著相关。通过利用SPSS20.0软件对变量进行初步的相关性分析，得出选取1860家上市公司CFO特征指标，其中性别、年龄、学历、薪酬、职称与企业价值呈显著正相关，董事与企业价值负相关。4.3线性回归分析回归分析是在自然科学、社会科学等领域中具有广泛应用的统计方法。变量与变量之间的关系分为确定关系和非确定关系两类。研究变量之间的非确定性关系，构造变量间经验公式的数理统计方法被称为回归分析。表4.3.

33、1模型拟合的总体情况RR方调整R方标准估计的误差更改统计量Durbin-WatsonR方更改F更改df1df2Sig.F 更改.491a0.2410.2380.7800.24182.457718150.0001.847a. 预测变量:(常量)，资产负债率，董事是1，性别（男1），年龄，学历（大专1本科2)，职称（无0，初级1.），薪酬。B.因变量:年个股总市值对数判定系数，它是判定线性回归方程直线拟合度的重要指标。该模型中调整的=0.27，这说明被解释变量y的变化中有24%是由解释变量x的变异所引起的，即被解释变量的变化小部分可以由模型中的解释变量的变化来解释。DW值检验，是检查是否存在异方差

34、是，即诊断回归模型中误差项的独立性。如果误差项不独立，那么对回归模型的任何估计与假设所作出的结论都是不可靠的。DW值的取值范围是04，当时，残差与自变量相互独立:当Dw2时，相邻两点的残差为负相关。由表可知，DW为1.847，所以该模型的残差和自变量是相互独立的，不存在异方差问题。表4.3.2方差分析表模型平方和自由度均方FSig.1回归351.399750.20082.457.000b残差1104.9711815.609总计1456.3701822a.预测变量:(常量)，资产负债率，董事是1，性别（男1），年龄，学历（大专1本科2)，职称（无0，初级1.），薪酬。b.因变量:年个股总市值对数

35、 方差分析，是对整个回归方程的显著性进行检验。该检验的假设是总体的回归系数均为0，由方差分析表中可以看到，概率值sig近似为0，小于显著性水平。因此，应拒绝回归方程显著性检验的原假设，认为回归系数不为0，被解释变量与解释变量的线性关系是显著的，可以建立线性模型。表4.3.3回归系数表模型非标准化系数标准系数tSig.共线性统计量B标准误差试用版容差VIF1常量21.311.158134.8820.000sex.111.040.0582.802.005.9781.023age.007.003.0452.122.034.9101.099edu.157.025.1366.356.000.9141.0

36、94pt.036.013.0582.742.006.9271.079board-.099.040-.051-2.470.014.9911.009ms0.00001.000.38618.020.000.9111.097Y.435.084.1085.155.000.9471.056a.因变量:年个股总市值对数 共线统计量VIF即方差膨胀因子，经验判断方法表明，当0VIF10，不存在多重共线性问题，当10=VIF=100，存在严重多重共线性问题。由表可以看出来，VIF均小于10，因此该模型的解释变量间不存在共线性问题，不会影响之前设定的模型。第5章 研究结论与政策建议5.1研究结论 本文通过对CFO

37、特征与公司业绩的实证分析，得出下列结论：（1） CFO的性别为男性则企业价值越高，CFO的年龄越大，企业价值越高。即CFO作为男性，可以率领公司向更好的方向发展，有利于企业价值的提升，并且CFO年龄越大，其资历越高，有助于企业价值的提升。（2）CFO的薪酬，职称，学历与公司价值具备显著的正相关关系。即CFO的薪酬越高，公司的价值也较高。CFO学历越高，公司价值越高。CFO职称越高，企业价值越高。有效地薪酬激励能鼓舞CFO的工作激情，减少CFO的风险问题。可以见得，有效的薪酬激励政策就可以刺激管理地位日益提高的CFO们更多的发挥其在战略决策和财务报告方面的作用，并且对公司治理以及公司的未来发展也

38、有着重大的影响。学历方面由于CFO拥有较高的学历、职称，其见识越广，所拥有的专业知识越多，对CFO的决策与管理起着积极作用。（3）CFO担任董事与公司价值呈负相关关系。这表示当CFO进入了董事会，仍然只是负责企业财务会计报告相关的往常的工作，再或者很多加入董事会的CFO他们本身就是总经理或者非会计背景人员，并没有很优秀的把企业的财务会计工作与财务管理与监督的职责紧密的串联起来，因此，即便CFO兼任董事，也无法更好的发挥作用。5.2政策建议 （1）提高CFO的专业胜任能力通过上文的研究，结果显示，学历与公司价值呈显著正相关关系。能够把个人财务工作累加的阅历和外界财务交流联合在一起进行思考，分析与

39、判断是一名高学历的CFO所必备的，每个时间段的工作都会让CFO人员再次审查企业各环节的财务细节与运作状况，握紧企业命根子，每一分每一秒帮助企业制定和修改最佳经济战略。专业胜任能力的代表之一是学历，即使它不是决定性要素，但学历的高低能正面展现出每个人的接受能力和学习能力。所以我们可以断定专业胜任能力对CFO的重要意义，它有利于企业的推动发展，如果能够成为合格的企业财务官和CEO的得利战友，当然，我们也有必要突出CFO只有在不停地学习巩固与反省中，才能越来越充实自己，将CFO的能力与作用发挥地酣畅淋漓。广泛涉猎、全方位斟酌事态、帮助企业时刻预警各类问题的发生，应具备较强的分析能力、果断的决策素质是

40、作为一名CFO必要的基本功。 (2)加强对CFO的薪酬激励实证研究发现，CFO薪酬与公司价值显著正相关，CFO薪酬的提高，能够有效激励CFO发挥其职能，从而有利于提高公司企业价值。因此公司应该有效发挥CFO的工作积极性，持续积极推动并完善CFO薪酬激励激励制度，将公司的价值和自身利益相密切关联，从而可以降低代理成本，最后推动公司的未来发展，并可以有效的降低成本，提高公司的企业价值。根据调查显示，我国公司的高级管理人员的货币收入与发达国家相比，相对较低。在美国，长远激励的形式主要包含股票奖励、期权奖励，长期激励方案收益经理人所得报酬具体由年薪和长期激励性报酬所构成。而我国CFO薪酬的整体水平还不

41、够高，激励效果有待加强。提高薪酬水平，它可以激发CFO更有效地发挥作用，激发CFO保护投资者，为企业的战略决策的资金支持。为了公司的薪酬计划的发展，就应该充分考虑的地位和CFO的角色，CFO的激励，防止问题的出现。此外，中国应该尽快完善考核办法，薪酬激励。我国可以效仿的发达国家设计一个分层次，分层激励计划业绩奖励。CFO的薪酬应包括基本工资，奖金和其他福利。这样的激励措施鼓励CFO将群众切身利益和公司的长远利益结合在一起，不仅要提升高级管理人员的福利，而且要鼓励长期经营活动中CFO的工作人员，所以CFO其全双向功能促进企业价值的增加。 (3)慎重选择CFO进入董事会前文已得出CFO担任董事对公

42、司价值产生负面影响，证明了即使CFO进入董事会，但并没有发挥其应有的功能，还是不能从决策的角度，帮助企业创造价值。一般来说，CFO扮演着双重角色，CFO进入向董事会表示进入决策层，CFO作为公司的核心部门的负责人，其对公司的长远发展有着重要影响。经过研究后，许多西方学者还发现，CFO兼任董事对财务报告的内部控制更有效率，对报表会更加负责。任命CFO，成为董事会成员，将更有可能使管理层和股东的利益的目标趋向一致。但是，CFO兼任公司董事还是有缺点的，兼任董事的CFO会倾向于比其他未兼任公司董事的CFO获得更多的报酬。即使CFO加入到董事会对公司管理起着必不可少的作用，但他们手中的权力如何使用就需

43、要很大力度的监管，一些人认为自己是CFO是公司董事会的成员，并且将实现最大化的企业的目标作为自己的奋斗目标，而另一些CFO但为了满足自己的私利，损害股东的利益。对于CFO担任董事与公司价值呈负相关关系。这一结论表明，由于自身的专业能力不够或其他因素影响，所以不能有效地发挥财务监督职能，在我国，进入董事会的CFO，对于公司的发展并没有起到积极效果。在决定当中，CFO能否对公司业绩有积极地正影响，能否发挥财务监督职能是决定聘用还是弃用的关键因素。除此之外，还应依照董事会的构成和职责以及监事会的实际运作状况等企业表里的约束机制，选择是否选择CFO加入董事会的战略。参考文献1Chang,H,3.Che

44、n,CEOs/CFOsSwearing by the Numbers: Does It Impact Share Price of the Firm? The Accouning Review, 2006.2Aier,AccountingJ. K and M. T ,Comprix, The Financial Expertise of CFOs and Restatements, Accounting Horizons ,2005.3Chava, S and A. K, Purnanandam, CEOs vs CFOs, Incentives and Corporate policies,

45、 Working paper University of Michigan ,2007.4Peng.Women cutives and corporate investment:Evidence from the S&P ,20075Fraser S, Greebe F. The effect of experience on entrepreneurial optimism and uncertaintyJ, Economica, 2006.6杜胜利，赵柳婷.中国上市公司CFO制度影响因素的实证分析.中国工业经 济.2005(5).7侯锐，罗萍.新环境下CFO的角色与职能4变迁.会计之友，2008(6).8王进朝，陈丽.上市公司业绩变化与CFO继任特征关系研究.山西财大 .2010(3). 9姚禄仕，余柳.完善上市公司高管人员薪酬激励机制. 华东经济管理2007.10俞淑平.发展股权激励机制提升我国企业价值.第七届会计与财务问题国际 研讨会