私募股权基金基础知识金融证券投融资_金融证券-金融资料.pdf

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1、1/16 私募股权基金基础知识 一、私募股权基金的概念 所谓私募股权投资基金（Private Equilty Fund），是指专门面向少数机构投资者或者个人投资者提出要约，通过“私下”既非公开的形式所募集的基金。简而言之，它是私下集资的一种证券发行方式，而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案。其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资，等到企业经上市使自身价值升值后，通过管理层回购（MBO）、上转让股票（IPO）、并购转让（buy-out）等方式退出该投资企业并获得回报。私募（Private Placement）是相对于公募（Public offering）而来的。

2、私募，顾名思义，就是“私下”地向有限的机构或特定个人投资者募集资金。也就是说，它不同于证券市场上的公募基金，不会采取媒体广告、宣传资料、研习会等方式来进行宣传，并向社会大众公开募集的资金。而这些机构或者个人投资者通常由专门投资这类基金的专家构成，他们往往具备丰富的行业和投资经验。也就是说，广大的“普通公众投资者”是公募的对象，而少数有实力和经验的“富人”才是私募的对象。私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足、单打独斗的情况，又能够实现风险分组的效果。作为一种投资基金，私募股权投资基金由三部分组成：基金的投资者、基金管理人、投资标的企业或项目。基金的“资金”来源于基金投资者，而基

3、金的投资和管理则由基金管理人负责。基金管理人运用从基金投资者那里募集来的资金，进行投资对象既标的企业或项目。二、私募投资的业务种类 2/16 私募的投资业务种类繁多，大致可分为并购融资业务、创业投资业务、提供发展资金，以与其他业务。（一）并购融资业务 一直以来，并购业务都是私募的主要业务之一。看起来并购业务似乎很复杂，其实质很简单。通常私募股权基金会先挑选一个“有潜力”的企业，然后跟企业的所有者进行沟通谈判，以一个合适的价格购买该企业的股权。在获得该企业的控制权之后，私募基金会监督运营企业一段时间，并为企业的发展提供一些资源或者剥离某些亏损的业务或产品，从而逐步提升企业的经营业绩和企业的价值。

4、当企业的价值得到大幅提升以后，私募基金就会在资本市场上给企业找一个买主或者公开上市来退出该项投资，从中获取巨额回报。公司是并购交易的目标。私募股权基金需要对企业进行估值、调查、管理，以完成并购交易。在入资项目企业以后，通常会对原有企业进行重组，优化企业的资产质量，卖掉一些用不着的资产或者业务，并买入一些对企业增值发展需要的生产资料，提升企业的活性。通过这些操作，如果能够成功地提高企业的价值，在卖出企业时就可能会获得可观的回报。然而，整合是该业务最难之处。有资料显示，私募股权在投资过程中，至少有八成的失败都是来自于收购后资产重组，首先必须获得企业的控制权。因此，通常私募股权基金在并购业务中是以获

5、取一个企业的控制权为目标。要获得一家企业的控制权，不一定需要很高比例的份额。当某一个公司的股份较为分散的时候，可能用比较少的份额就足以控制该公司。当然，获得控制权的风险也会因该股份较为分散的公司而相应增大。者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者

6、通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业3/16 通常私募股权基金希望以企业邀请的方式和平底实现并购。有的时候则可能是私募股权基金主动发起对某个企业的敌意收购（Hostile Take-over）。敌意收购的成本较普通收购来说更大一些。当然，不管是两种方式的哪一种，只要私募股权基金凭借自己对经济前景和行业的正确判断，以与丰富的管理经验与人脉，就很可能创造出丰厚的投资回报。（二）创业投资业务 私募股权基金最传统的业务形式是创业

7、投资业务。这主要是因为最初的私募股权基金在规模上都比较小，所以主要从事创业投资业务，对一些有潜力的公司进行投资。虽然投资的额度不大，但是如果投到一家成长性很好的公司，则容易获得很高的利润。经营这种业务的私募基金通常也被称作风险资本（Venture Capital，VC）或者风投。种子期的企业时创业投资业务的主要投资对象。它通常只有一个很好的创意和一支优秀的团队。也就是说，这些企业的启动资金或发展资金是缺乏的。但是，如果打算从银行贷款的话，除非申请贷款者能够提供有价值的抵押担保，否则银行根本不会考虑向这样的企业提供足够的信贷支持。然而，根据私募股权投资基金的投资特点，其投资是属于股权融资，因此根

8、本不需要抵押。所以进行创业投资的投资风险也会非常大，创业投资业务成功的概率也非常低，能赚钱的项目据统计还不到所有投资项目的 10%。在进行创业投资业务的时候，私募基金有时候通过可转换债券的方式向企业诸如资金，从而保证投出去的钱包能够收回来。这样，即便最后投资失败，私募基金仍能够以债权人的身份从项目企业那里以破产清算的方式获得补偿。创业投资业务之所以能持续下去，其内在的动力在于能赚钱的 10%的者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来

9、的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业4/16 项目能够给私募股权基金带来丰厚的利润回报，甚至远远高于其他 90%不盈利项目所带来的损失。优秀的私募股权基金在这种业务上往往可以获得30%以上的年收益率，在金融投资圈子里，一些成功率非常高

10、的创业投资基金，他们往往是凭借自己丰富的行业经验和审慎的投资前调查来降低投资风险。（三）提供发展资金（Pre-IPO）发展自己那是专门针对那些已经脱离创业初期的企业而言的。在某些项目中，私募股权投资基金也会通过股东注资的形式为该企业的发展提供资金支持。一般而言，从事这种业务的私募股权投资基金所投资的对象都是已经具有一定规模和影响力的企业。这样的企业并不一定非常缺乏资金，而更多的是在经营方面因为某种资源匮乏而陷入了瓶颈，或者因为决策的失误，以与环境的改变而致使公司缺乏足够流动资金。此时，私募投资基金不仅仅会给企业带来发展所需要的资金，也给企业带来了有效的管理机制和风的人脉资源。有些时候这些资源对

11、于企业的重要性远大于资金。更多的私募基金热衷于投资于那些准备上市的企业，通过注入资金和有效地改制整合帮助企业上市。在上市之后，企业价值在资本市场上被放大，此时，私募基金就可以通过在二级市场售出股票套现的方式退出，这样可以较为轻松地赚取丰厚的利润。（四）其他业务 私募股权投资基金的业务没有严格的范围限定，它还可能从事其他的金融投资业务。从利益最大化的角度考虑，什么投资赚钱，就投资什么。从私募历史发展的角度来说，业务范围是不断发展革新的，随着时间的推者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过

12、选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业5/16 移，新的投资机会不断出现，新的业务也在不断诞生。比如，某些私募股权基金就专门投资其他私募股权基金，成为我们常说的“基金中的基金”（Fu

13、nd of Fund）。例如，有的基金以对冲基金作为投资目标。三、私募股权基金的盈利模式 私募股权基金的盈利模式，可以从两个方面进行理解：一是“基金”本身如何盈利，二是“基金管理人”如何盈利。（一）私募股权基金的盈利模式 从理论上来说，私募股权基金的任何投资的盈利模式都会通过两种渠道，既“资本利得”和“资本评价”。所谓资本利得，就是资本本身获得的收益减去支出后获得的利润。而资本评价，就是股票市场等资本市场对资本价值的评价。如果资本市场对资本的评价价值高于资本的实有价值，那么这高出的部分就是资本的评价价值。对于私募股权基金的盈利来说，其盈利主要是来自资本的评价增值。市场对资本的评价是以“货币”作

14、为尺度的。资本利得可能会在资本市场进一步转化为资本评价。所以，“资本增值”可以分成“利得增值”和“评价增值”两个方面。此外，“资本增值”还可以分为“内源增值”和“外源增值”。其中，资本利得属于资本的内源增值，而资本评价则属于外源增值。对于私募股权投资基金来说，资本评价增值这样的外源增值是更为被看重的。当然，因为资本评价的唯一标准时资本的盈利能力，资本利得是资本评价的基础。所以，如果资本利得不好，市场对资本的评价也就不好。任何产业性的投资都是由“项目、产业、企业”三者之间构成五种组合：既“买项目，卖项目”，“买项目，卖产品”，“买企业，卖产品”，者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言

15、之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业6/16“买项目，卖企业”与“买企业，卖企业

16、”。在这里，所谓“买项目”、“买企业”，分别是指对项目或企业进行投资。1 买项目，卖项目 2.买项目，卖产品 3.买企业，卖产品 4.买项目，卖企业 5.买企业，卖企业（二）私募股权基金管理人的盈利模式 对基金的“管理费”和基金运营的“收益奖励”两部分构成基金管理人的收入来源。所谓管理费，是指基金管理人会在每年按照基金资产净值，提取一定比例的管理费，以作为基金管理人日常运营费用和人员支出费用。通常为基金数额的 1%-2.5%。所谓收益奖励，是指如果基金的净资产收益率和现金分红回报率超过一个约定标准的时候，从基金现金分红总额中提取一定比例，奖励给基金管理人。通常私的私募投资基金约定某一数额后，按

17、 20%和 80%的比例进行分配。这样更有利于激励基金管理人进行业务创收。四、私募股权基金的分类（一）功能性分类 私募股权基金从功能的角度考量，可以具体划分为创业投资基金，过桥基金，并购投资基金（二）结构性分类 1.公司型基金 2.信托型基金 3.有限合伙型基金 有限合伙型私募股权投资基金是目前国际上流行的私募治理结构者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证

18、券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业7/16 的良好解决方式，其有效地解决了投资人和管理人之间的激励与约束的问题。另外，其在税收和灵活性上的特点也更适合于私募的投资方式和投资习惯。根据我国 2006 年 8 月 27 日新修订的 中华人民共和国合伙企业法第三章规定，有限合伙型基金是指由至少一个普通合伙人与若干

19、有限合伙人组成的有限合伙企业，在有限合伙企业形式中，合伙人分为有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）两类，前者仅以出资为限承担有限责任，而后者则要对企业的债务承担无限连带责任。在合伙企业中，作为有限合伙人，基金份额持有人仅仅以其认缴的出资额为限，对私募股权投资基金债务承担投资损失，并且依法享有对合伙企业的财产权。作为普通合伙人和企业的执行管理人，基金管理人代表私募股权投资基金对外开展经营活动，其对基金的债务承担无限连带责任。在采取有限合伙企业形式的私募股权投资基金中，虽然部分有限合伙人也可以通过在合伙企业中设立投资委员会参与投资决策，但是，基金管理人作为普通合伙人，在私募股权投资基金的运营中处

20、于主导地位。当然在合伙企业中可以设立顾问委员会以监督基金管理人运营企业的行为，顾问委员会的成员由有限合伙人组成，并以此来对基金管理人的经营活动进行监督。不过，顾问委员会在运营企业方面并没有权利，这使得普通合伙人的决策具有一定的独立性。如果顾问委员会对基金管理人的投资决策有不同意见，基金管理人仍然可以代表私募股权投资基金对外开展经营活动。但在实践中，通常基金管理人对顾问委员会的意见会予以尊重，这事因为运作的成功还要依赖于其他基金份额持有人后续资本的支持，这主要体现者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收

21、益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业8/16 了市场经理中基金的信誉成本的作用。有限合伙型私募股权投资基金不是法人。但这并不妨碍私募股权投资基金的权利行使，私募股权

22、投资基金仍可根据需要以合伙企业的名义申请贷款或者提供担保。通常会通过一定的安排将基金管理人与普通合伙人进行分离，这事因为基金管理人作为私募股权投资基金的普通合伙人或其关联方，在出现违约时有可能会承担无限连带责任。但在任何时候，私募股权投资基金的有限合伙人仅以出资为限承担有限责任。在有限合伙型私募股权投资基金中，基金管理人在履行管理职责时会产生一定的日常费用，这笔费用通常是由所有基金份额出游人来共同承担的。按照通行的做法，年度管理费一般为私募股权投资基金承诺出资总额的 1%-2.5%。一般来说，投资者当然希望基金管理人在与他们利益共享的同事，也能够风险共担，因此，基金管理人也需要再基金中投入相当

23、份额的资本，一般至少为 1%。按照通行的模式，基金管理人的收益包括三方面，即作为有限合伙人的投资收益、管理分红以与按资本额计算的管理费。而对于其他基金份额持有人来说，他们的收益则完全来自基金投资收益。对于私募股权投资基金来说，其他基金份额持有人并不能够完全适用以其他投入资本比例分享投资收益这个规则。由于私募股权投资基金的收益能力取决于基金管理人的经营管理能力和表现，因此作为激励机制，通常会给予基金管理人较高的管理分红。这种分红比例通常高达利润的20%。按照基金总体利润来说，也可能按每个投资项目的利润单独计算，这都可以是管理分红的计算方式。某些情况下，基金份额持有人会要求在者提出要约通过私下既非

24、公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业9/16 扣除一

25、定资本成本之后，再计算管理分红。其他基金份额持有人与管理人之间的商讨将决定具体分红比例与模式。公司型私募股权投资基金与信托型私募股权投资基金无法通过出谷觉够自然是先以上的利润分配模式，但是可以通过在基金管理协议、信托合同或者公司章程中明确规定利润分配的具体模式。公司型基金作为法人持有其对外投资并获得相应收益，信托型基金则由基金基金管理人代为持有对外投资与收益。不同的制度安排可能造成利润分配的顺序的差别。公司型基金的股东可能会优先获得资本金返还与收益，管理人收益的实现取决于基金董事会的履约。而在利润分配顺序上，信托型基金的管理人则可能处于有利地位。2006 年通过的心合伙企业法使得有限合伙形式作

26、为一种合伙形式在我国获得了法律上的确认。2007 年 6 月 1 日，新的 合伙企业法正式生效，在我国建立有限合伙形式私募股权投资基金就有了可能。因为有限合伙形式具备自身一些优势，所以私募股权投资基金采取了这种企业形式。在某些情况下，设立有限合伙企业的一个基本的目的是利用有限合伙形式的某个优点，为此设立一定的结构和模式。从现实的角度分析，有限合伙形式具备以下四个方面基于结构的功能。1、所有权与管理权分离 同样是一个代理问题，在私募股权投资基金中，基金管理人投入的资金并非基金的主要资金来源，其对基金的财产并不享有绝对的财产权。但是作为基金投资与运营的管理人而言，他们必须拥有基金的投资决策权和基金

27、的运营管理权。这一方面是因为基金管理人有者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金

28、由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业10/16 经营私募基金的专业能力，而其他基金份额持有人可能在这方面经验不足或者没有时间和精力。另一方面，如果让其他的基金份额持有人也参与投资决策，势必会在一定程度上削弱管理者决策的独立性，不利于投资决策和时机的把握。相比之下，投资人的决策独立性在公司型私募股权投资基金的制度框架下会受到影响。尽管基金管理人可以采取作为顾问公司的方法控制公司的管理权，但公司的权力最终仍然掌握在作为股东多数的其他的基金份额持有人手中，公司股东作为公司的最高权力层能够左右决策，即便是其他的基金份额持有人还是可以对管理者的决策造成根本影响。这事因为公司一直都必须对其股东的

29、投资负责，股东以其投资对公司享有权利。虽然信托型私募投资基金可以有效地实现出资和管理的分离，但是由于有线合伙形式在出资和收益分配方面更为灵活，在实现出资和管理分离的问题上，采取有限合伙形式具有很大的优势。2.激励与约束并存 基金管理人是在有限合伙企业形式下唯一的普通合伙人，并且享有充分的管理权，并享有相当程度的激励，而能够极大地促使私募股权投资基金管理人的才能作用充分发挥出来。成功的私募股权投资基金管理人通常具有某一方面的专长，例如很多私募股权投资基金的管理人是计算机专业毕业的常青藤高材生，其在 IT 投资方面的优势就相得益彰。当然，即使在有限合伙企业形式下有余投资者和经营者分离，也需要相应的

30、控制普通合伙人道德风险的制度涉与，在者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三

31、部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业11/16 有限合伙型私募股权投资基金中，一般的框架如下：（1）优先风险承担。合伙企业发生亏损时，首先由普通合伙人承担损失，然后是由有限合伙人的出资承担损失，再后是由普通合伙人的累计利润承担损失和有限合伙人的累计利润承担损失，最后是由普通合伙人承担合伙企业债务的无限连带责任。这样避免了管理人过分投机，铤而走险。（2）延后享受收益。如果企业产生盈利，在预期利润没有实现前，所有的利润由有限合伙人享有：超出任务利润以外的收益，有限合伙人和普通合伙人按照 80%：20%（或约定的比例）进行分配。这样通常可以促使管理人努力扩大收益率。（3）稳定的收入保证。合伙企

32、业提供一定数量的费用，由此作为普通合伙人的日常开支和管理费，超出部分则由普通合伙人补足。这样可以使得管理人不必因为缺乏基本资金而铤而走险。3.灵活的融资结构 合伙企业法规定，合伙企业合伙人的数量最多为 50 人。该规定虽然在一定程度上制约了有限合伙形式的融资能力，但也恰好符合私募股权投资基金的私募性质。有限合伙形式一个很大的有点就在于它可以灵活地筹资。前面谈到，如果私募股权投资基金，特别是公司型的私募股权投资基金，因为资本制度的缘故所以保留了太多了闲置资金，无形之中就降低了私募股权投资基金的收益率，既资本的机会成本。因此，私募股权投资基金希望尽可能少地留存者提出要约通过私下既非公开的形式所募集

33、的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业12/16 闲置现金。而合伙企业

34、存在着允许协议出资的制度空间，也就是说，合伙协议可以约定，在私募股权投资基金选好投资项目需要投资时，合伙人才把现金交给基金管理人。在采用公司型私募股权投资基金或者信托型私募股权投资基金的形式下，协议出资制度不具有实际层面上的操作灵活性，在要实现同等条件下有限合伙的优势时往往需大费周章，还需规避法律。对于公司型私募股权投资基金来说，它就需要经常地将其注册资本进行改变。对于信托型私募股权投资基金，闲置现金的存在问题时难以避免的，除非能够频繁地设立信托或者给信托分期。有限合伙形式的好处就在于由于合伙协议的灵活性，而且也没有那么多相关的法律规定投资者必须在某个时期出资多少，所以它是最适合于私募投资模式

35、的出资制度。4合伙人身份的激励作用 在有限合伙形式中，有限合伙人和普通合伙人之间可以相互转换。这种机制便于有限合伙形式企业根据经营者的位置变化而调整其身份。从一定程度上来说，这种转变本身就可能构成某种激励。在有限合伙形式私募股权投资基金中，成为普通合伙人的助手来说，有着重要的意义。很多年轻人就是为了普通合伙人的身份而努力工作。同样，当普通合伙人退休后，如果其对基金具有显著的贡献，还能以普通合伙人的身份作为有限合伙人参与投资基金。此外，在利润纳税方面，我国合伙企业法第六条规定了合伙企业的生产经营所得和其他所得按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。也就是说，并不需要缴纳公司层面的费用，也不

36、用者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资

37、标的企业13/16 缴纳其他费用。需要注意的是如果当年实现的利润未分配给投资者的将视作避税。（四）外商创投企业 外商创投企业是指外国投资者或外国投资者与根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织，根据本规定在中国境内设立的以创业投资为经营活动的外商投资企业。对未上市的高新技术企业进行股权投资，并向其提供创业管理服务，以获取资本增值收益的投资方式，这事其主要的投资内容。三、组织形式的比较 （一）公司制 （二）有限合伙制 有限合伙作为一种基金合伙组织的优越性表现为以下几个方面：第一，治理结构。有限合伙企业中，有限合伙人不出钱出力，普通合伙人出力不出钱（或者出很少的钱），出钱的人不能参与日常管理

38、，出力的人全面操纵企业经营。这样的治理结构提供了浑然天成的平台促使智力拥有者与资本拥有者之间的合作。在有限合伙制度发轫之前，中国人只有“投资有限公司”这一组织形式可供资金方与管理方进行合作（信托制是另一种选择，不过那是对信托投资公司而言），而由于有限公司资本决定表决权这一属性，事实上，基金管理人很难完全摆脱资金方对基金经营上的干预。第二，分配灵活。有限合伙企业其利益分配具有合伙企业的灵活性：即根据合伙协议约定进行分配。这样的分配制者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展

39、潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业14/16 度有利于激励制度的形成。第三，财务直分。合伙企业在各国均不被独立课征法人所得税。中国亦不例外，新修订的合伙企业法明确强调了这一点。只不过，国人习惯思

40、维是想到了所得税这一点（经营收益直接分配到合伙企业流入投资人账户，由投资人根据其全部收益自行申报纳税），而没有想到在这种机制下亏损亦应直接分配到合伙企业流入投资人账户这一点。通晓财务的人士都会明白，亏损向上传递亦能为投资人带来好处。正因为合伙企业财务分配机制，使得在在这一层面上合作的各色人等、各类机构，其本来就享有税务待遇不会因为与其他人等合作而受到影响，从而为拥有不同税务地位的投资人通过有限合伙进行集合投资提够了可能。第四，出资形式。对于有限合伙企业而言，合伙人的出资模式为承诺制与分期缴付，不需要立即支付，而且在追加出资方面很方便，减资更是简单。合伙人根据协议的约定可以直接提取其权益账户的资

41、金。而公司法的资本制则是无法逾越的障碍。私募股权基金的特点之一就是专业化分工。让专家做其专长的事。其本质的要求就是有钱的出钱，有力的出力。管理人拥有管理权并发挥其专长创造优异的业绩，并因此获得丰厚的回报。也就是说，在投资人和管理人之间应当存在一个关于财产权/经营权划分的屏障，以保障管理人自主投资，实现能者尽其能，专业化运作。从这个意义上来说，私募股权基金组织形式的选择，首先要考虑的是一种能够充分保障这种分隔的组织制度形式。从者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的

42、未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业15/16 这一点来看，公司制基金有难以逾越的股东与经营者之间的代理问题。这是由公司制本身制度设计内在逻辑所决定的。公司制整个制度设计的核心首先在于股东权利如何得到有

43、效的实现，其次才是管理权的作用。所以其最高权利机构是股东大会。相反，有限合伙制的最高权力掌握在管理人手中。有限合伙人以出资为限承担有限责任，但不参与合伙事务。普通合伙人承担合伙事务，但承担无限责任。旗帜鲜明地在投资人和管理人之间树立了一道墙。这也很好地说明了有限合伙制是最适合私募股权基金的组织形式的根本原因。但是，目前由于我国法律和政策的历史原因和导向性，公司制创投企业依旧能够享有到与有限合伙制类似的税收优惠。特别是在企业所得税法修改之后，公司制的投资机构也能在很大程度上避免双重征税的问题。本法的第二十六条规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益投资收入，为免税收入。其中“符合条件”是指

44、居民企业直接投资于其他居民企业取得的投资收益。股息、红利等权益性投资收益不包括连续持有居民企业公开发行并上市流通的股票不足 12 个月取得的投资收益。也就是说，一定条件下，作为投资人，在投资基金（投资公司）就其收益纳税并分给投资人之后，投资人不需要再纳税。然而有限合伙的投资人有直接纳税的优势，对于享受免税待遇的投资人仍有意义，这与国外投资人主要是享受一些免税待遇退休基金等是对应的，而目前我国投资人多数（除社保基金）并不具有免税待者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜

45、力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业16/16 遇。因此，有限合伙的这一优势在我国的价值目前可能还无法体现。、（三）信托制 信托制其组织形式的特点介于公司制和有限合伙制之间，主要是建立在一定的信托契

46、约关系上的代理投资制度，代理关系是其主要特点，管理人是投资的代理人必须在委托人授权范围内从事活动，所以关系上就具有了依附性。信托制私募投资基金通过发行收益凭证来募集基金，它反映了基金管理人、基金托管人作为基金资产的名义持有者，负责基金资产的保管和处理，对基金管理人运作实行监督。在信托制下，相对于有限合伙制，其隔离效果较差，但是运作成本低，灵活性大。目前来看，公司制仍然会是我国私募投资基金的主流组织形式，这可能是由政策和市场滞后性所决定的。但相信随着私募的更加成熟化以与资本市场的完善，公司制终究会被有限合伙制所取代，这事由合伙制与私募的特点相契合所决定的。者提出要约通过私下既非公开的形式所募集的基金简而言之它是私下集资的一种证券发行方式而且不再需要经过证券监管部门审批或者备案其获得投资收益的途径就是通过选择那些具有发展潜力的未上市企业进行投资等到企业经上来的私募顾名思义就是私下地向有限的机构或特定个人投资者募集资金就是说它不同于证券市场上的公募基金不会采取媒体广告宣传资料研习会等方式来进行宣传并向社会大众公开募集的资金而这些机构或者个人投资者通常由专门有实力和经验的富人才是私募的对象私募既可以弥补单个的投资者进行某项投资项目资金能力不足单打独斗的情况又能够实现风险分组的效果作为一种投资基金私募股权投资基金由三部分组成基金的投资者基金管理人投资标的企业