2012年巴菲特致股东的信正式版.doc

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1、巴菲特 2012 年致股东的信（中文版全文）EDITOR国泰君安客户经理 丁煜 游沁第一篇：总体回顾）伯克希尔哈撒韦公司的股东们：料2011 年，我们公司的 A 股和 B 股（相当于 B 股的 1500 分之 1）的每股账面净值都增长资研了 4.6%。过去 47 年期间（也就是说从现在的管理层接管公司开始至今），每股账面净值从19 美元增长到了 99,860 美元，每年复合增长率为 19.8%。多投我和我的合作伙伴伯克希尔公司的副董事长查理芒格，对公司 2011 年的业务发展感到相当满意。其中作为突出亮点的好消息包括：载更下第一个好消息：董事会成员最主要的工作，一是现在由正确的领导人在经营管理

2、企业业务，二是确保已经选定下一代接班的领导人而且已经准备好明天就能接任。我本人曾经加，”入过 19 家公司的董事会，我认为，在接班人选计划上付出的时间和精力上，伯克希尔公司）的董事会肯定排名前列。更可喜的是，他们的努力已经得到了回报。ValueFirst12011 年初，托德康布斯（Todd Combs）作为投资经理人加入我们公司，2012 年初泰德随时韦斯切勒（Ted Weschler）也加入公司。他们两位都具有杰出的投资技巧， 而且愿PDF意全心全意为伯克希尔公司服务。2012 年他们俩人将会管理几十亿美元的投资，但是，当我和芒格不同管理伯克希尔公司的时候，他们俩人具备的头脑、判断和性格完

3、全能够管理伯克希尔公司的整个投资组合。（公司董事会对作为我的接班人担任公司未来 CEO 职位的经理人也同样充满信心，他们股对他已经非常了解，对于此人的管理能力和个人品德也非常敬仰。（我们同时还有两位超一流的后备人选）。未来需要移交管理职责的时候，一切将会是平滑过渡无缝连接，伯克希尔资公司的发展前景仍将是一片光明。我的个人财富牛98%以上都在伯克希尔公司的股票上，所有投这些持股将会捐赠给几家不同的慈善组织。如此高度集中投资于一只股票完全违背传统的投值资智慧。但是，由于我本人非常了解伯克希尔公司拥有的各家企业的品质有多么优秀，多元PDFM化程度有多么分散，以及管理这些企业的经理人的才干有多么出色，

4、所以我对这种安排非常价“满意。能够拥有如此优质的资产，我的接班人将会拥有一个很好的起点。可是，千万不要根号据我的这些说法，就推断我和芒格很快将会离开公司管理岗位，我们仍然非常健康，而且我众们非常热爱我们的工作。公信第二个好消息：2011 年 9 月 16 日，我们收购了 Lubrizol 公司，这是一家全球性的添微加剂及其它特殊化学品生产企业。从 2004 年 James Hambrick 担任 CEO 以来，这家公司创出索了杰出的业绩记录，税前利润从 1.47 亿增长到 10.85 亿美元。Lubrizol 公司在特殊化学品搜领域将会拥有很多并购企业的机会。实际上，我们已经谈成了三起收购，投

5、入资金 4.93 亿（美元。James Hambrick 既是一个纪律性非常强的收购者，又是一个超一流的经营者。我和芒格急切盼望能够扩大他的管理范围。第三个好消息：我们下属的主要企业 2011 年表现都很出色。事实上，我们旗下最大的 5 家非保险企业，BNSF, Iscar, Lubrizol, Marmon 集团 and 中美能源的营业利润都创出了历史最高记录。2011 年这些企业的税前利润累计超过 90 亿美元。总体而言，我们下属的业务经营企业 2011 年度用于机器设备房屋这些固定资产的支出高达 82 亿美元，比我们过去的历史最高记录还要高出 20 亿美元。这些投资支出约 95%花在ED

6、ITOR美国国内，这一事实或许会让那些认为美国国内缺乏投资机会的人非常震惊。我们也非常乐意在海外进行投资，但是我们期望伯克希尔公司未来资本性支出中绝大多数用于美国国内。）2012 年，这些资本性支出肯定会再创新高。料第四个好消息是：我们的保险业务继续保持他们持续为公司其它无数投资机会提供无资成本资金的优良传统。保险业务创造了“浮存金”（“float”），这是客户缴纳的保费，研我们尚未进行赔付，还并不属于我们，但在我们账上，能够用来进行投资为伯克希尔公司创造收益。如果我们未来赔付和费用支出低于我们收取的保费，那么我们还能额外赚到承保利润，这意味着我们的保险浮存金的成本低于零。更多投尽管我们未来肯

7、定会一再发现承保亏损，但是到现在我们已经连续 9 年取得承保盈利，载累计盈利 170 亿美元。这 9 年期间，我们的浮存金从 410 亿美元增长到现在创记录的 700亿美元。，下”最后一个好消息：我们在流通证券市场上做了两笔巨额投资：（1）投资 50 亿美元购）买美国银行年利率 6%的优先股，附带可以在 2021 年 9 月 2 日前以每股 7.14 美元购买 7 亿股普通股的认股权证；（2）投资 109 亿美元买入 IBM 公司 6390 万股股票。我们把这两只股票都看作是拥有杰出企业的一部分股东权益，而不是看作根据企业近PDF期发展前景变化而买入或卖出的两只流通股。可是我们按照持股比例应当

8、享有的这两家企业的盈利，绝大部分无法反映在我们自己的盈利中，只有我们实际收取到的现金股利才能体现在我们的财务报表上。可是按照我们的持股比例应当享有的未分配利润，未来长期而言，对（于我们具有极大的重要性。这是因为这些未分配利润将会通过很多种方式使用，进一步提高ValueFirst1股这两家企业未来的盈利和股利。这些未分配利润也可能用于股票回购，这也将会提高我们分享企业盈利的股权比例。资牛我已经说完了好消息。现在需要讲一下 2011 年那些给我们带来损害的坏消息了：投值第一个坏消息：几年之前，我用 20 亿美元购买了一家服务于得克萨斯州部分地区的电PDFM力企业 Energy Futere Hol

9、dings 发行的债券。我犯了一个错误，而且是一个大错。总体上价“看，这家公司的发展前景与天然气紧密相关，而我们买入债券不久天然气市场价格就开始跳号水，至今仍然非常低迷。尽管我们买入债券之后，每年都收到 1.02 亿美元的债券利息，但众是这家公司支付利息的能力将会很快耗尽，除非天然气市场价格大幅上升。2010 年我们核公销了 10 亿美元，2011 年又核销了 3.9 亿美元。微信第二个坏消息：我在 2010 年信中说：“未来 1 年左右可能出现一次房价反弹。”我实索在是大错特错。我们旗下有 5 家企业的经营业绩受房地产建设活动很大。其中影响最直接的搜是 Clayton 房屋公司，这是美国最大

10、的移动房屋生产商，2011 年约占美国移动房屋产量的（7%。另外受房地产建设活动影响相当大的还有：生产砖块的 Acme 公司,生产地毯的 Shaw公司, 生产绝缘材料的 Johns Manville 公司， 主要生产房顶联结板等建筑产品的 MiTek 公司。总体而言，我们旗下与房地产建设密切相关的 5 家企业在 2011 年的税前利润只有 5.13 亿美元，这与 2010 年差不多，但是和 2006 年税前利润 18 亿美元相比降幅超过 70%。现在又产生了另一个房地产建设问题：在衰退的早期，房地产建设变缓，在 2009 年大幅下降。原来供给远远超过实际需求，给房地产市场带来毁灭性打击，现在供

11、给与需求的关EDITOR系却开始倒转：每一天我们创造出的新的家庭数量都超过住房数量。在不确定的年代，人们也许会推迟结婚，但最终荷尔蒙会战胜一切。有些人在经济衰退期间最初做出的对策是合住，）但是和自己或配偶的父母合住很快就会失去原来的吸引力。料以我们现在每年新增 60 万套住房的速度，大幅低于新成立的家庭数量，这些新家庭购资买方和租房者正在逐步消化过去过度供给建设的房屋。（这个逐步消化的过程在美国各地进研展速度各有不同，各地供求关系也有很大不同。）当这种市场创伤开始痊愈的现象出现时，我们旗下与房地产建设市场相关的企业却仍然业务萎缩，2011 年只雇佣了 43315 名员工，多而 2006 年雇佣

12、了 58769 名员工。房地产行业是对于国民经济至关重要的行业，并不仅仅包投更括建筑行业，还包括所有靠房地产行业吃饭的行业，本身继续处于衰退之中。为什么我们已经看到美国经济其它行业几乎全部出现持续稳定的显著复苏，而就业人数的复苏却严重滞后，我相信房地产行业的衰退是最重要的原因。载明智的货币政策和财政政策，在暂时性复苏中扮演了重要的角色，但是这些工具既不下”能创造出新的家庭，也不能消除过剩的房屋。幸运的是，人口统计数据和我们的市场经济体，）制将会恢复必须的平衡，可能就在不久的将来。当那一天到来的时候，我们将会继续每年建ValueFirst1造一百万套甚至更多的住房。我相信，一旦房地产建设恢复到正

13、常水平，那些专家学者们将会非常吃惊地发现失业率大幅下降。他们那时就会重新清醒地认识到自己 1776 年以来始终不变的事实真相：美国最好的日子还在后头。第二篇：内在企业价值我和芒格衡量我们公司业绩的标准是，伯克希尔每股内在企业价值的增长率。如果我股们能够让公司内在价值增长超过标普 500（股票指数的增长，那么我们才能对得起我们拿的薪牛酬。如果我们没有做到，那么不管我们拿的薪酬金额是多少，肯定都是过高了。资我们没有办法可以精确计算内在价值。但是我们确实有一个相当有用尽管有相当程度投的低估的内在价值代用指标：每股净资产。对于大多数公司而言这个指标毫无实际意义。可是对于伯克希尔公司，账面净资产的变化能

14、够非常大致地追踪企业价值的变化。这是因为伯PDFM克希尔公司内在价值超越账面价值的幅度相对稳定，并没有出现每年狂烈波动的现象，尽管值“大多数年份超越的幅度都在增加。未来长期而言，内在价值与账面价值的偏离，用绝对数值价PDF号来看，可能会变得更加巨大，但是用内在价值作为分子，用账面价值作在分母，二者相除得众出的相对百分比数字，将会保持相当稳定。信公我们经常一再强调说，几乎可以肯定，在股市表现糟糕的年份，我们公司的账面价值微增长会超越标普 500 指数的增长，但同样几乎可以肯定，在股市表现强劲的年份，我们公司索的账面价值增长会落后于指数。真正的考验是我们长期表现如何。2010 年的年报中我列出搜了

15、一张表，计算了我们从 1965 年以来的每个 5 年期的业绩表现（如 1965-1969，1966-1970，（以此类推。）每个 5 年期间我们的账面价值增长都战胜了标普 500 指数增长，而且我们的连胜记录也持续保持到了 2007 年到 2011 年这最近 5 年。如果标普 500 指数未来在一个 5 年期大幅上涨战胜我们的话（在我写下这段话时股市可能正在这样做呢。）2010 年我还列出了两张表格，罗列了那些将会帮助你估算伯克希尔公司每股内在价值的关键数量因素。在这里我就不再重复叙述了，你可以在年报第 99 页到第 100 页上看到那些内容。表格中更新的数据是，2011 年我们的投资增长了

16、4%达到了每股 98366 美元，来自于非保险业务的每股税前利润增长了 18%达到了每股 6990 美元。我和芒格希望能够投资和经营两个方面都能实现增长，但是我们最关注的重点是提高经营性盈利。长期而言，我们现在拥有的企业将会进一步提高他们的总体盈利，我们也希望）能够收购一些大型企业，从而进一步推动我们公司的业绩增长。我们旗下 8 家企业如果做为料独立企业，都能进入财富杂志世界 500 强企业。外面只有 492 家世界 500 企业了。我的任务资非常清楚，我正在潜伏着搜寻猎物。研第三篇：股票回购投多2010 年 9 月，我们宣布，伯克希尔公司将会以最高相当于账面价值的 110%的价格回购自己更的

17、股票。我们在股票市场上只得到几天的买入机会，总共只回购了 6700 万美元的股票，很载快股价就上涨超过我们的价格上限。尽管如此，考虑到股票回购的普遍重要性，我还是要专门谈一下。只有满足以下两个前提条件，我和芒格才愿意回购股票：第一，一家公司拥有充足的下”资金，完全能够满足业务上的营业资金和流动性需要；第二，保守地估算，这家公司的股票，在市场上卖出的价格相对于公司内在价值打了相当大的折扣。）ValueFirst1我们已经亲眼见证过，很多起股票回购完全不符合我们设定的第二个条件。当然，有时候，违反这个要求，甚至是严重违反，也是无辜的；很多公司的 CEO 永远不会相信他们的股票的过于高估了。但是在其

18、它情况下，似乎可以得出一个不太好的结论。如果只是说回购股票是为了补偿由于发行股票引起的股权稀释，或者是因为公司有太多多余的现金。除非公EDITOR司以低于内在价值的价格回购股票，否则，继续持股的股东的利益肯定受到损害。不管资金是用于收购企业还是用于回购股票，资本配置的第一条铁律都是，在一种价格上投资是聪明股的行为，但另一种价格水平上投资则是愚蠢的行为。（牛我和芒格看到伯克希尔公司的股票市场价格低于内在价值时，内心的感受十分复杂。资我们非常愿意为继续持股的股东多赚钱，而赚钱的途径中最有把握的莫过于，在我们知道我投们自己的股票市场价格只有内在价值的 9 折、8 折甚至更便宜时买入股票进行回购了。（

19、就像我们公司一位董事所说，这就像开枪来打装在一个水桶里的鱼，等到水桶里的水从洞里流PDFM价光以后，里面的鱼就不会再乱扑腾了。）尽管如此，我们并不喜欢以低价买断合伙人的股票值“让他们走人，尽管我们这样做让他们卖出股票得到的价格，和如果我们不回购他们只能卖给PDF号别人的价格相比可能会稍微高一些。公在我们限定的相当于账面价值的众110%的最高价格之下，回购股票肯定能够增加伯克希信尔公司的每股内在价值。如果股价越低我们会回购更多股票，这样会让继续持股的股东获益微更多。因此，一旦市场机会来临，我们可能以限定的最高价格或者更低的价格大量买入股票。索你们应当知道，我们没有任何支撑公司股价的想法，而且在特

20、别低迷的市场下我们出价买入搜的机会将会减少。而且如果我们账面现金低于 200 亿美元时我们也不会买入股票。在伯克希（尔公司，保证足够的财务实力毫无疑问具有压倒一切的重要性。这次讨论股票回购，给了我一个机会，谈一下很多投资者对于股价变化的非理性反应。当伯克希尔公司买入一家正在回购股票的公司的股票时，我们希望两个事件能够发生：第一，我们希望在正常情况下这家公司的盈利将会在未来长期以良好的速度持续增长；第二，我们同时也希望这家公司的股价表现未来长期内持续弱于市场。对于第二点必然导致产生下面的推论：谈论我们持有的股票的相关信息，推动股价上涨，如果市场是有效的，那么实际上对伯克希尔公司将有害的，而不是像

21、很多评论人士通常的看法那样是有益的。让我们用 IBM 作为例子。正如所有企业观察人士知道的那样，IBM 前任两位 CEO 郭士纳（Lou Gerstner ）和彭明盛（Sam Palmisano ）做出超一流的工作，把公司从 20 年前破产）边缘挽救回来，到现在打造成一个卓越的公司。他们的管理成就实在是卓越非凡。料但是，他们的财务管理同样作得非常出色，尤其是最近这些年公司的财务弹性大幅提资研升。事实上，我实在想不出有任何其它公司拥有如此优异的财务管理技术，这显著增加了IBM 股东们的投资收益。IBM 公司明智地运用债务融资，几乎完全只用现金进行增加公司内投在价值的企业并购，而且非常积极地回购股

22、票。多现在，IBM 流通在外的股票共有 11.6 亿股，我们持有 6390 万股，约占 5.5%。所以，更未来 5 年公司盈利如何对于我们这个大股东非常重要。除此之外，未来 5 年 IBM 公司准备投入 500 亿美元左右回购股票。今天我们的小测验是：作为长期股东，就像伯克希尔公司一样，载未来几年应该为什么事情而欢呼？，下”我不想让你内心充满悬念。答案是：我们应该期望 IBM 未来 5 年的股价持续萎缩低迷。）让我们来算一下账。如果在这 5 年期间 IBM 的股票价格平均为每股 200 美元，那么公司用于回购的 500 亿美元能够买回 2.5 亿股。因此流通在外的股票只剩下 9.1 亿股，我们

23、持有的 6390 万股所占的持股比例将会从现在的 5.5%上升到约 7%。如同未来 5 年股价走势相反，上涨到平均每股 300 美元，那么公司用于回购的 500 亿美元只能够买回 1.67 亿股。因此流EDITOR通在外的股票只剩下 9.9 亿股，我们持有的 6390 万股所占的持股比例将会从现在的 5.5%上升到 6.5%。ValueFirst1（如果假设 IBM 在未来第 5 年的盈利达到 200 亿美元，在“令人失望”的股价更低的情股景下，我们按照持股比例计算可以享有的盈利分成，要比股价更高的情景下，多出整整 1亿美元。资牛道理非常简单：如果 将来你准备成为股票的净买入者，不管是用你自己的钱直接买入，投还是通过持股一家正在回购股票的公司间接买入，股价上涨都会损害你的利益。股价低迷不值振反而会增加你的利益。可是，感情因素往往会让事情复杂化：大多数人，包括那些将来会价PDF“是股票净买入者的投资者，看到股价上涨才会感到内心非常舒服。这样持有股票的投资者，类似于一个经常开车上下班的人，只是因为他的邮箱今天加满了油，就为油价上涨而欢呼。号众我和芒格根本不会期望大多数人听了之后会转变思法认同我们。我们已经观察人类行为多年，深深知道这样做根本不起任何作用。但是，我们确实非常希望你们能够清