2023年-我国上市公司股权融资偏好实证分析.docx

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1、我国上市公司融资行名实舔问您所究Empirical Analysis on the Stock Financing Preference of Chinas Listed Companies 王小哈周永强（厦门大学经济学院福建厦门 361005）摘 要：根据现代企业融资理论和成熟市场经济国家的实践经验，上市公司在有融资需求时，融资顺序依 次为内部留存、债务融资、股票融资。本文通过某些事实分析，认为我国上市公司在再融资方式的选择上 呈现出强烈的股权融资偏好。并结合实际情况分析了上市公司偏爱股权融资的弊端及其原因，在此基础上 给出了一些政策性建议。Abstract:According to mod

2、ern enterprise financing theory and experience of developed market economic countries,when listed companies need money ,they will select retained earnings firstly,debt financing secondly,stock financing finally.Based on empirical analysis ,this paper thinks that listed companies of our country have

3、strong stock financing preference on the choosing of refinancing methods,and analysis the reasons and drawbacks of the phenomenon ,and gives out some political advices. 关键词：上市公司、股权融资、偏好Key words: listed company; stock financing; preference一、我国上市公司再融资方式的选择上市公司的再融资方式主要包括留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和向金融机构借款等。根

4、据融资方式的“优序”理论，股票融资由于其融资成本较高，排在内部融资和债务融资之后而成为企业融资 方式的最后选择。事实表明，几乎所有发达国家的上市公司都不会大幅地提高从股票市场中的融资数额（Mayers988）。然而，纵观近几年我国证券市场和资本市场实务，我国上市公司在再融资方式的选择上 呈现出以下与此不相适应的特点：1、上市公司融资构成以直接融资为主（如表1） o直接融资包括留存收益、股票筹资和发行公司债券 筹资。间接融资则主要指银行贷款，由于我国公司债券的发行规模较小，且是面向所有具有公司债券发行 资格的上市公司和非上市公司的，其在上市公司直接融资中所占比例很小，所以直接融资与间接融资的对

5、比基本上反映了上市公司股权融资与债务融资的对比。而企业财务理论和成熟市场经济国家中股份制企业 的融资实践都表明，企业表1 19931994年我国上市公司融资结构对比表1993199419951996199719981999直接融资0. 500. 500. 450. 500. 520. 520. 55间接融资0. 500. 500. 550. 500. 480. 460. 45（资料来源：刘明、袁国良，1999）在有资金需求时，较多考虑的是间接融资（如表2）。从表1和表2的对比中我们可以看到，我国上市公 司的债务融资比例远远低于国外企业的经验数字。表2 19801984年西方四国上市公司直接融资

6、和间接融资的比例（）日本美国英国法国直接融资15. 034. 611. 728. 3间接融资85. 865. 488. 371. 4（资料来源：刘明、袁国良，1999）2、上市公司对配股筹资表现出强烈偏好。这种偏好在实际中表现为，上市公司中具备了配股条件的 公司一般都不会放弃配股机会，力争进行配股。如，1997年有313家上市公司在年报中表示要申请配股， 占上市公司总数的42.15%。1998年计划配股的上市公司有328家，占上市公司总数的38.52%。1999年沪 深两市共有117家上市公司实施了配股方案，其中沪市有62家，占沪市有资格进行配股的公司总数的47.3%。 2000年，沪市有14

7、3家公司具备配股资格，有99家公司在年报中公布了配股方案（比例为69.24%）,实施 配股的有77家（53.85%）。且配股筹资总额及配股家数呈逐年上涨的趋势（见图1、表3）。006. 系歹U1211&7991份6年995991X49193991X00200图1.我国上市公司历年配股筹资额（资料来源：2000年来自证券市场周刊，其它来自中国证券期货年鉴2000）表3 19972000年实施了配股方案的上市公司数年份1997199819992000家数比例家数比例家数比例家数比例家数；占总数比例10313.83%15518.2%11712.33%15714.52%（资料来源：1999年来自中国证

8、券期货年鉴2000，其它来自证券市场周刊各期）3、增发新股乐此不疲。近期增发新股又成为上市公司进行再融资的首选方式。1999,深沪两市共有6 家公司实施了增发新股方案。2000年，两市共有23家实施了增发新股方案。2001年上半年（截止2001年6月31日)两市已有29家公司实施了增发新股方案，另有113家拟增发新股，增发新股的队伍日见扩大(见表4) o表4 19992001年增发新股或拟增发新股的公司数年份199920002001 (截止6月31日)家数623已发拟发29113(资料来源：证券市场周刊各期)上述事实表明：我国上市公司在再融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏好。而在成熟的资本

9、市 场上，发行股票融资通常被认为是向市场传递公司前景不佳的信息，因而上市公司对股票融资的运用是十 分谨慎。如在美国，上市公司平均18.5年才配股一次。这是我国上市公司与国外成熟市场的上市公司在再 融资方式选择上的巨大差别。二、股权融资偏好所带来的弊端国外成熟资本市场在再融资方式选择上股权融资被摆在最后，除了自身所固有的某些缺陷之外主要还 居于“股权稀释”问题。而在我国资本市场上，由于国有股一股独大，股权融资事实上并没有“股权稀释” 之忧。但股权融资的其他弊端却在我国上市公司中表现得淋漓尽致。首先，上市公司过于偏爱股权融资的行为不利于上市公司资本结构的优化，不利于充分发挥公司自有 资本的使用效率

10、，也不能享受债务融资带来的诸如激励机制、信息传递功能等好处。因为适度负债具有如 下几大特点：首先，负债可以获得节税利益和财务杠杆的作用。其次，负债可以达到资本结构最优，实现 公司市场价值最大化。罗斯(Ross,1977)认为上市公司发行股票融资是向投资者传递了企业资产质量恶化 的信号，而债务融资则是资产质量良好的信号。第三，负债可以降低股权的代理成本。詹森和麦克林 (M.Jensen and W.Meckling,1976)认为，当企业股权为100%也即负债为零时，企业经理对资产的自由支 配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本代理费 用，当然，债

11、务资本的代理费用也会随之上升，所以适度负债可以使总代理费用最低。第四，负债有利于 缓解内部人控制问题。哈特(O.Hart/998)认为，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东 在对企业的监督中搭便车，从而会引起股权约束不严和内部人控制问题，但适度负债就可以缓解这个问题, 因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。法马(E.Fama,1985)认为，债务对企业经理的约束作用 也来自银行的监督和严厉的债务条款，债权人专家式的监督可以减少股权人的监督工作，并使监督更为有 效。从传统的财务理论讲，适度负债是维持企业持续发展的重要条件，过高和过低的负债都不利于企业的 长足发展。整体而言，我国

12、上市公司的资产负债率本身就不高，再加上上市公司强烈偏好股权融资，势必 导致上市公司资产负债率的进一步降低，从而必将对上市公司的业绩产生一定的影响。根据刘明、袁国良(1999)对我国上市公司1998年年报的实证分析，认为上市公司资产负债率的高低与经营效率之间存在一定的相关性，资产负债率在0405之间可能是上市公司最好的资产负债结构， 过高过低都不利于企业效率的发挥。笔者也对沪市1999年实施了配股或增发新股的66家上市公司2000 年的经营业绩与资产负债率的相关性做了分析，结论与前述学者的相似，并能发现66家公司中有相当一 部分公司的资产负债率偏低（如表7）。表7 66家样本公司资产负债率与主要

13、经营效率指标对照表资产负债率平均净资产收益率平均每股收益（元）家数所占比率（）0.20.05280.202710.610.2 0.30.07880.318812.120.30.40.10240.3301624.240.13010.4011116.670.5 0.60.06610.2491522.730.60.70.10620.37869.0920.7-0.2097-0.38134.55（资料来源：根据上市公司年报计算）其次，股权筹资的软约束与股本过度扩张将可能拖累公司的业绩。在我国证券市场低效率的情况下， 股权筹资的低显性成本和非偿还特性将弱化对经营管理者的监督和约束。经理人员可以在获得股权资

14、金后 随意地改变资金使用方向，从而可能造成投资的低效。而且快速的股本扩张也可能给公司造成一定的经营 压力并拖累公司的业绩。据对2000年上市公司的统计调查，从占总资产的比重数据来看，有107家上市 公司的闲置资金比重在40%以上，沪深两市平均闲置资产占总资产的比重则为24.18%,比去年同期上升 了 5个百分点，同时又有100家左右的上市公司公告曾有委托理财行为（中国证券报2001年5月）。 不难想象随着公司上市的时间越长，其可能通过股市筹集资金的机会和金额就越大，股权融资对公司经营 业绩的影响就越深越显著，林义相（1999）对我国不同年度上市的上市公司在1998年度的经营业绩的实 证研究证实

15、了这一点，即随着上市的时间越长，公司的经营业绩越差（如表8）。本来融资方式的多样化 是上市公司相对于非上市公司所具有的优势之一，但这种融资优势并没有直接转化为上市公司在经营发展 上的优势。表8不同年度上市的公司1998年度经营指标对比年份1992199319941995199619971998每股收益（元）-0.030.130.170.040.210.270.32净资产收益率（）1.615.486.921.538.3210.3211.78净利润增长率（）-139.3-27.92-18.89-54.68-12.32-4.0614.33（资料来源：林义相，1999）再次，股权融资偏好造成二级市场的

16、激烈动荡，股东财富大幅缩水。笔者选取2000年度发布了配 股信息的36家上市公司为样本，试图研究配股公告信息对公司股票价格波动的影响。样本选取的主要原 则有：（1）选取无国家重大法规、政策出台或变更的时期为研究时期；（2）选择研究期内除公布配股 信息外无其他重大信息公告的上市公司；（3）仅选择公布配股信息与公布年报（或中报）时间差在20个 交易日以上的公司；（4）剔除除权除息日与配股信息公布日的时间差在20个交易日内的公司。笔者采用 了布尔和布朗（1968）提出的“累计超额收益分析法”来研究配股信息公告日前后20个交易日内上市公司股票价格的波动，分析结果如表7。从分析的结果看，在研究期内，样本

17、公司股票价格的波动十分剧烈， 尽管超额收益率有正有负，但超额收益率为负的天数明显多于超额收益率为正的天数，而累计超额收益率 则持续为负值，也就是说研究期内相对于整个市场而言，发布了配股信息的公司其股价跌幅超过了整个大 盘的平均跌幅，股东财富大幅缩水。表7配股信息公告期间的超额收益率和累计超额收益率相对日期超额收益率累计超额收益率相对日期超额收益率累计超额收益率-200. 001200. 001200-0.00624-0.03022-19-0.00576-0.004561-0.00515-0.03537-18-0.00532-0.009882-0.00486-0.04023-17-0.00331

18、-0.013193-0.00783-0.04806-16-0.00021-0.013404-0.00312-0.05118-150. 00480-0. 008605-0.00788-0.05906-14-0.00343-0.0120360. 00104-0.05802-13-0.00136-0. 0133970. 00321-0.05481-12-0.00359-0. 0169880. 00400-0.05081-11-0.00125-0.018239-0.00011-0.05092-10-0.00444-0. 0226710-0.00183-0.05275-90. 00480-0.01787

19、11-0.00466-0.05741-8-0.00747-0. 0253412-0.00310-0.06051-7-0.00121-0.0265513-0.00562-0.06613-60.00349-0. 02306140. 00450-0.06163-50.00542-0. 0176415-0.00368-0.06531-4-0.00458-0. 0222216-0.00311-0.06842-3-0.00538-0.0276017-0.00432-0.07274-20. 00026-0.0273418-0.00012-0.07286-10. 00336-0. 02398190. 0056

20、7-0.067190-0.00624-0. 0302220-0.00078-0.06797（资料来源：根据证券市场周刊2000年各期的相关数据计算得到）最后、过度股权融资可能引发一场巨大的信任危机，从而波及整个证券市场健康有序发展。此点并非 耸人听闻，从2001年下半年公告增发、配股上市公司的市场表现就可以略见一斑。证券市场上几乎每公 告增发一支就跌停一支。引发了投资者争先恐后地抛售股票行为。长此以往，就有可能影响整个证券市场 的健康有序发展。由此可见，过度股权融资的缺陷已经在我国上市公司中充分地显现出来！三、上市公司偏好股权融资的原因探讨截止目前，已有许多学者和专家对我国上市公司的再融资方式

21、进行了理论和实证的研究（刘明、袁国 良，1999；高晓红；2000；施东晖，2000；张世荣，2000;陈晓，2001）。针对上市公司对股权融资的强烈 偏好，大多数学者持否定态度，且过度股权融资的种种弊端也已经充分地显现出来。但是我们的上市公司 为什么对此视而不见、乐此不疲呢？笔者认为导致上市公司偏爱股权融资的原因主要有如下几点：1、股权融资显性成本远低于债务融资成本。传统的企业融资理论中的股权成本主要指的是机会成本， 这种成本不具有强迫性，因此股权成本表现出的约束是软约束。股权融资的显性成本则主要包括股息、发 行股票的费用及纳税等，由于目前我国上市公司极少发放甚至不发放股息，因此显性成本非常

22、低。以1999 年上市公司的平均市盈率（40倍），假定平均股息支付率（100%）和平均筹资费用率计算出的1999年股 权融资显性成本为1.18%,远远地小于同期融资成本约为6.05%6.17%的债务融资（高晓红，2000）o相比较而言，负债的成本则是刚性的。负债的还本付息是强迫执行的，如果公司不能在规定的期限内 还本付息，不仅信誉受损，还可能有导致破产的危险。因此，公司在进行融资时首先考虑显性成本十分低 廉的股权融资方式。2、市场低效与内部人控制。公司资本结构是公司各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与 股东的博弈。股权资本的过度扩张，势必造成股权的“稀释、股票价格的下降，有损于股东的利

23、益。而过 度负债又必然会增加公司的破产概率，直接威胁着经理人员的利益，我国上市公司由于股权市场的分割， 国有股、法人股的垄断性持有及所有权的虚置缺位，社会公众股的极端分散，中小散户股东强烈的投机性 和严重的搭便车行为，从而导致股东控制权的残缺，对公司经理人员的约束机制极不健全，内部人控制问 题极为严重，据社会科学院何浚（1998）的研究表明，我国各上市公司平均内部人控制度达67.0%,严重 的内部人控制必然使公司的行为更多体现的是经理人员的意志，而很难反映股东的要求。以股票方式所筹 措的资金，对管理层而言无疑被视为是一笔既不需要受监督约束又无偿付股息压力的永久性免费资金，经 理人员支配的这种资

24、金越多，越有利于实现其自身效用的最大化。因此，不管资金使用效率的高低，由经 理内部人员控制的公司都有着利用股市“圈钱”扩张的冲动和激励。3、缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场，影响了上市公司利用长期负债方式融资的积极性。 完善的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场是完善的，资本市场上具有 多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资 工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。从现实情况来看，我国 资本市场的发展存在着结构失衡的现象。一方面，在股票市场蓬勃发展的同时，我国企业债券市场发展缓

25、 慢，发行规模过小（如表5） o发行条件和程序繁琐，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性。另一方面， 由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并表519911999年我国股票筹资额与企业债券筹资额对比表（单位：亿元）年份919293949596979899股票筹资594.09375.47326.78150.32425. 081293. 82841. 52944. 56企业债券筹资249.96683.71235. 84161. 7530(). 8()268. 92255. 23147. 89200. 00（资料来源：2000年中国证券期货统计年鉴）不偏好长期贷款。这两个

26、因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行 融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。4、公司管理层急功近利的短期化经营思维在作祟。如前所述，股权融资的显性成本较低，在管理层 心目中无异于无本筹资，其在短期内可以缓解管理层的经营压力。殊不知，股权融资的隐性成本却是很高 的，且体现在公司今后的长期经营压力上。由于我国的上市公司并非是真正意义上的公众公司，公司管理 者并非真正由股东大会选举，大部分都是由国家任命，因此，在其任期内尽力扩充企业的规模，充分体现 管理层自身的价值，并将长期的经营压力留给后任去解决，是可以理解的。为什么许许多多的上市公司从 股市上筹集

27、大量资金后，其经营状况却是每况愈下，与公司管理层的急功近利的短期化思维不无关系。四.结论与建议通过上述分析我们认为，上市公司在再融资方式的选择上不应拘泥于股权融资方式，而应努力开拓多 种融资渠道，发挥其拥有的多元化融资优势，提高企业资金的使用效率，使企业获得持续、稳定和长足的 发展，这对公司、股东和经营者都具有重要意义。为促进社会资源的优化配置，合理引导资金的流向，进一步规范上市公司的再融资行为，我们至少应 在以下几个方面进行努力：（1）公司管理层应当树立正确的融资成本观念。现代企业融资理论认为，企业在谋求发展的过程中， 应根据自身对资金的需求按成本最小化原则选择融资方式。在我国由于市场的低效

28、率，股权融资显性成本 又是十分低廉，因此股权融资成为各上市公司的首选融资方式。然而，股权融资的这种过于低廉的显性成 本只是一种表面现象，股权融资的内在成本或真实成本，即通常意义上的投资机会成本则确实高于债务融 资成本的（见表6）,随着我国的证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范，这种状况终究会改变，股权 成本最终要向其真实成本回归。而短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权代理成本以 及对经理人员的监督管理作用造成影响，并可能导致公司业绩产生不良变动。表61995-1997年上市公司百货板块的权益资本成本与银行贷款利率对比表年份权益资本成本银行贷款利率（1年期）贷款税后成本19979

29、. 09%8. 64%7. 34%199617.61%10. 08%8. 57%199519. 96%12. 24%10. 40%（资料来源：沈艺峰、田静“我国上市公司资本成本的定量研究”载经济研究1999年第11期）（2）加强对公司股票发行行为、利润分配行为、资金使用过程的法律监管，强化约束要求，适当限 制不派发现金股利而单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率。（3）完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制。为强化上市公司管理层的股权融资成本意识， 约束其“过度圈钱寻求扩张的倾向和冲动。可以通过引入独立董事机制，以改变上市公司内部人控制状况， 大力培育资本市场的机构投资者

30、以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构。(4)严格配股、增发新股的审批制度，规范上市公司融资行为。可考虑将目前的单指标考核拓展为 多指标考核，如在原有净资产收益率的基准要求上，加入适度的资产负债率、主营业务利润占总利润的比 重等参考指标，以制止上市公司通过关联交易操纵利润以满足配股要求的不正之风。其次，可考虑将目前 配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严 格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等，且将这些情况作为其下一次配股审查的重要依据。(5)促进企业债券市场的发展，优化上市公司的融资结构。应通过扩大企业债券的发行

31、规模、减少 对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多方面来促进企业债券市场的发展和完善， 以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。(6)逐步放开利率管制，实现利率市场化、自由化、理顺资金价格。在目前情况下，政府逐步放开 利率管制，可以以授权给信贷机构自行确定大额存贷款的利率水平、计息方式和灵活的本息偿还方式为起 点。尤其是要引入一套能体现整个市场盈利能力和资金供求状况的浮动利率机制，真实体现资金的市场价 格，并促成贷者愿贷、借者愿借的良性局面。(7)适时减持国有股，将上市公司真正改造为公众公司，并在机制上促成管理层转变急功近利的短 期化思维方式，真正树立起“股东财富最

32、大化”的长期战略理念。总而言之，上市公司的股权融资偏好，表面看来是一个公司融资方式的选择问题。其实，其中隐含了 中国上市公司体制不到位的重大理论和实践问题。要想真正解决这个问题，唯有在体制上多下功夫才可能 真正见效。此举任重而道远！参考文献川刘明、袁国良：债务融资与上市公司可持续发展，金融研究1999年第7期；高晓红：产权效率与市场效率：我国上市公司股权融资偏好分析，投资研究2000年第8期；3沈艺峰、田静：我国上市公司资本成本的定量研究,经济研究1999年第11期；4上市公司与资本市场前沿问题高级理论研讨会纪要，经济研究2000年第1期；5林义相：证券市场的第三次缺席创新与国有企业改革，经济

33、研究1999年第10期；6E.Fama(l 985):uContract Costs and Financing Decisions”,Working Paper,University of Chicago,1 985;7S.A.Ross( 1977):t4The determination of Financial Structure:The Incentive Signalling Approach.,Bell Journal of Economics 8,p23-40;8O.Hart and J.Moore( 1989):46Default and Renegotiation: A Dy

34、namic Model of Debt,MIT Working Paper No.520;9M.Jesen and W.Mecking( 1976):4Theory of Firm:Manegerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure”,Journal of Financial Economics 3,pp305-360.作者简介：周永强，男，1962年生，厦门大学会计学专业毕业，现为厦门大学经济学院副教授、硕士生导师。致力于会计、公司理财 和投资方面的研究，已在公开刊物上发表论文、课题、著作等共计40余篇(项)。王小哈，男，武汉人，1978年11月出生，现为厦门大学经济学院硕士研究生，致力于金融、投资方向的研究。通信地址：厦门大学计划统计系，邮编：361005。电话：05928801116,2181988,2192557, email：zhouyqjingxian. xmu. edu. cn 或 wxh 168(3).（载:中国地质大学学报（社会科学版），2002年第三期,P47-52, CN42-1627/c, ISSN 1671-0169）