2009年巴菲特致股东的信正式版.doc

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1、巴菲特致股东的信 2010 年EDITOR译：黄媛 李婧 杨峻 路璐致伯克希尔哈撒韦公司股东：料）2009 年，伯克希尔哈撒韦的净值增长了 218 亿美元，从而使我们 A 股和 B 股的账面价研资投值每股均上涨 19.8%。在过去 45 年间，即现任管理层接管公司以来，账面价值从 19 美元升多至 84,487 美元，每年的复合增长率达 20.3%*。(*本报告中所有每股数据适用于伯克希尔的A 股，B 股数据为 A 股的 1/1500。)载更，下公司最近收购了伯灵顿北方圣太菲铁路公司(BNSF)，这使我们已有的约 50 万名股东至”）少增加了 6.5 万名。对于我和我的长期合作伙伴查理 芒格(

2、Charlie Munger)而言，所ValueFirst1有的股东都了解公司的业务、目标、局限性和文化具有重要意义。因此，我们在每次的年报中都会重申指导我们的经济原则。今年这些原则刊登在第 89 至 94 页，我强烈要求你们所有PDF人，尤其是新股东阅读这些原则。伯克希尔数十年来都在坚持这些原则，在我不在之后的长时间内会继续坚持。我们还会在这封信中回顾一些业务的基本情况，希望为新加入的 BNSF（股东和老股东提供新人辅导课和复习课。我们如何衡量自己牛股资投我们评估管理层业绩的标准刊登在首页。查理和我一开始就认为，衡量我们完成和未完值PDFM成的工作要有一个理性和坚定的标准。这令我们避免受到着

3、眼业绩并以此为目标的诱惑。价“号将标准普尔 500 指数作为我们的标杆是一个容易的选择，因为我们的股东持有某一指数众基金几乎不费什么代价就能赶上它的业绩。那么，他们有什么理由为我们仅仅创造同样绩效信索而掏钱？公搜微对于我们而言，难度更大的决定是如何衡量伯克希尔相比标普 500 指数的进步。只用股（价变化来衡量也有很好的理由。实际上，在一段较长时间内股价是最好的考验。不过，每一年的市场价格可能会极其不稳定，即使涵盖时间长达 10 年的评估也会被衡量期的首尾时间愚蠢的高或低价极大扭曲。微软的史蒂夫鲍尔默(Steve Ballmer)和通用电气的杰夫伊默尔特(Jeff Immelt)对此就有体会，他

4、们在执掌这些企业时都遭遇股价变动令人留鼻血的地步。EDITOR衡量我们每年进步的理想标准或许是伯克希尔股票每股内在价值的变动，奈何这一价值料）的计算方法难以与精确搭边，所以我们运用了一个粗略的替代标准 每股的账面价值。资依靠这一标准有其自身的缺点，我们在 92 和 93 页对此进行了讨论。此外，大多数企业股票研投的账面价值都低估了内在价值，在伯克希尔当然也是如此。总的说来，我们业务的价值要比多其账面价值高得多，而且在我们十分重要的保险业务中差额庞大。即使如此，查理和我认为，更我们的账面价值(虽然被低估)，是追踪内在价值变动的最得力工具。运用这种衡量标准，正下载如本封信开篇一段所言，自 1965

5、 财年以来，伯克希尔账面价值每年的复合增长率达 20.3%。，”我们应该注意到，如果选用市场价格作为我们的衡量标准，伯克希尔的业绩看起来会更账面价值溢价出售。ValueFirst1）好，自 1965 财年年初以来的年复合增长率达到 22% 。令人惊讶的是，由于这一温和的年复合增长率差额，45 年以来，市场价值的年增长率达到 801516%，而账面价值的增长率为PDF434057%(如第二页所示)。我们的市场增长率更高，这是因为在 1965 年，伯克希尔股票以营收不佳的纺织资产账面价值一个合适的折扣出售，而如今伯克希尔股票一般以其一流业务的（牛总之，第二页的表格传达了三个信息，其中两个为正面信息

6、和另一个极为负面。首先，股资在从 1965 至 1969 年开始、以 2005 至 2009 年结束的五年一个阶段的时期内，我们账面价值投的增速都超过了标普 500 指数的增速；其次，虽然我们在市场向好的几年中落后于标普 500值PDFM价指数，我们在该指数业绩消极时一直超过了它。也就是说，我们的防守好于进攻，这也可能“号持续下去。公一个大的负面因素是，随着公司规模的增长，我们的业绩优势大幅减少，这一令人不快众信微的趋势势必会持续下去。可以肯定的是，伯克希尔拥有许多出众的业务和一批真正优秀的经索理人，并以一种不同寻常的企业文化运营，使他们能够最大限度发挥自己的才干。查理和我搜相信，这些因素随着

7、时间的推移将继续创造好于平均水平的业绩。但是，巨大数额已经形成（扎根，而我们的未来优势(如果有的话)会是我们的一小部分传统优势。我们有所不为EDITOR很久以前，查理制订了自己最远大的雄心：“我只想知道我将丧生何处，那么我就绝不）会去那个地方。”这些智慧受到了伟大的普鲁士数学家雅各比 (Jacobi)的启发，他将“反料向，一直反向”作为解决难题的帮助。(我也知道这种反向方法在一个不那么崇高的层面上资也会起作用倒唱一首乡村歌曲，你会重新得到房子、车子和妻子。)研投以下这些例子体现我们如何在伯克希尔应用查理的思想：多更载查理和我避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。过去，下

8、即使是普通人也能预测到汽车(1910 年)、飞机(1930 年)和电视机(1950 年)这些行业的蓬勃，”发展。不过，未来则会包含会扼杀所有进军这些行业的公司的竞争动力，即使幸存者也常常是鲜血淋漓地离开。ValueFirst1）由于成群竞争者争夺主导权，查理和我能够明确预见某个行业未来会强劲增长并不意味我们能够判断其利润率和资本回报会是多少。在伯克希尔我们将坚持从事其未来数十年的利润前途似乎可合理预测的行业。即使如此，我们还是会犯下许多错误。股我们绝不会依赖陌生人的善举。“大到不能倒（”不会是伯克希尔的退路。反之，我们可牛以想象的现金需求与自身的流动性相比微不足道，这是我们的事务安排方式。此外

9、，我们量资多且多样化的业务的收益将不断注入新的流动性。值投PDFM2008 年 9 月，当金融体系陷入瘫痪之时，伯克希尔为该体系提供流动性和资本，而不“是求助者。在危机顶峰时期，我们向企业界投入价PDF155 亿美元，这些企业否则可能只能向联邦号众政府求助。其中，9 亿美元投入了三家倍受尊敬、以前均安全的美国企业以提高它们的资本公金，这些企业刻不容缓需要我们投出无形的信任票。其余的 65 亿美元实现了我们为收购绿信微箭提供资金的承诺，这桩交易在其他交易充满恐慌时顺畅完成。索我们为维持自己的一流财务实力付出极高代价。目前我们照例持有的相当于 200 多亿美搜（元现金的资产带来的收益很少。但是，我

10、们睡得安稳。我们往往让自己的众多分支自主经营，我们不会实行任何程度的监督和监视。这意味着我们有时会迟于发现管理层问题，偶尔他们的运营和资本方面的决策，如果要我们给予建议可能不会同意。然而，我们大多数经理人都很好运用了我们授予的自主权，保持着一种在大EDITOR型机构鲜见的、以股东为导向的珍贵态度。我们宁愿承受一些糟糕决策造成的有形代价，也不愿遭受由于僵化的官僚作风而决策过于迟缓或者根本没有决策带来的大量无形代价。）收购 BNSF 之后，我们现在拥有 25.7 万名员工和数百家运营分支。我们希望增加这两方料资的数量，但绝不允许伯克希尔成为一个充满各种委员会、预算报告和多级管理层的某种巨头。研投反

11、而我们计划以一批单独管理的中型和大型企业的方式运营，这些企业的大多数决策都在运多营层做出。查理和我将把自己的角色限于募集资本、控制企业风险、挑选经理人和制定他们的薪酬。载更下我们没有尝试去讨好华尔街。基于媒体或分析师评论进行交易的投资者不是我们喜欢的，”类型，反而我们希望合作伙伴是因为希望对自身理解的企业进行长期投资、并认同这个企业ValueFirst1）所遵循的政策而加入伯克希尔。假如查理和我要与一些合作伙伴加入一家小企业，我们会寻找与我们志同道合、了解共同目标和共有命运会促进股东和经理人之间幸福的企业“婚姻”PDF的合作者。企业发展到巨大规模也不会改变这一事实。为了形成一个相容的股东人群，

12、我们努力与所有者进行直接和提供有用信息的沟通。我（们的目标是告知如果我们的处境调换，我们想要知道什么。此外，我们努力在周末一早在网牛上公布季度和年度财务信息，因此给予你和其他投资者非交易时段的大量时间来仔细琢磨我股资们这个多样化的企业发生的事情。(美国证券委员会的最后期限偶尔迫使在非周五披露。)投短短数段不能充分总结这些问题，也不足成为新闻记者寻求的那种夺人眼球的新闻标题。值PDFM价“我们在去年一个事件中看到原声摘要报导也会出问题。在长约 12,830 个字的年度信中号有这么一句话：“例如，我们确定经济在整个 2009 年或者这一年之外处境艰难，但是这一公结论并不告诉我们市场会上涨或下跌。众

13、”许多新建机构报道了(实际上是大肆宣扬)这句话的信微第一部分，而对这句话的结尾只字不提。我认为这是可怕的新闻报道，受到误导的读者或观索众很可能会认为查理和我在预测股市会出现糟糕状况，虽然我们不仅在这句话中还在他处明搜确表示我们根本不是在预测股市。任何受到这些煽动者误导的投资者都付出了巨大代价，道（琼斯指数在这封信公布之日以 7,063 点收盘，在当年以 10,428 点收关。考虑到我们所经历的这类事情，你会明白我更愿意我们与你之间的沟通尽可能地直接和完整。让我们转到伯克希尔业务的一些具体问题。我们有四大业务部分，每一部门的资产负债EDITOR表和营收帐目都各具特色。因而，如果按照财务报告标准做

14、法把它们混杂在一起会妨碍分析。因此，我们会把它们分为四个单独业务进行展示，这也是查理和我看待它们的方式。）保险业料资我们的财产险业务一直是公司发展壮大的发动机，它为我们取得了惊人的成绩，并在未研投来的时间里继续充当这一角色。当前财产险公司帐面资产超过其有形资产净额 155 亿美元。更当然，通过我下面对财产险领域经济模式特点的解释可以了解到，这些公司的价值要远远超多过其帐面价值。下载，”保险公司运营模式的突出特点即预先收取保险费用而滞后支付客户索赔。在一些极端情）况下，如一些企业工人的事故赔偿，滞后期甚至能够达到几十年之久。这种当前筹集资金而ValueFirst1滞后支付的模式使得我们能够得以持

15、有大量资金，我们称之为“流动资本”。尽管这部分资PDF本最终将会流向客户，但同时，我们能够利用这部分资本进行投资并为伯克希尔哈撒韦带来利润。尽管不断有保单及索赔被建立，但我们所持有的流动资金受保险交易量的保障仍能基本保持稳定。因此，随着业务增长，我们的流动资金也会越来越多。（股如果公司收取的保险费用超过了最终赔偿及运营费用支出总额，那么我们除流动资金的牛资投资收入外还获得了承保盈利收入。这种组合为我们提供了免费使用投资资本的机会，更有投利的是，我们甚至还因为持有这部分资金而获得了费用。当然，这一理想结果也产生了强烈值PDFM的竞争，这种竞争使得近几年大部分时间里财产险行业整体在以亏损局面运营。

16、事实上，这价“种亏损是整个行业为其所持有的流动资金支付的费用。并且，通常这一成本并不高。当然，号不可避免在某些灾难年中，保险业损失的成本会超过其流动资金带来的收入。众公微以我或许存有偏见的观点来看，伯克希尔哈撒韦拥有全球最好的大型保险运营机构，索信并且无疑我们也拥有世界上最好的经理人。自 1967 年进入保险领域至 2009 年底，我们的流搜动资金从当时的 1600 万美元上升至 620 亿美元。更重要的是，我们已连续 7 年实现了承保（盈利运营。我很有信心，在未来的大部分时间里，我们也将能保持承保盈利的骄人局面。如果现实发展正如我的预计，那么我们的流动资本将是免费的。即尽管持有多达 620

17、亿美元的存款，我们仍可以在不必支付利息的情况下，使用这部分资金进行投资为我们带来利润。我再次强调，免费使用流动资本并不是整个财产险行业的普遍现象，在大部分时间里，EDITOR保险费并不足以支付客户要求的索赔及公司运营费用。伯克希尔 哈撒韦取得的成绩仅仅是因为我们拥有众多出色的经理人完成了那些非比寻常的业务。我们保险公司的那些首席执行）官们值得我们所有人去感谢，是他们使得伯克希尔哈撒韦的价值增加了数十亿美元。料资在此，我很荣幸地介绍一下我们这些明星 CEO 们：研投首先让我们始于 GEICO 公司。没错，就是因其 8 亿美元的年度广告宣传预算而为股东所更知的 GEICO 公司。CEICO 首席执

18、行官托尼奈斯利 (Tony Nicely)18 岁进入公司工作，现年多载已经 66 岁的托尼仍然每天跳着踢踏舞来上班，正如我在 79 岁时所做的一样。我们都为从事自己热爱的事业而感到幸运。，下”）GEICO 同样也给予了客户们温暖的感觉。自伯克希尔 1996 年接手 GEICO 以来，其市场ValueFirst1占有率由 2.5%上升到了 8.1%，即净增了 700 万投保人。这些投保人或许是因为我们的壁虎PDF形象可爱而与我们取得联系，但他们最终选择了从我们这里购买保险产品储存大笔款项，并且因为对我们服务与价格的肯定而成为了我们稳定的客户。（伯克希尔通过两个阶段完成了对 GEICO 的收购。

19、1976 年至 1980 年，我们出资 4700 万股美元购买了 GEICO 约三分之一的股份，多年来，GEICO 通过本身发展完成了大量的再次购买资牛使得我们所持有的股分上涨至 50%左右。1996 年 1 月 2 日，我们再次以 23 亿美元现金的形投式购买了 GEICO 剩余的 50%股份，这一价格大概是我们最初购买价格的 50 倍。值PDFM价华尔街流行的一个小笑话很好地诠释了我们这段经历：“众号客户：“很感谢你帮助我以 5 美元的价格买进了 XYZ 股票，我听说现在它已经涨到公18 美元了。”微信经纪人：“是的，这才刚刚开始呢。事实上，由于该公司表现强劲，相比 5 美元时，索搜在 1

20、8 美元买进会甚至赚得更多。”（客户：“见鬼。我就知道我应该再等等的。”GEICO 的增长在 2010 年可能会有所减缓。尽管我们“低成本”的特点无疑会在未来给EDITOR我们带来可观的业务，但由于市场总的汽车销售量大幅下跌，美国车辆登记数目实际上也在下降。此外，高失业率使得越来越多的司机放弃了保险。1995 年，GEICO 是全国第六大汽车）保险公司，而现在，我们的排名已经上升至第三位。企业的流动资本也由 27 亿美元上涨至料96 亿美元。同样重要的是，GEICO 在伯克希尔管理的 14 年里，其中的 13 年均实现了承保盈资利。投研多1951 年 1 月，当我在 20 岁以一名学生的身份参观 GEICO 时就因它而激动，感谢托尼，因为今天的 GEICO 更加令我感到喜悦。载更下伯克希尔历史上的一项重大事件发生在 1985 年的一个周六。在阿吉特贾殷(Ajit Jain)，”进