论中国上市公司资本结构与企业价值的关系.docx

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1、论中国上市公司资本结构与企业价值的关系曾玲芳（武汉科技大学外语外事职业学院涉外管理系，湖北武汉430083 ）摘 要：鉴于中国上市公司资本结构的低负债、股权融资偏好等特点与现代财务理论的偏离，我们应 挖掘形成此资本结构的深层次原因，并剖析其对提升企业价值的影响。评价、选择资本结构，应充分考虑 宏观环境、经济政策以及企业自身特点等因素的影响。关键词：财务理论；资本结构；企业价值一、引言通过对西方资本结构理论的研究，我们知道使企业价值最大化的资本结构是客观存在的。在现代经营 实务中，人们也普遍形成一种共识，即适度运用负债经营有利于企业价值的提高。随着中国市场经济条件 下企业转制工作的继续推进，特别

2、是加入WTO以后，企业的行为也将逐步规范化并与国际接轨，外部市 场对企业行为的反应也会越来越敏感。中国目前上市公司的资本结构现状如何？它对这种企业行为的“市场 反应，企业价值又将产生什么样的影响？二者之间的关系对现代财务理论是验证还是背离？对现实经 济运作又有怎样的指导意义？本文试图在借鉴有关资料的基础上进行探讨。二、资本结构与企业价值的关系企业价值是指市场经济体制下企业作为具有一定生产经营功能的整体，市场对其潜在盈利能力和发展 前景的评价和认同。在通常情况下，企业价值以企业发行股票和债券的市价之和计算。但是，在资本市场【作者简介】曾玲芳（1973），女，中国注册会计师，会计师、经济师，武汉科

3、技大学外语外事职业学院涉外管理系讲师; 不规范和短期投资者炒作的情况下，有价证券的市价并不能完全反映企业的业绩和前景，只有成熟资本市 场上，长期投资下的有价证券市价趋势才能较好地反映企业价值。资本结构是指长期债务资本和权益资本的构成比例，是为确保企业价值最大化，在自身目标函数与成 本约束条件下，企业融资决策所选择的外部融资构成或证券组合。对于这一问题，学术界一直没有建立起 一个与实践经验相吻合的理论框架模型，因而迄今仍被称为“公司金融结构之谜”。1956年莫迪利亚尼和米勒在考察了企业资本结构和企业价值之间的关系以后，提出了现代资本结构理 论的基石“MM理论”。该理论认为，如果不考虑所得税，企业

4、的资本结构与企业的市场价值无关。在考虑 企业所得税的情况下，“MM理论”得出的修正结果是：如果企业负债率达到100% ,则企业的价值最大。20 世纪70年代发展起来的“均衡理论”则认为，一旦将财务困境及代理成本考虑进来，企业融资应当是在负债 价值最大化和债务上升带来的财务风险成本以及代理成本之间选择最佳点。同样也是在20世纪70年代， 信息不对称理论认为，投资者只能通过经理人输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。负债与资产比 例上升就是一个积极的信号，它表明经理人对企业未来收益有较高期望，因此企业市场价值也随之增加。 在此基础上，梅尔斯(Myers )进一步研究不对称信息对融资成本的影响，发

5、现这种信息会促使企业尽可 能少用股票融资，因为企业发行股票时，会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。 但是，多发债券又会使企业受到财务困境的影响。在这种情况下，企业融资结构的最优顺序(Pecking Order ) 是：首先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票，这就是“啄食顺序理论”。上述财务理论在其不同的发展历程，从不同角度分析了融资过程中所发生的成本、收益以及风险与企 业价值的关系。资本结构通过综合资金成本的作用，对企业价值产生重大影响，而且财务杠杆运用得当， 的确能提升企业价值，这种理论在国外企业的运行中也得到了验证。研究方向：公司理财、会计电算化。三、中国上

6、市公司资本结构特点及成因(-)资本结构特点1 .从时间序列角度分析总体资本结构变化:表1中国上市公司资本结构变化描述指标(1995-1999年)19951996199719981999最大值90.1690.6381.5795.65108.89最小值4.330.811.842.431.84平均数53.1749.4442.8344.0844.18中位数55.4649.8743.1043.5743.56标准差15.9516.5916.9617.9018.11标准差系数0.300.340.400.410.41数据来源：晏艳阳，李静.我国上市公司资本结构特点及其成因分析J.财务与会计导刊，2003 (

7、1卜上表资料以中国1995年以前上市的公司为基本总体，去除其中金融类上市公司以及个别资料不全的 上市公司，并剔除1999年已经被列为ST和PT的上市公司，最后得到一个包含685家上市公司的总体， 用资产负债率来描述资本结构的变化状况，结果表明：整体负债率呈逐年下降的趋势。事实上，中国在1997 年加强了对配股的限制，因此资产负债率曾一度回升，2000年以后，由于新上市公司越来越多，整体负债 率继续下降。2 .从融资结构角度分析，中国上市公司资本结构呈现如下两个显著特点：(1 )中国上市公司比发达国家更依赖外部融资。表2即是从横向比较证实这一点。表2外部融资的来源(19982000年)国家外部融

8、资的 比重外部融资的比重备注债务融资股权融资中国0.610.270.73所有公司0.520.460.54当年新上市公司美国0.231.34-0.3419911993日本0.560.850.1519911993德国0.330.870.1319911993法国0.350.390.6119911993意大利0.330.650.3519911993英国0.490.720.2819911993加拿大0.420.720.2819911993资料来源：上海证券报，2002年10月17日。（2 ）中国上市公司普遍具有股权融资偏好。具体表现为：融资首选配股或增发；如果不能如愿，则 改为具有延迟股权融资特性的可转

9、换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本； 不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。此外，现金红利支付率低，增加了企业内部股 权融资能力。股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25% ,而且长期债务少，甚至没有长期 负债。从表3纵向分析可以看出：19931997年间，股权性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997 年出现了 73%的高股权性融资现象，而1998年和1999年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资 的比例高达73%和76% ,与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997年以前，股权性融资的主要表现 形式是配股，并且配股比例不受限制

10、。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997出台了有关对配股行为 进行限制的政策，以配股方式筹措股权性资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家 数越来越多，由于这种方式融资额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张 压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权性融资的比例又有所提高。表3上市公司融资构成项目上市公司数募集资金额（亿元）募集资金占筹资比例（%）借款占比其他（% ）1993183315.5872.824.24.91994291138.462.336.90.71995323119.9243.543.812.61996530350.563.9

11、28.57.51997745958.8672.517.89.61998851746.3824.972.61.91999949856.6421.176.31.6注：股票市场募集资金额含A股、B股新发、增发和配股筹资。资料来源：转引自黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析J.经济研究，2001 （ 11卜（二）形成现行资本结构深层次原因从以上对中国上市公司资本结构的分析可以看出，负债的杠杆作用没有得到足够重视，企业的融资行 为也不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好。此种资本结构是否就不合理，不能提升企业的价值 呢？笔者认为不能太过武断，应首先分析形成此结构的深层次原因。1 .中国债券市场

12、不发达。在证券发行市场中，以2000年为例，上海、深圳证券交易所发行A股（包 括增发股票）154只，配股162只，筹资总额为1 499亿元。而企业债券市场十分低迷，全年筹资额不到 100亿元,A股可转换债券也只有28.5亿元。在流通市场上，流通股份为1 273.36亿元，日成交额不足5 000 万元，交投很不活跃。此外，在发行审批、利率确定、品种选择、信用评级、上市流通等方面还没有实行 完全市场化操作。2 .股权结构不合理，股权融资约束性差。在中国上市公司总股本中，国家股和国有法人股所占的比重 均在60%以上，而且这些国有股不能上市流通，因此国家作为大股东和公众小股东都控制不了公司管理层, 这

13、样，他们在融资决策中更偏好风险小、约束性差的股权融资。而在美国等国家，发达的资本市场是高效 的信息处理加工器，将公司的决策质量、管理水平集中反映在股票价格上，由于管理不善引起的股票价格 下跌，很容易造成公司被收购、管理者被替代，因此管理层必须朝着企业价值最大化方向努力。3 .中国权益资本成本相对较低。根据西方财务理论，公司权益资本成本大于债务资本成本。联系中国上市公司股利政策实际，相当多的公司常年不分红，即使分红，股利支付也极低。最近研究表明，单位权益资本成本为2.42%，而五年期的银行借款年利率为6%左右即使考虑债务节税作用，实际成本约为4.02% , 高于权益资本成本。4 .中国公司决策者

14、的管理水平差，流通股股东整体缺乏投资意识。管理者只注意投资决策产生的收益, 而没有注意到融资决策的增值功能；只注意如何才能获得资金，而忽视了融资决策在调整风险方面的作用。 流通股股东重投机、轻投资，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，无法对公司管理者进行有效约束。四、现阶段资本结构对企业价值的影响不可否认，有些上市公司确实存在非商业竞争需要的过度股权融资和财务保守行为，而且由于股权资 本对管理行为的软约束，股权资本容易使上市公司产生过度投资行为，降低资源配置效率。但是从上文分 析可知，在中国经济转型的特殊时期，企业面临盈利能力、企业规模等内部因素和制度约束、宏观经济形 式等外部因素的双重制约，

15、尤其在资本市场不完善的情况下，绝大部分上市公司选择这种资本结构有其内 在的合理性，而且在一定程度上的确提升了企业的总价值。笔者认为，这里的“企业价值”应着重考察它的 潜在性和长远性，而不仅仅是证券市价。1 .从公司战略发展的角度分析，在中国市场经济初期阶段，通过股权融资，拥有大量低风险、低成本 的权益资本，为实施有效的资本扩张提供了可能，有利于上市公司迅速扩大经营规模，产生规模经济。在 并购活动风起云涌的今天，实施有效的资本扩张，不仅可以扩大企业知名度，还能积极抵御市场风险，增 强企业竞争潜力，顺利实现公司财务战略，提升企业价值。2 .在中国经济起飞阶段，保守的资本结构，有利于提升企业的增长机

16、会价值。事实上，西方许多财务 理论者也证实了这一点，即企业增长机会与财务杠杆负相关，增长机会价值比重高的企业，经营过程对财 务危机更敏感，况且中国上市公司抵御风险能力普遍较差，投资者普遍厌恶风险，实施保守的资本结构， 有利于增加各方信心，投资于利润增长较高的项目，从而提升企业价值，降低破产风险。3 .现阶段，较少使用财务杠杆可以提高企业产品市场后续竞争能力。众所周知，随着加入WTO后外 资企业的大量涌入，中国产品市场竞争日益激烈，价格战、营销战此起彼伏，在此过程中，财务杠杆高的 企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者，出于自身风险控 制的考虑采取对企业经营

17、雪上加霜的行动(Maksimovc & Titman, 1991 ),导致销售下降和市场份额萎缩， 内外融资能力进一步减弱，最终退出市场。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，特别是在主要 竞争对手之间经营效率无差异时。五、选择最优资本结构的对策建议通过上文对西方理论与中国实践中资本结构与企业价值间关系的研究，我们发现二者间存在着一定的 背离现象，这是客观条件与主观因素相互作用的结果。如何立足现状，并逐步完善现有资本结构，我们可 作如下思考：1 .使企业价值最大化的资本结构是客观存在的，但它们在不同的时空下又不是唯一的，这就需要从企 业动态竞争环境和资本市场融资角度把握资本结构。只要能使交

18、易成本降低、运行效率提高的资本结构调 整，都有其合理的根据，并能提升企业的价值。在中国经济发展的特定时期，企业决策者对于资本结构最优化的确考虑得不多，但现行资本结构也是 针对本企业的发展目标，基于所处环境及经济政策所作出的合理选择，在市场经济建设初期，必将对宏观 经济走势和微观企业价值作出应有的贡献，因此不能一味生搬西方理论而自我否定。2 .随着国家干预的逐渐减少，资本市场的规范成熟，投资决策的理性指导，市场经济的逐步完善，中 国企业仍然要以现代财务理论为指导，在借鉴发达国家成功经验的基础上，适时调整现有资本结构，真正 实现企业价值最大化。(1 )考虑行业因素的影响。对于竞争性较强的行业，如生

19、物制药、高科技通讯等公司，财务保守是一种兼有保持后续投资能力和营销竞争财务风险承受能力的理性战略行为，可以通过申请增发股、配股， 以资本运作寻求新的利润增长点。而对于主营业务增长机会潜力已尽，自由现金流充裕而收益稳定的地方 基础设施和公用事业上市公司，应成为价值型公司，合理运用财务杠杆，产生杠杆收益。(2 )考虑资产因素的影响。对于流动资产规模较大的公司，由于其应付意外情况的能力(如提高最 低的材料库存量，能降低企业停工待料的可能性)较强，财务风险和经营风险较低，可以提高负债率，以 获取较大的杠杆收益。对于固定资产规模较大的公司，则不宜过多运用财务杠杆，而应利用固定资产盈利 性较强的特点，以其

20、盈利收入弥补资金不足。(3 )考虑管理水平因素的影响。如果公司决策层有较高的投资决策能力和风险驾驭能力，经理层有 较高的经营管理水平，在条件具备的情况下，可以适度运用财务杠杆，获取丰厚回报；否则，应采取保守 资本结构，以降低财务拮据风险。六、结束语资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系及公司治理机制等密切 相关。中国公司资本结构和融资行为，受国家政策法规影响尤为明显。上市公司资本结构优化和资本结构 管理观念的形成与行为的强化，在中国仍需经过相当一段时间才能实现。参考文献：1杨淑娥，胡元木.财务管理研究M.经济科学出版社，2002.12邵希娟，崔毅.中国会计教授会论文集C.西南财金大学出版社，2002.31赛志毅，宋琳.论资本成本的不同约束性对中外公司融资偏好的影响J.华东经济管理，2003 ( 2 ).14晏艳阳，李静.我国上市公司资本结构特点及其成因分析财务与会计导刊，2003 ( 1 ).5张宗新，伊力亚斯加拉力丁.融资结构与公司治理结构：基于契约理论的研究J.经济理论与经济管理,2003( 3 ).6企业融资与资本结构研究及启示N.证券市场导报，2003-02-27.(责任编辑：漆继明、闰渺、胡燕云)