4月利率债运行分析及展望：央行延续精准操作资金面较为平稳_流动性缺口加大收益率或小幅上行-20210514-中诚信国际-11正式版.doc

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1、中诚信国际专题研究利率债研究2021 年 5 月 14 日（2021 年第 4 期）央行延续精准操作资金面较为平稳流动性缺口加大收益率或小幅上行目录一、经济基本面24 月利率债运行分析及展望二、资金与流动性监测分析2主要观点三、利率债一级市场分析4 展望：货币政策坚持以稳为主，5 月流动性缺口或加大，收益率或小幅上四、利率债二级市场分析6行。5 月 11 月，央行发布2021 年一季度货币政策执行报告，指出我五、近期政策与展望8相关报告：货币政策逐步完成从宽到稳转向，收益率波动上行高点或为 3.3%货币政策及利率债一季度回顾与展望，2021 年 4 月 28 日国经济持续稳定恢复，发展动力不断

2、增强，但经济恢复不均衡、基础不稳固等问题仍存，在此背景下，货币政策仍以国内为主，输入性通胀风险对我国影响有限且可控，政策整体仍坚持稳健基调，继续注重政策操作的精准性，加大对实际经济、重点领域以及薄弱环节的支持力度。从收益率走势看，近期经济或延续修复，但改善幅度难超预期，经济基本面对债市难以形成趋势性影响，叠加海外环境对国内债市走势影响有限，5 月债市收益率或更多的受流动性和货币政策操作的影响。整体看，4 月地方债发行不及预期，在新增地方债剩余额度仍较高的背景下 5 月地方债发行节奏或有所加快，或对流动性有所扰动，且在近期央行“关注大宗商品价格走势”以及一季度货币政策执行报告表示“管好货币总闸门

3、”等考量下，央行或不会完全对冲流动性缺口，银行间流动性或边际收紧，债市收益率或小幅上行。 经济基本面：受季节性影响，供需两端修复均有所放缓，但整体仍处于扩张区间，经济延续稳定修复。一季度 GDP 同比增长 18.3%，环比增长 0.6%，经济呈现持续稳定恢复态势，但环比增速较去年四季度 2.6%有所放缓，经济修复中的结构性问题仍存。受季节性影响 4 月制造业 PMI 及非制造业 PMI 均有所回落，但下调幅度均未超过季节性，产需两端仍处于扩张区间；但当前上游价格高位运行仍对部分企业持续形成压力，同时海外生产企稳对我国出口的挤出也尚未释放，应当持续关注产需正向循环中的扰动因素对我国经济修复进程的

4、不利影响。3.65 万亿新增专项债额度落地，扰动有限 3资金与流动性监测：央行操作仍以稳为主，资金利率窄幅波动。4 月，央月收益率或稳中略升2 月利率债运行分行公开市场操作仍以稳为主，延续 3 月以来每个工作日投放 100 亿元逆回购的操作，并小额缩量对冲 MLF 到期。资金利率呈窄幅波动走势，短端利析及展望，2021 年 3 月 5 日率普遍上行，长端利率普遍下行。LPR 报价方面，1 年期报价、5 年期报价央行缩量操作流动性大幅收紧，短期看收益分别为 3.85%、4.65%，连续十三个月持平；1 年期报价与相同期限 AA+级率存小幅回调可能1 月利率债运行分析企业债利差较前值走阔 11.6

5、7BP 至 69.30BP，5 年期利差走阔 8.33BP 至及展望，2021 年 2 月 9 日68.64BP。货币政策由宽转稳利率债发行放量，收益率利率债一级市场：地方债放量带动利率债发行回升，发行利率整体下行。或于三季度逐步筑顶至 3.5%利率债 2020年回顾与 2021 年展望，2021 年 1 月 18 日地方债发行节奏加快带动利率债发行规模提升，利率债发行总量较上月增加 2105.42 亿元至 1.77 万亿元。利率债发行利率整体下行，地方债发行信用风险释放债市短期调整，后续收益率仍利差走阔。存在回调空间11 月利率债运行分析及展利率债二级市场：交易规模回落，收益率小幅下行。利率

6、债交易规模有所望，2020 年 12 月 10 日回落，较上月减少 1.13 万亿元至 10.18 万亿元。利率债收益率波动下行，10Y-1Y 国债利差持续走阔，收益率曲线陡峭化。截至月末，10 年期国债收益率较上月末小幅下行 2.47BP 至 3.16%，10Y-1Y 利差波动上行，月末达 80.49BP；从超长债看，30 年期国债收益率下行 3.84BP 至 3.67%，50 年期国债收益率下行 5.75BP 至 3.69%。中诚信国际利率研究一、经济基本面：经济延续稳定修复态势，供需两端扩张季节性放缓受季节性影响，供需两端修复均有所放缓，但整体仍处于扩张区间，经济延续稳定修复。一季度 G

7、DP 同比增长 18.3%，环比增长 0.6%，经济呈现持续稳定恢复态势，但环比增速较去年四季度 2.6% 有所放缓，经济修复中的结构性问题仍存。需求方面，一季度投资同比增长 25.6%，基建和房地产投资保持稳定，社零额同比增长 33.9%，消费延续改善态势；供给方面，一季度工业增加值同比增长 24.5%，工业生产继续改善；金融方面，4 月社会融资规模新增 1.85 万亿，同比少增 1.25 万亿， M2 同比 8.1%，较前值有所下降，信用周期转向下社融增速明显回落；通胀方面，4 月 CPI 在消费动能释放作用下价格中枢较一季度有所上行，PPI 在产需修复和大宗商品价格推动下呈现大幅上涨态势

8、，后续价格上行仍有空间但全年通胀水平预计可控。从 4 月 PMI 数据看，季节因素影响下制造业PMI 较前值下调 0.8 个百分点至 51.1%。从分项指标来看，新订单指数较上月回落 1.6 个百分点至52.0%，新出口订单指数较上月下降 0.8 个百分点至 50.4%，需求扩张幅度虽有所放缓，但未超过季节性；生产指数下降 1.7 个百分点至 52.2%，原材料购进价格指数有所回落但仍处高位。非制造业商务活动指数下降 1.4 个百分点至 54.9%，服务业指数虽有所下降但整体仍处于稳步修复过程中。整体看，受季节性影响制造业 PMI 及非制造业 PMI 均有所回落，但下调幅度均未超过季节性，产需

9、两端仍处于扩张区间；但当前上游价格高位运行仍对部分企业持续形成压力，同时海外生产企稳对我国出口的挤出也尚未释放，应当持续关注产需正向循环中的扰动因素对我国经济修复进程的不利影响。图 1：GDP 同比大幅增长12.00%GDP：不变价：累计同比GDP：现价：累计同比7.002.00-3.002014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03-8.00数据来源：中诚信国际整理图 2:制造业 PMI 及非制造业 PMI 季节性回落60%PMI

10、非制造业PMI：商务活动504030202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03数据来源：中诚信国际整理二、资金与流动性监测：央行操作仍以稳为主，资金利率窄幅波动（一）货币市场操作：央行操作注重精准性，公开市场小额净投放资金4 月，央行公开市场操作仍以稳为主，延续 3 月以来每个工作日投放 100 亿元逆回购的操作，并小额缩量对冲 MLF 到期。近期央行 100 亿元常规操作或与以下原因有关：（1）今年新增专项债额度下达时间较晚，3 月开始

11、启动发行，同时 4 月地方债发行不及预期，银行间流动性相对宽松，稳货币背景下央行欠缺流动性投放的必要性；（2）在近期央行“关注大宗商品价格走势”等考量下，央行投放难以大幅放水，同时经济修复进程中结构性问题仍存、复苏基础仍不稳固，政策操作亦难以大幅收紧；（3）近期央行强调“在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及 DR007 在一段时期的平均值，而不是受短期因素扰动的时点利率”，表明短2中诚信国际利率研究期内利率波动或成为常态，结合近期资金利率走势来看，央行对短期资金利率波动的容忍度有所提高；同时央行一季度货币政策执行报告继续弱化公开市场操作数量表述，并强调观

12、察公开市场操作的重点在价不在量，也印证了货币政策操作逐步由数量调控转为价格调控，通过常态化的公开市场操作，巩固政策利率地位，引导市场利率围绕政策利率波动。整体看，4 月央行小额净投放资金 39 亿元，其中进行逆回购操作 2200 亿元，逆回购到期 2100 亿元，实现逆回购净投放 100 亿元；进行 MLF 投放 1500 亿元，小幅缩量对冲 1561 亿元 MLF 到期；逆回购利率与 MLF 利率仍与上月持平。图 3央行公开市场操作40000亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期)200000-2000005-201906-201907-201908-2019

13、09-201910-201911-201912-201901-202002-202003-202004-202005-202006-202007-202008-202009-202010-202011-202012-202001-202102-202103-202104-2021数据来源：中诚信国际整理（二）货币市场利率：资金利率窄幅波动，短端上行长端下行4 月，资金利率呈窄幅波动走势，短端利率普遍上行，长端利率普遍下行。全月整体看，央行公开市场操作以稳为主，银行间流动性相对宽松，资金利率窄幅波动、整体保持平稳走势，中下旬受地方债发行节奏加快、缴税期临近等因素扰动，资金利率小幅上行，但波动范围

14、相对较低。截至 4 月 30日，除隔夜、7 天外其余各期限 shibor 均较上月末下行，14 天、1 年期 shibor 下行幅度较大，分别为 11.10BP、10.80BP；R007 和 DR007 均值分别较上月下行 6.51BP 和 1.19BP 至 2.14%和 2.11%，DR007仍围绕 2.20%水平（7 天逆回购利率）波动。LPR 报价方面，1 年期报价、5 年期报价分别为 3.85%、4.65%，连续十三个月持平；1 年期报价与相同期限 AA+级企业债利差较前值走阔 11.67BP 至 69.30BP， 5 年期利差走阔 8.33BP 至 68.64BP。表 1货币市场利率

15、变化时间隔夜1 周2 周1m3m6m9m1 年2021/3/312.1242.2512.4782.5422.6352.7982.9413.080shibor2021/4/302.2852.3362.3672.4892.5802.7522.8792.972变化（BP）16.108.50-11.10-5.30-5.50-4.60-6.20-10.802021/3/312.2372.9562.9553.1624.0243.750银行间同业拆借2021/4/302.2752.4932.5663.5394.1282.9523.5804.000变化（BP）3.80-46.27-38.8837.7310.4

16、4-17.002021/3/312.3932.6712.6802.9152.6805.400银行间质押式回购2021/4/302.3132.3772.3562.6952.655变化（BP）-7.99-29.44-32.36-21.98-2.49存款类机构质押式回购2021/3/312.0952.2862.3922.6002.6803rMnRoMxPzRaQbP9PnPnNnPpOlOnNrMjMoPrN8OpNsRxNqNoPuOmNnR中诚信国际利率研究2021/4/302.2622.3472.3622.433变化（BP） 16.79 6.10 -2.97 -16.67图 4SHIBOR 利

17、率走势4.00%1d7d14d1m3m1y3.002.001.000.0008-201811-201802-201905-201908-201911-201902-202005-202008-202011-202002-2021数据来源：中诚信国际整理图 5LPR 与相同期限 AA+企业债利差走势2001年利差(bp)4.905年利差(bp)4.70150LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴)4.501004.30504.103.9003.7001-202003-202005-202007-202009-202011-202001-202103-2021数据来源：中诚信国际整

18、理图 6利率走廊8.25DR007-OMO(7D)(BP,右轴)OMO(7D)DR007超额存款准备金利率SLF(7D)R0071507.251006.25505.2504.25-50-1003.25-1502.25-2001.25-2500.25-3002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020

19、-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03数据来源：中诚信国际整理三、利率债一级市场：地方债放量带动利率债发行回升，发行利率整体下行（一）政金债发行规模回落，地方债放量带动利率债发行回升4 月，地方债发行节奏加快带动利率债发行规模提升，利率债发行总量较上月增加 2105.42 亿元至 1.77 万亿元。分类别看，国债发行规模较上月小幅增加 18.40 亿元至 4958.40 亿元；政策金融债发行规模较上月下降 900.70 亿元至 4992.20 亿元；地方债发行规模较上月大幅增加 2987.72 亿元至 7758.23 亿元，且较

20、去年同期大幅增长，其中新增专项债发行 1954.66 亿元，剩余额度 3.43 万亿元（不含中小银行补充资本金）；新增一般债发行 1444.52 亿元，剩余额度 6655.48 亿元；再融资专项债、再融资一般债分别发行 1382.93 亿元、2976.12 亿元；截至 4 月 30 日，尚无新增地方债及置换地方债发行。图 7利率债发行规模增加图 8 地方债发行结构（2021 年 4 月）4中诚信国际利率研究40000亿元国债地方政府债30000政策银行债信用债200001000002021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2

21、020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05数据来源：中诚信国际整理3500专项（亿元）一般（亿元）300025002000150010005000新增再融资置换数据来源：中诚信国际整理图 9地方债月度发行结构14000亿元新增专项新增一般再融资专项再融资一般置换专项置换一般1200010000800060004000200002019 1年月20192年月20193年月20194年月20195年月2019 6年月20197年月2019 8年月2019 9年月2019

22、10年月2019 11年月2019 12年月20201年月20202年月2020 3年月2020 4年月20205年月2020 6年月2020 7年月20208年月2020 9年月2020 10年月202011年月2020 12年月2021 1年月2021 2年月2021 3年月2021 4年月数据来源：中诚信国际整理表 24 月利率债一级市场发行期限结构单位（亿元）3m6m1y2y3y5y7y10y15y20y30y发行总计国债606.2150.0541.7610.0770.0810.0580.5540.0-350.04958.4国开债120.0-500.090.0370.0440.0150

23、.0980.0-2650.0进出口和农发150.0-440.0290.0266.2449.2180.0566.8-2342.2行金融债地方政府债-58.81011.01765.33419.7607.2588.6307.67758.2总计876.2150.01481.7990.01465.02710.22675.85506.5607.2588.6657.617708.8（二）发行利率整体下行，地方债发行利差走阔4 月，利率债发行利率整体下行，地方债发行利差走阔。各期限国债发行利率均较上月下行，1年期国债下行幅度较高、为 18.86BP，6 月期、3 年期国债下行幅度较低，分别下行 0.75BP、

24、0.12BP；各期限国开债发行利率均较上月下行，3 年期下行幅度较高、为 11.17BP；各期限非国开债（进出口和农发行）发行利率均较上月下行，短端下行幅度整体高于长端，1 年期下行幅度较高、为 15.99BP。地方债发行利差走阔至 24.73BP。图 10 国债发行利率整体下行图 11 国开债发行利率整体下行5中诚信国际利率研究4.80%3m6m1y3y5y7y3.8010y2.801.800.8005-201808-201811-201802-201905-201908-201911-201902-202005-202008-202011-202002-2021数据来源：中诚信国际整理图

25、12 非国开债发行利率整体下行5.80%1y3y5y4.807y10y3.802.801.800.8005-201808-201811-201802-201905-201908-201911-201902-202005-202008-202011-202002-2021数据来源：中诚信国际整理4.80%1y3y5y3.807y10y2.801.800.8007-201810-201801-201904-201907-201910-201901-202004-202007-202010-202001-202104-2021数据来源：中诚信国际整理图 13地方债发行利差走阔4%利差(BP)60地方

26、债发行利率:10年310年国债收益率40220100-2005-201907-201909-201911-201901-202003-202005-202007-202009-202011-202001-202103-2021数据来源：中诚信国际整理四、利率债二级市场：交易规模回落，收益率小幅下行（一）国债、政金债交易规模回落，地方债交易规模增加4 月，利率债交易规模有所回落，较上月减少 1.13 万亿元至 10.18 万亿元。具体看，国债交易规模减少 5630.48 亿元至 3.05 万亿元，政策金融债减少 8531.09 万亿元至 6.31 万亿元，受地方债发行节奏加快影响，地方债交易规模

27、较上月增加 2858.32 亿元至 8204.60 亿元。图 14利率债交易规模回落120,000国债（亿元）政策金融债（亿元）地方政府债（亿元，右轴）20,000100,00015,00080,00060,00010,00040,0005,00020,0000005-201807-201809-201811-201801-201903-201905-201907-201909-201911-201901-202003-202005-202007-202009-202011-202001-202103-2021数据来源：中诚信国际整理6中诚信国际利率研究（二）收益率波动下行，国债期限利差持续走阔4 月，利率债收益率波动下行，10Y-1Y