股权融资之对赌协议金融证券投融资_金融证券-投融资.pdf

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1、股权融资之对赌协议 股权融资之对赌协议！导读：在股权融资中，常常伴有各种各样对赌协议，今天本文细数投融资中对赌协议类型，以及相关案例法院裁判结果，供参考：一、常见对赌协议类型 （一）股权调整型 这是最常见对赌协议，主要约定是当目标公司未能实现对赌协议规定业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性价格将一部分股权转让给目标公司实际控制人。该类型典型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定“对赌协议”。该对赌协议核心是陈晓及永乐管理团队最迟到 2009 年必须实现约定利润，如若不能，投资方就会获得更多股权；如若实

2、现，则可以从投资方那里获得股权。（二）现金补偿型 该类协议协定，当目标公司未能实现对赌协议规定业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额现金补偿，不再调整双方股权比例，反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。该类型典型案例为隆鑫动力，相关对赌协议规定：若隆鑫工业 2010 年净利润低于 5 亿元，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿。（三）股权稀释型 该类协议约定，目标公司未能实现对赌协议规定业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人股权比例，增加私募股权机构在公司内部权益比例。该类型典

3、型案例为太子奶，中国太子奶(开曼)控股有限公司在引入英联、摩根士丹利、高盛等风投时签订对赌协议约定：在收到 7300万美元注资后前 3 年，如果太子奶集团业绩增长超过 50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成 30%业绩增长，太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。（四）股权回购型 该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报价格回购其持有全部股份。该类型对赌在隆鑫动力涉及对赌协议中也有体现：根据该对赌协议，若 2013 年 6 月 30 日之前隆鑫工业仍没有实现合格上市或隆鑫控股等违反相关交易文件而导致隆鑫工业遭受重大不利影响

4、以及出现其他影响投资方利益行为，上述投资方有权要求隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有全部隆鑫工业股权。（五）股权激励型 股权融资之对赌协议 该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性底价转让一部分股权给企业管理层。该类型典型案例为蒙牛，蒙牛在 2003年引入摩根士丹利等机构投资者，从而由后者掌握了公司实际控制权。同时，为了使预期增值目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长对赌协议。双方约定，从 2003 年2006 年，蒙牛乳业复合年增长率不低于 50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约 6000 万7000 万股

5、上市公司股份;如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己相应股份奖励给蒙牛管理层。（六）股权优先型 该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定业绩目标时，私募股权机构将获得特定权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定表决权利，如董事会一票否决权等。该类型案例为乾照光电。乾照光电于 2010 年 7 月 23 日公告招股书披露了 PE一则苛刻约束性条款，即 2008 年 2 月，Sequoia Capital China II Holdings，SRL(红杉资本)增资成为乾照有限股东。按照当初增资谈判，红杉资本作为外方股东所享有重大事项否决权和财务副总经理提名权。二、当前司法

6、实践中对赌 （一）法院 从现有生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见融资契约，其本身并不具有无效性；但“对赌协议”不应成为投机行为，相应地，“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护。当前，值得重点关注法院生效判决包括：1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出再审判决（2012民提字第 11 号）该判决认定投资人与公司之间对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间对赌条款有效。2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案”做出二审判决（2014民二终字第 111 号）该判决认定投资人与股东之间签订股

7、份回购对赌协议有效。3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案”做出一审判决（2013一中民初字第 6951 号）该判决认定投资人与原始股东之间签订股份回购对赌条款有效。4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出终审判决（沪一中民四（商）终字第 574 号）赌协议类型以及相关案例法院裁判结果供参考一常见对赌协议类型一股权调整型这是最常见对赌协议主要约定是当目标公司未能实现对赌协议规定业绩标准时目标公司实际控制人将以无偿或者象征性价格将一部分股权转让给私募股型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定对赌

8、协议该对赌协议核心是陈晓及永乐管理团队最迟到必须实现约定利润如若不能投资方就会获得更多股权如若实现则可以从投资方那里获得股权二现金补偿型该类协议协定当目标公司权比例反之则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人该类型典型案例为隆鑫动力相关对赌协议规定若隆鑫工业净利润低于亿元则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿三股权稀释型该类协议约定目标公司未能股权融资之对赌协议 该判决认定投资人与原始股东之间签订保底收益对赌条款有效。5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出终审判决（2013苏商外终字第 0034 号）该判决认定投资人与股东（西安向阳

9、航天工业总公司，该公司是国有企业）之间签订股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出终审判决（2014苏商终字第 255 号）该案判决认定投资人与目标公司之间股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间股份回购条款，合法有效。前述法院生效判决表明，目前法院对于投资方与股东之间对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业经营管理起到一定良性引导，并对双方交易具有一定担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间对赌协议有效；而对于投资方与目标公司之

10、间对赌协议效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本抽逃并损害公司债权人利益，应当认定为无效。（二）仲裁 从目前可以从公开渠道获取仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则基础上签订，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。中国国际经济贸易仲裁委员会在其 2014 年 1 月作出一起仲裁裁决（2014中国贸仲京裁字第 0056 号）中就认定投资方与目标公司之间对赌条款有效。该案基本情况如下：该案中，投资方与目标公司签署投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，

11、若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定计算公式给予现金补偿；同时投资方也作出了相应承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向公司按照一定计算公式给予现金补偿。针对最高院在甘肃世恒案中提及投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人利益问题，仲裁机构认为：（1）投资补偿款具有独立性 投资款与溢价投资款财产属性不同，产生合同依据也不同。溢价投资款在账务上具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款产生、计算和法律上成立。申赌协议类型以及相关案例法院裁判结果供参考一常见对赌协议类型一股权调整型这是最常见对赌协议主要约定是

12、当目标公司未能实现对赌协议规定业绩标准时目标公司实际控制人将以无偿或者象征性价格将一部分股权转让给私募股型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定对赌协议该对赌协议核心是陈晓及永乐管理团队最迟到必须实现约定利润如若不能投资方就会获得更多股权如若实现则可以从投资方那里获得股权二现金补偿型该类协议协定当目标公司权比例反之则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人该类型典型案例为隆鑫动力相关对赌协议规定若隆鑫工业净利润低于亿元则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿三股权稀释型该类协议约定目标公司未能股权融资之对赌协议 请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资

13、本维持、资本减少限制原则。（2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护利益方 协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护利益方。投资人依据本案协议正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有正当合法权利。（3）业绩补偿并非当然显失公平 投资补偿是出资后对投资进行估值调整结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见估值调整安排，不但具有经济上正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及

14、其履行均不违反我国法律和行政法规强制性规定，因此该条款是合法有效。结论 对赌协议是私募股权投资领域重要估价调整机制，对保护投资人有重要意义。但前文介绍表明，在适用过程中要注意与我国公司法、民法典和金融领域相关法律法规衔接，起草时应当释明对赌协议估值调整功能。在最高人民法院和其他监管层未明确表明态度情况下，应当尽量避免投资人与目标公司对赌，否则可能被认为损害公司及其债权人利益；在投资人与目标公司股东及管理层进行业绩对赌时，不能脱离目标公司盈利能力，否则容易被认定为投机行为，从而影响协议效力。此外，由于甘肃世恒案在目前司法审判中起到了示范效应，如果投资人确需选择目标公司作为对赌对象，为避免有关协议

15、被法院认定无效，其应当尽量选择仲裁方式作为纠纷解决机制。鉴于相关法律法规并未就对赌协议效力作出明确规定，且最高法院也未出具相关司法解释，投资人如果选择对赌协议作为其交易条件，应当持谨慎态度。赌协议类型以及相关案例法院裁判结果供参考一常见对赌协议类型一股权调整型这是最常见对赌协议主要约定是当目标公司未能实现对赌协议规定业绩标准时目标公司实际控制人将以无偿或者象征性价格将一部分股权转让给私募股型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定对赌协议该对赌协议核心是陈晓及永乐管理团队最迟到必须实现约定利润如若不能投资方就会获得更多股权如若实现则可以从投资方那里获得股权二现金补偿型该类协议协定当目标公司权比例反之则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人该类型典型案例为隆鑫动力相关对赌协议规定若隆鑫工业净利润低于亿元则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿三股权稀释型该类协议约定目标公司未能