固定收益专题：城投报表分析2020年城投年报有何变化？-20210509-天风证券-25正式版.doc

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1、固定收益 | 固定收益专题2020 年城投年报有何变化？城投报表分析近期城投 2020 年报陆续披露，本文从财务报表的角度来梳理 2020 年城投整体以及局部分区域上分别有何变化？首先，整体上从资产端以及负债端两个角度来分析：从资产端来看：（1）存货：2020 年存货总规模抬升而增速较 2019 年有所下降，与此同时存货同比增加的平台比例略有降低。（2）应收类款项：2020 年疫情冲击下财政承压，财政回款有所减少。（3）2020 年长期股权投资以及可供出售金融资产持续提升，投资收益有所提升但绝对规模仍相对较低。从负债端来看：（1）整体来看，2020 年再融资环境边际宽松下，平台货币资金储备多了

2、，偿债的平台也明显多了。（2）城投平台总有息债务及其增速的数据告诉我们，虽然已经开始积极偿债及流动性滚续，但总债务规模仍在上升，整体债务压力或更重了。（3）债务结构：品种结构来看 2020 年债券占比有所提升、期限结构有所改善（长期负债占比同比增加的平台比例有所提升）。另外，对于 2021 年城投平台面临的困境：从历史回溯来看，历次融资环境由松入紧的阶段，便是考验各城投平台对于宏观环境以及监管政策判断的预见性，即是否有在融资环境好的时候储备货币资金、调整融资结构做好准备，而 2021 年正是这样的时期（融资环境相较 2020 年边际收紧），整体上从 2020 年报表来看，货币资金的储备增多、降

3、低投资支出以及债务结构的调整优化一定程度是有体现出平台对于 2021 年边际收缩形势的预见性的，但结构上的分化也是存在的，对于具体区域以及平台的年内偿债压力，我们需具体分拆并结合区域金融资源及协调能力以作判断。其次，进一步分区域来看，文中从分省的角度重点关注 2020 年城投有息债务规模及增速、直融占比、短债占比、年内债券到期压力以及区域广义债务率的变化。风险提示：宏观经济变化超预期、地方政府债务风险、信用风险事件超预期、监管政策风险证券研究报告2021 年 05 月 09 日近期报告1 固定收益：4 月数据怎么看？-2021年 4 月经济数据预测 2021-05-072 固定收益：产业利差中

4、高等级上行，低等级下行-产业债行业利差动态跟踪（2021-04-30） 2021-05-063 固定收益：仓位进一步集中，静候新一轮攻势-2021 年一季度公募基金转债配置分析 2021-05-05请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1固定收益 | 固定收益专题内容目录1. 2020年城投年报有何变化？ .51.1.整体上，2020 年有何新变化？ .51.1.1. 资产端有何新变化？ .51.1.2. 负债端有何新变化？ .91.2.分区域来看，2020 年有何新变化？ .121.3.小结 .162.信用评级调整回顾 .183.一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体变动 .183.1.发

5、行规模 .183.2.发行利率 .194.二级市场：成交量大幅下降，收益率较上周整体下行 .194.1.银行间市场 .204.2.交易所市场 .22附录： .23图表目录图 1：2020 年城投净融资水平进一步提升 .5图 2：2020 年城投平台存货总规模在提升，增速平稳 .5图 3：2020 年存货在增加的平台数量在减少，但绝对值仍较高 .5图 4：2020 年国有土地使用权出让收入表现较 2019 年有所增加 .6图 5：2020 年其他经营现金流入/流出同比增加比例均略有所下降 .7图 6：2020 年公共财政收入承压 .7图 7：2020 年城投应收账款总规模仍增长明显，增速平稳 .

6、7图 8：2020 年城投应收账款同比增加比例相对平稳 .7图 9：2020 年城投其他应收款总规模增长，增速平稳 .7图 10：2020 年城投其他应收款同比增加比例相对平稳 .7图 11：2020 年投资性现金流出总规模增速略有下滑 .8图 12：2020 年长期股权投资进一步提升 .8图 13：2020 年可供出售金融资产进一步提升.8图 14：相比过去几年，2020 年投资收益有明显提升，但总体体量还是偏低 .9图 15：2020 年城投货币资金储备明显增多 .9图 16：2020 年城投取得借款收到以及偿还债务的现金均大幅提升 .9图 17：2020 年城投有息债务总规模大幅提升，增

7、速有所增长 .10图 18：2020 年有息债务以及有息债务占总负债比重同比增加的平台比例有所提升 .10图 19：2020 年城投直融占比有所提升，银行贷款总规模增速略有下降 .11图 20：2020 年存量债券同比增加的平台增多，银行贷款同比增加的平台减少 .11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2固定收益 | 固定收益专题图 21：2020 年长期负债同比增加的平台增多11图 22：2021 年到期回售城投债占比较为平稳11图 23：各省历年城投平台有息债务规模13图 24：各省历年城投平台有息债务规模增速变化情况13图 25：2017-2020 年各省广义债务率变化情况13图 26

8、：各省城投平台历年存量债券规模14图 27：各省城投平台历年银行贷款规模14图 28：各省历年城投平台直融占比14图 29：各省历年城投平台银行贷款占比14图 30：各省历年城投平台直融占比变化情况15图 31：各省历年城投平台银行贷款占比变化情况15图 32：各省历年城投平台到期回售规模16图 33：各省历年城投平台到期回售占存量债比重16图 34：2020 年广义债务率较高地市的变化情况16图 35：信用债发行量及净融资量走势18图 36：城投债发行量及净融资量走势18图 37：非金融企业短融发行量及净融资量走势19图 38：中票发行量及净融资量走势19图 39：企业债发行量及净融资量走势

9、19图 40：公司债发行量及净融资量走势19图 41：银行间信用债成交额20图 42：交易所信用债成交额20图 43：银行间质押式回购利率23图 44：交易所质押式回购利率23表 1：本周发行人跟踪评级调整汇总18表 2：上周交易商协会发行指导利率19表 3：中短期票据收益率周变化20表 4：企业债收益率周变化20表 5：城投债收益率周变化20表 6：中短期票据利差率周变化21表 7：企业债利差率周变化21表 8：城投债利差率周变化21表 9：中短期票据等级利差周变化21表 10：企业债等级利差周变化22表 11：城投债等级利差周变化22表 12：上周成交活跃的交易所信用债22表 13：中短期

10、票据收益率分位数23表 14：中短期票据信用利差分位数23表 15：中短期票据等级利差分位数23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3oPpMrPvMqRoOrOnOsNqMoP6MbP7NsQpPnPpOeRrRsPfQoPqR9PmMqQwMqQnPwMrQtM固定收益 | 固定收益专题表 16：城投债收益率分位数24表 17：城投债信用利差分位数24表 18：城投债等级利差分位数24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4固定收益 | 固定收益专题目前存量发债的城投平台共有 3224 家，公布 2020 年报的有 2330 家，剔除合并报表的发债子公司，样本共有 1951 家城投平台。

11、本文结合 2020 年年报分析城投最新情况。1. 2020 年城投年报有何变化？2020 年受疫情影响，地方财政虽受冲击影响较大，但在政策进一步边际宽松之下城投净融资水平进一步提升，外部现金流提升使得年内偿债滚续压力有所缓解，近期城投 2020 年报陆续披露，本文从财务报表的角度来梳理 2020 年城投整体以及局部分区域上分别有何变化？图 1：2020 年城投净融资水平进一步提升亿总发行量(亿元)净融资额(亿元)50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0

12、02016年2017年2018年2019年2020年亿20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00资料来源：Wind，天风证券研究所1.1. 整体上，2020 年有何新变化？我们从资产端及负债端两个方面来观察 2020 年城投年报及背后的行为有何变化？1.1.1. 资产端有何新变化？（一）存货：2020 年存货总规模抬升而增速较 2019 年有所下降，与此同时存货同比增加的平台比例略有降低。在 2020 年公共财政明显下滑的背景下，疫情得到控制后地方政府加大了

13、土地出让力度，可以看到 2020 年全年土地出让收入同比增速仅较 2019 年略有下降，对应作为城投土地资产的主要记账科目“存货”在 2020 年内增速较 2019 年同样有所下滑；与此同时，存货同比增长的平台比例是有所下降的，一方面这是疫情影响的结果，另一方面这当中一定程度也体现了平台整合深化的结果。图 2：2020 年城投平台存货总规模在提升，增速平稳亿存货总规模存量总规模同比增速（右轴）350,000.050.00%45.00%300,000.040.00%250,000.035.00%200,000.030.00%25.00%150,000.020.00%100,000.015.00%

14、10.00%50,000.05.00%0.0 0.00%2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12图 3：2020 年存货在增加的平台数量在减少，但绝对值仍较高%存货：同比增加比例90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所注：该数据为样本平台当中较上期同比增加的平台比例请务必阅读正文之后的信

15、息披露和免责申明5固定收益 | 固定收益专题图 4：2020 年国有土地使用权出让收入表现较 2019 年有所增加亿地方本级政府性基金收入:累计值地方本级政府性基金收入:累计同比%100,000.0080.00%90,000.0070.00%80,000.0060.00%70,000.0050.00%60,000.0040.00%30.00%50,000.0020.00%40,000.0010.00%30,000.000.00%20,000.00-10.00%10,000.00-20.00%0.002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-0

16、92020-102020-112020-122021-012021-02-30.00%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022021-03资料来源：Wind，天风证券研究所（二）应收类款项：2020 年疫情冲击下财政承压，财政回款有所减少对于平台而言，地方财政资金是实质化解债务以及充实平台资本的重要来源，其变化可以体现出地方政府的支持意愿以及其背后所折射出的能力，这里的财政资金是一个广义的概念，既包括前文所述土地出让收入，也包括预算内的财政资金回款、财

17、政补贴等。在当前政策设定之下，新增公益性项目需纳入预算安排，存量项目的回款以及地方政府给与平台的其他财政补贴可以反应出地方政府财政的压力，对应到报表来看则是城投平台与地方政府的往来款将有所变化。具体来看：2013 年以来，平台与地方政府的往来款流入项和往来款支出项的比例变化1整体保持一致，仅出现过两次方向不一致的情况（对应报表可以看到）：（1）一是 2015-2016 年，城投融资高度宽松时期，城投向地方政府的往来款支出项连续增多，而往来款流入项连续下降；（2）二是 2017 年下半年以来，伴随着城投监管政策的变化，城投向地方政府往来款支出项连续下降，而往来款流入项逐渐增多。这意味着地方政府现

18、金流有一定回补融资平台的迹象，亦是地方政府在积极通过财政资金化解隐性债务。但进入 2020 年，由于受到疫情影响，地方政府公共财政预算受到明显冲击（税收下滑明显），财政承压之下对平台的回款也相应有所减少，对应可以看到 2020 城投年报中其他经营现金流入同比增加的平台有所减少，财政回款偏慢偏少了，而与此同时其他经营现金支出同比增加的平台亦有所减少，对应结合应收账款和其他应收款同比增加的平台比例、以及应收账款和其他应收款总规模增速来看，均较 2019 年略有减少（重点关注增速变化），这一趋势体现出 2020 年融资环境宽松之下，城投平台总体业务往来同样受到影响。注：在城投公司特殊的现金流量表中，

19、经营性现金流中的“收到其他与经营活动有关的现金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之间往来款的流入和支出项其他应收款在很大程度上就是地方政府通过融资平台违规举债而形成（即公益性项目违法违规举债形成隐性债务），而通过清偿其他应收款来化解存量隐性债务也是题中应有之义1 本文主要采用发布当前报表数据的城投样本中，具有相同变化方向指标的样本占比，作为对某一指标的整体指代。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6固定收益 | 固定收益专题图 5：2020 年其他经营现金流入/流出同比增加比例均略有所下降%其他经营现金流入：同比增加比例其他经营现金支出：同比增加比例7

20、2.0067.0062.0057.0052.0047.002013-122014-12 2015-12 2016-122017-122018-12 2019-12 2020-12图 6：2020 年公共财政收入承压公共财政收入:累计同比地方本级财政收入:累计同比30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所图 7：2020 年城投应收账款总规模仍增长明显，增速平稳亿应收账款总规模应收账款总规模同比增速（右轴）60,000.035.00%50

21、,000.030.00%40,000.025.00%20.00%30,000.015.00%20,000.010.00%10,000.05.00%0.00.00%2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12图 8：2020 年城投应收账款同比增加比例相对平稳%应收账款：同比增加比例70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002013-122014-122015-122016-12 2017-12 2018-122019-122020-12资料来源：Wi

22、nd，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所图 9：2020 年城投其他应收款总规模增长，增速平稳亿其他应收款总规模其他应收款总规模同比增速（右轴）140,000.035.00%120,000.030.00%100,000.025.00%80,000.020.00%60,000.015.00%40,000.010.00%20,000.05.00%0.00.00%2012-12 2013-12 2014-12 2015-122016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12图 10：2020 年城投其他应收款同比增加比例相对平稳%其他应收款：同比增加比例75

23、.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.002013-122014-122015-122016-12 2017-122018-122019-122020-12资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所此外，虽然疫情后逆周期政策刺激，但 2020 年城投投资现金流支出总规模增速同比较 2019 年还是略有下降，这与基建增速总体较低一致。自 2017 年政策收紧以来，2017-2018 年城投年报可以看到城投平台的投资现金流出总规模增速大幅下滑，2019 年政策边际宽松后有所回升。进入 2020 年，在疫情冲击影响之下，再融资边际宽松，虽然

24、有稳增长逆周期的诉求，但从报表数据可以看到城投平台投资现金流出是有所控制的，其增速相较 2019 年略有下滑，这当中或既有客观因素：纯公益性项目以及财政补贴或安排财政支出超出各地方政府财力可承受范围的准公益性项目无法违法举债融资了；也有部分主观因素：平台公司经历了几轮政策周期的洗礼，在融资环境宽松时期多会作一些资金储备以应对政策边际收缩，而对请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7固定收益 | 固定收益专题于 2021 年走出疫情后大环境的边际收缩城投平台或已有考虑，一方面融资储备资金（对应 2020 年报货币资金确有提升），另一方面降低低效及非刚性投资支出（非民生保障类）。图 11：2020

25、 年投资性现金流出总规模增速略有下滑亿投资现金流出总规模投资现金流出：总规模增速（右轴）投资现金流量净额为正比例（右轴）140,000.035.00%120,000.030.00%100,000.025.00%20.00%80,000.015.00%60,000.010.00%40,000.05.00%20,000.00.00%0.0-5.00%2012-12 2013-122014-12 2015-12 2016-12 2017-122018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，天风证券研究所（三）2020 年长期股权投资以及可供出售金融资产持续提升，投资收益有所提升但绝

26、对规模仍相对较低。在过去几年当中，城投平台谋求转型发展一直是防范化解隐性债务风险、缓解财政压力的应有之义，一方面各区域对数量较多的平台进行整合，统筹投融资管理以约束无序融资、提升投资效率并降低融资成本；另一方面，平台也在业务上寻求经营性转型，包括开展城市综合运营项目、进行产业类投资或是收购上市公司（或是为招商引资带动区域发展、或是协同自身业务发展），体现在报表上则可以看到近年来长期股权投资以及可供出售金融资产稳步提升（2020 年报表来看长期股权投资进一步提升）。但由于平台公司的产业类股权投资（无论是自身培育或仅是财务投资）会考虑到区域产业发展、招商引资、解决就业以及纾困等诸多因素，加上平台本

27、身人员相关专业经验缺乏，体制架构设计也有诸多约束，近年来整体体现出来的投资收益回报并不佳（投资收益率还是偏低）。也反应出目前的城投转型仍处于整合理清区域原本相对混乱的构架，而进行经营性产业投资的效果还有待深化，但从 2020 年年报可以看到，投资收益增速以及同比增加的平台比例较 2019 年提升明显。图 12：2020 年长期股权投资进一步提升图 13：2020 年可供出售金融资产进一步提升亿长期股权投资总规模长期股权投资总规模同比增速（右轴）长期股权投资：同比增加比例（右轴）60,000.070.00%60.00%50,000.050.00%40,000.040.00%30.00%30,00

28、0.020.00%10.00%20,000.00.00%10,000.0-10.00%-20.00%0.0-30.00%2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-122018-12 2019-122020-12亿可供出售金融资产总规模可供出售金融资产总规模同比增速（右轴）70,000.0可供出售金融资产：同比增加比例60.00%60,000.050.00%50,000.040.00%40,000.030.00%30,000.020.00%20,000.010,000.010.00%0.00.00%2015-122016-122017-122018

29、-122019-122020-12资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8固定收益 | 固定收益专题图 14：相比过去几年，2020 年投资收益有明显提升，但总体体量还是偏低亿取得的投资收益总规模取得的投资收益总规模同比增速（右轴）取得的投资收益：同比增加比例（右轴）4,500.080.00%4,000.070.00%3,500.060.00%3,000.050.00%2,500.040.00%30.00%2,000.020.00%1,500.010.00%1,000.00.00%500.0-10.00%0.0-20.00%2

30、012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-122017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，天风证券研究所1.1.2. 负债端有何新变化？（一）整体来看，2020 年再融资环境边际宽松下，平台货币资金储备多了，偿债的平台也明显多了2020 年城投再融资环境进一步边际放宽，融资平台自身实际上也在尽力配合完成化解隐性债务，即财政部六大化债方式当中很重要的一点（隐性债务置换，以时间换空间）。自 2017 年金融严监管去杠杆以来，在 2019 年之前城投整体融资环境较紧，对应到报表来看便是货币资金、货币资金占总资产比重均处于下降趋势当中，对应看现金流量表取得借款收到的现金亦大幅下滑，直至 2018.7.23 国常会以及 11 月 101 号文下发政策再度宽松，2019 年后平台融资明显改善，而进入 2020 年，疫情的影响使得再融资政策边际再放宽，可以看到 2020 年报表平台货币资金同比增加的增多了，取得借款并偿付债务进行流动性滚续的平台进一步增多。图 15：2020 年城投货币资金储备明显增多图 16：2020 年城投取得借款收到以及偿还债务的现金均大幅提升%货币资金：同比增加比例货币资金/总资产：同比增加比例80.0070.0060.0050.00