国际金融教案大纲南京大学裴平第三章汇率的决定与变动金融证券金融资料_金融证券-金融资料.pdf

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1、学习好资料 欢迎下载 第三章 汇率的决定与变动 如前所述，汇率是一种货币与另一种货币之间的交换比率。如果把货币视为一种特殊商品，汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格。那么，这种交换比率或货币的价格是如何决定，又是如何变动的呢？本章将从理论上做进一步的分析和论述。第一节 汇率的决定 在开放的市场经济条件下，任何商品交换比率或商品价格的形成都应按照价值规律的要求，遵循等价交换和市场供求的法则。货币作为一种商品，尽管有其特殊性，同样不能例外。因此，在国际货币兑换的过程中，两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础，并且能够充分反映外汇市场上的供求状况。换言之，汇率的本质是两国

2、货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成的交换比率，它的实际水平还受到外汇市场供求的影响。一、金本位制度下的汇率决定 金本位制度泛指以黄金为一般等价物的货币制度，包括金币本位制、金块本位制和金汇学习好资料 欢迎下载 兑本位制。金币本位制（gold special standard）盛行于 19 世纪中期至 20 世纪初期，属于完全的金本位制度。后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实行限制的时期，而且存在的时间较短，属于不完全的金本位制度。通常，金本位制度主要是指金币本位制。（一）汇率的价值基础 在金币本位制下，各国都以法律形式规定每一金铸币单

3、位所包含的黄金重量与成色，即法定含金量（gold content）。两国货币的价值量之比就直接而简单地表现为他们的含金量之比，称为铸币平价（mint parity）或法定平价（par of exchange），黄金是价值的化身。铸币平价是决定两国货币之间汇率的价值基础，它可表示为：例如：19251931 年英国规定 1 英镑金币的重量为 123.2744 格令（grains），成色为 22（carats），即 1 英镑含 113.0016 格令纯金（123.2744 22/24）；美国规定 1 美元金币的重量为 25.8 格令，成色为 0.9000，则 1 美元含 23.22 格令纯金（25.

4、8 0.9000）。根据含金量之比，英镑与美元的铸币平价是：113.0016/23.22 4.8665，即 1 英镑的含金量是 1 美元含金量的 4.8665 倍，或 1 英镑可兑换 4.8665 美元。按照等价交换的原则，铸币平价是决定两国货币汇率的基础。（二）外汇市场的供求 铸币平价与外汇市场上的实际汇率是不相同的。铸币平价是法定的，一般不会轻易变动，而实际汇率受外汇市场供求影响，经常地上下波动。当外汇供不应求时，实际汇率就会超过铸币平价；当外汇供过于求时，实际汇率就会低于铸币平价。正象商品的价格围绕价值不断变化一样，实际汇率也围绕铸币平价不断涨落。但在典型的金币本位制下，由于黄金可以不受

5、限制地输入输出，不论外汇供求的力量多么强大，实际汇率的涨落都是有限度的，即被限制在黄金的输出点和输入点之间。黄金输出点和输入点统称黄金输送点，是指金币本位制下，汇率涨落引起黄金输出和输入国境的界限。它由铸币平价和运送黄金费用（包装费、运费、保险费、运送期的利息等）两部分构成。铸币平价是比较稳定的，运送费用是影响黄金输送点的主要因素。以直接标价法表示，黄金输出点等于铸币平价加运送黄金费用，黄金输入点等于铸币平价减运送黄金费用。假定，在美国和英国之间运送价值为 1 英镑黄金的运费为 0.03 美元，英镑与美元的铸币平价为 4.8665 美元，那么对美国厂商来说，黄金输送点是：黄金输出点4.8665

6、 0.03 4.8965(美元)黄金输入点4.8665 0.03 4.8365(美元)（三）汇率波动的规则 在金币本位制下，汇率波动的规则是：汇率围绕铸币平价，根据外汇市场的供求状况，在黄视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币的价格是如何决定又是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析和论述第一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货

7、币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载 金输出点与输入点之间上下波动。当汇率高于黄金输出点或低于黄金输入点时，就会引起黄金的跨国流动，从而自动地把汇率稳定在黄金输送点所规定的幅度之内（见图 3-1）。图 3-1 表示一段时期内美国外汇市场上英镑汇率波动的轨迹。如果汇率高于铸币平价，则意味着英镑的需求大于英镑的供给，这往往是由于美国对英国产生国际收支逆差所引起的。在点，美国厂商情愿在国内用美元购买黄金，并把黄金运到英国偿还

8、债务。因为以输出黄金偿还 1 英镑债务的代价（铸币平价运送费用4.8665 0.03 4.8965 美元）小于在点上用美元购买英镑所付出的代价。因此，汇率是不可能升至点或高于黄金输出点的。在点，美国厂商在国内购买黄金，并把黄金运送到英国偿还债务，或是到外汇市场上购买英镑偿还债务，其偿还 1 英镑债务的代价是相同的，都是 4.8965 美元，汇率升至点是可能的。在点，美国厂商会选择购买英镑偿债，因为以这种方式偿还英镑债务的代价小于输出黄金的代价（4.8965 美元）。在黄金输出点与铸币平价之间，在点所做的选择都是适用的。如果汇率低于铸币平价，则意味着英镑供给大于需求，美国对英国产生国际收支顺差。

9、在点，美国厂商愿意接受英镑，并在外汇市场上兑换成美元，因为这种选择下每 1 英镑可换取的美元多于用 1 英镑在英国购买黄金运回国内所能换取的美元（4.8665 0.03 4.8365 美元）。在铸币平价与黄金输入点之间，在点的选择也都是适用的。在点，美国厂商接受英镑，并在外汇市场上兑换成美元，或是用英镑在英国购买黄金运回国内，每 1 英镑可换取的美元均为 4.8365。因此，汇率是可能跌至点的。在点，美国厂商宁愿以英镑在英国购买黄金运回国，也不愿接受英镑，并用英镑到外汇市场上兑换美元，因为运回价值 1 英镑的黄金至少还可以换到 4.8365 美元（4.8665 0.03 4.8365 美元），

10、所以汇率是不可能跌至点或低于黄金输入点的。黄金的输出与输入使外汇市场上的供求趋于平衡，并使汇率在一定幅度内波动，这就是金币本位制下汇率波动的自动调节机制。这个自动调节机制由英国经济学家休谟（David Hume，1752）最早提出，又称为黄金物价国际收支调节机制。其原理是：当一国的国际收支持续发生逆差，外汇汇率涨至黄金输出点，造成黄金外流时，该国的货币供给减少，通货紧缩，物价下跌，进而提高其商品的国际市场竞争能力，于是出口增加，进口减少，促使国际收支视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币的价格是如何决定又是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析

11、和论述第一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载 达到均衡。反之，当一国的国际收支持续发生顺差，外汇汇率跌至黄金输入点，造成黄金内流时，该国的货币供给增加，通货扩张，物

12、价上涨，进而降低其商品的国际市场竞争能力，于是出口减少，进口增加，促使国际收支达到均衡。换言之：国际收支的失衡引起黄金的外流与内流，而黄金的流动会引起物价水平的相对变化，导致出口与进口规模的相对增减，结果使两国间的国际收支自动达到均衡状态。要特别指出的是，汇率围绕铸币平价，根据外汇市场供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动的规则，只能在完全的金本位制度金币本位制下发挥稳定汇率的作用。第一次世界大战爆发后，许多国家的货币发行不受黄金储备的限制，通货膨胀严重，现钞的自由兑换和黄金的自由流动等“货币纪律”遭到破坏，金币本位制陷于崩溃，各国相继实行金块本位制或金汇兑本位制。在这两种本位制下，两国货

13、币实际代表的含金量之比还是决定汇率的价值基础。但现钞的兑换和黄金的流动不再自由，因此金本位制度已经残缺不全，并失去了汇率稳定的基本条件。19291933 年世界性的经济危机爆发后，残缺不全的金本位制度迅速瓦解。不久，各国普遍实行了纸币流通制度。二、纸币流通制度下的汇率决定 纸币是从货币的流通手段职能中产生和发展起来的。它几乎没有内在价值，而只是充当了由国家发行、强制流通和不可兑现的货币符号。在纸币流通制度下，现钞不能自由兑换、黄金不能再进入流通，金本位制度下的黄金输送点和铸币平价也不复存在，但货币交换的比例，即汇率依然有它的价值基础，而且受外汇市场供求状况影响。同时，由于人为的制度安排，汇率的

14、波动也是有一定规则的。（一）汇率的价值基础 在实行纸币流通制度的早期阶段，各国一般都规定过纸币的金平价，即纸币名义上或法律上所代表的金量。纸币作为金的符号，执行金属货币的职能，因而也就代表了一定的价值。如果纸币实际代表的金量与国家规定的含金量一致，则金平价无疑是决定两国货币汇率的价值基础。但在现实生活中，由于纸币不能与黄金兑换，其发行又不受黄金准备限制，纸币发行总量往往超过由流通所需金量按金平价决定的数量，这就使得纸币实际代表的金量与国家规定的含金量相背离。因此，名义上或法律上的金平价已不能作为决定两国货币交换比例的价值基础，取而代之的是纸币所实际代表的金量。随着纸币流通制度的演进，纸币的金平

15、价与其实际代表的金量相互脱节现象日趋严重，货币非黄金化的呼声越来越高。在这种情况下，纸币所实际代表的金量很难确定，它在决定两国货币交换比例的过程中，似乎变得无足轻重。与此同时，由于纸币代表一定的金量，一定金量的价值又可反映在一系列的商品上，人们更直观地把单位纸币所代表的价值视为单位货币同一定商品的交换比例，即商品价格的倒数，或纸币的购买力。实际经验也表明，在两国社会生产条件、劳动力成本和商品价格体系十分接近的情况下，通过比较两国间的物价水平或视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币的价格是如何决定又是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析和论述第

16、一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载 比较两国纸币的购买力，可以较为合理地决定两国货币交换的汇率。在纸币流通制度下，货币的购买力成为价值的化身，汇率的决定依然是以价

17、值为基础的，它的本质还是两国货币所代表的价值量之比。（二）外汇市场的供求 在纸币流通制度下，汇率除以两国货币所代表的价值量为基础外，而且还随着外汇市场供求关系的变化而变化。特别是在货币与黄金相对分离，黄金物价国际收支运作的机制基本失灵的现实生活中，外汇市场供求的力量在很大程度上决定了汇率的实际水平。西方经济学家十分重视外汇市场供求关系对汇率形成的作用，他们认为：当外汇供不应求时，外汇汇率上升；当外汇供过于求时，外汇汇率下降；当外汇供求相等时，外汇汇率达到均衡；实际汇率由外汇市场供给与需求的均衡点所决定。这种外汇市场上的供求关系及其对外汇汇率形成的作用可用图 3-2 表示。在图 3-2 中，横轴

18、表示一国外汇的需求量和供给量，统称外汇数量，纵轴表示该国外汇市场上的汇率水平（以一单位外国货币为标准折算成若干单位本国货币）。外汇需求曲线 DD是一条向右下方倾斜的曲线，因为汇率降低意味着以本国货币表示的外国商品与劳务的价格降低，会扩大本国对外国商品与劳务进口，从而导致外汇需求量的增加。反之，外汇供给曲线 SS 是一条向右上方上升的曲线，因为汇率提高意味着以外币表示的本国商品与劳务的价格相对便宜，会使外国购买更多的本国商品与劳务，从而导致外汇供给量的增加。在一段时期内，如果汇率偏高为1E，外汇的供给大于需求(S D)，外汇汇率就会面临下跌的压力；如果汇率偏低为0E，外汇的供给小于需求(S D,

19、外汇汇率就会面临上涨的压力。只有当外汇的供给和需求相等于Q时，外汇市场在汇率E处达到均衡。由于各种原因，外汇市场上的实际汇率并不稳定，而且也不完全与两国货币所代表的价值量之比保持一致。但是，从长远和综合的眼光看，外汇市场上外汇的实际价格，即实际汇率与其代表的价值应是基本保持一致的。（三）汇率波动的规则 纸币流通制度下的汇率波动规则因所处国际货币体系的不同而有差异。为改变金本位制度崩溃后各国汇率变化的混乱状况，1944 年 7 月英美等 44 国在美国新罕布什尔州的布雷顿森林视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币的价格是如何决定又是如何变动的呢本章

20、将从理论上做进一步的分析和论述第一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载 共同签署了国际货币基金协定和国际复兴开发银行协定（总称布雷顿森林协定），从而建立起二战后以美元

21、为中心的国际货币体系，即布雷顿森林体系。按照布雷顿森林协定的要求，各成员国应公布各自货币按黄金或美元来表示的对外平价，其货币与美元的汇率一般只能在平价上下 1%的幅度内波动。如果汇率的波动超过这一幅度，各成员国政府就有责任对外汇市场进行干预，直接影响外汇的供给与需求，以保持汇率的相对稳定。只有当一国国际收支发生“根本性不平衡”，对外汇市场的干预已不能解决问题时，该国才可以请求变更平价。可见，在布雷顿森林体系的安排下，各成员国货币的汇率是围绕着平价，根据外汇市场供求状况，并被人为地限制在很小范围内进行波动的，常被称为“可调整的钉住汇率制”（图 3-3）。由于美元的国际地位不断下降和国际储备货币的

22、多元化，1972 年后许多国家放弃布雷顿森林体系下的钉住美元、在协议规定的幅度内进行浮动的汇率波动规则，实行汇率的自由浮动。1976 年 1 月 8 日，国际货币基金组织国际货币制度临时委员会在牙买加达成“牙买加协定”，同年 4 月基金组织理事会通过国际货币基金协定第二次修正案，允许成员国自由地作出汇率方面的安排，同意固定汇率制与浮动汇率制并存，从而使汇率的自由浮动合法化，形成了一种新的国际货币体系，即所谓的“牙买加体系”。在这个体系下，金平价或与美元的平价在决定汇率方面的作用已被严重削弱，外汇市场的供求关系对汇率的变化起决定性的作用。其最一般或最典型的汇率波动则是汇率自由涨落，几乎不受限制(

23、图 3-4)。视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币的价格是如何决定又是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析和论述第一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战

24、后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载 第二节 汇率的变动 在当今世界，外汇市场上的汇率频繁变动，而且涨落幅度较大，对国际经济贸易和各国经济发展产生了重要的影响。导致汇率变动的因素是什么？汇率变动会对经济发展产生哪些影响？在前一节的基础上，本节将对这些问题做专门探讨。一、影响汇率变动的因素 上一节关于汇率决定的理论分析表明，汇率波动的基本规则是汇率以两国货币所代表的价值量之比为基础，随着外汇市场的供求变化而涨落。因此，进一步探讨汇率变动的原因，关键在于把握影响两国货币价值之比，特别是影响外汇供求关系的各种因素。这些因素既有经济方面的，也有非经济方面的，而且它们相互联系、相互制约，共同促使汇率

25、的变动。一般说来，汇率决定的价值基础（平价）主要取决于两国的生产力水平，这在相当长时期内是稳定的。同时，关于汇率变动的制度性安排也是相对稳定的，不会在短期内进行调整。导致外汇市场上汇率频繁变动的是能够影响外汇供求的因素，其中主要有：（一）国际收支 国际收支是一国对外经济活动的综合反映，其收支差额直接影响外汇市场上的供求关系，并在很大程度上决定了汇率的基本走势和实际水平。国际收支对汇率变动的影响可比较直观地由图 3-5 表示。图 3-5 中，纵轴为外汇汇率E，横轴为外汇数量Q。假定某国的国际收支处于平衡状态，其外汇市场上的均衡汇率为E。从外汇供给方面考察（假定该国外汇市场上的需求基本稳定，即外汇

26、需求曲线DD不变），当该国的国际收支出现逆差时，其外汇供给就会相对减少视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币的价格是如何决定又是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析和论述第一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后

27、两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载（SSSS），这就会引起外汇汇率上升（EE）；当该国的国际收支出现顺差时，其外汇供给就会相对增加（SSSS），就会引起外汇汇率下降（EE）。从外汇需求方面考察（假定该国外汇市场上的供给基本稳定，即外汇供给曲线SS不变），当该国的国际收支出现逆差时，该国对外汇的需求相对增加（DDDD），导致外汇汇率上升（EE）；当该国的国际收支出现顺差时，该国的外汇需求相对减少（DDDD），导致外汇汇率下降（EE）。从供求双方的考察都说明：一国的国际收支出现顺差，就会增加该国的外汇供给和国外对该国货币的需求，进而引起

28、外汇的汇率下降或该国货币的汇率上升。反之，一国的国际收支出现逆差，就会增加该国的外汇需求和本国货币的供给，进而引起外汇的汇率上升或该国货币的汇率下降。（二）通货膨胀差异 在纸币流通制度下，一国货币发行过多，流通中的货币量超过商品流通的实际需要，就会造成通货膨胀。通货膨胀意味着物价升高，货币的购买力降低，进而导致货币对内贬值。在市场经济条件下，货币对内贬值必然导致对外贬值。如果两国的通货膨胀率相同，那么两国货币的名义汇率因通货膨胀的相互抵消，就可能继续保持不变；只有两国通货膨胀率存在差异，通货膨胀因素才会对两国货币的汇率产生重大影响。例如，当一国的通货膨胀率高于另一国的通货膨胀率时，通货膨胀率较

29、高国货币的汇率就趋于下跌，而通货膨胀率较低国货币的汇率则趋于上升。假定两国的实际利率相同，对著名的费雪（Irving Fisher，1911）方程进行推论，也可以说明上述通货膨胀差异对两国货币之间汇率的影响：(3-1)其中A是国的通货膨胀率，B是国的通货膨胀率，F是远期汇率（每一单位国货币所兑的国货币单位数），E是即期汇率（每一单位国货币所兑的国货币单位数），Ar是国的实际利率，Br是国的实际利率。很明显，如果国的通货膨胀率大于国的通货膨胀率，国货币的汇率将趋于上升，或表现为远期升水；反之，国的货币汇率将趋于下降，或表现为远期贴水，以保持平价关系。具体地说，通货膨胀主要通过两个途径对汇率产生影

30、响。一是通过影响进出口贸易：当通货膨胀使一国的物价上涨率高于其它国的物价上涨率，而汇率又未能对此及时作出反映时，该国出口商品的成本会相对提高，这就削弱了该国商品在国际市场上的竞争能力，不利于扩大商品的出口；同时，该国进口商品的成本会相对降低，且能够按国内已上涨的物价出售，这就增加了进口商品的盈利，容易刺激商品的大量进口。这种状况会使一国贸易收支恶化，形成外汇市场供求的缺口，推动外币汇率上升，本币汇率下降。二是国际资本流动：当一国通货膨胀率高于其它国家，而名义利率又没有作出调整时，该国的实际利率相对下降，投资者视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币

31、的价格是如何决定又是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析和论述第一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载 为追求较高的利率，就会把资金转移到国外。另外，一国货币因通

32、货膨胀先后发生对内、对外贬值，还会影响人们对该国货币的信心，引起资金的抽逃。资金外流和信心低落，不利于维持两国货币之间的汇率稳定。当然，通货膨胀差异并不是立即和直接对汇率产生影响的。一般说来，它有一个半年以上的滞后过程，而且也是通过影响国际贸易和国际资本流动的方向，间接地促使汇率发生变化的。图 3-6 表明了通货膨胀对汇率变动的影响。当某国通货膨胀率相对于别国增加时，就会通过进出口贸易和资本流动两个途径增加外汇需求（DDDD），减少外汇供给（SSSS），从而导致外汇汇率上升（EE）。（三）国际利差 利率是资金的价格。对于筹资者来说，利率的高低决定筹资成本的高低；对于投资者来说，利率的高低决定投

33、资收益的高低。当国际间存在利率差距时，在特定汇率水平下，为套利而跨国流动的货币资本就会大量出现，并通过影响外汇市场的供求，促使汇率变动，而汇率的变动又会反过来遏制资金的跨国流动。只有当利率差与汇率变动的水平相等，货币资本跨国流动无利可图时，利率差对汇率的影响才会消除。由费雪效应拓展而来的利率平价理论对此做出了精辟的概括和说明。利率平价理论可简要地由（3-2）式表示，即：(3-2)由上述方程式可以看出，以国货币进行投资和以国货币进行投资的利率差，应等于国货币汇率的远期升水或贴水，而且随着利差的扩大，汇率的远期升水或贴水也应同比例的变化。假定，美国的存款年利率 14%，英国的存款年利率 8%，汇率

34、表现为英镑的美元价格，且即期汇率是1 兑换2.4。根据利率平价理论，人们预期的十二个月远期汇率是1=2.544(0.14 0.08（2.4）/2.4；0.06(2.4)/2.4；2.544)。为 2.544 意味着英镑十二个月的远期升水正好等于利率差 0.06。如果实际的十二个月远期汇率不是1 兑换2.544，而是1 等于2.56，美国投资者就会用美元买进即期英镑用作投资，并卖出远期英镑和收取美元。因为英镑的未来价格（1 兑换2.56）比利率平价视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币的价格是如何决定又是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析和论

35、述第一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载 关系所隐含的价格（1 兑换2.544）要高，美国投资者将一个单位美元投资于英国十二个月后的收益为 1.28 美元(1 0.

36、08)2.56 2.4)，大于投资在本国的收益 1.14 美元（10.14）。投资者为追求利润而套利必然驱使英镑的即期汇率上升，远期汇率下降，直至英镑的远期升水与利率差相一致，此时，每个单位美元投资于美国的收益与投资于英国的收益基本相等，套利活动变得毫无意义。图 3-7 表明了国际利差对汇率变动的影响。假设在利率平价公式成立时，某国提高利率使资本投资于该国收益更高，引起资本流向该国，从而导致外汇供给增加(0000SSSS)，即期汇率下跌（00EE）。在投资到期时，资本将流出该国，从而导致未来外汇需求增加（11DD1DD）,远期汇率（可看作对未来即期汇率的预期）上升（FF）。（四）经济增长率 两

37、国实际的经济增长率之差与未来汇率的变动有着较为复杂的关系。如果一国的出口基本不变，经济高速增长会使国民收入水平大幅度提高，进而导致该国对外国商品和劳务的需求高涨，因此该国的经常项目很可能出现逆差，并迫使本国货币的汇率趋于下跌。如果国内外投资者将该国经济增长率较高看作是资本收益率较高的反映，该国资本的净流入很可能抵消或超过经常项目的赤字。在这种情况下，该国货币的汇率不是下跌，而可能上升。当然，一国的实际经济增长率较高，能够增强人们对该国货币的信心，这也能在一定程度上抵消本国货币汇率下跌的压力。如果一国经济的高速增长是由于出口竞争能力提高和出口规模扩大而推动的，该国的出口超过进口，经常项目的顺差会

38、使本国货币的汇率趋于上升(可参见图 3-5)。（五）外汇市场的投机活动 外汇市场的投机活动对汇率的变动具有重要影响。特别是在今天世界金融市场上充斥着巨额“游资”的今天，这些资金根据各种信息和投机者对汇率变化的预期，在短期内从一种货币转换成另一种货币，为获取投机利润的跨国资本流动必然会对外汇市场产生较大的冲击，进而引起汇率的变动。一般说来，外汇市场上的投机活动有两种，一是稳定性投机，二是不稳定性投机。其对汇率的影响图 3-8 表示。视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币的价格是如何决定又是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析和论述第一节汇率的决

39、定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载 图中的纵轴表示英镑对美元的汇率/，横轴表示时间t。假设曲线 CF是没有投机时外汇市场上汇率波动的正常轨迹，虚线 CS与 CD则分别表示稳定

40、性投机与不稳定性投机出现时，外汇市场上汇率波动的状况。如果投机者对外汇市场的供求变化有先见之明，而且他们的交易成本为零，则其投机活动会使汇率趋于平价且完全稳定，如水平线 CE所示。当汇率超过 OC时，他们就准备卖出英镑，当汇率低于 OC时，他们就准备买入英镑。随着英镑的买卖，汇率的涨落将在汇率变化的整个循环中很快抵消，他们的投机利润几乎为零。当然，这样的结果只有在完全竞争的条件下才可能产生。遗憾的是，外汇市场上尚未出现过完全的竞争。投机者难以明察外汇市场上的供求变化，而是在现行汇率和预期的基础上，决定是买入还是卖出外汇，以及买卖的数量是多少。在预期的形成是合理的情况下，投机就是稳定性的。反之，

41、投机则是不稳定性的。如果预期的形成是合理的，投机者的预期汇率就会很快回复到长期均衡汇率（OC），其投机行为属于稳定性投机。当汇率由 OC趋于上升时，他们并不期待汇率会升得很高，而是在汇率适度升高时，就卖出英镑；当汇率由 OC趋于下降时，他们也不期待汇率大幅度下降，而是在汇率略低于 OC时，就买入英镑。这种稳定性投机诱发的短期资金流动和货币转换，有利于缩小外汇市场上汇率波动的幅度（曲线 CS）。如果预期的形成是不合理的，投机者的预期汇率就会较大地偏离长期均衡汇率（OC），其投机行为则属于不稳定性投机。当汇率由 OC趋于上升时，他们往往认为汇率还会进一步上涨，便买入英镑，并期待着在更高的汇率上卖出

42、英镑。当汇率由 OC趋于下降时，他们往往会等待汇率进一步降低，希望在最低的汇率上买入英镑。这种不稳定性投机诱发的短期资金流动和货币转换，势必扩大外汇市场上汇率波动的幅度（曲线 CD）。（六）政府干预 由于汇率是以一种货币表示的另一种货币的价格，汇率的变化将影响在国际间进行交易的商品和劳务的价格，进而对一国的资源配置和经济运行发挥重要的作用。出于宏观经济调控的需要，各国政府大多对外汇市场进行官方干预，希望汇率的波动局限于政策目标范围内。政府干预外汇市场的常见方式是：进行公开市场操作（在外汇市场买卖外汇），调整国内货币视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率

43、或货币的价格是如何决定又是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析和论述第一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载 和财政政策，公开发表能够影响预期的导向性言论，与其它

44、国家进行货币合作等。在开放的市场经济条件下，中央银行和财政部进入外汇市场公开买卖外汇，对汇率变化的影响是最直接，而且效果也是比较明显的。例如，在本币汇率大幅度上涨、削弱本国出口商品竞争能力的情况下，中央银行可在外汇市场上公开市场操作，即卖出本币，买入外币，以阻止本币汇率上涨，或促使本币汇率回落（如图 3-9-1，SSSS,1E2E）；反之，在本币汇率大幅度下跌，增加本国进口商品成本的情况下，中央银行可在外汇市场上卖出外币，买入本币，以阻止本币汇率下跌，或促使本币汇率回升（如图 3-9-2,DDDD,1E2E）。当然，通过公开市场操作对外汇市场进行干预，要求中央银行拥有必要的外汇储备和资金实力。

45、同时，这种干预方式能在短期内对汇率的变动产生较大影响，但不能从根本上改变汇率长期变动趋势。毫无疑问，还有其它因素，如信息传递、心理预期、政治形势和季节性变化等也会对汇率的变动产生不同程度的影响。各种因素（包括主要因素与其它因素）相互交织、相互依存、相互制约，有时是相互抵消，形成一种综合力量，共同改变外汇市场供求状况，进而导致汇率的变动。二、汇率变动对经济运行的影响 汇率受多种因素的影响而变动，汇率变动又反过来对经济运行的许多方面产生影响。正因为如此，汇率成为了各国宏观经济调控的重要经济杠杆之一。要充分发挥汇率的经济杠杆作用，必须首先把握货币价值和汇率变动的基本方向及其内含，如增值（revalu

46、ation）与贬值（devaluation），上浮（appreciation）与下浮（depreciation），高估（overvaluation）与低估（undervaluation），等等。货币的增值与贬值是同固定汇率制相联系的。如果政府正式宣布提高本国货币的法定平价，或者提高本国货币与外国货币的基准汇率，即是增值，反之则是贬值。汇率的上浮与下浮是货币相对价值变动的一种现象，即是指货币汇率随外汇市场供求关系的变化而上下波动，但其法定平价并未调整。汇率由下往上升高，称为上浮；由上往下降低，视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币的价格是如何决定又

47、是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析和论述第一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实学习好资料 欢迎下载 则称为下浮。需要指出，在自由浮动汇率制下，货币的汇率主要取决于外汇市场供求，

48、这时汇率的波动严格地说，不是增值或贬值，而是上浮或下浮。汇率的高估与低估是指货币的汇率高于或低于其均衡汇率。在浮动汇率制下，外汇市场上的供给与需求相平衡时，两国货币的交换比率便是均衡汇率。在固定汇率制下，官方汇率如能正确反映两国之间的经济实力对比和国际收支状况，就等于或接近均衡汇率。假定在固定汇率制下，国际交易按官方汇率保持在0E的水平上（0E以直接标价法表示），当一国国际收支出现逆差时，其外汇市场供求关系就会发生变化（图 3-10）：外汇供给曲线SS左移至SS（外汇供给相对减少），或外汇需求曲线DD右移至DD（外汇需求相对增加），外汇供小于求部分为 OG，供求均衡点从o升到o，新的均衡汇率是

49、1E。如果官方汇率仍保持不变，便是本国货币汇率高估，或本国货币价值应下调而没有下调。反之，当一国国际收支出现顺差时，其外汇市场供求关系的变化（图 3-11）则是：外汇需求曲线 DD向左移到 DD（外汇需求相对减少），或外汇供给曲线 SS 向右移到 SS（外汇供给相对增加），外汇供大于求部分为 OG，供求均衡点从 O降至 O，新的均衡汇率是。如果官方汇率仍然固定于，则表明本国货币汇率低估，或本国货币价值应上升而没有上升。在很多情况下，出于不同的目的，政府往往有意识地把汇率定得高于或低于均衡汇率。但从长远看，货币的汇率是不能持久保持高估或低估的，它必须通过各种途径加以调整，如直接改变法定平价，即贬

50、值或增值，以达到内部与外部的平衡。由于货币贬值的结果与增值的结视为一种特殊商品汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格那么这种交换比率或货币的价格是如何决定又是如何变动的呢本章将从理论上做进一步的分析和论述第一节汇率的决定在开放的市场经济条件下任何商品交换性同样不能例外因此在国际货币兑换的过程中两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础且能够充分反映外汇市场上的供求状况换言之汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成价物的货币制度包括金币本位制金块本位制和金汇学习好资料欢迎下载兑本位制金币本位制盛行于世纪中期至世纪初期属于完全的金本位制度后两种金本