2023年能源化工行业研究报告.docx

《2023年能源化工行业研究报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2023年能源化工行业研究报告.docx（34页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、2023 年能源化工行业争论报告一、能源化工行业 2023 年展望：盈利底部静待复苏，为资源再定价 1、2023 年度策略的演化进程从年度策略的角度，库存周期始终都是化工格外有的指引，所以我们团队的策略根本沿着库存周期推动。2023 年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”；2023 年度策略，我们提出“周期已经启动，不要无视贝塔的力气”、“站在一轮大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的士气，弹性和盈利成为近期的关键”；2023 年中策略，我们提出“补库周期修整再动身，还将迎来其次次主动补库存和被动补库存阶段”和“博弈行情或许率会消灭 2023 年Q3”；2023

2、年度策略我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”。立足当下，我们正处于主动去库周期，主动去库将会连续至 2023 年 Q2，我们的 2023 年度展望是：盈利底部静待复苏，为资源再定价。盈利下行指的是库存周期的位置，资源指的是需求的变化。2、化工周期波动的本质化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流淌。1） 行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金依据库存周期波动，选择横向比较最强的公司进展配置，本质是行业内部轮动。例如：2023 和 2023 年是被动去库存，复苏优选白马股，典型标的： 万华化学、华鲁恒升；2023 和 2023 年是主动补库存，过热优选弹性股，典型标

3、的：鲁西化工、湖北宜化；2023 和 2023 年是被动补库存，衰退优选需求刚性，典型标的：化肥、农药；2023 和 2023 年是主动去库存，萧条优选白马和修复，典型标的：白马股、轮胎。2） 跨行业资金流淌，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容。例如：2023 年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2023 年是消费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的：玲珑轮胎，联化科技； 2023-2023 年是能源强势期，当需求无限理论降落化工股，估值得到升华，典型标的：联泓科。化工行业的本质是连接上游资源和下游制造业的中间环节，本身不是一个赛道

4、，却与各个赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。3、主动去库周期估量连续至 23Q2本轮库存周期的底消灭在 2023 年 8 月，第一波上行至 2023年 3 月，其次波上行自 2023 年 7 月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2023 年 10 月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从 1 月上行至 7 月，而当时由于国内疫情波动影响需求， 价差与价格开头背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行。截至目前，价格指数处在 2023 年以来的 48.7%分位，而价差指数已经回

5、落至 2023 年以来的 12.3%分位，靠近 2023 年 1 月和 2023 年 7 月低点。虽然我们在 Q3 已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差状况看，Q4 的盈利下行趋势仍旧格外明显。基于以下的宏观假设推断本轮库存周期的复苏可能发生在 2023年 Q2：中国，在春节后可能消灭本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出台；美国，市场预期加息终点在 23 年 3 月，而美国去库可能会持续到 23 年 Q2-Q3；欧洲，考虑到明年自然气库存的最低点在 3 月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧洲在度过自然气库存最低点后有望释放工业需求。4、2023 年

6、Q1 的选择既然我们认为化工的盈利底可能在 23 年 Q1，考虑到基数效应， 可以预见 2023Q1 绝大多数化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的， 如何把握投资时机？我们建议把握两点：产品价格上行和业绩同比有增长。产品价格上行方面，建议关注磷肥、维生素、制冷剂。磷肥， 需求刚性+春耕需求旺季+出口放松预期+本钱端合成氨和磷矿价格高企，有望推动磷肥价格上行；维生素，价格确定底部+海外供给退出+ 国内需求逐步向好，有望推动维生素底部涨价；制冷剂，配额基准年过去后，企业不会为了争取配额亏损销售，有望拉动制冷剂价格回归本钱线以上。业绩同比增长方面，可以考虑制冷剂、轮胎板块。制 冷剂基于价格回归的盈利增

7、长，轮胎则有望看到原料、海运费下行带来的毛利率修复边际，以及国内疫情放开拉动货运需求。这属于典型的在赛道没有明确方向的状况下，化工存量资金轮动向横向表现相对较强板块的思路。5、白马股照旧是主动去库周期的最安全选择在经济复苏的初期，白马股会迎来盈利和估值双升的黄金时期。例如 2023 年和 2023 年 H2 都是类似的行情。过往的阅历告知我们，在主动去库周期，白马股往往能呈现出更好的业绩韧性，市场的前瞻 也简洁形成抢筹的现象，因此白马股在周期底部的相对收益格外明显。我们认为白马股的认证要求是：已被验证的业绩底和可持续的成长性。近年来白马股受到的挑战主要有两个：1收入体量做大之后能否保 持连续的

8、增长？赛道或者产品的开拓往往并非易事；2在前端 资源品压制加工利润的背景下能否守住业绩底？这是目前化工白马股均面临的考验，目前 A 股的化工白马股根本没有前端资源品的配套，在过去 10 年的资源下行周期享受到了生产要素下行的红利，然而产能周期打算我们已经进入资源强势周期，加工端的盈利仍将被资源挤压。目前看来，照旧符合我们审美要求的化工白马股是，万华化学和华鲁恒升，这是当下最安全的选择。6、周期嵌套：康波打算了胀，产能周期和商品周期打算了资源品的强势康波打算了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前， 并且在复苏中推向的高点。本轮康波上升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险；19

9、91 年-2023 年是 富强期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，制造了互联网泡沫时代；在2023-2023 年经受衰退期，形成了 2023 年的大宗商品牛市；2023 年进入康波萧条期。目前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用完经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球地缘政治冲突加剧，推升交易本钱。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀， 收水则衰退，而每一次通胀的上升都更甚。直至技术创的消灭提高了生产效率，才能降低通胀，因此世界开头寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的寻路本钱，推升通胀。产

10、能周期和商品周期打算了资源品的强势。随着美元加息周期即 将见顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，的一轮设备投资周期正在开启。商品和产能周期打算了资源有望维持 强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利 会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化， 并且我们 认为这样的分化仍会连续，直至前端资源品的紧缺被解决。结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为将来半年， 产业链盈利安排的挨次为：资源品下游制品加工环节。下游制品指 的是轮胎、改性塑料、型材等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响，但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格

11、驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单缺乏， 开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司表达为订单回暖+本钱低位，毛利率 和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。加工环节我们又分成了 CPI 向和 PPI 向的化工品，相对来说 CPI 向的化工品化肥、农药、维生素比 PPI 向的化工品需求更加稳健。因此盈利安排的挨次为： 资源品 下游制品加工环节CPI 向加工环节PPI 向。我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向资源磷氟硅。油气煤的景气更多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标题所

12、指，世界需要寻求增长，而增长带来需求，需求所指向的资源将会被再 定价。7、不同元素资本开支分析：碳基的过剩和元素的崛起元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向能源拉动， 意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。假设磷、氟、硅既有需求端的大幅提升，还有资本开支的约束，则周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度争论元素的产能周期。从在建工程增 加额占固定资产的占比来看，煤化工稳定在 10%-12%之间，氟化工从16.9% 增长至 29.4%，油化工企业从 3.0%高速增长至 16.7%，磷化工从 5.6%增长至 12.6%。可 以看出磷化工由于下游需求以农化为主， 在 2023-20

13、23 年的库存周期盈利增长不明显， 也导致没有明显的资本开支，而是 20 年以后才启动资本开支。而煤化工、油化工和氟 化工下游均与地产相关性较强，在 16-19 年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本开支。由于煤化工和油化工同为碳基，局部产品重叠， 所以油化工的大量资本开支也会带 来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的缘由。磷化工的低资本开支解释了我们认为磷化工产能周期景 气连续的供给端规律。从资本开支的拆分中可见，油、煤、磷、氟去向资源端的资本开支占比都在削减，这也印证了资源品连续强势的逻 辑。氟化工方面，在制冷剂和型应用领域中，氟化工较早就开头将投资额倾向于型应用领域，主要是氟化工处在配额锁定

14、期抑制了下 游扩产能的冲动，从而更多挖掘在型应用领域的时机。这也解释了 后面我们在具体产品的产能增速上，氟化工虽然投资增速高，但是制冷剂照旧保持较为优化的产能增速格局。8、不同产品产能增速分析：油化工过剩，磷化工和氟化工格局优化具体的化工品产能增速方面，我们以 2023 年产能为基数，观看2023-2024 年复合增长率。期间建产能增速较高的化工品包 括： PBAT108.4%、6F104.5%、 磷酸铁 82.7%、PVDF55.2%、 BDO43.0%、顺酐+38.3%，以上 6 个品类的高增长 我们认为主要是下游能源或可降解塑料行业拉动所致。供给恶化型，环氧丙烷32.3%、有机硅 DMC

15、26.8%、双酚 A26.7%、醋酸乙烯23.1%、乙二醇18.5%、PTA16.2%等产品同样录得较高产能增速，可以看到这些产品主要属于油化工，这与过去 6 年持续增长的资本开支有很大关系。我们认为在 需求稳健的前提下，CAGR15%比较简洁导致供需格局的恶化。供给优化型，我们挖掘 21-24 年年化产能增速低于 4%的产品，主要有：聚酯瓶片 +2.5%、聚合 MDI+3.3%、 MTBE+0.1%，甲醇+1.7%、二甲醚-0.9%、 合成氨+1.4%、尿素+1.4%、磷矿石+1.4%、工业一铵+0.7%、磷酸一铵- 0.6%、磷酸二铵+0.5%、萤石(+3.2%)、R22(+3.8%)、R

16、32(+2.6%)、R134a(+0%)、烧 碱+2.7%、黏胶短纤+1.6%。可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。9、欧洲能源转型是重要的产业趋势除去周期波动本身，化工行业的重要产业趋势并不多，美国的页岩气革命和双碳政策都带来了重要的产业趋势变化。将来 2 年，欧洲的能源转型同样有望带来重大变化。欧洲之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积存以外，很大一局部得益于俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告辞廉价能源，装置老化和昂扬的人 工本钱将会使欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧洲也将失去工业进展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善

17、的产业集群和原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳时机。从具体的表现形式来看，有多重可能性：1大品类，基于本钱角度。在原材料和能源 本钱上涨 2-3 倍后，大化工将不具备经济性，从欧洲产能占比梳理，占比较高的维生素 40%+，聚氨酯27%等行业值得关注；2小品类，基于供给链安全。一些精细 化工品类，基于供给链安全考虑，下游有望加速验证备选供给商，国内企业的进口替代有望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定；3代工，对于海外化工企业而言，放弃制造抓住终端销售也可以成为一种选择。当欧洲生产不具备经济性，而中国建厂需要时间，并且投资中国可能存在其他顾虑，外企有可能选择将技术授

18、予中国企业代工绑定，从而连续把握终端销售；4并购，假设欧洲经营陷入逆境，剥离资产也是一种选择，中国企业有望获得收购欧洲优质资产的时机。此前市场期望看到的缺气导致工业大量停产的现象并没有发生， 这主要得益于欧洲较早开头储气所致。但是长期来看，本钱端的抬高 不行避开，我们看到近来欧洲关停大量合成氨产能，帝斯曼和安迪苏 都对维生素进展了减产，中国企业也拿到了不少海外企业代工的订单。上述规律有望在将来 1-2 年逐步兑现。二、本轮库存周期估量连续至 2023Q2当前我们编纂的华创化工行业指数报 110.5 点，同比-25.9%，较年初以来-21.6%。申万行业化工指数报 4341.4 点，同比-12.

19、9%，较年初以来-12.4%。本轮库存周期的底消灭在 2023 年 8 月，第一波上行至 2023 年 3 月，其次波上行自 2023 年 7 月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2023 年 10 月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从 1 月上行至 7 月，而当时由于国内疫情波动影响需求，价差与价格开头背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行。截至目前，价格指数处在 2023 年以来的48.7%分位，而价差指数已经回落至 2023 年以来的 12.3%分位，靠近 2023 年 1 月和 2023 年

20、7 月低点。虽然我们在 Q3 已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差状况看，Q4 的盈利下行趋势仍旧格外明显。基于以下的宏观假设推断本轮库存周期的复苏可能发生在 2023 年 Q2：中国，在春节后可能消灭本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出台；美国，市场预期加息终点在 23 年 3 月，而美国去库可能会持续到 23 年 Q2-Q3；欧洲，考虑到明年自然气库存的最低点在 3 月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧洲在度过自然气库存最低点后有望释放工业需求。三、周期嵌套：康波周期打算胀，产能周期打算资源品强势从价格和价差分位数角度看，2023 年至今，我们编

21、纂的化工行业指数(价差)、化工行业指数(价格)，以及申万化工行业指数分别处于 12.3%、48.7%、66.0%历史分位。价格尚未触底，而价差下行显著， 意味着化工品的制造环节盈利下行严峻。与过往的周期不同， 本轮周期在 22 年 6 月后分化显著，本钱端坚硬和需求端低迷同时积压了化工制造的价差，Q3 化工盈利失速下滑，并在 Q4 进一步下行。我们看到今年 Q3 化工行业盈利主要受价差下行和跌价损失的影响， Q4 价差的预期相比 Q3 更加严峻。康波打算了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前， 并且在复苏中推向的高点。本轮康波上升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险；199

22、1 年-2023 年是富强期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，制造了互联网泡沫时代；在2023-2023 年经受衰退期，形成了 2023 年的大宗商品牛市；2023 年进入康波萧条期。目前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用完经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球地缘政治冲突加剧，推升交易本钱。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀， 收水则衰退，而每一次通胀的上升都更甚。直至技术创的消灭提高了生产效率，才能降低通胀，因此世界开头寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的寻路本钱，推升通胀。产能周

23、期和商品周期打算了资源品的强势。随着美元加息周期马上见顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，的一轮设备投资周期正在开启。商品和产 能周期打算了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们 认为这样的分化仍会连续，直至前端资源品的紧缺被解决。结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为将来半年，产业链盈利安排的挨次为：资源品下游制品加工环节。下游制品指的是轮胎、改性塑料、型材等靠近终 端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响，但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格驱动。也就是

24、说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单缺乏，开 工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司表达为订单回暖+本钱低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。加工环节我们又分成了 CPI 向和 PPI 向的化工品，相对来说 CPI 向的化工品化肥、农药、维生素比 PPI 向的化工品需求更加稳健。因此盈利安排的挨次为：资源品 下游制品加工环节CPI 向加工环节PPI 向。我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向资源磷氟硅。油气煤的景气更多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标题所指，世界需要寻求

25、增长，而增长带来需求，需求所指向的资源将会被再定价。全球油气资本开支维持低位。自 2023 年巴黎气候协定签署以来，全球碳中和进程加速，全球油气上游的资本开支自 2023 年以 来下滑明显，20 年叠加疫情影响，全球资本开支大幅降至 3260 亿美元。从全球主要能源巨头来看，其面临的来自政策端的减碳压力以 及自身转型的迫切性严密交织，此前油、气价格的长期低位也使得能 源巨头对资本开支格外慎重，局部企业已开头逐步分别局部油气资产， 并将重心转移至能源转型及能源工程投资。20 年的疫情冲击加剧了上述现象，能源企业的投资意愿进一步降低。全球石油巨头中，埃克森美孚打算在 2050 年实现零碳排放目标，

26、BP 打算在 2030 年将 油 气产量降四成，估量将来各巨头企业的油气资本开支将长期处于较低水平。据 IEA，2023 年全球估量实现累计资本支出 3510 亿美元，较 20 年增长 7%，但较 2023 年高位仍削减近 55%。全球能源生产设备数量仍处低位，短期产能增量有限。油气供给是一个资本开 支增加产能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程，2023 年起旧能源博弈带来的油气价格下行制约了各厂商投资及扩产的意 愿，进而带来能源品的产能潜力衰退。目前全球原油钻机数量尚未恢复到疫情前水平，而自然气钻机数量亦处于低位，考虑到能源产量释放相较钻机投产仍有肯定滞后期，可以预见到的是，短期原

27、油、自然气等能源增产能仍较为有限。全球低碳资产投资进度及强度均有所增加。随着全球各国碳中和 议程的快速推动，国际能源巨头们已经将将来的投资重点转向能源。依据 BloombergNEF 报告，2023 年全球对能源转型的投资增长了27%，创下 7550 亿美元的纪录，包括可再生能源、能源储存、核能、氢能等领域的投资额和投资范围均有所扩大。当下的能源价格已经到了受 地缘政治边际影响较大的阶段，从中期维度推断，能源照旧 是制造业最紧缺的环节，并且有望连续至 23 年全年，我们照旧看好能源标的高盈利持续，并且需要关注能源供需格局变动为中国化工行业带来 的重大进展机遇。四、分板块价格价差指数走势回忆 1

28、石油化工行业当前价格/价差分别处于 2023 年以来55.4%/13.6%分位，今年以来价格层面高位维持，价差快速回落，上游资源品价格高位挤压下游利润。2煤化工行业当前价格/价差分别处于 2023 年以来 59.7%/3.1%分位，今年以来煤化工产品价差快速回落，上游资源品价格相对高位挤压下游利润。3聚氨酯行业当前价格/价差分别处于 2023 年以来 32.7%/28.2%分位，今年价格价差走势根本全都。4化纤行业当前价格/价差分别处于 2023 年以来44.9%/40.0%分位，今年价格维持相对高位，价差下行幅度领先于价格。5化肥+农药行业当前价格/价差分别处于 2023 年以来72.5%/

29、50.0%分位，受到 20 年以来农化大周期以及俄乌冲突影响， 农化行业总体周期位置上移。6磷化工行业当前价格/价差分别处于2023 年以来 72.9%/27.1%位，整体磷化工从农业 化应用向工业化应用转型带来了赛道扩容，各类产品中枢价格上行，近期在需求回落的状况下，磷矿石价格坚硬压制了下游利润。7硅化工行业当前价格/ 价差分别处于 2023 年以来 11.8%/6.9%分位，总体上看，受到光伏和有机硅的需求爆发拉动，硅行业价格中枢上移，但是今年以来由于有机硅产能投放过剩，价差有所回落。8氟化工行业当前价格/价差分别处于 2023 年以来 42.1%/33.5%分位，今年以来价格价差震荡下行

30、。9氯碱行业当前价格/价差分别处于 2023 年以来 44.9%/15.0% 分位，今年以来价格价差下行，主因终端需求较为低迷。PVC 盈利处于底部，指数主要受纯碱和烧碱的支撑。10塑料行业当前价格/价差分别处于 2023 年以来 32.1%/41.5%分位，今年以来价格价差 震荡下行。由于 PP PE PVC 等原材料下行加速，导致价格指数近期连续下行，而价差段反而有所修复。五、元素周期：碳基的过剩和元素的崛起元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向能源拉动， 意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。假设磷、氟、硅既需求端的大幅提升，还有前端资本开支的约束，则周期景气强度有望超预期。我们下

31、面主要从资本开支的角度争论元素的产能周期。我们选取煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程增加额来比照，资本开支数额与在建工程金额增加的偏差主要来自利息资本化以及票据业务等。但总体趋势全都。2023 年至 2023 年期间， 煤化工样本企业的资本开支金额从 68.9 亿元 增长至 190 亿元，磷化工企业从 60.7 亿元增长至 99.8 亿元，氟化工企业从 21.8 亿元增 长至 63.9 亿元，油化工企业从 866.4 亿元增长至 2961.1 亿元。从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工稳定在10%-12%之间，氟化工从 16.9% 增长至 29.4%，油化工企

32、业从 3.0% 高速增长至 16.7%，磷化工从 5.6%增长至 12.6%。可以看出磷化工由于下游需求以农化为主，在 2023-2023 年的库存周期盈利增长不明显， 也导致没有明显的资本开支，而是 20 年以后才启动资本开支。而煤化工、油化工、和氟化工下游均与地产相关性较强，在 16-19 年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本开支。由于煤化工和油化工同为碳基，局部产品重叠，所以油化工的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的缘由。磷化工的低资本开支解释了我们认为磷化工产能周期景气连续的供给端规律。而氟化工的景气度则需要在后文中通过资本开支的拆分来解释。通过对在建工程增加额的进

33、一步分析，我们看到煤化工方面， 2023-2023 年投资额增速 分别为-19.3%/+29.4%/+14.3%/-28.1%/+30%/+5.7%。2023-2023 年累计投资额为 728.26 亿 元，其中煤矿+平台化配套工程占比 9.9%、传统化工品+相应技改占比 74.2%、型材料尼龙、氟材料等占比 11.6%。可以看到下游型应用的占比有明显增长，而前端资 源开采的资源开支照旧保持低位，甚至在 2023 年还下降到了 6.7%。石油化工方面，大炼化的进展带来石油化工企业投资额大幅度增长，2023-2023 年投资 额增速分别为+12.0%/+92.8%/+153.7%/+34.1%/

34、-5.8%/+14.0%。2023-2023 年累计投资额 为 6821.93 亿元，其中矿产类占比 2.6%、传统化工品占比88.6%、型下游应用占比 2.0%、其他类占比 6.8%。可以看到型应用的占比在 2023 年有所提升但是并不明显，资源型的资本开支甚至在 2023 年后归零，而集中在传统化工品的工程建设虽然带来了本钱优化但是供给格局的恶化必定会带来盈利力量的弱化。磷化工方面，2023-2023 年投资额增速分别为-41.5%/+33.6%/-48.2%/+57.8%/+33.5%/ +37.4%。2023-2023 年累计投资额为 390.38 亿元，其中矿产类占比 23.4%、传

35、统化工品类占比39.9%、型下游应用类占比 6.4%，其他类占比 30.3%。磷化工的下游型应用占比主要是磷酸铁相关增长至 12.2%，我们估量在22-23 还会有更加明显增长，而资源开采端的投入在 21 年下行至21.1%，磷矿开采的政策壁垒明显约束了磷矿资本开支 的进度。磷化工企业还有较多的资本开支表达在其他零星工程中，我们推断是由于国企经过较长周期的低迷后，有大量技改的需求。氟 化 工 方 面 ，2023-2023 年 投 资 额 增 速 分 别 为+80.4%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/ +24.6%/+52.0%。2023-2023 年累计资本开支在 190.99 亿

36、，其中上游萤石环节占比 6.8%、 传统领域制冷剂+医药农药中间占比 39.4%、型应用6F+锂盐+高分子材料 占比 40.1%。值得留意的是，氟化工企业在前端萤石资源开采上的资本开支普遍不多，在 2023 年甚至下降至 3.1%。在制冷剂和型应用领域中，氟化工较早就开头将投资额倾 向于型应用领域，主要是氟化工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动，更多挖掘 在型应用领域的时机。这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上， 氟化工虽然投资增速高，但是制冷剂照旧保持较为优化的产能增速格局。六、产能增速：从不同化工品产能增速看将来景气变化具体的化工品产能增速方面，我们以 2023 年产能为基数，观看2

37、023-2024 年复合增长率。期间建产能增速较高的化工品包括： PBAT+108.4%、6F+104.5%、磷酸铁 +82.7%、PVDF+55.2%、BDO+43.0%、顺酐+38.3%，以上 6 个品类的高增 长我们认为主要是下游能源或可降解塑料行业拉动所致。供给恶化型：环氧丙烷+32.3%、有机硅 DMC+26.8%、双酚 A+26.7%、醋酸 乙烯+23.1%、乙二醇+18.5%、PTA+16.2%等产品同样录得较高产能增速， 可以看到这些产品主要属于油化工，这与过去 6 年持续增长的资本开支有很大关系。我 们认为在需求稳健的前提下， CAGR15%比较简洁导致供需格局的恶化。供给优

38、化型：同时我们也挖掘 21-24 年年化产能增速低于 4%的产品，主要有：聚酯瓶片+2.5%、聚合 MDI+3.3%、MTBE+0.1%，甲醇+1.7%、二甲醚-0.9%、 合成氨+1.4%、尿素+1.4%、磷矿石+1.4%、工业一铵+0.7%、磷酸一铵- 0.6%、磷酸二铵+0.5%、萤石+3.2%、R22+3.8%、R32+2.6%、R134a +0%、烧碱+2.7%、黏胶短纤+1.6%。可以看到产品较多集中在磷化工、氟化 工。七、欧洲工业退坡是周期之外需要重点观看的产业除去周期波动本身，化工行业的重要产业趋势并不多，美国的页岩气革命和双碳政策都带来了重要的产业趋势变化。将来 2 年，欧洲

39、的能源转型同样有望带来重大变化。欧洲之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积存以外，很大一局部得益于俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告辞廉价能源，装置老化和昂扬的人工本钱将会使欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧洲也将失去工业进展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳时机。从具体的表现形式来看，有多重可能性：1大品类，基于本钱角度。在原材料和能源 本钱上涨 2-3 倍后，大化工将不具备经济性，从欧洲产能占比梳理，占比较高的维生素 40%+，聚氨酯27%等行业值

40、得关注；2小品类，基于供给链安全。一些精细化工品类，基于供给链安全考虑，下游有望加速验证备选供给商，国内企业的进口替代 有望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定。3代工，对于海外化工企业而言，放弃制造抓住终端销售也可以成为一种选择。当欧洲生产不具备经济性，而中国建厂需要时间，并且投资中国可能存在其他顾虑，外企有可能选择将技术授予中国企业代工绑定，从而连续把握终端销售。4并购，假设欧洲经营陷入逆境，剥离资产也是一种选择， 中 国企业有望获得收购欧洲优质资产的时机。此前市场期望看到的缺气导致工业大量停产的现象并没有发生， 这主要得益于欧洲较早开头储气所致。但是长期来看，本钱端的抬高不行避开，我们看

41、到近来欧洲关停大量合成氨产能，帝斯曼和安迪苏都对维生素进展了减产，中国企业也拿到了不少海外企业代 工的订单。上述规律有望在将来 1-2 年逐步兑现。欧洲化工基地与产业分布。EU27 是当前世界其次大化学品生产国地区，2023 年化学 品销售额 4990 亿欧元欧洲整体销售额 5280 亿欧元，全球占比 14.4%；较 2023 年 19.3% 的占比下降 4.9pct，较 2023 年 24.9% 的占比下降 10.5pct。德、法、意、荷四国占EU27 化学品销售额整体的 65.2%。从化工园区分布来看，欧洲当前共有约 62 个主要化工园区， 主要集中于德国25、荷兰6、法国5等西欧国家；规

42、模较大1000 公顷以上 化工园区主要位于德4、荷3、西2、法1、葡1。中国企业凭借规模化制造、产业链协同和工程优化的力量，在绝大多数化工品上比照海外都存在本钱优势，这一点已经成为投资者的共识。然而近年来，通胀趋势之下，国内通胀掌握得当，以煤炭代表的原材料本钱相比海外油气本钱优势凸显，能源、资源本钱 大幅度分化下的国内外化工品事实上发生了本钱曲线的重构。我们跟踪了2023 年以来中国、欧洲和美国的主要化工品价格，觉察海内外价差在显著拉大，尤其是 2023 年俄乌冲突以来，欧洲化工品和国内化工品价差进一步拉大，局部化工品欧洲市场价格已经到达了国内的两倍以上。在此背景下，我们需要重点关注国内化工品

43、的出口套利空间。从月度进出口数据来看，确实呈现出了进口依靠度削减和出口量增加的趋势，然而，不得不考虑高企的价格对海外需求的影响，虽然数据同比照旧高增长，但是衰退的影响带来 7-10 月出口的环比下行。2023 年 1-10 月化学工业及相关工业产品累计出口金额、出口数量同比上行。从出口金额来看，依据海关总署，化学工业及其相关工业的产品 1-10 月累计出口 2116.2 亿美元，同比+24.4%。化学纤维长丝+短纤 1-10 月累计出口 373.0 亿美元，同比+22.3%。从出口数量来看，化学纤维纺织原料 1-10 月累计出口量 131.0 万吨，同比+12.8%。分地区来看， 2023 年

44、 1-10 月中国向主要工业国家累计出口化工品金额同比根本实现增长。与 2023 年同期相比，2023 年 1-10 月出口量增长显著的化工品包括：甲苯+797.1%、 邻二甲苯+582.7%、萤石+412.8%、纯碱+160.4%、液碱+141.5%、苯乙烯 +133.4%、二氯乙烷+80.8%、环己烷+54.9%、蛋氨酸+50.4%等；以油化工、盐化工、氟化工品类为主。甲苯、邻二甲苯的高增长主要系年中海外成品油短缺造 成的芳烃短缺和进口增长；萤石出口增长则源于全球最大萤石生产商 Koura 停产造成的全球性选购向中国转移。与 2023 年同期相比，2023 年 1-10 月欧洲出口量占比增

45、长显著的化工品包括：萤石+25.0pct、邻二甲苯+23.4pct、苯乙烯+16.8pct、二氯乙烷 +12.7pct、液碱+9.0pct、环氧树脂+6.5pct、DMF+4.3pct、PA6+3.0pct 等。中欧化工品价差排行 Top5 包括：环氧树脂固2537.0 美元/吨、TDI2451.7 美元/ 吨、己二酸2273.8 美元/吨、烧碱1811.4 美元/吨、己内酰胺1767.5 美元/吨。与 2023 年初相比，中欧化工品价差增长 TOP5：PA66注塑+2322.1 美元/吨、烧碱+1610.0 美元/吨、TDI+1604.7 美元/吨、丙烯酸+922.2 美元/吨、己内酰胺 +

46、834.7 美元/吨。八、2023 三季报综述：化工价差加速下行，资源品高盈利连续2023Q3，石油石化中信板块实现营收 23566.2 亿元，同比/环比+18.1%/-1.3%，实现归母净利润 1630.4 亿元，同比/环比-10.0%/-33.0%，毛利率 16.6%，同比/环比-1.6PCT/-1.2PCT，净利率 4.5%，同比/环比+0.4PCT/+0.1PCT。2023Q3，根底化工中信 板块实现营收 6243.7 亿元，同比/环比+10.9%/-8.8%，实现 归母净利润 536.5 亿元，同比/环比-18.6%/-37.8%，毛利率 19.7%，同比/ 环比-4.5PCT/- 3.6PCT，净利率 9.2%，同比/环比-2.0PCT/-4.2PCT。2023Q3，煤炭中信板块实现营收 4089.6 亿元，同比/环比+0.7%/-3.6%，实现归母净 利润 591.6 亿元，同比/环比+24.7%/-30.9%，毛利率 33.6%，同比/环比+4.9PCT/-2.3PCT， 净利率 18.4%，同比/环比+3.9PCT/-5.7PCT。各子版块中，营收环比增速前五名依次为其他材料+10.5%、改性塑料+8.10%、 轮胎+4.7%、氟化工+3.4%、化纤+3.3%，后五名依次为化肥-25.1%、硅