2023年-中国股市资本资产定价模型有效性分析.docx

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1、中国股市资本资产定价模型的有效性研究孟照朋(河南大学数学与信息科学学院开封475004)摘 要 资本资产定价模型CAPM自从提出到现在经历了诸多国内外学者的实证 研究和检验，旨在证明这一模型是否有效。本文通过对沪深两市选取的50只股 票进行时间序列静态检验，检验了 CAPM在中国股市的有效性，检验结果表明万 对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假 设。关键词CAPM实证检验；值；中国股市；有效性1引言1. 1资产定价理论的产生资产定价理论源于马柯威茨(Harry Markowtitz)的资产组合理论。1952年 马柯威茨在金融杂志发表了投资组合选择这篇具有里程碑意

2、义的论文， 他在论文中确定了最小方差资产组合的思想与方法，开创了投资组合理论的先河。 在此基础上，夏普(Sharpe 1964)、林特纳(L上tner 1965)和莫辛(Mossin 1966) 推导出了资本资产定价模型(CAPM) o1.2资产定价模型的假设条件资产定价模型是建立在严格的假设条件基础之上的：假设L所有资产价值总是大于或等于零。假设2：市场是完备的，即不存在交易成本和税收，并且所有资产均为无限 可分的。假设3：市场有足够多的投资者，而且可以按市场价格买卖他们所想买卖的 任意数目的任意资产。假设4：市场只有一个无风险借贷利率。假设5：市场上的信息是公开的、完备的。假设6：所有投资

3、者为风险厌恶者，同时具有不满足性。假设7：所有投资者都追求期末财富最大化。假设8：投资者对证券的风险、收益、证券间的关联性具备完全相同的预期。假设9：投资者都依赖期望收益率评价组合资产的收益率，依赖方差或标准 差评价组合资产的风险水平。其中假设1-5是关于关于市场的一种理想化，实质是认为一个理想的市场应 该是完备的、无摩擦的，从而对资源的配置是有效的。当然，这种理想的市场在 现实中是不存在的，但我们可以对这些假设条件进行放松，并发现放松后对原来 结果地影响不是根本的，即这些假设抓住了主要矛盾，结果就十分有意义。与此 同时，随着科技的发展，尤其是信息技术的发展，现实中的市场正逐渐地向这一 理想市

4、场靠近。假设6-9是关于投资者的假设，风险厌恶的假设是有代表性的，我们并不 否认存在风险偏好的投资者，这些假设条件使我们对投资者的选择也给了一个标 准。1. 3资产定价模型基于以上假设，CAPM模型可以表达为以下的形式：E（应）= Rf + /3ixRfCovRi, Rm）Var（Rm）其中E（Ri）表示资产i的期望收益；Rf为无风险借贷利率；E（M）表示市场组合期望收益率。CAPM模型主要描述单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也 即是单个证券或投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。如果CAPM在中国具有适用性的话，就可以用这一简化模型来解决资产组合 理论应用于大规模市场

5、时面临的计算困难。CAPM作为证券投资领域最重要的理 论基石之一，几十年来经历了无数专家和学者的实证检验，不同学者为其有效性 争论不休，这是因为CAPM的成立有着一系列严格的前提假设条件，而且在不同 的国家和地区、不同时期资本市场，其有效性可能有很大差异。本文旨在通过中 国股票市场的数据来检验CAPM在中国股市的适用性。2国内外学者关于模型有效性探讨自CAPM提出以来，国外学者就对该模型在西方成熟资本市场上适用性问题 做了大量实证研究。Sharpe和Cooper (1972)用纽约股票交易所的所有股票对 CAPM进行了截面检验，发现平均收益和几乎成精确的线性关系。然而后来，负 面的验证结果接踵

6、而至。Lakonishok和Shapiro (1986)发现平均股票收益与 之间的相关关系在70年之后的数据中消失了。Fama和French在1992年使用 1962 -1989年之间的数据，证明了即使在为惟一解释变量的情况下，平均收 益和成线性关系的结论也不成立。我国证券市场起步较晚，CAPM只是近十几年才被引进和应用到各个投资决 策和理论研究领域。施东辉(1996)以1993年4月至96年5月上证50种股票为 样本进行分析，发现上海股市的投资总风险中，系统性风险占有很大的比例，同时 各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性,这两个特征使得通过组合多元化 降低投资风险的作用极其有限。之后，杨

7、朝军、邢靖(1999),陈浪南、屈文洲 (2000),靳云汇、刘霖(2001),徐国祥(2002),陈学华、韩兆洲(2005)等 人都做了有关CAPM在中国有效性检验。大多数关于CAPM模型在我国的实证研 究都表明，目前CAPM的模型还不是很适用于我国的证券市场。3模型的检验3.1 导出数据从大智慧31个板块中，按板块对股市影响的权重，每个板块选择有代表性 的1-3支股票，选择50支，然后导出我们选定的50只股票及沪深300指数从 07年1月1日到11年3月31号还权后收盘价，粘贴到EXCEL表格中。3. 2计数收益率将每支股票的日期以及相应的收盘价与沪深300指数的日期匹配好，在 EXCEL

8、中分别计算出它们每天的收益率，并求出相应的的平均收益率。3. 3制作散点图以沪深300每天的收益率作为X,股票每天的收益率作为Y,做出散点图。 然后再散点图上点击右键，点击添加趋势线，X前的系数即为值。3. 4整理好各股的值以及各股、沪深300在检验区间的平均收益率。将上面计算好的50支股票的B值、平均收益率及沪深300在检验区间的平 均收益率整理好，放在一个表格内。下表为简表,股票代码000300，ooooor000002000100，000423000533000538000783，详表见附录股票名称B值平均收益率沪深3000.000694904深发展A1.05250.001092205万

9、科A1.07820.000910767TCL集团0.91470.001109763东阿阿胶0. 92750.002649553万家乐1. 07430.001413297云南白药0. 54930.001463146长江证券1.3401-0.0004868913.5设置检验模型由于检验的模型为:E（Ri） =Rf + pix E（Rm）- Rf可依据下列模型做回归:Ri=Rl+R2XBi+ ui其中Ri表示第i只个股在t时期内的平均收益率，Bi是估计出的6值。3.6 运用Eviews进行回归下面是Eviews的估计结果：Dependent Variable: RI Method: Least Sq

10、uaresDate: 04/25/11 Time: 12:31Sample: 1 50Mean dependent var 0.001177S. D. dependent var 0.001129Included observations: 50Coefficient Std. Errort-StatisticProb.C0.0007070.0008960.7890010. 4340BI0.0004630. 0008680.5333710. 5962R-squared0. 005892Adjusted R-squared -0. 014819infoAkaikeS. E.Sumof regre

11、ssion 0. 001138squared resid6.21E-05LoglikelihoodF-statisticProb （F-statistic）269.00560.2844850.596238criterionSchwarz criterionHannan-Quinn criter.Durbin-Watson stat-10.68022-10.60374-10.65110 1.2034583.7 回顾检验结果由上面回归的估值结果得到回归方程Ri=0.000707+0.000463 X Bit =(0,789001) (0.533371)R2=0.005892式子中RI和R2分别代表

12、的是市场无风险利率和市场风险溢价的一个估计 值。而它们并不显著地异于零，这在现实中是不可能的，说明它们不能作为无风 险利率和市场风险溢价的一个很好的估计值。而判定系数R2=O.OO5892,这个值 很小，说明了模型没有很好地拟合市场。4结论上述CAPM模型的检验，模型并没有很好地拟合市场，但我们并不能得出 结论：中国的股市是不符合CAPM模型的，即CAPM模型在中国是不适用的。首先，CAPM的假设前提是难以实现的。比如假设之一是市场是完备的，即 不存在交易成本和税收，并且所有资产均为无限可分的，但是，实际操作中不存 在交易成本和税收的市场是很难实现的。假设之二是投资者可以不受限制地以固 定的无

13、风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之三是理性人假设和一致预 期假设。显然，这些假设只是一种理想状态。其次，CAPM中的B值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其8值不易 估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的B值也会产生变化，因此, 依靠历史数据估算出的6值对未来的指导作用也要打折扣。再次文档中数据的选择只是我个人的选择，不具有权威性，而且数据的时间 选择有些短，对模型的检测会有影响。参考文献lBlack, F. , Jensen and Scholes. The capital asset pricing model: Some empirical tests . In: Mc

14、hael Jensen (ed. ). Studies in the Theory of Capital Markets . New York:Praeger. 1972.2陈小悦，孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验J.北京大学学报，2000. 3张晓炯.计量经济学(第三版)M,南开大学出版社，2007.4吴晓求.证券投资学（第二版）M.中国人民大学出版社，2006.附录：50支股票0值、平均收益率及沪深300平均收益率股票代码股票名称B值000300沪深300ooooor深发展A1.0525000002，万科A1.0782000100TCL集团0.9147000423，东阿阿胶0. 92

15、75000533，万家乐1. 0743000538云南白药0. 5493000783长江证券1. 3401000800一汽轿车1.3253000898鞍钢股份1.2074000970中科三环1. 1429002024苏宁电器0. 8567600000浦发银行1.0834600008首创股份1. 1498600009，上海机场0. 8782600010，包钢股份1.0279600019，宝钢股份1.0778600028中国石化0. 99600029南方航空0. 989460003T三一重工1. 1259600048，保利地产1. 1714600050中国联通0. 931600056，中国医药1.

16、 1386600072,中船股份1. 1979600111包钢稀土1.2182600116三峡水利1.0791600150中国船舶1.0631600186，莲花味精1. 1288600489中金黄金1.0075600500，中化国际1.2827600519贵州茅台0. 5937600536中国软件1.0154600600青岛啤酒0. 8086600614，鼎立股份0. 8761600765，中航重机0. 9444600802福建水泥1. 1096600834申通地铁0. 9823平均收益率 0.000694904 0.001092205 0.000910767 0.001109763 0.00

17、2649553 0.001413297 0.001463146-0.0004868910.0024889870.0003396030.0019468230.0013795810.0009939010.000928890.0000057411 0.001418115 0.000380973 0.000387727 0.001875753 0.0028138910.00147588 0.000632605 0.002199853 0.002376918 0.003623332 0.002386735 0.001702477 0.0015856530.002941052 0.001368487 0.

18、002161894 0.001219539 0.001222235 0.002914472 0.002638514 0.0018551730.001220934600839四川长虹0. 9827600887伊利股份0. 8065600900长江电力0. 6245601318中国平安1.0383601398工商银行0. 7512601600中国铝业1.2505601601中国太保1. 1519601628，中国人寿1.0429601668中国建筑0. 6724601688华泰证券1.3866601727上海电气1.0084601857中国石油0. 7612601888，中国国旅0. 9764601998，中信银行0. 95670.0018197750.0009624750.0007367140.0006267568.03967E-050.000189405-0.000450341-9.10999E-05-0.001260433-0.0012226710.000692785-0.0013021710.001691312-0.000315922